TROISIEME
PARTIE : lA FORMATION DES PRIX SUR LES MARCHES FINANCIERS
CHAPITRE
8
La
VENTE SUR LES marches ORGANISES
Spécificité
des marchés financiers
On
pourrait être tenté de définir la financecomme la partie de l'économie fondée sur une simple
interaction de la monnaie avec elle-même - par opposition à
la partie de l'économie fondée sur la production. Mayer
n’écrit-il pas que « Du fait que la valeur de
ces bouts de papier est toujours davantage fonction du prix d'autres
bouts de papier, et non d'une production et d'une consommation
réelles, une nouvelle culture financière apparaît,
qui se nourrit d'elle-même » (Mayer 1993 : 45).
En réalité, la finance génère les marchés
et fournit les instruments qui permettent de financer les dettes
encourues par les uns et les autres comme « avances » à
la production (voir Chapitre 6, Revenus compressibles et
incompressibles). Je reviendrai longuement au chapitre 11 sur
cette dimension de la finance que les Américains appellent leprocessus de découverte du prix.
Si
l'on contraste alors la partie de l'économie fondée sur
la production et celle qui l’est sur la finance, on constate
que l'informatisation, dans la mesure où elle procure à
la réalisation des avances une vitesse quasi instantanée,
a renforcé la subordination de la première à la
seconde. Selon une image qui fit florès lors de la « crise
obligataire » de février et mars 1994, c'est
désormais la « queue » de la finance qui
fait bouger le « chien » de l'économie.
Comme on le verra au Chapitre 9, ce sentiment s’imposa à
cette époque au public du fait des retombées, à
première vue imprévisibles, d’une hausse brutale
des taux d’intérêt.
Rares
sans doute sont les domaines qui ont su tirer parti de l’informatique
de manière aussi exhaustive que ne l'a fait la finance. L’une
des raisons à cela est qu'une évaluation du bénéfice
procuré se fait plus aisément dans cette branche
d’activité du fait que les établissements
financiers sont en prise directe avec leur compte d’exploitation.
Une autre raison est que l'investissement y est rapidement réalisé,
la rencontre du prêteur et de l’emprunteur dans le
« processus de la découverte du prix »
ayant lieu ici sans intermédiation.
La
technologisation de la finance s'est opérée partout de
la même manière et son coût a signifié
l'élimination des pauvres et le regroupement des moins riches,
ne laissant plus en présence sur le plan mondial qu’un
nombre restreint d’acteurs sur-équipés sur le
plan technologique. Cette évolution du domaine financier à
l'échelle planétaire, est l’un des faits les plus
marquants de la globalisation de l'économie qui a
caractérisé les trente dernières années.
John
Maynard Keynes exécrait la relation qui articulait l'économie
de la production à la finance qu’il caractérisait
comme « l'activité d'un casino »
(Skidelsky 1992 : xxviii). Or les revenus générés
par la finance sont de plus en plus aléatoires, soumis à
de grandes variations difficilement maîtrisables : la
rapidité dans la transmission de l'information a favorisé
les influences réciproques entre marchés, rendant plus
probables les effets d'emballement sur les prix (ou sur les taux). Le
système financier dans son ensemble devient toujours plus
solidaire et chacune de ses parties se voit désormais exposée
aux risques encourus par chacune des autres. La réduction des
marges de profit d'institutions soumises à une concurrence de
plus en plus vive les a encouragées à tenter de se
distinguer vis-à-vis du client par des activités de
plus en plus spéculatives ou, de manière générale,
de plus en plus risquées. Du coup, comme les enjeux sont ici
le prix des matières premières, le financement des
sociétés, les cours de change et le niveau des taux
d'intérêt, les ondes de choc des crises financières
se propagent désormais non seulement de plus en plus vite mais
aussi de plus en plus loin et de manière de plus en plus
durable au sein de l'économie proprement productive.
Le
phénomène a des conséquences plus immédiatement
sociales que culturelles, mais il a trouvé sa voie vers les
représentations et le public conçoit aujourd'hui le
contexte économique comme intrinsèquement instable. Le
choc pétrolier de 1973 a modifié les consciences sinon
une fois pour toutes, du moins sur les trente ans qui nous en
séparent et la culture a entériné un
renversement dans la conception de la normalité
économique, de l'immuable provisoirement perturbé vers
le chaos intrinsèque. La cyclicité des crisesqui n'était jusqu'à la fin des années soixante
qu'un thème de propagande marxiste s'est imposée comme
paradigme : on ne conçoit plus désormais la crise
économique comme un événement monstrueux dont
l'élimination de l'histoire humaine est proche mais comme une
fatalité inéluctable, la stabilité économique
n'étant que cette plage heureuse séparant entre elles
deux crises dont le retour cyclique est à la fois certain et
imprévisible, et que seuls les « atterrissages en
douceur » planifiés par les Banques Centrales
permettraient d'amortir.
La
structure des marchés financiers
Les
marchés financiers sont de deux types : les marchés
« organisés » et les marchés « de
gré à gré » ou « à
l'amiable » (en anglais over the counter ou OTC).
Sur les marchés « de gré à gré »,
deux parties traitent directement l'une avec l'autre, comme c'est le
cas entre acheteur et vendeur à l'occasion d'une vente entre
producteur et intermédiaire ou détaillant, et dont le
chapitre 5 nous a proposé de nombreux exemples à propos
de la pêche. Sur les marchés « organisés »,
des chambres de compensation se chargent de mettre en présence
acheteurs et vendeurs. Elles exigent la mise en dépôt
d'une réserve pour toute position prise et, chaque jour, une
fois la clôture du marché, elles évaluent « au
pris du marché » (mark to market) l'ensemble
des positions d'un intervenant, soit, si ce bilan est négatif,
en faisant des « appels de marge » d'un montant
égal au bilan de l'avoir en réserve et des pertes
potentielles encourues dans la journée (latent négatif),
soit en réapprovisionnant les comptes qui sont positifs au
prorata de leurs gains.
Les
organismes procédant à des opérations sur
instruments financiers ont généralement une structure
feuilletée à trois niveaux au moins : leFront-Office ou « salle de marchés »
où des opérateurs ou « traders »
prennent des positions sur les marchés (achats, ventes de
titres ou d'obligations, prêts, emprunts, opérations au
comptant ou à terme sur des obligations, des matières
premières, des devises, des indices boursiers, options sur
tous les produits précédemment nommés, etc.), unBack-Office qui procède à l'enregistrement, à
la confirmation et au suivi des opérations du Front-Office(reporting), et un Middle-Office (d'introduction plus
récente) qui produit des états synthétiques des
positions en vue de la gestion du risque sous toutes ses formes :
essentiellement, risque dû aux variations imprévisibles
des taux d'intérêt, risque dû aux variations des
cours de change entre devises, risque de prépaiement pour les
prêts qui disposent de cette option, risque de crédit dû
à l'insolvabilité éventuelle des contreparties
aux positions prises, risque légal dû à des
infractions accidentelles aux règlements financiers ou à
des fraudes délibérées, risque d’opération
dû à des erreurs humaines dans la transmission des
ordres ou l’enregistrement des opérations. La
Comptabilité de l'établissement et son Contrôle
de Gestion veillent à la présentation de résultats
aux actionnaires, au fisc et aux autorités de tutelle des
activités financières (Commission Bancaire).
L'outil
de travail du trader de Front-Office est un complexe
constitué de lignes téléphoniques le connectant
à des courtiers ou à la Bourse, d'écrans
affichant des cotes et des prix, d'un tableur ou feuille de calcul et
d'un ensemble de logiciels spécifiques servant par exemple à
la cotation des produits financiers complexes qu'il ou elle est
susceptible d'acheter ou de vendre, d'emprunter ou de prêter,
tels que swaps ou options, logiciels généralement
développés par le service informatique « maison ».
Les systèmes d'enregistrement de l'employé deBack-Office sont en général de vastes progiciels
de gestion et de communication avec des bases de données (ou
aujourd’hui des « mines de données »)
loués à des maisons spécialisées qui en
assurent la maintenance et la mise à jour .
L'extension des télécommunications a permis l'affichage
des nouvelles et des cotations en temps réel sur écran,
le trading direct (passage d'ordres de vente et d'achat) par
ordinateur (à l'aide d'un modem connectant l'ordinateur
à une ligne téléphonique) et l'échange de
correspondance contractuelle et de confirmation par fax.
Des
agences de presse généralistes, telle que Reuters,
ou spécialisées dans le domaine de la finance telles
que Knight Ridder, Bridge-Telerate, Bloomberg,
ont installé des réseaux d'information immédiate
qui combinent les nouvelles d'ordre économique ou d'intérêt
général et l'information proprement financière
comme les prix constatés et les cotationsd'un nombre très vaste de produits financiers affichés
en temps réel.
Les
activités d'arbitrage
La
première conséquence de ces innovations technologiques
et de la rapidité des opérations qu’elles
autorisent fut la globalisation des marchés déjà
mentionnée. Une autre conséquence fut qu'une activité
classique des traders : l'activité d'arbitrage
stricto sensu consistant à acheter à faible coût
un produit sur un marché et à le revendre plus cher sur
une autre place où il est également traité, est
devenue quasiment impossible .
Il était autrefois de la compétence des banques ayant
de nombreuses connexions sur les places financières éloignées
les unes des autres de repérer, par le truchement d'un réseau
de correspondants téléphoniques, de telles opportunités
d'arbitrage et d'en faire une source régulière
de profit. L'affichage quasi instantané des prix sur écrans
interdit aujourd'hui la pratique d'un tel arbitrage stricto sensupuisque le temps, devenu très court, entre l'achat sur un
marché et la revente sur un autre, et l’accès
généralisé de tous à la même
information, permet à chaque trader d’agir
identiquement, ce qui conduit les marchés à se
réaligner rapidement, et rend bien entendu l'arbitrage sans
objet .
Ajoutons que de nombreuses opportunités apparentes d'arbitrage
sont de simples artefacts dus au décalage existant dans
le temps d'affichage sur les écrans entre systèmes
informatiques présentant des temps de réponse
différents (ainsi l'affichage du MATIF à Paris était
plus rapide que celui du LIFFE à Londres, bien qu'ils
traitaient des instruments financiers similaires) - sans compter les
pseudo-opportunités d'arbitrages dues simplement aux délais
d’affichage générés par des pannes
informatiques des systèmes d'information .
Lorsque
l'on parle aujourd'hui d'arbitrage, il ne s'agit donc
généralement pas d'arbitrage stricto sensu mais
d'opérations résultant d'estimations indirectes faisant
apparaître que tel produit est sous-évalué ou
surévalué par rapport à tel autre .
Ces estimations supposent bien entendu une modélisation des
équivalences postulées entre produits financiers
distincts, la faiblesse éventuelle du montage résidant
alors dans le bien-fondé ou non de la modélisation (on
parle alors aujourd’hui de « risque de
modélisation » comme l’on parle de « risque
de taux d’intérêt »). Dans la pratique,
ces équivalences sont postulées à partir de
covariations observées empiriquement entre données
historiques relatives aux marchés concernés,
c'est-à-dire à partir de l'observation que leurs prix
évoluent simultanément et dans la même direction.
Rien ne garantit toutefois que les variations de prix qui auront lieu
à l'avenir répéteront les covariations qui
existèrent dans le passé. En conséquence, lestraders enregistrent souvent des pertes cuisantes (ce fut le
cas au cours de la période février-mai 1994) lorsque
des équivalences postulées, fondées sur des
covariations fortes et habituelles entre produits se trouvent soudain
démenties par les faits .
Le
taux actuariel
L'ordinateur
permet aujourd'hui de coter, de calculer un prix à l'offre
(ask) ou à la demande (bid) pour un produit dont
les facteurs qui le déterminent sont trop nombreux, ou la
récursivité du calcul trop complexe, pour que l'on
puisse en imaginer une évaluation intuitive immédiate.
Par exemple, l'IRR, internal rate of return, le taux
actuariel qui mesure le taux de rendement effectif d'une
obligation dans le contexte des marchés ne peut s'exprimer
sous forme analytique (résultat de l’application
d’une formule) et doit être résolu par essais et
erreurs. Seule une calculatrice sophistiquée ou un ordinateur
permettent d'en déterminer une valeur « numérique »
approchée en un temps raisonnable .
Un calcul devant lequel la plupart des opérateurs auraient
reculé il y a trente ans est aujourd'hui effectué par
l'ordinateur en quelques fractions de secondes et l'évaluation
du rendement comparé d'une multitude d'obligations acquises au
comptant ou à terme peut donc être faite dans l'instant.
Il faut se souvenir que l'une des raisons pour lesquelles
l'ordinateur avait été conçu à l'origine
était précisément de déterminer ce type
de valeurs approchées, à savoir des solutions
« numériques » à des
problèmes sans solutions analytiques .
La
couverture
Une
activité importante pour la gestion des opérations
financières est la couverture de risque (ou hedging).
Si une position sur les marchés apparaît risquée,
c'est-à-dire susceptible d'entraîner des pertes
considérables, il est (en principe) toujours possible de se
positionner sur un autre marché dont les variations sont
simultanées et ont lieu en sens opposé (l'inverse de lacovariation mentionnée ci-dessus) ou de se positionner
sur le même marché mais sur un autre produit lié
à ce marché et en direction opposée :
acheteur au lieu de vendeur, ou inversement.
Les
« options »
Un
instrument classique de couverture est l'option.
L'acheteur d'une option sur un certain produit financier
acquiert, en échange du versement d'une prime, la
possibilité d'acheter (call) à un prix déterminé
d'avance, prix d'exercice ou strike, une quantité
donnée de ce produit, c'est-à-dire a le droit de
bénéficier d'une hausse éventuelle de son prix,
et ceci soit à une échéance précise
(option européenne) soit à n'importe quel moment
(option américaine) ou, inversement de vendre (put)
ou non à un prix déterminé d'avance une quantité
donnée de ce produit, c'est-à-dire le droit de
bénéficier d'une baisse éventuelle de son prix.
Le vendeur d'une option, se trouve dans la position inverse :
il perd à la hausse s'il vend un call, il perd à
la baisse s'il vend un put. Pour payer une prime d'un
montant moins élevé, l'acheteur d'une option peut
choisir comme prix d'exercice, comme strike, un cours
éloigné du cours du jour (plus élevé pour
un call, plus bas pour un put) ; c'est là
une stratégie équivalente à celle qui consiste à
payer une prime d'assurance réduite en ne couvrant la perte
qu'au-delà d'un montant forfaitaire .
La
nature des opérations de couverture s'est modifiée
du tout au tout depuis 1973, date à laquelle Fischer Black et
Myron Scholes proposèrent sous la forme d'une équation
différentielle, un algorithme « objectif »
de cotation (calcul d'un prix raisonnable à la vente et à
l'achat d'un instrument financier) pour tous les instruments
« dérivés » de type optionnel.Dérivés, au sens où ces instruments ont
une réalité « dérivée »
par rapport à celle d'autres instruments financiers « de
base », comme une obligation ou un titre de société,
appelé son sous-jacent. Le modèle de Black &
Scholes vaut en particulier pour les options diteseuropéennes, il implique entre autres, le calcul de
valeurs cumulées d'une distribution « normale »
(gaussienne), opération que seul un ordinateur peut
effectuer en un temps raisonnable.
Bien
entendu, la faisabilité mathématique de la cotationà partir de modèles complexes ne signifie pas pour
autant que celle-ci débouche sur des chiffres exacts, ni même
que ces modèles soient conceptuellement justes. C'est le cas
en particulier de la fonction différentielle proposée
par Black et Scholes. Si leur équation fait intervenir comme
variables quelques paramètres qui doivent nécessairement
intervenir dans la formation du prix, tels que le prix actuel du
produit sous-jacent, le temps qui reste à courir
jusqu'à l'échéance, la volatilité(vitesse de variation du prix) et le taux d'intérêt
« sans risque » (garantie d'État), elle suppose toutefois dans son expression que les marchés se
comportent de nombreuses manières qui ne sont certainement pas
les leurs, par exemple, que les variations de prix suivent une loi
« log-normale » ou que le taux d'intérêt
« sans risque » soit constant pendant toute la
durée de vie de l'option et identique pour toutes les
maturités, etc.
L'information
sur les prix
Lorsque
les nouvelles sont rares et la formation des traders uniforme,
l'ensemble des acteurs présents sur les marchés
disposent d'une information identique et évaluent de manière
similaire le prix équitable pour telle ou telle marchandise.
Dans ces conditions, les prix peuvent rester fixés pour de
longues durées sur un même niveau et ne connaître
que de faibles oscillations autour de celui-ci (c'est cet effet qui
suggéra à Thomas d'Aquin la notion d'un « prix
d'équilibre », notion à laquelle les
économistes ont tenté de donner un fondement
mathématique à partir de la fin du XIXesiècle).
La
logique qui sous-tend l'« analyse fondamentale »,
pratiquée par les analystes des marchés pour
déterminer des évolutions objectives des prix,
considère que tout prix s'explique par l'action conjuguée
d'un certain nombre de facteurs spécifiques agissant les uns
par rapport aux autres de manière connue. Dans cette
perspective, plus aisé est l'accès à
l'information sur ces différents facteurs, plus il est
loisible à quiconque de focaliser son attention sur tel ou tel
aspect de la conjoncture économique pour y trouver les
fondements objectifs du « prix d’équilibre »
à un moment précis et pour supposer dès lors que
le marché va connaître une « correction »
à la hausse si le prix est sous-évalué par
rapport à ce « prix d’équilibre »
et à la baisse s'il est au contraire surévalué.
Dans
une perspective similaire, plus la formation des traders est
diversifiée, plus les modes de raisonnement sont sophistiqués,
plus les conceptualisations du mécanisme du marché vont
varier et encourager au même moment les uns à considérer
que le prix est indubitablement à la hausse et d'autres qu'il
est manifestement à la baisse. Ces conceptualisations se
retrouveront également sous-jacentes aux systèmes detrading « automatiques » informatisés,
même si la conceptualisation du mécanisme du marché
résulte ici d'innombrables simulations du système et
d'optimisations de paramètres à partir de données
historiques sur les prix de marché, et semble émerger
« expérimentalement » d'une objectivité
« physique » de l'évolution des prix.
Le
fonctionnement des marchés de futures
L'illustration
que je vais maintenant présenter d'un marché financierorganisé est empruntée aux marchés dits
de futures et le type d'acteurs dont je vais présenter
le point de vue de manière privilégiée sont cesopérateurs ou traders qui exercent pour des
institutions intervenant sur les marchés sur leurs « fonds
propres » (banques ou grosses maisons de courtage, que
l'on appelait autrefois « agents de change »),
et qui sont appelés « day-traders » du
fait qu'ils ou elles modifient généralement leurs
positions plusieurs fois dans la journée.
Le
contrat « future »
Unfuture est un contrat à terme standardisé
d'achat ou de vente d'une marchandise ; la standardisation porte
sur la quantité de cette marchandise qui correspond à
un contrat unitaire et sur les échéances du contrat qui
sont le plus souvent trimestrielles ou mensuelles. Le mot
« marchandise » est utilisé ici dans son
sens le plus large puisqu'aujourd'hui le terme peut renvoyer non
seulement à une certaine quantité d'une matière
première de type traditionnel comme le café (37.500
livres par contrat), les carcasses de porc (40.000 livres) ou l'or
(100 onces, mesure de Troyes), mais aussi à des portefeuilles
d'obligations, des volumes de devises ou des paniers de titres
échantillonnés de manière à reconstituer
la composition exacte d'un indice boursier. Un future, dans la
mesure où il cote le prix à terme d'une marchandise,
est un instrument dérivé par rapport au marché
au comptant de son sous-jacent.
Les
marchés de futures sont des « marchés
organisés » au sens qui a été défini
plus haut. Ceci implique entre autres qu'il y existe des chambres
de compensation dont les rôles sont d'organiser la
rencontre des acheteurs et des vendeurs potentiels et de veiller à
ce qu'ils remplissent leurs obligations contractuelles réciproques,
de collecter les deposits (dépôts de garantie) et
d'organiser les appels de marges quotidiens (couvrant unlatent négatif, c'est-à-dire la perte qui serait
subie si l'on sortait à l'instant de sa position). Chaque fois
que l'acheteur d'un contrat a été mis en face d'un
vendeur, il existe une position ouverte supplémentaire sur ce
marché particulier. Le nombre total de positions ouvertes pour
un type spécifique de contrats - c'est-à-dire un
instrument particulier et une date d'échéance
particulière - est traditionnellement appelé « open
interest ».
Le
vendeur d'un contrat s'engage à livrer la marchandise à
échéance, l'acheteur à en prendre livraison ,
il est donc également possible pour un acteur sur les marchés
de futures de parier sur une hausse des prix en étant
acheteur que sur une baisse en étant vendeur, il existe une
symétrie parfaite entre la position d'acheteur, êtrelong, et la position de vendeur, être short. Pour
comprendre exactement la portée de ce qu'implique cette
« symétrie », il faut opposer le marché
des futures aux marchés plus classiques comme le marché
boursier qui est, lui, absolument a-symétrique dans la
mesure où il a été conçu pour que les
particuliers y soient en position d'acheteurs, et non devendeurs - si ce n'est de manière tout à fait
ponctuelle, lorsqu'ils re-vendent des actions qu'il ont
précédemment achetées. Quand on est vendeur, au
sens traditionnel du mot, sur le marché boursier, on sort de
fait du marché, alors qu'être vendeur sur le
marché des futures, c'est une manière comme une
autre d'y entrer, en se positionnant en tant que vendeurplutôt qu'en tant qu'acheteur.
La
vente à découvert
Sur
les marchés boursiers, il est difficile de se trouver en
position de vendeur et d'y rester. Pour y parvenir, on est obligé
de construire sa position de manière indirecte, d'une façon
qu'on appelle aujourd'hui dans le jargon financier, « synthétique ».
Être acheteur en bourse ne pose aucun problème
particulier - le jeu boursier a été organisé
autour de cette éventualité - mais pour êtrevendeur il faut se construire une position « synthétique »
de vendeur à découvert. Je vais expliquer ce que
cela signifie exactement pour que l’on saisisse mieux les
implications de la symétrie des marchés de futures.
Sur
les marchés boursiers, sont vendus des titres, des
« actions », qui constituent des participations
au capital des sociétés, donc à leur
investissement (ceci sera explicité au chapitre 11). Certains
achètent ces actions et les conservent aussi longtemps qu'il
leur semble judicieux de les garder. Acheter des actions d'une
société X ou Y, est une manière de participer au
financement de cette société mais c'est aussi une
manière de parier que les actions de cette compagnie vont
s'apprécier (une alternative consiste à se contenter
d'une stagnation de la cote et à miser sur le versement de
dividendes substantiels, mais la chose est de moins en moins
courante). Si les variations de la cote de l'action sont décevantes,
il n'existe que deux attitudes possibles, conserver l'action en
espérant des jours meilleurs, ou la revendre : il
n'existe pas de manière directe de tirer profit de la baisse
du prix de l'action. La manière indirecte de parier à
la baisse consiste à bâtir synthétiquementune position où l'on bénéficie de la baisse du
prix de l'action, stratégie appelée « vendre
à découvert », « vendre short »
voire même « shorter » (J'ai
mentionné plus haut l'expression « short »,
comme étant la manière de caractériser la
position vendeuse sur les marchés de futures).
La
façon dont on vend à découvert est la
suivante : dans un premier temps on se met en rapport avec une
personne qui dispose d'actions de la compagnie visée, et on
lui propose de lui louer pour une certaine durée ses actions
en échange d'une compensation financière, disons d'un
« loyer » ou d'une « prime ».
Aussitôt que l'on est en possession des actions on les vend au
prix actuel du marché. Puis l'on attend que ... comme on
l'avait à juste titre prédit... le prix de l'action
baisse de manière substantielle, à la suite de quoi
l’on rachète les actions en quantité égale
à celle que l'on avait empruntée et on les retourne à
leur propriétaire légitime. Dans l’opération,
on empoche la différence entre le prix auquel on avait tout
d’abord vendu les titres, et le dernier prix qui est...
censément... beaucoup plus bas. Bien entendu, on attendra que
le profit réalisé rembourse au moins le « loyer »
qui a été versé pour la location des titres, et
si l'on se conduit en vrai « pro » sur ces
questions, on ajoutera au coût de la location les intérêts
que le montant du loyer aurait généré s'il avait
été placé au taux du marché -
correspondant au temps durant lequel la somme est restée
immobilisée en tant que loyer d'une vente à découvert
– ou, mieux encore, on négociera avec le prêteur
des titres une rétrocession partielle ou totale des
flux d'intérêt qu’il obtient lui-même en
plaçant le « loyer » des titres durant
la période où ceux-ci sont prêtés. Bien
entendu, il n'est pas à exclure que l'on se soit trompé
et que le tuyau relatif à l'effondrement imminent de la
société X ou Y s'avère crevé, et qu'après
une période d'anxiété croissante l'on soit
obligé de racheter à perte les actions empruntées
pour pouvoir les retourner ; si tel est le cas, on aurait bien
entendu été mieux avisé de se contenter
d'acheter les actions comme tout un chacun et de les conserver
dans son portefeuille boursier !
Le
« day-trading »
Comme
son nom l'indique, le day-trader va s'efforcer d'entrer et de
sortir de positions acheteuses et vendeuses plusieurs fois par jour,
tentant de réaliser un profit sur chaque transaction,
c'est-à-dire, revendant plus cher qu'il n'a acheté et
achetant meilleur marché qu'il n'a vendu, tirant profit aussi
bien des mouvements du marché à la baisse que des
mouvements à la hausse. Il y parviendra ou non, certains se
révélant excellents à ce jeu et d'autre
médiocres, mais ne disposant dans ce dernier cas que du temps
limité que leur laissent leur réserves.
Lesday-traders sont assis à un « desk »
devant des écrans où s'affichent les prix, ils
communiquent leurs ordres d'achat ou de vente soit directement à
leur correspondant à la Bourse, soit à un courtier qui
assure le relais .
Les outils principaux du day-trader sont l'écran où
les variations de prix sont affichées, et le micro qui lui
permet de communiquer par téléphone avec la Bourse,
directement ou indirectement par l'intermédiaire d'un
courtier. Les achats et les ventes décidés par leday-trader ont lieu au « parquet »
(floor) de la Bourse, et l'information qui apparaît sur
ses écrans lui revient du parquet. En période de faible
activité, le trader pourra sans difficulté
reconnaître sur les écrans la matérialisation de
ses propres ordres.
Le
fonctionnement du « pit »
A
la Bourse, les opérations de vente et d'achat ont lieu au pit(ou « corbeille », mais le mot n'est plus
utilisé). Plusieurs types d'agents y exercent des fonctions
différentes. Les banques importantes et les courtiers
disposent de « boxes », qui sont des sièges
disposés sur les rangées de gradins entourant le pitproprement dit. Les boxes sont équipés de
téléphones, de fax, d'écrans de cotation et
d'ordinateurs qui permettent, entre autres, d'enregistrer les
opérations faites. Ceux qui les occupent sont les « box-men »
(ou box-women) ou « Auxiliaires du Parquet »
qui jouent le rôle d'intermédiaires entre le monde
extérieur et les « négociateurs »
qui sont les vendeurs et les acheteurs attitrés. Le pitest un espace de forme octogonale qui ressemble à une piste de
danse et auquel on accède en descendant trois ou quatre
marches. Au fond du pit se tiennent les négociateurs
qui annoncent leurs prix à la « criée »,
sous la forme « J'ai à 6 », lorsqu'ils
sont vendeurs et « Je prends à 4 »
lorsqu'ils sont acheteurs. Sur les degrés qui entourent lespits se tiennent les flasheurs qui, en langage gestuel,
relaient dans un sens l'information relative aux ordres en provenance
du monde extérieur entre auxiliaires et négociateurs
et, dans l'autre sens, relaient l'information relative aux
transactions qui ont lieu dans le pit entre les négociateurs
qui les ont réalisées et les auxiliaires. Desfichistes se déplacent entre les boxes des
firmes qui viennent de traiter ensemble au pit, pour échanger
les confirmations écrites des transactions qui ont eu lieu.
D'autres fichistes, parfois distingués comme
« runners », circulent entre les pitsdes options et les pits où ont lieu les
transactions relatives aux instruments qui sont sous-jacents à
ces options, afin que ces positions soient immédiatementcouvertes (au sens mentionné plus haut lorsque
j'évoquais les stratégies de couverture de risqueou hedging).
Le
« tick »
L'une
des caractéristiques d'un marché est son tick oupip (ce dernier terme est propre au marché des
devises), c'est-à-dire l'unité de prix la plus petite
qui lui est propre pour la cotation : pour proposer un bid,
une offre de prix auquel on est prêt à acheter, ou pour
proposer un ask, citer un prix auquel on est disposé à
vendre. Le tick ou pip est le « quantum »
de prix, il est l'équivalent du montant minimal par lequel il
est possible de surenchérir dans une vente aux enchères.
Le pip sur les marchés futures de devises est
d'un dix millième de point ; on peut donc observer, par
exemple, sur le contrat Dollar / Euro des mouvements de prix qui
passent à la hausse de 1,0745 à 1,0746 et à la
baisse de 1,0746 à 1,0745.
Les
échéances, volumes et positions
Un
affichage typique sur écran pour un marché est
constitué d'un ensemble de colonnes indiquant les échéances,
par exemple, SEP, DEC, MAR, JUN, SEP, ..., le dernier prix du marché,
l'avant-dernier et l'avant-avant-dernier, le bid, prix
demandé, et l'ask, prix offert, le prix d'ouverture, le
plus haut atteint en cours de séance, le plus bas, le volume
des transactions (cumulé sur une certaine période).
On
prend une position pour un nombre spécifique de contrats, en
tant qu'acheteur, position long, ou en tant que vendeur,
position short, lorsque - respectivement - son bid ou
son ask rencontre de l'autre côté du marché
une proposition en sens inverse et au même prix (askégal à un bid, bid égal à
un ask). Pour quitter sa position et se retrouver « flat »,
en-dehors du marché, il suffit de neutraliser la position qui
est la sienne en se positionnant de l'autre côté du
marché pour un nombre de contrats égal au premier.
Ainsi, il est possible de quitter une position longue sur 100
contrats en se mettant short sur 100 contrats également ;
on se retrouve ni long ni short mais flat,
en-dehors du marché. Si l'on veut renverser sa
position, il faut à la fois neutraliser sa position présente
et se remettre en position de l'autre côté du marché.
Si l'on souhaite renverser 100 long en 100 short, il
faut vendre 200 contrats : 100 pour neutraliser la position longoù l'on se trouvait, et 100 autres pour se retrouver shortde 100.
L'achat
et la vente
Je
reproduis maintenant, au hasard de mes carnets, les cinq premières
minutes d'une séance d'un marché de futures, le
7 janvier 1991. Le marché en question est le contrat
Notionnel, sa chambre de compensation est MATIF S.A. (Marché
à Terme International de France),. Comme son nom
l'indique, le Notionnel est une obligation « notionnelle »,
c'est-à-dire fictive. Le Notionnel MATIF est un future,
c'est-à-dire, un instrument à terme sur un
marché organisé, sa spécificité est de
porter sur une obligation imaginaire d'une maturité (durée
de vie) de 10 ans et d'un coupon de 10 %. Cette obligation estnotionnelle - imaginaire - parce qu'il n'existe pas en France
de titres d'État possédant ces caractéristiques
de rapporter 10 % l'an sur 10 ans. C'est là l'une des
propriétés remarquables des marchés de futuresque l'on puisse y traiter des contrats à terme sur des
instruments financiers qui n'existent pas. A l'échéance
trimestrielle du contrat, le vendeur devrait fournir à
l'acheteur un « panier » d'obligations
françaises dont la composition totale équivaudraità un montant de 500.000 francs français en obligations
de maturité 10 ans et de coupon 10%, c'est-à-dire, dans
la pratique, un ensemble d'obligations à sept ans, quinze ans,
etc., escomptées de manière à reproduire le
coupon (j’explique ceci au chapitre 11, section Titres :
obligations) et dont la chambre de compensation définit la
péréquation exacte.
Ouverture
du marché à 9 heures, lundi 7 janvier 1991.
La
première indication qui apparaisse sur les écrans est
une offre d'achat (bid) à 100,44 pour le contrat mars1991 :
ceci signifiait à l’époque que l'un des
négociateurs présents sur le pit notionnel MATIF
à la Bourse des Valeurs de Paris (Palais Brongniart), est
disposé à acheter un certain volume de contrats
Notionnels mars 1991 à ce prix. Un peu plus tard une offre
de vente (ask) à 100,56 vient s'afficher sur les
écrans.
Letick du marché Notionnel étant de 0,02 points ou
deux centimes, le spread actuel, l'écart entre le bidet le ask, est de douze centimes ou six ticks. Unspread de six ticks est considérable, et sur un
marché en séance signalerait un manque de liquidité,
c'est-à-dire une difficulté réelle pour vendre
si ce n'est au prix d'une ristourne substantielle (le concept deliquidité a été introduit au premier
chapitre, section L'économie ou les choses dans la
perspective du prix). Mais à l'ouverture d'un marché,
il n'est pas inhabituel que vendeurs et acheteurs respectent un
« round d'observation », les acheteurs
potentiels essayant d'acheter à très bas prix, et les
vendeurs potentiels faisant semblant de n'être disposés
à vendre que très cher.
Bien
entendu, d'autres bids et asks pourraient avoir été
exprimés sur le pit concurremment à ceux
affichés sur l'écran, il se pourrait qu'un négociateur
soit disposé à acheter à 100,42, et qu'un autre
négociateur soit disposé à vendre à
100,58, mais les coteursn'affichent à tout instant que le spread le plus
étroit, le bid et l'ask les plus rapprochés
et donc les plus susceptibles de déboucher sur une
coïncidence, c'est-à-dire automatiquement sur une
transaction.
Il
n'y a pas constitution de prix aux niveaux d'ask et de bidmentionnés jusqu'ici : 100,44 et 100,56 : il n'y
a pas rencontre entre les prix offerts à l'achat et à
la vente, et par conséquent pas de possibilité de
transaction. Une nouvelle offre d'achat apparaît sur les écrans
à 100,48 : l'acheteur potentiel qui entend conclure,
rapproche son offre d'achat de la proposition de vente à
100,56. Le spread s'est resserré à 8 centimes (=
4 ticks). Un vendeur fait à son tour un geste en proposant
maintenant de vendre à 100,50. Prix qu'accepte effectivement
un acheteur. Marché conclu. Le premier prix de la séance
s'est constitué au niveau 100,50.
Aussitôt
après un deuxième prix se constitue au niveau 100,48 :
un vendeur a accepté l'offre d'achat antérieure faite à
ce prix (les deux opérations à 100,50 et 100,48 sont
sans doute quasi-simultanées). Apparition d'une nouvelle offre
d'achat à 100,50 qui rencontre immédiatement une offre
de vente à ce prix : troisième prix de la journée
constitué à 100,50, égal au premier mais
différent du second.
Les
échanges semblent épuisés à ce niveau :
une nouvelle offre de vente intervient à un niveau plus
élevé : 100,56. Il n'y a pas de bid affiché
à l'écran : l'offre à la vente est seule,
en l'absence d'une offre d'achat. Comme l'offre à la vente ne
rencontre pas d'offre d'achat à ce niveau, apparaît
ensuite une nouvelle offre de vente plus basse, à 100,54.
Pas
de réaction du marché. Nouvelle offre de vente à
100,52. Suivie cette fois d'une nouvelle proposition de prix à
l'achat au niveau 100,48. Ayant constaté une certaine bonne
volonté de la part des vendeurs potentiels, les acheteurs
potentiels tentent d'en tirer profit en abaissant leur bid de
100,50, dernier prix auquel une transaction s'est conclue, à
100,48. Pas de réaction cette fois du côté des
vendeurs, d'où une nouvelle proposition d'achat à
100,50. Marché conclu, un vendeur intervient à ce
prix : quatrième prix du marché à 100,50,
soit en fait le même que le précédent. Et ainsi
de suite.
Le
mécanisme de la formation du prix
Dans
le cas que j'ai proposé ici à titre d'illustration, le
marché s'ouvre avec un spread relativement large,
ensuite le bid et l'ask se rapprochent jusqu'à
qu'ils s'égalisent et qu'une transaction ait effectivement
lieu. Il se peut même que la vitesse avec laquelle le bidet l'ask se rapprochent soit si grande qu'il y ait une sorte
de « croisement » et que plusieurs prix soient
traités simultanément. Cette éventualité,
que j'ai pu observer personnellement sur le pit du Notionnel
MATIF en août 1994, est connue des traders, Bill Lipschutz
déclare dans une interview accordée à Jack
Schwager qu'« A la corbeille, il est possible pour le
marché de traiter à plusieurs niveaux de prix
différents au même moment durant les périodes de
mouvements rapides » (in Schwager 1992 : 37).
Ensuite, chaque fois qu'un prix est affiché comme étant
celui d'une transaction exécutée, il y a tendance pour
le spread de s'élargir à nouveau. Nous avons vu
par exemple qu'une transaction à 100,50 encourage les vendeurs
à pousser aussitôt leur ask jusqu'à
100,56.
Lorsque
le laps de temps nécessaire à l'épuisement d'un
prix particulier s'est écoulé, il demeure à ce
niveau soit un excédent des vendeurs sur les acheteurs, soit
un excédent des acheteurs sur les vendeurs. Si ce sont les
acheteurs qui sont en excédent, l'un d'entre eux proposera unbid légèrement inférieur à celui
du prix qui vient de s'épuiser (en réalité, il
peut s'agir d'une illusion, on ne peut en effet exclure l'éventualité
- comme on le verra plus loin - que plusieurs prix se soient
épuisés simultanément). En effet, convaincu que
les prix montent, cet acheteur espère faire un profit (minime)
supplémentaire (résultant de la petite différence
qui existe entre le nouveau prix de marché plus faible et le
précédent) lorsque le temps viendra de revendre.
Inversement, s'il se trouve que ce sont les vendeurs qui sont en
excédent, l'un d'entre eux proposera comme ask un prix
légèrement supérieur à celui qui vient de
s'épuiser de manière à réaliser un petit
profit supplémentaire lorsqu'il se rachètera. Il existe
à cela une raison psychologique facile à comprendre :
celui qui était prêt à vendre à, disons,
100,52 et qui voit que 100,52 vient d'être accepté comme
un prix équitable par un vendeur va tenter sa chance à
100,54, et le même principe vaut pour les acheteurs : s'il
était possible d'acheter à 100,52, pourquoi ne
serait-il pas possible d'acheter aussi bien à 100,50 ? Nous
avons vu dans notre illustration que lorsque les vendeurs potentiels
abaissent leur ask par paliers de 100,56 à 100,52, les
acheteurs potentiels pensent habile de leur part d'abaisser
parallèlement leur bid de 100,50 à 100,48.
Il
arrive aussi que les prix se recréent sur les mêmes
niveaux durant des périodes prolongées, comme le montre
le tableau 1. Les lignes successives doivent être interprétées
ici comme des affichages qui se succèdent à l'écran :
Tableau
1
|
Trade |
Bid
|
Ask |
|
|
|
|
|
100,48 |
100,48 |
100,50 |
|
100,48 |
100,48 |
100,50 |
|
100,50 |
100,48 |
100,50 |
|
100,48 |
100,48 |
100,50 |
|
100,50 |
100,48 |
100,50 |
|
100,50 |
100,48 |
100,50 |
Levolume des transactions joue un rôle. S'il y a, par
exemple, un vendeur pour un volume important de contrats qui annonce
un ask ferme, un certain temps s'écoulera avant qu'il
se soit présenté de l'autre côté du marché
un nombre suffisant d'acheteurs pour épuiser son offre.
Quand
on observe les écrans sur une période prolongée
on constate souvent un mouvement de dérive des prix de nature
ondulatoire. On notera par exemple une suite de prix du genre :
100,48, 100,50, 100,52, 100,50, 100,52, 100,54, 100,52, 100,50,
100,52, 100,54, 100,56, 100,54, 100,52, etc. De tels enchaînements
sont typiques d'un marché livré à lui-même,
c'est-à-dire un marché qui n'est pas perturbé
par des nouvelles supposées - à tort ou à raison
- significatives pour le prix du produit, et qui évolue dès
lors selon une dynamique « interne » - ce qui
veut probablement dire en fonction de la seule interaction des
négociateurs entre eux. La stratégie classique desmarket makers consistant à acheter au bid et
vendre à l'ask, contribue à cet effet : ne
devant pas payer de commissions, ils sont seuls à pouvoir
tirer profit d’une marge d’un seul tick. En conséquence,
ils s’efforcent d’alterner rapidement achat au bidet vente à l’ask. En 1995, le marché des
titres Nasdaq aux Etats-Unis (spécialisé dans les
sociétés de technologie) s’est vu condamné
pour des ententes entre market makers s’étant
implicitement mis d’accord pour laisser s’installer un
spread de plusieurs ticks entre ask et bid, et
permettant du coup des profits plus importants lors de ces
alternances rapides. C’est une étude de la formation des
prix par des universitaires qui avait mis en évidence cesspreads anormaux..
Une
session journalière entière peut se dérouler de
cette manière. Quand c'est le cas, le prix à la clôture
ne diffère en général guère de celui qui
fut constaté à l'ouverture. Quelquefois une tendance
peu marquée soutient l'évolution du prix dans la
journée et le marché termine significativement plus
haut ou plus bas qu'il n'a ouvert. En ce qui concerne le volume des
transactions, ce scénario vaut aussi bien pour les situations
où le volume est fort que quand il est faible.
Au
cas où la dynamique interne s'est développée à
la hausse ou à la baisse, les intervenants sur le marché
vont interpréter ce mouvement comme une réelle tendance
en train de s'affirmer, et lorsque la fin de la session se rapproche,
il arrivera souvent que la dernière demi-heure ou les
dernières vingt minutes voient cette tendance à la
hausse se gonfler plus sérieusement du fait d'ordres d'achat
importants, ou bien la tendance à la baisse se transformer en
un plongeon du fait de ventes massives. Ces phénomènes
s'expliquent partiellement du fait que les day-traderssouhaitent se retirer du marché avant la clôture pour ne
pas être en position durant la nuit ou durant le week-end. Bien
des observateurs ont constaté qu'une tendance à la
hausse est proche de la linéarité, avec une pente
relativement constante, alors qu'une baisse en fin de séance
accélère son mouvement jusqu'à se transformer en
chute libre ; ceci est à rapprocher de la constatation
faite par les spécialistes des options sur les marchés
de « taux d'intérêt », que lavolatilité du marché (sa disposition à de
brusques variations) est moindre à la hausse qu'à la
baisse, ce qui les conduit à coter les puts - paris à
la baisse - plus chers qu'ils ne cotent les calls - paris à
la hausse .
Si
une nouvelle susceptible d'influencer les marchés s'inscrit
sur les écrans d'information générale, deux
possibilités se présentent : ou bien il existe un
consensus entre acheteurs et vendeurs sur le fait que la nouvelle
signifie une appréciation ou une dépréciation de
l'instrument financier, ou bien il y a désaccord quant à
l'interprétation à en donner par rapport au prix.
Commençons
par le premier cas. Lorsqu'une nouvelle intervient dont la
signification est interprétée de manière
identique par les deux côtés du marché, les
volumes traités, les transactions effectives, n'ont lieu qu'en
très petit nombre dans les instants qui suivent l'annonce. Le
tableau 2 met en évidence ce qui peut se produire :
Tableau
2
|
Trade |
Bid |
Ask |
|
|
|
|
|
|
100,48 |
100,50 |
|
|
|
100,48 |
|
|
|
100,44 |
|
100,36 |
100,36 |
100,38 |
|
|
|
100,36 |
|
100,32 |
100,32 |
100,34 |
|
100,32 |
100,30 |
100,32 |
De
tels mouvements à la baisse se caractérisent souvent
par une absence totale d'offre à l'achat, même si les
candidats à la vente sont nombreux (on se rappellera le « pas
de prix », qui caractérisait à certaines
périodes les marchés du poisson, présentés
au chapitre 5). La symétrie n'est pas parfaite puisqu'il y a
dans ces marchés de taux davantage d'inertie à
la hausse qu'à la baisse. Une fois que le prix s'est stabilisé
à un nouveau niveau les transactions peuvent reprendre et
regagner du volume. C'est le cas dans le tableau 2 au niveau 100,32,
lorsque la chute qui s'amorça à 100,50 s'interrompt. En
réalité, dans un cas comme celui-ci, ce n'est pas tant
que le prix se déplace d'un niveau vers un autre, c'est plutôt
que le prix va entièrement se recréer à
un autre niveau. Lorsque l'on a affaire à un marchéobligataire, comme ici (bien que l'obligation dont il est
question soit seulement « virtuelle »), il
existe un nouveau prix authentiquement équitable si la
nouvelle à laquelle le marché a réagi porte sur
ce qui détermine effectivement le prix d'une obligation, à
savoir, le taux de marché pour des placements de même
maturité, et dans le cas illustré ici du Notionnel
MATIF, des placements sur dix ans en France.
Mais
la configuration la plus intéressante qui puisse apparaître
est celle qui existe dans le deuxième cas de figure :
quand une nouvelle est considérée pertinente pour une
réestimation du prix du produit mais que le marché est
divisé sur la question de savoir si la nouvelle appelle du
coup un réajustement à la hausse ou bien à la
baisse. La logique de ce deuxième cas de figure peut paraître
contraire à l'intuition, il n'en est pas moins commun dans la
réalité. Donnons-en un exemple. Pour couper court à
un risque d'inflation dû à une « surchauffe »
de l'économie américaine, les 4 février, 22 mars
et 18 avril 1994, , la Federal Reserve (la « Fed »),
la Banque Centrale des États-Unis releva les taux à
très court terme (fed rate et discount rate, ce
dernier s'appliquant aux emprunts contractés par les banques
auprès de la Banque Centrale d'un jour sur l'autre) d'un quart
de pour cent, et le 17 mai, d'un demi pour cent. Les taux de marché
long terme réagirent violemment à ces mesures en
augmentant dans la même proportion. Ce fut le cas en
particulier du taux dix ans implicite au contrat future de
l'obligation Notionnelle MATIF. Ce taux réagit aux mesures
américaines de la manière qu'indique le tableau 3.
Tableau
3
|
Date |
Discount
rate |
Taux
implicite au contrat Notionnel MATIF |
|
|
|
|
|
4
février 1994 |
2,5
% |
6
% (contrat mars) |
|
22
mars 1994 |
2,75
% |
6,63
% (contrat juin) |
|
18
avril 1994 |
3
% |
6,88
% (contrat juin) |
|
17
mai 1994 |
3,5
% |
7
% (contrat juin) |
Le
6 juillet 1994, le taux de marché dix ans implicite à
l'obligation Notionnelle MATIF atteignait 7,91 %.
Quand,
le 16 août, la Fed releva son taux de 0,5 %, comment le
marché allait-il réagir à ce geste ? Comme
il l'avait fait les quatre fois précédentes,
c'est-à-dire par un mouvement à la hausse des taux
longs ? ou bien par un mouvement à la baisse, le geste de
la Banque Centrale américaine étant interprété
cette fois-ci, et vu son ampleur, comme une confirmation qu'elle ne
tolérerait aucune manifestation inflationniste et que ce
relèvement des taux courts serait du coup le dernier avant
longtemps ? En fait, dans la journée qui suivit ce fut
cette dernière interprétation qui prévalut et le
taux de marché implicite à l'obligation d'État
américaine à trente ans baissa de 7,51 % le lundi 15
août à 7,38 % le mardi 16 août. Mais le 22
août, les taux longs étaient remontés à
leur niveau précédant le dernier geste de la Fedet le taux de marché dix ans implicite à l'obligation
Notionnelle MATIF atteignait cette fois 8,08 %. Une augmentation des
taux courts américains de 1,75 % (trois fois 0,25 % + deux
fois 0,5 %) s'était donc matérialisée par une
augmentation de 2,08 % sur les taux longs français à
dix ans, alors que l'on s'accordait à considérer
jusque-là les mouvements sur les taux courts comme sans
conséquence sur les taux longs (voir aussi au chapitre 10
comment les taux d’intérêt variables constituent
une rémunération des détenteurs de capitaux,
reflétant la croissance de l’économie).
Tableau
4
|
Date |
Discount
rate |
Taux
implicite au Notionnel |
|
|
|
|
|
6
juillet 1994 |
3,5
% |
7,91
% (contrat septembre) |
|
16
août 1994 |
4
% |
8,08
% (contrat septembre) |
Quelle
leçon en tirer ? Du 16 au 18 août 1994 furent
actifs sur les marchés un grand nombre d'intervenants
convaincus pour les uns que le dernier geste de la Fedsignifiait une baisse des taux longs (dix ans) et d'autres également
nombreux persuadés que la mesure signifiait à l'inverse
une hausse des mêmes taux. L'affrontement de deux certitudes en
sens opposés anima les marchés en gonflant les volumes
échangés. La meilleure illustration en est sans doute
la manière dont la bourse de New York réagit à
l'événement. Comme le montre très clairement
l'évolution de l'indice Dow Jones au cours de la
journée du mardi 16 août, on vit l'indice des valeurs
boursières progresser régulièrement entre douze
heures et treize heures trente, puis plonger brusquement entre treize
heures trente et treize heures quarante-cinq pour amorcer ensuite une
hausse quasi-continue jusqu'à la clôture à seize
heures.
Dans
les cas de ce genre on assiste à des affichages sur écrans
semblables à ceux repris dans le tableau 5. Les différentes
lignes doivent être lues comme reproduisant des états
successifs de l'écran qui se succèdent cette fois très
rapidement.
Tableau
5
|
Trade |
Bid |
Ask |
|
|
|
|
|
100,48 |
100,48 |
100,50 |
|
100,52 |
100,48 |
100,50 |
|
100,46 |
100,50 |
100,52 |
|
100,50 |
100,48 |
100,50 |
|
100,54 |
100,48 |
100,50 |
|
100,50 |
100,50 |
100,52 |
|
100,48 |
100,48 |
100,50 |
Certaines
lignes du tableau 5 semblent incohérentes, le prix indiqué
pour la transaction se trouvant en effet en-dehors du domaine défini
par le spread entre le bid et l'ask. Par
exemple, aux lignes 2, 3 et 5. Comment se peut-il que la transaction
ait lieu au niveau 100,46 quand l'offre d'achat est de 100,50 et
l'offre de vente est de 100,52 ? La réponse est très
simple : comme je l'ai dit plus haut, seuls l'ask et lebid qui constituent le spread le plus étroit
sont affichés, ici, disons 100,48 et 100,50. Ceci ne signifie
pas que personne ne soit disposé à vendre à
100,52 ou à 100,54, bien au contraire, il existe probablement
un volume de vente potentielle beaucoup plus grand à ces
niveaux, et l'inverse vaut pour les acheteurs : il y a
probablement plus de contrats susceptibles d'être achetés
à 100,46 qu'à 100,48, et encore davantage à
100,44.
Ce
qui s'est passé doit se concevoir dans la perspective
représentée par le Diagramme 2 : qu'il
existe un volume de contrats susceptibles d'être vendus réparti
sur un certain éventail de prix et un autre volume de contrats
susceptibles d'être cette fois achetés répartis
sur un autre éventail de prix.
Diagramme
2.a ici
Ordinairement
on a affaire soit au cas 2.a : à savoir un spreadd'étendue raisonnable (ici trois ticks) séparant
l'ask le plus bas et le bid le plus élevé,
Diagramme
2.b
soit
au cas 2.b : le spread de largeur minimale de untick ;
Diagramme
2.c ici
soit
encore au cas 2.c, une transaction ayant lieu alors que le bidet l'ask coïncident pour un bref instant (l'événement
est généralement trop rapide pour qu'il soit visible à
l'écran, mais l'observateur attentif peut apercevoir de telles
égalisations de temps à autre).
Il
faut noter que, comme le montre clairement le Diagramme 2.c,
si le bid et l'ask coïncident, alors le volumedes transactions effectives est nécessairement constitué
du minimum des deux volumes correspondant au bid et à
l'ask. S'il existe un excédent en volume de l'asksur le bid ou du bid sur l'ask, cet excédent
survit à la transaction qui a lieu à ce niveau, et lespread d'un tick se reconstitue automatiquement. Sinon,
si les volumes correspondant au bid et à l'askles plus proches l'un de l'autre étaient égaux, le prix
auquel les transactions ont lieu sera provisoirement entièrement
épuisé et le spread entre le nouveau bidet le nouvel ask sera de deux ticks, puisqu'au tick
central correspondra un volume nul de part et d'autre. Le Diagramme
2.d représente la même information que 2.c,
mais après que la transaction a eu lieu. On observe que lespread minimum de un tick s'est reconstitué.
Diagramme
2.d ici
Il
faut noter aussi, et ceci est important dans la perspective d'une
approche formelle de la question, que le principe mentionné
ici selon lequel
volume
des transactions = minimum (volume ask / volume bid)
ne
vaut pas seulement pour la partie du diagramme où il existe un
chevauchement entre bid et ask mais pour la totalité
du marché. La raison pour laquelle cette universalité
du principe n'est peut-être pas évidente est que pour la
plupart des prix, le minimum des deux volumes est de zéro,
ceci du fait qu'ou bien il n'y a pas de volume potentiel pour l'askcorrespondant au bid (ici, au dessous de 100,48), ou aucun
volume pour le bid correspondant à l'ask (ici,
au dessus de 100,50).
Revenons
à l'anomalie que j'avais notée quand des transactions
ont lieu à des prix situés au dessous et au dessus duspread constitué par le bid et l'ask. LeDiagramme 3.a montre comment les prix réagissent quand
une nouvelle pertinente mais ambiguë est annoncée.
Diagramme
3.a ici
Lesbids s'élèvent jusqu'à 100,54 et les asksdescendent jusqu'à 100,46. La raison en est qu'il existe des
acheteurs potentiels convaincus que la nouvelle signifie un prix
réévalué à la hausse pour le produit et
des vendeurs potentiels convaincus que la nouvelle implique un prix
plus bas. La troisième rangée du Diagramme 3.areprésente le principe relatif aux volumes de transactions que
nous avons dégagé précédemment :volume des transactions = minimum du volume du bid et du
volume de l'ask, autrement dit le nombre de contrats susceptibles
d'être traités dans les secondes qui viennent est le
plus petit des deux volumes correspondant à la demande et à
l'offre. Le Diagramme 3.b représente la situation une
fois que toutes les transactions de l'ordre du possible ont eu lieu,
ce qui équivaut pratiquement au fait que le spreadminimum de un tick se soit reconstitué.
Diagramme
3.b ici
Revenons
au tableau 5. On voit ici la liste des prix auxquels des transactions
ont eu lieu dans leur ordre chronologique au cours de la (courte)
période envisagée : 100.48, 100.52, 100.46,
100.50, 100.54, 100.50, 100.48. Une fois le calme retrouvé,
les choses en sont à peu près revenues à leur
situation d'origine : la dernière ligne est en effet à
peu de choses près identique à la première. Mais
l'ordre dans lequel les transactions ont été affichées
au cours de cet épisode est arbitraire : il dépend
entièrement de la manière dont elles ont été
enregistrées par les coteurs présents au pit.
En ce qui concerne le marché lui-même, l'ordre
d'affichage des transactions peut être considéré
comme purement aléatoire. Aléatoire ne signifiant pas
ici sans conséquences. Examinons dans le tableau 6 un autre
affichage possible pour la même courte période detrading.
Tableau
6
|
Trade |
Bid |
Ask |
|
|
|
|
|
100,48 |
100,48 |
100,50 |
|
100,46 |
100,48 |
100,50 |
|
100,48 |
100,50 |
100,52 |
|
100,50 |
100,48 |
100,50 |
|
100,52 |
100,48 |
100,50 |
|
100,50 |
100,50 |
100,52 |
|
100,54 |
100,48 |
100,50 |
Si
l'on examine cette fois les prix auxquels les transactions sont
affichées, on se rend compte que, bien que les prix soient
exactement les mêmes qu'au tableau 5, l'ordre de présentation
- qui n'est pas moins arbitraire que dans le tableau 5 - suggère
une tendance nettement dessinée à la hausse. Et de la
même manière que l'écran qui succède aux
affichages de transactions reproduites au tableau 5 se présente
sans doute comme au tableau 7,
Tableau
7
|
Trade |
Bid
|
Ask |
|
|
|
|
|
100,50 |
100,48 |
100,50 |
si
les transactions ont été au contraire affichées
comme le suggère le tableau 6, il est plus que probable que le
marché va s'ajuster immédiatement à ce qui
apparaît comme l'amorce d'une tendance et va générer
à sa suite une évolution du type de celle présentée
au tableau 8 :
Tableau
8
|
Trade |
Bid
|
Ask |
|
|
|
|
|
100,54 |
100,54 |
100,56 |
La
différence entre les deux types d'évolutions
représentées respectivement par les tableaux 7 et 8 est
significative. D'abord du fait qu'un mouvement à la hausse de
trois ticks constitue pour le marché des millions de
francs en termes d'appels de marge s'il est confirmé en
clôture (rappelons que les participants aux marchés defutures sont appelés tous les soirs à
provisionner leur compte à hauteur des latents négatifs- pertes potentielles - encourus dans la journée). Ensuite du
fait que le sentiment s'est installé qu'une tendance est
amorcée bien qu'aucune tendance ne s'est en réalité
manifestée, le sentiment qu'elle existe résultant
simplement d'un ordre accidentel dans l'affichage de l'information.
Ce
cas particulier, des interprétations divergentes d'une
nouvelle pertinente pour le marché, est d'une importance
considérable. Les marchés sont fondés sur larétroaction (feedback) des acteurs aux
événements qui s'y produisent. La part principale de
l'imprévisibilité des variations de prix est due à
la quantité extraordinaire de rétroaction qui
intervient à tout moment et de multiples manières sur
les marchés financiers. C'est un trait propre à la
nature humaine d'être à l'affût de configurations
significatives, de supposer a priori que la simple existence
d'une configuration signale une signification qui lui est
sous-jacente (c'est après tout ainsi que la science est
apparue, à partir de la supposition - non-fondée dans
le cas des « fausses sciences » - que des
configurations significatives sous-tendent les phénomènes
bruts). Dans le cas des évolutions que présentent les
tableaux 5 et 6, qui rendent compte de manière différente
de ce qui est en réalité un même événement,
du fait du chevauchement soudain des asks et des bids,
une signification, illusoire, va être lue dans
des faits insignifiants et des actes vont être décidés
et posés en conséquence, qui engendreront à leur
suite des situations similaires, et ainsi de suite.
Il
convient cependant de distinguer très précisément
les mouvements dans le prix résultant d'une sur-interprétationdes faits, de mouvements résultant d'une intention délibérée
de la part d'un ou de plusieurs acteurs présents sur les
marchés. Si un intervenant « pousse » le
marché à la hausse, par exemple en proposant un bidà la hausse sur de petites quantités de contrats pour
pouvoir vendre plus avantageusement ensuite de gros volumes, il
contribue à faire monter le prix alors qu'il est intimement
convaincu d'une tendance à la baisse (sans quoi il ne serait
pas vendeur) ; inversement si un intervenant « pousse »
le marché à la baisse, par exemple par un ask à
la baisse sur de petites quantités pour acheter plus
avantageusement ensuite, il fait baisser le prix alors qu'il est
convaincu que sa tendance générale est à la
hausse. Comme l'explique Monroe Trout : « Par
exemple, si je suis long de mille contrats futuresStandard & Poor’s500 (contrat à terme
sur l'un des indices boursiers de la bourse principale de New York :
le New York Stock Exchange) et qu'il est onze heures trente à
l'heure de Chicago, je vais probablement vouloir introduire une sorte
d'ordre d'achat de volume décroissant, comme acheter dix lots
chaque fois que le marché baisse d'un tick (le tickvaut cinq centimes sur ce marché), pour tenir le marché
dans ma direction. Il ne faudra pas un très grand nombre de
contrats à ce moment là de la journée pour
soutenir le marché puisqu'il n'y a que peu de contrats
échangés [il est 12 :30 h à New York
et les négociateurs déjeûnent] » (in
Schwager 1992 : 155) .
De
tels effets ne sont pas secondaires mais caractérisent
véritablement la formation des prix sur les marchés
financiers. Ils interdisent l'éventualité même de
la prédiction. L'ordre dans lequel les transactions sont
affichées, tel qu'il est reproduit dans les tableaux 4 et 5
n'est évidemment pas véritablement aléatoireau sens mathématique de stochastique : il existe
des raisons intrinsèques pour lesquelles la transaction au
niveau 100,46 s'est produite avant ou après celle au niveau
100,56 mais ces raisons, dues à des impondérables dans
les transmissions entre clients de courtiers, boxmen,flasheurs et négociateurs sur le floorboursier, sont sans rapport avec les leçons qu'en
tirent immédiatement les intervenants quant à une
tendance qui serait en train de s'amorcer. Un fait extérieur
s'est vu attribuer une signification qui n'était en tout cas
pas la sienne... le marché en conservera cependant la trace à
jamais.
On
entend souvent dire que c'est une progression de l'incertitudequi mobilise un nombre important de vendeurs potentiels face à
un nombre important d'acheteurs potentiels, qui va produire ainsi du
volume et donc de la liquidité et contribuer du coup à
la vitalité du marché. Il s'agit là, comme nous
venons de le voir, d'une interprétation erronnée des
faits. En réalité, l'incertitude produit toujours le
même effet : elle engendre l'inaction et la paralysie et
nullement l'« action incertaine » qui est - on
s'en doute - une contradiction dans les termes. La seule action sur
laquelle l'incertitude puisse déboucher, c'est celle qui
consiste pour les traders à se retirer du marché,
à se mettre flat.
C'est
tout au contraire le renforcement d'une double certitude, celle des
acheteurs potentiels d'une part, des vendeurs potentiels d'autre
part, quant à la justesse de leur analyse respective, qui va
faire croître le nombre de transactions et donc la taille du
marché. Si la certitude des acheteurs et des vendeurs est
identique quant à l'évolution immédiate du
marché, il se peut que l'une des deux parties s'évanouisse
provisoirement : qu'il n'y ait plus que des acheteurs ou bien
plus que des vendeurs. Les transactions s'interrompent durant ces
périodes nécessairement assez brèves, jusqu'à
ce que le marché se recrée à un nouveau niveau
de prix. Mais les moments les plus susceptibles de faire une
différence - et une différence imprévisible, ce
qui veut dire une différence lourde de conséquences -
sont ces moments où deux certitudes en sens inverse entrent en
collision : la certitude des uns que les prix vont
nécessairement monter, et la certitude des autres qu'ils vont
aller s'établir maintenant à un niveau plus bas. Cet
état de fait implique automatiquement une augmentation du
volume des transactions parce qu'il génère un
chevauchement important de l'éventail des prix proposés
à l'achat et de ceux demandés à la vente, entre
l'éventail des bids et l'éventail des asks.
Et - comme nous l'avons vu - tout mouvement suffisamment marqué
pour être interprété comme l'amorce d'une
tendance encourage aussitôt les traders à prendre
de nouvelles décisions à partir de ce qui apparaît
comme une information en soi.
L'ensemble
des phénomènes qui sont généralement
interprétés comme « l'incertitude alimentant
les marchés », ne reflètent donc qu'une
pseudo-incertitude du marché envisagé globalement, et
résultent en réalité de la rencontre de deuxcertitudes aussi fortement ancrées l'une que l'autre
mais de sens opposé quant au contenu. Ce sont de telles
rencontres qui génèrent du volume sur les marchés
et font gonfler l'« open interest » .L'« open interest » engendre à son tour
la liquidité qui rend les marchés attractifs pour les
gros investisseurs, ceux qui les fréquentent en raison de la
possibilité d'y entrer et d'en sortir sans faire trop bouger
le prix contre soi. C'est ainsi que les marchés assurent leur
« bonne santé » .
En
fait, le croisement du bid et de l'ask, en tant
qu'« anomalie » révélatrice d'un
aspect le plus souvent caché de la logique du marché,
joue ici, sur les marchés financiers, un rôle identique
à celui de la fixation du prix par l'entente, telle que
celle-ci fut décrite au chapitre 6 : faire apparaître
en surface une vérité relative aux mécanismes à
l'oeuvre, vérité qui demeurerait sans cela cachée
par l’interaction foisonnante des facteurs agissants et dont
les effets se neutralisent dans une large mesure dans les situations
dites normales. Je cite le passage pertinent du chapitre 6 :
« Pourquoi (...) ne pas postuler une hypothèse
inverse de celle prônée par la science économique,
à savoir que la concertation dans [le contingentement] ne
constitue pas un cas aberrant, simple infraction aux règles,
mais constitue un cas de lisibilité en surface d'un
mécanisme qui demeure sinon caché ; autrement dit,
une traduction de l'implicite en explicite rendue
nécessaire par des circonstances difficiles ? »
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