Ce qui les attend (partie II), par François Leclerc

Billet invité.

CE QUI LES ATTEND

Au fil des péripéties de la crise, on ne compte plus les nombreux soupirs de soulagement poussés, dès que survient une période de détente succédant à l’un de ses nouveaux épisodes.

Le dernier rebondissement d’importance était européen et une accalmie est ensuite venue, en cours, qui a rendu moins pressante la mise en oeuvre d’un sauvetage improvisé. Amenant cependant les plus lucides à se demander où l’édifice va craquer la prochaine fois, de manière imprévisible comme à l’accoutumée.

C’est dans cette perspective que peuvent survenir des obstacles à Ce qui pourrait nous attendre. Suscitant des rejets collectifs et des confrontations, modifiant des rapports de force qui sans cela paraissent intangibles. Car la dynamique de la crise reste très forte et tout concourt à ce qu’elle perdure longtemps, puis à ce qu’elle se transpose aux plans politique et social, selon son propre rythme.

Lorsque l’on est sous un bombardement, on voudrait que les phases de silence qui se substituent au fracas, la terre arrêtant de trembler sous les pieds et les gravats de pleuvoir sur la tête, durent éternellement. Mais l’on ne peut s’empêcher de craindre la rupture de cette fragile trêve, en venant à savourer ces répits comme l’expression de la normalité, faute de mieux.

Nous ne vivons pas autre chose actuellement, constatant que la crise s’est installée dans une phase chronique, tout en n’excluant pas le retour inopiné de phases aigües , comme l’on vient d’en connaître une en Europe. Essayant depuis de détecter les bombes à retardement qui ont été posées.

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Ce qui pourrait nous attendre (partie I), par François Leclerc

Billet invité.

CE QUI POURRAIT NOUS ATTENDRE (partie I)

Ne pas faire de promesses, c’est ne pas prendre le risque qu’elles vous soient rappelées quand on ne les a pas tenues. Voilà une leçon que beaucoup de politiciens ont retenue et dont ils ont même fait un argument trop entendu, en la retournant : « faites-moi confiance, puisque je ne vous promets rien » !

En cette poursuite d’une crise qui n’en finit pas – et n’est pas prête de se terminer – est-il possible d’anticiper sur ce qui pourrait nous être réservé, que les détenteurs du pouvoir se gardent de revendiquer ? Agissant avec précaution, soucieux d’éviter les éclats et les affrontements, convaincus que le temps travaille pour eux. Sans appliquer un plan préconçu, car il leur faut en permanence s’adapter à une crise dont ils ne maîtrisent pas les rebondissements. Avec pour mission d’exercer toute leur habilité afin de faire accepter comme inévitable et nécessaire – dans la nature des choses, du monde, de l’homme… – la poursuite d’un système qui a piteusement failli. Car ils en sont les exécutants.

Il n’est pas interdit de tracer une première ébauche de la suite, une sorte de scénario, en mettant en relation tout ce que l’on peut déjà percevoir d’annonciateur. En allant à l’essentiel et sans tenir compte d’importantes variantes entre régions du monde et pays. En projetant les grandes lignes d’un avenir sur lequel pèse encore beaucoup d’incertitudes, que de nombreux incidents de parcours peuvent bouleverser. Car il n’y a pas de fatalité, il y a des logiques, parfois inattendues.

Allons-y !

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Le temps qu’il fait, le 30 juillet 2010


Le temps qu’il fait, le 30 juillet 2010
envoyé par PaulJorion. – L’info video en direct.

La BRI à Bâle

La « science » économique

* Evans-Pritchard, E. E., 1956 Nuer Religion, Oxford : Clarendon Press

Le Japon pour nous

Faire les choses nous-mêmes

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Un contrat social cognitif, par zébu

Billet invité.

Suite au billet « Une civilisation cognitive », de nombreuses remarques se sont fait jour, en particulier sur la seconde partie de l’article qui se voulait prospective et qui en lieu et place d’avoir circonscrit un périmètre d’étude est directement passé à la description des fonctionnalités possibles, sans passer par la case conceptualisation, ce qui ne rend bien évidemment la lecture ni aisée ni compréhensible.

Pour rappel, le paradigme de la mécanisation apparu avec la révolution industrielle est en train de s’écrouler, de par son extension logique : produire plus, signifiant consommer plus, d’où une société de consommation ‘de masse’, consommant de plus en plus ses propres ‘éléments’.

Ainsi du travail (en particulier le salariat), base sociale de ce paradigme, mais aussi de l’argent, devenu dans une économie financiarisée et libéralisée ‘totalement’ l’élément en passe d’être le plus produit et consommé sur terre avec l’énergie, qui elle, est de moins en moins produite.

Les États, qui ont joué une fonction de cheval de Troie pour l’économie financière et jusque là garants du contrat social, se retrouvent actuellement dans une double impasse.

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Passer à la phase constructive

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Je crois qu’il est temps de passer à la phase constructive, et en l’occurrence, à la phase reconstructive.

Il était raisonnable – et plus particulièrement pour quelqu’un comme moi qui n’appartient à aucune institution – de prendre au mot les déclarations qui furent faites au moment de l’effondrement du système financier international en 2007 et 2008, d’une refondation de ce système. Cette refondation était indispensable au moment où elle fut réclamée. Comme rien ne s’est passé depuis, elle l’est toujours.

Je n’épiloguerai pas inutilement sur les nombreux pétards mouillés qui nous furent proposés : nous avons consacré beaucoup d’encre ici dans chacun des cas, à décrire l’allumage de la mèche, l’enthousiasme de la foule, puis l’arrivée de la pluie. Le G20 créé en 2008 devait mettre au point un nouvel ordre mondial, sa réunion la plus récente à Toronto a offert le spectacle de vingt nations affirmant chacune, et dans un bel ensemble : « Faites comme moi ! ». Le « financial overhaul » américain a accouché de 2 300 pages d’arguties rédigées par des lobbys financiers ; nullement faites pour être appliquées, les propositions qu’il contient ne le seront pas. Le « test de résistance » des banques européennes a été conçu à l’envers, en partant du résultat souhaité : en excluant des scénarios possibles celui qu’il s’agissait précisément de tester : le défaut d’une ou de plusieurs dettes souveraines dans la zone euro ; en tenant pour établi que l’ensemble des produits toxiques que les banques ont en portefeuille seront conservés par elles jusqu’à maturité, et qu’ils seront alors réalisés pour la valeur mythique qui leur avait été attribuée à l’origine. Des discussions récentes à Bâle, s’est dégagé le principe que toute exigence supplémentaire en matière de capitalisation des banques les empêcherait d’accorder du crédit, alors qu’il s’agissait précisément de définir les conditions de capitalisation qui leur permettraient d’accorder du crédit sans mettre le système financier tout entier en péril. Je n’évoque encore là que les événements des semaines les plus récentes, poursuivre la liste serait cruel.

Il s’agissait pour les politiques de changer les règles selon lesquelles les « marchés » fonctionnent. Au lieu de cela, on a vu les marchés changer la manière dont fonctionne la politique. Nos dirigeants, capables comme incapables, ont tous été bâillonnés. Chacun n’a plus qu’une chose à dire : ce qui pourra « rendre confiance aux marchés », en d’autres termes : ce que les marchés lui enjoignent d’affirmer. Et non pas des marchés réformés à la lumière des événements catastrophiques des années récentes, mais les marchés d’avant : les marchés sans gouverne, aux exigences caractérielles et contradictoires, spécialisés dans le parasitisme et les jeux de casino, et discrédités une fois pour toutes dans leur prétention de comprendre et de savoir expliquer leur propre fonctionnement.

Alors que faire ? Passer à la suite : passer à la phase reconstructive sans espérer quoi que ce soit des institutions en place. Près de deux ans se sont passés et rien n’a été fait. Si : la preuve a été apportée par elles que la seule chose dont elles soient capables est de se reproduire à l’identique. Leur capacité d’engendrer la catastrophe – sans la voir venir – demeure intacte.

Certains affirment qu’il serait possible de rebâtir en s’appuyant sur les constructions qui demeurent. Le Fonds monétaire international et la Banque mondiale seraient après tout les embryons de la Chambre de compensation multilatérale, appuyée sur l’usage du bancor comme monnaie d’échange, proposée par Keynes à Bretton Woods en 1944. Le FMI et la Banque mondiale peuvent-ils servir de fondations à la reprise de ce projet ? Non. Souvenons-nous d’événements datant d’à peine une dizaine de jours : de la rupture des pourparlers entre le FMI et la Hongrie, parce que cette nation entendait faire participer les établissements financiers aux frais occasionnés par leur rôle dans la crise. Ici aussi, il serait cruel de faire le bilan des accomplissements de ces deux institutions depuis leur création. En une phrase : beaucoup plus de mal que de bien. Pourquoi ? parce qu’elles se sont contentées durant leurs soixante six ans d’existence, d’appliquer une idéologie pernicieuse : l’idéologie de la prévalence des intérêts particuliers.

Les intérêts particuliers ont fait tomber Rome. Or les institutions chargées depuis deux ans de restaurer l’économie et la finance à l’échelle mondiale ont marché dans les pas du FMI et de la Banque mondiale : elles ont adopté l’une après l’autre, et désormais dans leur totalité, l’idéologie de la prévalence des intérêts particuliers. Fallait-il 2 300 pages pour définir l’intérêt général ? L’intérêt général consiste-t-il pour chacun à dire : « Faites comme moi ! » ? La force qui abat les empires millénaires, nous dirige désormais du sommet.

Il nous faut reconstruire. Aucun pouvoir en place ne nous aidera : le déclin, la décadence sont inscrits comme principes dans leurs tables de la Loi. Nous devrons le faire seuls.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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L’actualité de la crise: ils sont incorrigibles, par François Leclerc

Billet invité.

ILS SONT INCORRIGIBLES

Alors que s’approche le coeur de l’été, période propice à de douces flâneries, de sympathiques promenades et d’aimables incursions littéraires, ou à tout autre plaisir à convenance, était-il bien avisé de se plonger dans l’un des sujets les plus arides et rébarbatifs de la planète financière, à savoir la réglementation bancaire ?

Les journalistes des agences de presse, ainsi que ceux de la grande presse internationale, se sont manifestement posé la question, avant de finalement se résoudre à pondre tardivement leurs papiers d’analyse des premières décisions du Comité de Bâle, pour se mettre enfin à leurs valises. Quel métier  !

Un même soupir d’abattement ne pouvait manquer d’échapper au chroniqueur de l’actualité financière du blog de Paul Jorion, qui se cale consciencieusement tous les jours de cette nourriture inspirée pour tenter de la restituer, lorsqu’il a constaté qu’il allait falloir aussi s’y plonger. Et, oh horreur ! que les analyses qu’il avait récupérées ne se recoupaient pas aisément et semblaient même parfois se contredire. Pas sur l’interprétation, mais sur le factuel, la pire des situations. Comme s’il n’était pas seul à la peine.

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Vérité et réalité du marché (*), par Pierre Sarton du Jonchay

Billet invité.

Réalité incomplète du marché financier

Les tests de stress des bilans bancaires de la zone euro illustrent à la caricature les contradictions de la finance sans marché. Ils montrent d’abord que le marché financier européen n’existe pas. Bien sûr il y a liberté de circulation des biens et des services. Mais le marché n’existe pas faute de définition commune effective de ce qu’on échange. L’inconvénient est rédhibitoire en matière financière. Pour des biens et des services matériels, l’objet physique échangé exprime l’identité économique de la transaction. Une voiture est une voiture partout en Europe et même en dehors : après l’avoir achetée, elle démarre et avance une fois la clé de contact entre les mains de son propriétaire. Les normes européennes de sécurité, de performance et de maintenance améliorent la sûreté du service automobile mais ne produisent pas l’objet. En cas de litige, le juge ou l’expert d’assurance peut se prononcer sur le respect effectif des normes connaissables et accessibles. L’existence physique d’un objet marchand induit une différence matériellement limitée entre sa visibilité et sa définition normative.

En matière financière, la situation est radicalement différente. Non seulement les conséquences matérielles, physiques et directes d’une transaction sont toujours à terme, non visibles au présent, mais encore, la définition contractuelle de l’objet d’une transaction ne suffit pas à l’identifier ni à prouver son existence. La mention d’une réglementation européenne dans un contrat, quand elle est exhaustive, n’évoque qu’un élément d’une transaction. L’inscription de la propriété d’une action de capital chez un dépositaire européen soumis à une réglementation unique ne dit rien de l’entreprise sous-jacente, de ses projets, de son équipe dirigeante, de l’implication de son actionnariat, de la mesure de ses fonds propres et de son endettement. Même le prix qui fait partie de l’utilité-même du titre n’est pas identique selon les différentes possibilités de le négocier.

La différence fondamentale entre un objet financier et un objet non financier est la cause d’existence : métaphysique pour une anticipation financière et physique pour un bien ou un service comptant. Les causes d’existence d’un objet financier sont les décisions de celui qui emprunte et de celui qui prête, de celui qui établit ou constate le prix, de celui qui exécute le paiement et de celui qui assume l’écart entre la promesse d’origine et la réalisation à terme. Les réalités financières sont métaphysiques au sens où elles sont purs produits de la pensée, de la volonté et de l’ambition. Toutes les traces d’une opération financière sont artificielles, délibérément produites, jusqu’à l’échéance de l’opération qui n’implique pas nécessairement la livraison d’un objet physique. La conclusion d’une transaction financière peut être un simple règlement monétaire traduit par une écriture dans des comptes bancaires.

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L’actualité de la crise: un nouveau grand pas en avant, par François Leclerc

Billet invité.

UN NOUVEAU GRAND PAS EN AVANT

Tous les représentants des banques centrales et des régulateurs des 27 pays membres du Comité de Bâle – à l’exception semble-t-il des Allemands, qui veulent attendre des précisions estimées décisives pour leur système bancaire – viennent de se mettre d’accord sur de premières mesures annoncées le 26 juillet dans leurs très grandes lignes.

Est-il nécessaire d’être un expert pour saisir la portée de ce premier accord, en prélude à d’autres qui vont suivre et à l’adoption du canevas de l’ensemble au prochain G20 de Séoul  ? La réponse à la question est non, même si quelques détails méritent approfondissement ! Car, derrière la technicité un peu rebutante du communiqué du Comité, destinée à effrayer les moineaux, de très simples notions sont en réalité en cause.

Comme prévu, il apparaît en premier lieu que le calendrier de mise en oeuvre des mesures va être étiré dans le temps. Les années 2017 et 2018 sont évoquées pour plusieurs d’entre elles, ces échéances pouvant encore être repoussées, présentées comme le terme de périodes dites « d’observation » diablement importantes.

Comme s’il s’agissait en réalité de donner un long répit aux banques. On ne peut même s’empêcher de penser : comme s’il leur était accordé le temps nécessaire afin qu’elles puissent dégager, grâce à leur activité en propre sur les marchés financiers, de quoi accroître sans plus de difficultés leurs matelas de fonds propres. Sans donc réduire la voilure, tout au contraire, en espérant qu’avec le soutien des vigilantes et bien attentionnées banques centrales rien ne craquera à nouveau d’ici là.

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L’actualité de la crise: une bête comédie de plus, par François Leclerc

Billet invité.

UNE BÊTE COMÉDIE DE PLUS

Faut-il encore revenir sur les tests européens ? Oui ! Non pour les mettre encore une fois en cause, mais parce que l’on en apprend beaucoup de choses qui vont être utiles pour la compréhension de la suite de la mauvaise pièce qui nous est jouée.

Les résultats de l’examen ont été publiés vendredi dernier, mais un malentendu (un de plus) s’est instauré, car il s’agit en réalité d’un concours : 84 postes ont été attribués, 7 banques européennes sur 91 ont été recalées, mais y avait-il autant de postes à pourvoir ? C’est tout du moins ce qu’on a immédiatement pensé, après comparaison avec les tests américains du début de 2019, 10 banques sur 19 banques ayant alors échoué.

Il en ressort que les regards sont désormais tournés non pas vers les recalés, qui vont devoir être recapitalisés, mais vers les banques qui sont juste après dans le classement selon le ratio obtenu, qui vont formellement échapper à cette obligation mais dont on doute de la bonne santé. C’est logique, si l’on pense par ailleurs que les questions de l’examen étaient trop faciles. Les esprits chagrins, de plus en plus nombreux ces temps-ci, faisant aussi remarquer que les 7 banques recalées devaient de toute façon voir leurs capitaux renforcés.

Les résultats des tests vont donc avoir comme conséquence de renforcer ce qui était déjà constaté sur le marché interbancaire : deux catégories de banques vont clairement apparaître, celles à qui l’ont peut prêter dans certaines conditions et celles à qui il est rigoureusement exclu de le faire. La BCE n’aura plus qu’à continuer de les soutenir, afin de suppléer au marché interbancaire.

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Goldman Sachs aujourd’hui (V) – Le jour où Wall Street paria sur sa propre perte

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

Goldman Sachs aujourd’hui (IV) – Se refaire : le CDO synthétique

En 2008, en multipliant les paris sur la dépréciation des titres adossés à des crédits subprime, dans une tentative désespérée de se refaire rapidement, Goldman Sachs ne s’était pas contentée de jouer un rôle passif dans la crise mais en avait délibérément démultiplié les effets ravageurs. Les sénateurs américains en feraient la remarque à de multiples reprises aux représentants de la firme qu’ils interrogeaient lors de l’audition du 27 avril 2010 (1).

Était offert à la face du monde le spectacle inédit d’une industrie financière précipitant sa propre perte en pariant sur celle-ci, et démarchant fébrilement pour accepter le pari, des contreparties éventuelles moins pessimistes qu’elle, ces dernières ignorant pour leur part la détermination du secteur bancaire à gagner coûte que coûte, même au prix de sa propre perte, et étant privées du coup de cette information cruciale quant à leurs propres chances de l’emporter. La stratégie adoptée n’apparaît invraisemblable que dans l’optique où il existerait un intérêt collectif de cette industrie financière, or, dans le climat de sauve-qui-peut généralisé qui était apparu, il ne s’agissait plus pour chacune des banques impliquées que de tirer son épingle du jeu avant l’effondrement final.

L’aléa moral est l’encouragement à l’abus inscrit dans un certain type de situations. Or le déroulement de la crise a mis en évidence une multitude de configurations impliquant un aléa moral. Ainsi, la titrisation implique en soi un aléa moral. Dans la titrisation, l’émetteur du titre, qui a accordé les crédits qui sont reconditionnés par paquets de plusieurs milliers selon des critères qu’il a lui-même définis, se défait du risque de non-remboursement en le transmettant à l’acheteur du titre. Son intérêt à lui sur l’opération, ce sont les commissions qu’il prélève au passage. N’étant plus exposé au risque, mais bénéficiant directement de tout accroissement du volume de la titrisation, il est incité à relâcher les critères utilisés dans la décision d’accorder ou non un crédit.

Durant la crise, l’aléa moral a souvent pris la forme suivante : alors qu’une situation est déjà mal engagée, il existe de facto, pour les acteurs impliqués, une incitation – en général financière – à l’aggraver encore. L’exemple typique est celui des firmes définies comme « Too big to fail » : trop importantes pour qu’on les laisse faire défaut en raison du risque systémique que leur défaillance entraînerait : à savoir une généralisation de leur défaut à l’ensemble du système économique. Dans un tel contexte, les opérations les plus risquées de ces firmes sont encouragées de fait puisque, d’une part, ce sont celles qui débouchent sur les plus gros profits (et aussi, bien entendu, sur les pertes les plus sévères) et, d’autre part, le risque pour elles est neutralisé du fait que s’il devait se matérialiser, l’État interviendrait automatiquement pour se porter à leur secours. Dans la situation qui était née lors de la mise au point du CDO et du CDO synthétique, l’aléa moral atteignait son comble puisqu’il devenait avantageux pour les banques américaines de parier sur l’effondrement de l’industrie du crédit dans le secteur de l’immobilier résidentiel, avec les conséquences que cela pouvait avoir pour l’économie dans son ensemble. De manière révélatrice, quand, en juillet 2010, les parlementaires et les sénateurs américains votèrent conjointement un ensemble de lois censées réformer la finance, le « financial overhaul » long de 2 300 pages, aucune des mesures comprises dans le projet de loi ne visait à prévenir ce type de comportement suicidaire pour l’industrie financière.

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(1) Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (I)

Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (II)

Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (III)

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Goldman Sachs aujourd’hui (IV) – Se refaire : le CDO synthétique

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

J’ai examiné dans Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO, la première stratégie possible pour les grandes banques de Wall Street quand elles se rendirent compte en février 2007 de l’inéluctabilité d’un effondrement total du marché de la titrisation des crédits hypothécaires subprime aux États-Unis : se débarrasser aussi vite que possible de ces produits financiers toxiques et, donner éventuellement un coup de main à un client disposé à parier sur leur dépréciation. L’ampleur du désastre en gestation conduisit cependant à vouloir faire bien davantage. Elles ne se contentèrent pas de parier sur la perte d’un produit financier qu’elles vendaient par ailleurs à leurs clients – en utilisant à cette fin les CDO –, elles mirent au point un nouvel instrument financier qui permettait de démultiplier les gains que la dépréciation d’un CDO était susceptible d’occasionner : le CDO synthétique.

Contrairement à un CDO, un CDO synthétique n’est pas un instrument de dette, ce qui veut dire qu’il n’existe pas avec un CDO synthétique comme avec un CDO, de flux financiers alimentés par des emprunteurs payant des traites. Un CDO synthétique est un produit dérivé, et le produit dont il dérive est un CDO : il constitue un pur pari sur la valeur d’un CDO. Les sommes qui seront versées, ne sont donc pas des flux financiers versés par des emprunteurs, ce sont les sommes promises par ceux des parieurs qui perdent le pari à ceux qui le gagnent.

Un CDO synthétique est donc un produit dérivé d’un CDO au sens où sa référence, ce qui définit son rendement, c’est le comportement d’un CDO sous-jacent. Le moyen par lequel s’opère cette « dérivation », c’est le produit dérivé appelé CDS, le Credit–Default Swap.

Un CDS peut être assimilé à une assurance où celui qui s’assure paie une prime à l’assureur, et celui-ci, en échange, s’engage à compenser l’assuré pour toute dépréciation que pourrait subir le produit qui est assuré. La différence essentielle avec une assurance proprement dite – et elle est de taille –, c’est que le détenteur d’un CDS ne doit pas nécessairement être propriétaire de l’objet qu’il « assure ». D’où l’image souvent utilisée à propos du CDS pour souligner l’aléa moral qu’il comporte : « Assurer contre le vol la voiture du voisin ». L’« aléa moral », on l’aura immédiatement compris, c’est l’encouragement à l’abus inscrit dans un certain type de situations.

Un CDO synthétique est un CDS portant sur un CDO ; on écrirait en mathématiques :

CDO synthétique = CDS(CDO)

Qu’est-ce à dire ? Cela signifie qu’un CDO synthétique est une « assurance » contre la dépréciation d’un CDO mais, celle-ci étant déconnectée entièrement – aussi bien pour l’« assureur » que pour l’« assuré » –, de la propriété du CDO sous-jacent (autrement dit des flux financiers auxquels ce CDO donne droit), le CDO synthétique est un pur et simple pari (1).

Dans un pari, il n’y a de limite ni au nombre de parieurs, ni au montant des enjeux : le nombre de parieurs convaincus que Belle de mai gagnera dans la quatrième à Saint-Cloud est potentiellement illimité, et de même pour les sommes qu’ils sont prêts à parier. Le même principe vaut pour les CDO synthétiques. Celui qui achète le produit financier qu’est un CDO n’obtiendra lui jamais des sommes supérieures au flux financier constitué de l’ensemble des traites payées mensuellement par les emprunteurs dont les crédits constituent le titre. Au contraire, la somme que peut potentiellement gagner le « vendeur » d’un CDO synthétique est en principe illimitée : elle dépend seulement de la quantité de paris qu’est prête à accepter la partie adverse : les « acheteurs », en échange des primes qui leur sont versées.

On comprend maintenant comment les firmes de Wall Street, quand elles réalisèrent l’ampleur du cataclysme en gestation dans le secteur des titres adossés à des crédits hypothécaires subprime, jugèrent qu’elles pourraient se refaire en se portant « vendeuses » de CDO synthétiques, c’est-à-dire en s’assurant contre une dépréciation des CDO qui servent de référence à ces CDO synthétiques. Et elles s’efforcèrent de se trouver le plus grand nombre possible de contreparties disposées à jouer le rôle d’assureur en échange du versement d’une prime. Se porta volontaire dans cette fonction, loin devant les autres, la compagnie d’assurance AIG dont le sauvetage par l’État américain coûterait 182,5 milliards de dollars en débours et en garanties diverses, mais aussi un ensemble de compagnies plus petites appelées « monoline », dont la niche avant qu’elles ne s’aventurent sur ce terrain miné des CDO et autres titres adossés à des crédits douteux, consistait essentiellement à assurer les emprunts émis par les « munis », les collectivités locales américaines.

(… à suivre : suite et fin)

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(1) Le vocabulaire utilisé pour les CDO synthétique est un peu traître, étant contre-intuitif. On serait tenté de dire que l’« assureur », celui qui encaisse la prime et qui compensera l’« assuré » de sa perte éventuelle est un vendeur, étant celui qui « vend » une police d’assurance, et que celui qui s’assure est un acheteur, puisqu’il « achète » une police d’assurance, et c’est en effet en utilisant les termes de cette manière-là que la presse a rendu compte des CDO synthétiques tout au long de la crise, usage que Michael Lewis adopte lui aussi dans The Big Short. Or le vocabulaire financier technique inverse les rôles : il appelle l’assureur, « acheteur » et l’assuré, « vendeur ». La raison, c’est la suivante : l’analogie qui est utilisée dans le cas du CDO synthétique n’est pas empruntée au domaine de l’assurance mais à celui de la Bourse et des marchés à terme. Expliquons cela. À la Bourse, l’acheteur bénéficie du fait que le prix de l’action est à la hausse, or, dans le cas du CDO synthétique, celui qui bénéficie quand le prix du CDO sous-jacent est à la hausse, c’est l’« assureur », puisque quand à l’inverse le prix baisse, il doit débourser. Donc, l’« assureur » est appelé « acheteur », et l’« assuré », par opposition, « vendeur ».

Michael Lewis, The Big Short. Inside the Doomsday Machine, London : Allen Lane, 2010

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Est-il encore temps de monter dans l’ascenseur social ?, par Emmanuel Quilgars

Billet invité.

J’ai toujours aimé Henry Miller. Ce n’était pas le genre d’homme à prendre l’ascenseur social. Dans Virage à 80, un court texte de la fin de sa vie, il écrit ceci : « Ce sont les petites choses qui comptent – pas la renommée, ni le succès, ni la fortune. En haut de l’échelle la place est rare, tandis qu’en bas on est des foules à tenir ensemble sans se bousculer et sans personne pour vous emmerder. » Miller était un sage : il avait compris que l’ascension sociale n’est pas un paisible voyage, mais un combat acharné contre soi-même et les autres.

De nos jours, rares sont les personnes qui renoncent ainsi à leur ticket pour les sommets. Il vaut mieux d’ailleurs ne pas s’en vanter : c’est rarement perçu comme un choix éthique mais au mieux comme un manque pathétique d’ambition, au pire comme un comportement déviant, anti-social, aux limites de la pathologie mentale.

Il faut dire qu’aujourd’hui, à la différence des générations précédentes, l’aspiration à la réussite prend les apparences d’un véritable sauve-qui-peut. C’est compréhensible, du reste : l’époque est tellement désespérée, l’avenir si sombre, que chacun veut – pour soi-même ou sa progéniture – l’assurance d’une planche de salut. Face à la déliquescence inéluctable de l’Etat-providence, on sait bien que les services de base comme la santé, l’éducation et la retraite vont devenir des luxes et que, dans ces conditions, il vaut mieux prendre les devants. Autrement dit, l’ascenseur social, c’est un peu le canot du Titanic : c’est la seule façon de ne pas sombrer quand le pays fait naufrage. Et évidemment, comme pour le Titanic, il n’y aura pas de place pour tout le monde. Vae victis !

Reconnaissons que l’expression « ascenseur social » est une excellente métaphore. Elle donne une image édulcorée de la mobilité sociale, comme si celle-ci n’était qu’une question technique et que toute panne supposée du moteur pouvait être réglée avec trois serrements de boulons comme n’importe quel problème mécanique. Elle suggère de plus un trajet rapide, uniforme et sans heurt, à l’image du parcours paisible que suivra l’heureux impétrant – à l’image aussi des qualités dont il devra faire preuve dans sa carrière : confiance, efficacité, et promptitude dans l’action. Enfin, c’est une métaphore dont le sens figuré se réalise dans le sens propre : on imagine très bien que celui qui aura pris l’ascenseur social aura le droit de monter tous les jours dans une cabine aseptisée pour rejoindre son bureau en haut d’une tour. En comparaison, il est vrai, « escalier social » ferait un peu pue-la-sueur, un peu laborieux. Quant au « téléphérique social » (un engin pourtant censé aller beaucoup plus haut qu’un simple ascenseur), il embarque bien trop de monde pour être attractif : l’ascension sociale, pour être exemplaire, doit être réservée à une minorité.

Continuer la lecture de Est-il encore temps de monter dans l’ascenseur social ?, par Emmanuel Quilgars

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Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Une fois connue en février 2007 l’inéluctabilité d’un effondrement total du marché de la titrisation des crédits hypothécaires subprime aux États-Unis, Wall Street mit au point une double stratégie : d’abord se débarrasser de ces produits financiers toxiques, tenter ensuite de se refaire à l’aide de paris biaisés en faveur de la banque (la preuve étant faite que ce n’est pas seulement au casino que ce biais existe !)

Le moyen le plus expéditif pour se débarrasser des produits financiers toxiques adossés à des crédits hypothécaires subprime consistait à les reconditionner à l’échelle industrielle. On utilisa pour cela un instrument de dette appelé le CDO (Collateralized–Debt Obligation). Un CDO rassemble sous un même emballage un ensemble de « tranches » d’ABS (Asset–Backed Securities) qui sont des titres composés chacun d’une collection de quelques milliers de crédits, et en particulier de crédits hypothécaires subprime. Une tranche – l’américain utilise ce terme français, on dit aussi certificat – est, comme le nom l’indique, une découpe du flux financier qui alimente le CDO en différents morceaux caractérisés par un risque de non-remboursement et de paiement anticipé spécifique et par un taux d’intérêt reflétant ce risque ; cette découpe regroupera différemment, par exemple, les versements d’intérêts, les sommes qui correspondent à l’amortissement du principal, les remboursements anticipés, etc. Les émetteurs de CDO, en partenariat avec certains de leurs clients qui parièrent par ailleurs sur la très mauvaise performance de ces titres, s’arrangeaient pour y regrouper les crédits hypothécaires dont la probabilité qu’ils ne seraient jamais remboursés était la plus élevée. Cette sélection négative intentionnelle n’était bien entendu pas signalée aux acheteurs éventuels de ces produits. Un « CDO synthétique » n’est pas une obligation comme un CDO mais un produit dérivé constitué d’un CDS (Credit-default swap) portant sur un CDO, c’est-à-dire, un produit financier dont la valeur est celle de la perte éventuelle subie sur un CDO.

Accusée de fraude dans une plainte déposée en avril par la SEC (Securities & Exchange Commission), le régulateur des marchés financiers américains, Goldman Sachs affirma que cette sélection négative des crédits titrisés ne constituait pas une information pertinente dont il aurait fallu notifier des clients potentiels. La ligne de défense était que la banque se contentait d’intervenir en tant que market maker, « teneur de marché », c’est-à-dire vendant à ceux qui veulent acheter, et achetant à ceux qui veulent vendre, et faisant son bénéfice de la différence des deux prix.

Comme on le sait, l’affaire s’est réglée au début du mois pour Goldman Sachs (Fabrice Tourre, l’executive director nommément accusé, n’est lui pas tiré d’affaire) par une amende se montant à 300 millions de dollars et le versement de 250 millions additionnels en compensation aux deux banques lésées dans l’affaire du CDO synthétique appelé ABACUS 2007-AC1 au centre de l’accusation : Royal Bank of Scotland (pour avoir racheté la banque néerlandaise ABN-AMRO, la véritable victime) et IKB, la première banque à tomber dans la crise des subprimes en Allemagne en juillet 2007.

La somme de 550 millions, la presse l’a immédiatement noté, ne représente pour Goldman Sachs qu’environ une semaine de bénéfices, mais il ne s’agissait pas pour la SEC d’abattre la firme par une amende colossale – si l’on voulait la pénaliser de manière majeure, il aurait été plus simple de lui interdire pour un temps un certain type d’activités – mais, en lui faisant admettre une faute, de donner le feu vert à quiconque voudrait la poursuivre en justice pour des pertes subies du fait d’un produit qu’elle vendait. L’accusation ne portait sans doute que sur ABACUS 2007-AC1 : un CDO synthétique bien précis, mais la reconnaissance par Goldman Sachs dans la publication judiciaire, d’une erreur de sa part, permet que des plaintes soient déposées par des compagnies se considérant lésées dans des cas apparentés, non seulement vis-à-vis de Goldman Sachs elle-même, mais aussi vis-à-vis de tout autre établissement financier qui aurait agi de la même manière dans le même type de contexte.

Qu’il ait fallu la publication du livre de Michael Lewis The Big Short, révélant ces abus, pour que les régulateurs interviennent, souligne à quel point le rapport de force était défavorable à ceux-ci dans la période précédant le début de la crise, soit qu’ils aient choisi de rester silencieux alors que la situation leur était connue, soit qu’ils n’en aient rien su alors que leur fonction était pourtant de surveiller et de contrôler ces activités, activités qu’un essayiste parvenait sans difficulté à se faire expliquer dans tous ses tenants et aboutissants par une dizaine de témoins au moins.

(à suivre…)

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Michael Lewis, The Big Short. Inside the Doomsday Machine, London : Allen Lane, 2010

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Lorsqu’il devint évident en février 2007 qu’une crise de dimension cataclysmique s’ébauchait dans le secteur subprime de l’immobilier résidentiel américain, un sauve-qui-peut généralisé s’empara des banques américaines qui en possédaient des quantités substantielles en portefeuille. L’image que l’on s’était faite était que ces produits financiers apparaîtraient aux yeux du public comme des placements de bon père de famille et que des myriades de petits investisseurs se les répartiraient entre eux. Ce qui s’était passé dans la réalité était que l’évaluation erronée du risque associé à ces produits par les agences de notation les avait fait apparaître comme d’un taux de rendement extraordinairement élevé par rapport au risque encouru et ç’avaient été les banques elles-mêmes qui, dans les années 2000 – 2006, les avaient acquis en quantités colossales et les avaient accumulés dans leurs portefeuilles.

Rien dans ce que nous savons a posteriori ne suggère qu’il y ait eu chez ces banques qui refilèrent à leurs clients les pertes qui s’annonçaient dans le cataclysme imminent, le moindre d’état d’âme : elles mirent au point en un rien de temps des produits financiers qui leur permettraient de parier dans une configuration de profit optimale sur la chute de ce qui apparaissait soudain comme un secteur du crédit condamné globalement, et se tournèrent vers leurs clients les plus fidèles comme étant les victimes toutes désignées qui leur permettraient à elles de se tirer d’affaire. La justification qu’elles se donnèrent pour agir de la sorte était simple : il s’agissait après tout avec leurs clients d’intervenants « avertis » – « sophisticated » en américain – sur les marchés financiers, et s’ils achetaient les produits frelatés qu’on leur offrait, ce devait être en toute connaissance de cause. L’hypocrisie alla beaucoup plus loin encore : « Qui sait, se disait-on dans ces firmes, c’est peut-être eux après tout qui ont raison dans l’évaluation du marché ? » La fiction qui règne en maître dans tout entreprise, qui veut que le client est roi, se transformait en farce.

Développement apparemment paradoxal, ce ne furent pas les régulateurs qui levèrent le lièvre mais un livre : The Big Short par Michael Lewis, un auteur qui, vingt-et-un ans auparavant, dans un best-seller intitulé Liar’s Poker, avait dénoncé les mœurs des grandes banques d’investissement de Wall Street, et plus particulièrement de la firme Salomon Brothers qui l’avait employé. Il expliquait à propos de son ouvrage publié en 1989, soulignant d’ailleurs sa perplexité à ce sujet, qu’un livre qui constituait à ses yeux une dénonciation de comportements inavouables dans le monde financier, avait au contraire été reçu avec enthousiasme par une génération de jeunes loups qui en avaient fait dans le monde des banques d’affaires le vade-mecum d’une élite de traders et de commerciaux aux dents longues.

Le nouveau livre de Lewis, publié en avril 2010, rapportait de façon détaillée la campagne entreprise par Wall Street quand il devint évident que les titres émis dans le secteur subprime sombraient et que le seul espoir de survie pour ceux qui les détenaient en grandes quantités – ce qui était le cas de Wall Street dans son ensemble – résidait dans leur vente immédiate, et mieux encore, dans des paris portant sur leur perte afin de réaliser un gain rapide et pouvant rapporter des sommes plus élevées encore que le risque effectivement couru. La démonstration qu’offre le livre est brillante, démontant les mécanismes, mêlant les récits d’acteurs interrogés par Lewis à sa propre narration où le cynisme des uns et des autres est mis en scène avec humour et talent. L’auteur a le sens de la formule et certaines, c’est sûr, seront non seulement répétées mais iront aussi s’inscrire dans la mémoire que l’on gardera des années du nouveau grand tournant. Qui contestera par exemple que « la meilleure définition peut-être pour « investir » est « parier en ayant mis toutes les chances de son côté » » (Lewis 2010 : 256) ?

Après avoir constaté que, dans une belle unanimité de ses principaux protagonistes, Wall Street puisa dans la caisse, et que chacun – qu’il ait été de ceux qui parièrent sur l’effondrement du système financier, ou de ceux qui conservèrent l’espoir secret de son rétablissement jusqu’au 15 septembre, quand la chute de Lehman Brothers entraîna dans sa chute le système tout entier –, que chacun donc se retrouva quand même avec en poche quelques dizaines de millions de dollars au moins, Lewis pose la question qui s’impose : « Pourquoi des gens prendraient-ils des décisions financières intelligentes, s’il n’y a pour eux aucun impératif à ce que ce soit ainsi, et s’ils peuvent devenir riches tout aussi bien en prenant des décisions stupides ? » (ibid. 257). Pour finir sur le constat dont on découvrira a posteriori qu’il joua un rôle décisif dans ce nouveau grand tournant : « Les financiers au monde les plus puissants et les mieux payés avaient été entièrement discrédités. Sans l’intervention des gouvernements, chacun d’entre eux aurait perdu son poste ; et pourtant, ces même financiers utilisèrent les gouvernements pour s’enrichir encore davantage » (ibid. 262). On avait attribué à ces financiers une expertise. Quand on découvrit que celle-ci était illusoire, on imagina que l’arrogance qui avait cette expertise pour excuse, se serait évanouie avec le mirage. Il n’en fut rien et l’évidence s’imposa : il n’avait jamais été question d’expertise, il n’y avait jamais eu qu’un simple rapport de force. Et celui-ci était maintenant pleinement visible, nu et glacé.

(à suivre…)

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Michael Lewis, Liar’s Poker. Rising Through the Wreckage on Wall Street, New York : Norton, 1989

———–, The Big Short. Inside the Doomsday Machine, London : Allen Lane, 2010

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Le système financier dans la trappe de liquidité keynésienne, par Pierre Sarton du Jonchay

Billet invité

François Leclerc présente dans Le scenario d’épouvante ou d’horreur la trappe à liquidité dans laquelle s’est abimée l’économie japonaise et qui s’ouvre désormais béante devant toute l’économie mondiale. Essayons de pousser jusqu’au bout une vraie analyse keynésienne de la conjoncture présente et voyons comment elle nous ramène au bancor.

Le Japon avait plongé dans la crise financière à la fin des années 80 avec l’éclatement de la bulle immobilière. Cette bulle s’était nourrie des choix de la société japonaise traduits dans les politiques publiques monétaire et budgétaire. Elle avait pris sa source dans les excédents du commerce extérieur supérieurs aux ré-exportations nettes de capitaux. Fondamentalement, le choix japonais depuis l’origine était d’assurer l’avenir par l’épargne, c’est à dire l’accumulation de créances de valeur stable sur l’avenir. L’excédent commercial était le moyen d’acheter de l’épargne en monnaie et contrevaleur réelle étrangères. Au lieu de dépenser toute la contrepartie du pouvoir d’achat des exportations en importations ou en investissements à l’étranger, les Japonais demandaient à leurs banques de transformer leurs créances en devise en dépôts en yen. La masse monétaire déposée au passif des banques avait une contrepartie croissante à l’actif en créances sur l’étranger, principalement sur des banques et des États des autres pays développés, spécialement en dollar des États-Unis.

L’abondance de liquidités domestiques induisait un faible niveau des taux d’intérêt stimulant le crédit. Elle ne modifiait pas la préférence sociale interne pour l’achat de sûreté par des créances en monnaie sur le système financier. Il revenait aux institutions financières de trouver des contreparties réelles aux substantiels excédents de revenus épargnés en yen. L’État et les collectivités publiques en ont toujours absorbé une forte proportion à la fois pour offrir une contrepartie au besoin d’épargne et compenser par la dépense publique la faiblesse de la dépense privée. Ainsi la dette publique japonaise atteint-elle aujourd’hui le record de 200% du PIB, financée pour la plus grande part sur le marché domestique. Le financement du besoin d’épargne japonais est fondé sur la dette : celle des étrangers envers le Japon, celle du système financier japonais et de l’État envers les agents économiques japonais.

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Appel pour juillet 2010

Pour janvier 2010 : 2 378 €
Pour février : 2 616 €
Pour mars : 2 352 €
Pour avril : 2 279 €
Pour mai : 2 595 €

Merci pour vos donations en juillet ! Objectif 2 000 € atteint.

Somme (brute) reçue à ce jour (30) pour juillet : 2 643  €.

Comme vous allez le lire, en juin, pas mal de déplacements, interventions, mises en boîte de choses à venir, etc.

Dans le domaine de l’audio-visuel, je commence par mes chroniques hebdomadaires sur BFM Radio, le 7 juin : « Humaniser la globalisation », le 14 juin : Peut-il y avoir trop de propriété ?, le 21 juin : Kerviel : la question que personne ne pose et le 28 juin : « En espérant que les choses s’arrangent… ».

Les vidéos maison, Le temps qu’il fait, sont enregistrées tous les vendredi. Depuis le mois dernier, notre statut « Officiel » sur Dailymotion nous offre un tableau de bord bien pratique et bien à nous : Blog de Paul Jorion.

Dans la presse écrite, ma chronique mensuelle dans Le Monde-Économie a paru dans l’édition des 7 – 8 juin : La Chine, arbitre des élégances financières.

Je mentionne le reste dans l’ordre où ça s’est passé. Du 3 au 5 juin, j’étais au Sommet de Zermatt. Dans ma vidéo du vendredi je vous ai rapporté ma conversation avec Nouriel Roubini. Mon propre point de vue sur comment humaniser la mondialisation – le thème du congrès – se trouve exprimé dans une vidéo tournée par les organisateurs.

Le 8 juin a eu lieu un débat entre David Thesmar et moi, sur le thème de la spéculation, débat organisé par Nicolas Cori pour Philosophie magazine. Le numéro sort, si j’ai bon souvenir, le 8 juillet ; il sera en vente tout l’été.

Le 9 juin a eu lieu un entretien avec Hervé Nathan et Alexis Lacroix pour Marianne : « L’économie demeure régie par la loi de la jungle ». L’article devrait être dans le numéro du magazine qui paraît le samedi 10 juillet.

Je suis passé, vous vous en souvenez sans doute (vu la dimension épique) à Bibliothèque Médicis, l’émission de Jean-Pierre Elkabbach sur Public Sénat. L’émission avait été enregistrée le 9 juin et aurait dû passer une première fois le 11… mais je ne récapitule pas la saga !

J’ai enregistré le 17 juin une petite introduction aux « Rencontres de l’économie d’Aix-en-Provence », sous le patronage du Cercle des Économistes (oui, c’est à moi qu’on a demandé). L’émission doit passer sur Public Sénat le lundi 5 juillet à 11h00.

Le 19 juin, je suis intervenu au CNIR (Conseil National Interrégional) des Verts. Je crois que cela a été filmé. On verra bien.

Le 28 juin, il y a donc eu à Paris un débat organisé par Marianne, dirigé par Jean-François Kahn, sur le thème : Système financier international : qui osera le réformer, et comment ?, avec Frédéric Lordon, Liêm Hoang Ngoc, Stéphane Cottet, Hervé Nathan et moi-même. La vidéo devrait être disponible incessamment sous peu.

Le 29, j’ai eu un entretien avec Aske Munck du Jyllands-Posten, un grand quotidien danois, sur le thème : « Une constitution pour l’économie ». L’entretien sera publié dans les jours qui viennent. Si vous parlez couramment le danois, je vous demanderai certainement de traduire cet entretien à notre intention.

Le 29 juin également a eu lieu le tournage d’un entretien avec Hubert Védrine, ancien ministre des affaires étrangères, je vous le rappelle, dans le cadre d’un long métrage qu’il réalise pour Arte, à propos de notre tournant de civilisation. Le film ne sortira que l’année prochaine mais mon entretien sera disponible sous forme vidéo bien plus tôt. Je vous tiens au courant.

Enfin, pour le top Wikio Le blog de Paul Jorion était premier pour l’économie en juin.

Merci à Julien Alexandre pour le suivi quotidien, à François Leclerc pour ses points sur l’actualité de la crise (BELIEVE IT OR NOT : le prochain épisode sera le 193ème), et à vous tous qui nous offrez des « Billets invités » de la meilleure qualité (« … du top niveau », comme on dit en français).

Bonne vacances à vous si vous avez la chance de pouvoir en prendre. Bon courage aux autres ! Quoi qu’il en soit, la Fin du capitalisme © ® ™ ne nous laissera pas de répit, soyons-en sûr !

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Une civilisation cognitive, par zébu

Billet invité

A mesure que l’on avance dans la crise financière en cours, il devient de plus en plus évident que celle-ci masque de plus en plus mal un autre type de crise : une crise du sens que les hommes donnent à la représentation qu’ils se font de ce monde. Pierre-Yves D. et Jean-Pierre Pagé, sans compter évidemment l’hôte de ce blog et François Leclerc ont déjà interrogé cette crise paradigmatique.

L’épuisement des hommes, des concepts et des environnements y apparaît en filigrane de manière rédhibitoire. Simultanément, l’urgence et la nécessité d’un nouvel ‘astrolabe’ pour effectuer des observations universelles mais aussi d’un ‘sextant’ pour faire le point hors de vue d’une terre en plein brouillard y sont sans cesse rappelées. Car la navigation humaine se pratiquant à l’ouïe, aux sons des chutes répétées que pratique de manière assidue et croissante le capitalisme financier, le risque que celle-ci ne s’échoue sur des bancs de crises, pour au mieux s’y amarrer, semble de jour en jour croissant.

La Révolution étant la chose la mieux partagée tant qu’elle n’a pas commencé, on convoque de toutes parts des processus qui permettraient enfin de sortir du bourbier que l’on constate, tant les similitudes se prêtent parfois à des analogies historiques : ‘1788’ est un item qui commence à ressortir de plus en plus fréquemment dans les moteurs de recherche sur internet (31 500 000 occurrences sur Google, contre 35 800 000 pour ‘1789’).

Mais d’autres révolutions ont aussi été évoquées comme référentiel d’analyse. La ‘révolution industrielle’ marqua elle aussi une profonde césure entre un ‘monde d’avant’ et un ‘monde d’après’, bien que ces deux mondes coexistèrent encore longtemps. Cette révolution là provoqua de vives contestations, parfois jusqu’à l’insurrection armée, comme avec le mouvement luddiste en Angleterre, en 1811-1812 et jusqu’à la fin des années 1830, dans le secteur du tissage artisanal, qui subit de plein fouet les premières politiques de libéralisme économique. Des fabriques ‘industrielles’ furent ainsi détruites mais le mouvement fut rapidement réprimé par le gouvernement anglais, autant inquiet de ce type de mouvement que de la lutte contre Napoléon.

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Tests de stress : exposition des banques au risque souverain, par François Leclerc

Billet invité.

De nombreuses remarques critiques s’imposent – une fois écarté le concert de soulagement qui salue en ce moment même la publication des tests des banques européennes – à propos de leur méthodologie.

Mais il en est une qui domine toutes les autres : celle de la manière dont l’exposition des banques au risque souverain a été mesurée. Car, la mémoire proche aidant, c’est sur cette question que la crise de la dette publique européenne a dernièrement buté. Et c’est sur elle qu’elle pourrait à nouveau prioritairement trébucher.

Le match a déjà commencé, avec d’un côté le camp de ceux qui disent qu’un défaut souverain est proprement impensable, BCE en tête, et de l’autre tous ceux qui considèrent qu’il est à terme de deux ou trois ans inévitable. La partie est donc loin d’être terminée et les tests qui sont présentés sont biaisés car ils ont choisi leur camp.

Pour s’en convaincre, il faut prendre en compte les imputations comptables des banques, qui choisissent de placer dans leur Trading book ou dans leur Banking book les obligations souveraines, qu’elles détiennent en grande quantité, après les avoir acheté grâce aux liquidités dispensées à peu de frais par la BCE.

Suivant une étude de Morgan Stanley, la proportion à laquelle obéirait cette ventilation serait de un pour dix, si l’on considère les obligations grecques, les plus exposées à une dépréciation potentielle. Ce qui signifie que 90% de l’exposition des banques à ce risque n’a pas été pris en considération. Une paille.

Un document confidentiel de la BCE intitulé “EU Stress Test Exercise: Key Messages on Methodological Issues » (Tests de stress de l’Union européenne : clés à propos des choix méthodologiques), daté du 22 juillet et qui n’a pas été perdu pour tout le monde, a été à ce propos cité par l’agence Bloomberg. Il confirmait qu’aucun défaut souverain n’avait été pris en compte dans le Banking Book, car celui-ci était hors de question. Il suffisait de le dire pour le croire.

Les décotes appliquées aux obligations figurant dans le Trading Book ont été par ailleurs fort modestes : 23,1% sur les grecques, 14 % sur les portugaises, 12,3% sur les espagnoles. Pas en phase avec celles qui pourraient devoir être consenties en cas de malheur. Une hypothèse qui est précisément, et par nature, celle que devraient étudier des tests de stress.

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