Où l’on devine la partie immergée de l’iceberg

Un vent de panique soufflait sur Wall Street aujourd’hui. L’indice Dow Jones perdait 361 points, soit 2,6 % de sa valeur alors que les actions des organismes financiers subissaient des décotes encore plus considérables, le plus souvent de l’ordre de 5 %. La décote du titre de Countrywide, le numéro 1 du prêt hypothécaire américain, était de 9,25 %, moins cependant que celle de sa rivale Washington Mutual, la principale caisse d’épargne américaine et, elle aussi, un des tout grands du prêt au logement. Washington Mutual perdait 17,2 % de sa valeur et entraînait dans sa chute les deux Government–Sponsored Entities : Fannie Mae et Freddie Mac, dont je parlais longuement dans mon blog d’hier (Où l’on reparle de Fannie Mae et Freddie Mac; voir aussi Esprit du New Deal, es–tu là ?) et dont les titres baissaient respectivement de 10 % et 8,6 %.

La raison de la chute de Washington Mutual et des deux GSE est une assignation des trois firmes par le Procureur Général de l’État de New York qui soupçonne la caisse d’épargne d’avoir encouragé des experts immobiliers à surévaluer la valeur de certains logements pour lesquels elle consentait des prêts hypothécaires. Un prix artificiellement gonflé, en réduisant le rapport entre le montant du prêt et la valeur de l’habitation, permet à certains consommateurs d’obtenir un prêt pour lequel ils ne seraient normalement pas qualifiés ; il augmente évidemment également le montant des commissions qui reviennent à l’organisme prêteur.

L’enquête dont Washington Mutual et ses contreparties Fannie Mae et Freddie Mac sont l’objet n’était cependant pas la seule mauvaise nouvelle qui déprimait Wall Street : depuis plusieurs jours la presse s’amuse à comparer la capitalisation des compagnies d’assurance qui couvrent le risque de défaut de diverses obligations – capitalisation parfois très faible, comme dans le cas d’ACA : 95 millions de dollars – avec la somme de 2,5 mille milliards de dollars que représente ce marché aujourd’hui fragilisé. C’est à la lumière de tels chiffres qu’il faut interpréter par exemple les propos d’Angelo Mozilo, le patron de Countrywide, lors de son exposé aux actionnaires il y a quinze jours, que le portefeuille de la firme en prêts hypothécaires à taux flottant (autorisant des versements mensuels d’un niveau inférieur même aux intérêts dus : Pay Option ARM), ne craint rien parce qu’il est entièrement couvert par une assurance.

Autre mauvaise nouvelle, l’analyse publiée par la Royal Bank of Scotland qui chiffre à 250 à 500 milliards de dollars les pertes qui seront enregistrées à la suite de l’assèchement du crédit de l’été dernier. À titre de comparaison, 500 milliards de dollars, c’est le coût jusqu’ici de l’occupation de l’Irak, ou encore l’équivalent de la valeur additionnée des trois premières banques américaines : Citigroup, J. P. Morgan Chase et Bank of America. Alors que ces pertes pouvaient plus ou moins bien être masquées jusqu’ici par ceux qui les subissent, l’application de la norme comptable 157 (Financial Accounting Standards Board 157) à partir du 15 novembre forcera les organismes financiers à estimer leurs produits au prix du marché – quel que soit celui-ci – plutôt qu’au prix que suggèrent leurs modèles (j’ai expliqué cette question de manière détaillée dans « Juste prix » et « juste valeur »).

À quoi il faut encore ajouter la dépréciation qui va en s’accélérant du dollar par rapport aux autres devises. La nouvelle de la journée qui fit tomber le cours du dollar à 1,4679 euros – du jamais vu – c’est la déclaration de Xu Jian, le directeur adjoint de la banque centrale chinoise que le dollar « est en train de perdre son statut de devise mondiale ». Il faut savoir que le montant actuel de la devise américaine en réserve dans son institution est de 1,43 mille milliards de dollars. Même si une faible fraction seulement de cette somme devait être échangée pour de l’euro, la dépréciation du dollar n’en serait pas moins dramatique (voir mon « Vers la crise du capitalisme américain ? » (2007) où j’envisageais ce scénario : pages 236-238).

L’expression à la mode ces jours-ci est « partie émergée de l’iceberg » : la crise des subprimes en février n’était que la partie émergée de l’iceberg de l’assèchement du crédit qui eut lieu en août… qui n’était elle-même que la partie émergée de l’iceberg de la crise qui se dessine aujourd’hui. Le vent de panique des marchés boursiers découle du fait que l’on commence à deviner la taille de la partie de l’iceberg qui reste invisible sous l’eau !

Ah ! J’oubliais, et pour terminer sur une note optimiste : Monsieur Ben Bernanke, Président de la Fed, a l’intention de mentionner dans le discours qu’il prononcera demain devant le Congrès quelques « aspects souriants de l’économie » (bright spots).

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Où l’on reparle de Fannie Mae et Freddie Mac

J’ai expliqué dans « Vers la crise du capitalisme américain ? » que dans les années 2003 et 2004, les autorités américaines et plus particulièrement Alan Greenspan, alors Président de la Federal Reserve, ainsi que la SEC, la Securities and Exchange Commission, le régulateur de l’activité boursière, avaient mené une offensive contre les Government–Sponsored Entities que sont Fannie Mae et Freddie Mac, entreprises mixtes : mi–privées, mi–étatiques, émettrices de RMBS (Residential Mortgage–Backed Securities), ces obligations que l’on crée en reconditionnant plusieurs milliers de prêts hypothécaires au logement (« titrisation »). L’offensive visait à réduire le risque systémique que représentaient les gigantesques portefeuilles de RMBS que possédaient celles que l’on appelle aussi les « Agencies » (1).

On les avait mises au pas en examinant leurs comptes de très près. Comme toutes les grandes entreprises américaines des années Enron, Fannie Mae et Freddie Mac embellissaient en effet leurs résultats à l’approche de la publication de chaque bilan trimestriel. Prises la main dans le sac, elles avaient dû rendre gorge : leur émission brute de RMBS avait ainsi baissé brutalement de 1.899 milliards de dollars en 2003 à 879 milliards en 2004, une baisse donc de plus de 53 %.

Or, comme on le sait, le danger systémique n’est pas venu des « Agencies » mais des banques privées (« Non–Agency ») qui s’étaient engouffrées dans la brèche. Durant les mêmes années, les émissions de RMBS par celles–ci étaient passées de 405 milliards de dollars en 2003, à 445 milliards en 2004, enfin à 686 milliards en 2005. Les GSE se montraient très sélectives quant aux prêts hypothécaires qu’elles reconditionnaient en RMBS : maisons individuelles, LTV (Loan To Value – montant du prêt par rapport à la valeur de la maison) plafonnée à 80 %, logement devant être occupé par son propriétaire, justificatifs de revenus détaillés exigés et surtout, prêts d’un montant plafonné (revisé chaque année) s’appliquant à l’ensemble des États–Unis. Les banques privées ne se montrèrent pas aussi sélectives : une plaisanterie qui circula en 2005, au sommet de la bulle de l’immobilier, était que la seule condition à remplir pour obtenir un prêt au logement était de pouvoir embuer un miroir placé devant la bouche.

On connaît la suite : la chute fut brutale. La revanche des GSE ne s’est pas fait attendre : au cours de l’été de cette année la demande pour les RMBS « Non–Agency » émises par les banques privées s’est complètement asséchée, la suspicion débordant rapidement le secteur subprime pour envahir également le secteur prime. Les seules obligations qui trouvaient encore preneur furent les « Agency ». Les banques privées furent condamnées à passer sous les fourches caudines des GSE, se respécialisant dare–dare dans les seuls prêts au logement qu’elles étaient sûres de pouvoir leur faire titriser (2). Les choses ne s’arrêtent pas là : le Congrès américain discute en ce moment de la possibilité de déplafonner la quantité de RMBS que les GSE peuvent conserver dans leur portefeuille ; il discute aussi de la possibilité de relever le montant maximum des prêts qu’elles sont disposées à titriser, le plafond actuel de 417.000 dollars étant trop bas pour être d’un grand secours dans les États
« chers » comme la Californie où le prix de la plupart des logements dépasse ce montant.

Le diagramme ci–dessous montre le renversement de tendance des années récentes (3). Les chiffres pour 2007 sont bien entendu incomplets, ne comprenant que ceux des trois premiers trimestres. Les chiffres que j’ai cités plus haut étaient les chiffres bruts des émissions de RMBS pour l’année, ceux utilisés ici sont les chiffres nets, déduction faite donc des prêts remboursés au cours de l’année.
Emissions de RMBS
Il est clair qu’à la fin 2007 les GSE auront rejoint le pic atteint en 2003 et auront repris le leadership. On envisage maintenant qu’en 2008, le chiffre net des émissions soit négatif pour les « Non–Agency », davantage de RMBS venant à échéance qu’il n’en sera alors émis par elles. On l’on reparlera en effet de Fannie Mae et de Freddie Mac !

(1) « Vers la crise du capitalisme américain ? » : pp. 105–108.

(2) Selon un mécanisme sur lequel je reviendrai un de ces jours.

(3) Chiffres empruntés à une bulletin publié par l’Union de Banques Suisses.

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Finalistes du Prix des lecteurs du livre d’économie

Je n’irai malheureusement pas à Paris. Je vous remercie toutefois chaleureusement pour votre vote !

Les trois ouvrages finalistes sont :
– « Désordre dans le capitalisme mondial », Michel AGLIETTA & Laurent BERREBI, Odile Jacob.
– « L’enfer, ce n’est pas les autres: bref essai sur la mondialisation », Pierre DOCKES, Descartes & Cie.
– « Petits Conseils », Laurent MAUDUIT, Stock.

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La politique de l’autruche

J’en avais parlé le 18 octobre dans Les grandes manoeuvres : les firmes comptables dont la réputation avait pris un mauvais coup lors de l’affaire Enron avaient décidé de se poser en parangons de vertu et avaient admonesté leurs clients de coter, quoi qu’il en coûte, leurs avoirs adossés à des prêts au logement (MBS pour prime ; ABS pour subprime) au prix du marché.

Dans le rapport qu’ils publièrent (*), ils insistèrent sur un certain nombre de points. J’en mentionne ici les principaux :

1. Qu’un marché où il existe une disparité notable entre le nombre d’acheteurs et de vendeurs potentiels (en l’occurrence bien sûr, que le nombre d’acheteurs serait très restreint), ne peut être qualifié de marché « en détresse » ou de « vente à la casse » et ses prix disqualifiés à ce titre.

2. « La commission objecte à la pratique consistant à ignorer les cotes provenant de sources extérieures pour adopter une ‘vue à long terme’ du marché (c’est–à–dire adopter la conception selon laquelle un point d’équilibre sera retrouvé et facilitera les transactions à des prix plus ‘rationnels’) ».

3. Même si un marché est considéré « inactif » du fait que seul un petit nombre de transactions s’y observe, les prix qui s’y pratiquent demeurent un meilleur indicateur que ceux qui seraient simplement calculés par un modèle à partir des « fondamentaux » (ses composantes – sur la base d’une méthode « additive » du prix).

4. Les modèles utilisés pour la valorisation doivent refléter les conditions du marché. Si un ajustement est nécessaire pour refléter correctement un élément de risque, cet ajustement doit être reflété par le prix.

5. Un ajustement reflétant la liquidité du marché peut être indispensable pour représenter correctement ses conditions.

Ce dernier point me ramène à ma discussion relative à la valuation de l’illiquidité dans le cas de la BNP Paribas dans Hystériques et hypocrites. Ce dernier point est particulièrement délicat puisqu’il révèle essentiellement que rien d’autre dans ce qu’avance le rapport ne résout réellement la question de savoir comment tenir compte de l’impact du manque de liquidité sur un marché et en particulier dans le cas extrême où l’on est conduit à s’exclamer « Pas de prix ! ». La conception additive qui sous–tend toute valuation du prix par un modèle suggère que le produit financier pourrait être alors décomposé en l’ensemble de ses composantes et celles–ci vendues séparément. Or, d’une part, la chose est rarement possible dans le cas d’un instrument financier (voir mon Trouble’s a Bubble, introducing the stock synthetic) d’autre part, on serait confronté dans certains cas à l’évidence particulièrement déplaisante qu’une composante essentielle n’a plus en réalité aucune valeur.

Voici un extrait de la discussion qui avait eu lieu le 26 avril 2007 entre les dirigeants de Countrywide et les analystes financiers qui les interrogeaient alors :

M. Orenbuch (analyste au Crédit Suisse) :
Les « seconds liens » (HELOC) subprime que vous avez décidé de conserver [en portefeuille], quand avaient-ils été consentis ? Étaient–ils relativement récents ? Et pourriez–vous expliquer […] comment vous justifiez cela, je veux dire du point de vue de la gestion de vos capitaux et s’il s’agit là d’une chose que vous envisagez encore de faire à l’occasion ?

D. Sambol (Président de Countrywide):
[…] Ils représentent des prêts consentis en 2006 qui étaient restés invendus [sur le marché secondaire] et étaient toujours là au premier trimestre 2007, et nous étions particulièrement pris au collet par l’absence de liquidité et la détérioration des prix à laquelle nous assistions au premier trimestre. C’est cela qui nous poussa à les reclasser HFI {Held for Investment = conservés en portefeuille]. Cela constituait un meilleur investissement. Si nous les avions vendus au prix que le marché pratiquait alors nous aurions laissé échapper des taux qu’il est beaucoup plus raisonnable de retenir que de laisser passer. »

Le raisonnement du Président de Countrywide consistait à dire qu’il s’agissait avec ces « seconds liens » subprime de prêts assortis de taux élevés dont le prix allait certainement rebondir et qu’il valait mieux les parquer en portefeuille plutôt que de s’évertuer à vouloir les vendre et finir par se voir obligé de le faire à un prix ridiculement bas. S’il ne s’agissait pas d’une correction provisoire du prix mais d’un réajustement durable du niveau du marché – comme ce fut effectivement le cas – et vu avec le recul, la tactique s’apparentait davantage à la politique de l’autruche.

C’est à cette politique de l’autruche que s’adresse le point 2. du rapport des firmes comptables, qui ressemble fort à une réponse et à une réfutation directe du raisonnement tenu par Sambol à l’intention des actionnaires de Countrywide :

« La commission objecte à la pratique consistant à ignorer les cotes provenant de sources extérieures pour adopter une ‘vue à long terme’ du marché (c’est–à–dire adopter la conception selon laquelle un point d’équilibre sera retrouvé et facilitera les transactions à des prix plus ‘rationnels’) ».

(*) Measurements of Fair Value in Illiquid (or Less Liquid) Markets, 3 octobre 2007

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La métastase VI – Les patrons

Bilan et bilans du troisième trimestre.

Bear Stearns
Les résultats financiers de la plus petite des cinq grandes banques d’affaire de Wall Street sont en baisse de 61 % par rapport à la même époque l’année dernière, ils reflètent une baisse de 88 % de ses revenus liés à l’émission d’obligations et 200 millions de dollars en frais liés à la clôture de deux fonds spéculatifs (épisodes que j’ai rapportés dans Wall Street, cette semaine, Le baromètre signale une dépression et La métastase (III) : Wall Street).

Le 1er août, l’un des deux Co–Présidents de la firme, James Cayne, déposait l’autre, Warren Spector, autrefois son protégé, tous deux parmi l’élite des joueurs de bridge américains, Spector irritait son aîné, Cayne, par son activisme débordant (et envahissant ses heures de bureau) en faveur de candidats présidentiels du parti démocrate.

Citigroup
Revenus en baisse de 57 % par rapport à 2006 à la même époque. La banque a inclus dans son bilan une charge de 6,4 milliards de dollars. Citigroup est le principal acteur du marché des Structured Investment Vehicles (SIV) (voir Comment fonctionnent les SIV) avec une part de marché de 23 % et tente en ce moment de mobiliser Wall Street en vue de sauver ce qui peut l’être encore dans ce secteur (voir Les grandes manoeuvres).

Charles « Chuck » Prince, le PDG de Citigroup devrait annoncer sa démission dans la journée d’aujourd’hui. On se souviendra de la compréhension dont il avait fait preuve lorsqu’en 2002, après la chute d’Enron, Citigroup avait été impliqué dans certains prêts déguisés en ventes consentis à la firme de Houston, l’exclusion de sa banque pour grandes fortunes du marché japonais pour blanchiment d’argent et la manipulation du marché des obligations allemandes par certains des courtiers de Citigroup dans l’affaire dite « Dr.
Evil », ces deux derniers événements en 2004.

Merrill Lynch
La firme inscrit à son bilan une charge financière de 8,4 milliards de dollars, un des montants les plus élevés jamais enregistrés à Wall Street et supérieur à ses recettes pour l’année 2006, ainsi qu’une perte de 2,2 milliards de dollars pour le trimestre écoulé, la perte la plus importante jamais subie par la firme au cours des 93 ans de son histoire. 7,9 de ces 8,4 milliards résultent de la ré–évaluation d’obligations adossées à des prêts hypothécaires. Merrill Lynch, le premier émetteur de Collateralized Debt Obligations (CDO) s’était retrouvé avec sur les bras un montant de 32,1 milliards de ces contrats et 8,8 milliards d’invendus en Asset–Backed Securities (ABS), obligations adossées à des prêts hypothécaires subprime.

Le 28 octobre, la firme remercia son PDG Stan O’Neal, un autocrate qui s’était empressé de se débarrasser de ceux qui l’avaient porté au pouvoir en 2001.

Voici pour le plus récent épisode de la crise des subprimes.

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Tout sujet parlant vit la dynamique d’engendrement de la parole comme une expérience émotionnelle ou « affective »

La pensée comme dynamique de mots. I. Principes généraux (3)

Une description en termes proprement « physiques » de la dynamique objective de la parole sera proposée par la suite. J’indique entretemps que pour ce qui touche aux sujets parlants eux–mêmes, leur expérience subjective de la dynamique de la parole est – du début d’un acte de parole jusqu’à sa conclusion – une expérience de nature émotionnelle ou « affective ». L’opinion commune veut que les émotions constituent un obstacle à l’expression de la pensée rationnelle. Il est vrai qu’au-delà d’un certain seuil, les émotions peuvent effectivement produire un désarroi et constituer un handicap à la parole. Dans les circonstances normales cependant, l’« expression de ses sentiments » – qui est bien la formulation à laquelle recourent spontanément les locuteurs pour décrire la motivation de leurs interventions – débouche en règle générale sur un discours rationnel. La raison en réside dans la structure du réseau qui sous–tend l’expression de la parole : celui–ci canalise l’engendrement de la parole au long de chemins ramifiés sans doute mais contraints de telle manière que l’expression de ses sentiments génère nécessairement une ou plusieurs séquences de phrases pourvues toutes de signification.

Les gens affirment parler pour « exprimer leurs sentiments », pour « se soulager », pour « s’ôter ça de la tête » et telle est bien en effet l’expérience ressentie dans l’expression de la parole : au départ, les locuteurs éprouvent une sensation qui peut varier d’une insatisfaction mineure au sentiment d’un sérieux malaise (dont les causes seront examinées de manière détaillée dans la Section 18) et entreprennent de « dire ce qu’ils ont sur le coeur » jusqu’à ce que s’éteigne en eux ce besoin de s’exprimer ; parvenus à ce point d’aboutissement, ils se disent alors soulagés et s’affirment se retrouver
« l’âme en paix ». Ce sentiment s’interrompt lorsqu’une nouvelle source d’irritation mineure ou majeure est ressentie et relance la dynamique. Je montrerai en Section 15 que d’un point de vue objectif, la dynamique est caractérisée de manière plus exacte comme l’atteinte d’un puits de potentiel au sein d’un espace de mots soumis à une dynamique de minimisation. La caractérisation comme « dynamique d’affect » n’est toutefois pas incorrecte puisque du point de vue subjectif du locuteur, le processus vécu est celui d’un soulagement émotionnel. De plus, le paramètre déterminant le gradient de descente au sein de l’espace de mots est celui d’une valeur d’« affect » associée aux mots (ou plutôt, comme nous le verrons, à des paires de mots), à l’intérieur de l’« espace–de–mots » auquel le réseau s’assimile.

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Finance et économie

Une revue me demande de dresser le bilan, pour l’année qui s’achève, de la « crise des subprimes » et de ses conséquences pour le capitalisme américain. Le fait le plus important à souligner est que cette crise, et il faudrait plutôt dire les formes successives qu’elle a pris en 2007, aura un effet considérable qui ira bien au–delà de ses aspects les plus évidents qui sont la bonne santé du système financier et de l’économie des États–Unis. Elle aura tourné les projecteurs vers le rôle déstabilisateur que peut éventuellement jouer la finance, et pas seulement la finance américaine, au sein de l’économie.

La finance n’arrête pas de se complexifier : à chaque instant de nouveaux instruments financiers voient le jour. Tous sont articulés sur l’effet de levier, c’est–à–dire sur le pouvoir multiplicateur du profit comme de la perte qui caractérise l’investissement d’une somme qui a été empruntée (*). Tous présentent la même tendance à l’emballement de leur prix – à la baisse aussi bien qu’à la hausse. Chacun a son sort lié à celui de l’ensemble des autres. Ensemble, ils constituent le marché des capitaux. La « crise des subprimes », ses multiples rebondissements de 2007 et tous ceux qui restent encore à venir, ont mis en évidence les lignes de fracture de ce marché et souligné sa fragilité globale.

La chute du mur de Berlin en 1989 signalait l’effondrement du modèle économique communiste. La conception s’est alors imposée que le système capitaliste, dont la version américaine constitue la variété « fondamentaliste », constituait peut–être la seule forme authentique que peut prendre un système économique, toute alternative ne représentant qu’une forme pathologique destinée à disparaître à brève échéance. Mais par la virulence de ses manifestations – qui n’ont encore fait à mon sens que débuter – la « crise des subprimes » rappelle le pouvoir destructeur dont dispose la finance au sein de l’économie. Le visage que devrait présenter un secteur financier robuste et donc fiable est une question qui reste encore sans réponse. Un système économique tolérable à la majorité de ses participants et ce que j’aimerais appeler « un système économique digne de ce nom », sera forcé d’offrir un jour prochain une réponse claire à cette question.

(*) Voire qui sert simplement de base « notionelle » à cet élément multiplicateur, comme dans les « swaps », swaps de taux ou swaps de devises.

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L’ABX en train de sombrer

Mon baromètre est bon à jeter et je vous en propose un autre. Il faut que je m’explique. Mon baromètre, je vous le rappelle, c’est l’indice financier ABX. J’ai expliqué dans un billet précédent comment il fonctionne (1) et je n’en rappelle donc ici que les grands principes. L’ABX est le baromètre de la crise des subprimes. ABX veut dire ABS Index. Une ABS est une Asset–Backed Security, littéralement : obligation adossée à des actifs. Les actifs en question sont ici des prêts subprime, c’est–à–dire des prêts au logement consentis à des consommateurs peu fortunés ou, dans les termes que j’ai souvent utilisés, « consentis à des ménages qui n’en ont pas les moyens ». Comment en était–on arrivé à consentir des prêts à des ménages qui n’en avaient pas les moyens ? Parce que le prix de l’immobilier grimpait à une telle allure que l’emprunteur pouvait mettre en gage la valeur croissante de son logement et payer ses mensualités à l’aide de cet argent frais, selon un processus que l’on appelle « la cavalerie ». Quand le prix des maisons se met à baisser, comme il le fait aux États–Unis depuis le début de l’année, la cavalerie rentre dans le mur.

En principe une ABS vaut 100 % de sa valeur, parfois même un peu plus. L’ABX reflète le prix d’une assurance qui permet de toucher ces 100 %. La valeur de l’indice est 100 % moins le montant de la prime. Si la prime est de 5 %, la valeur de l’indice sera donc de 95 %. On dira qu’on peut espérer récupérer « 95 cents du dollar ». L’idée de s’assurer contre le risque de perte est née quand il est devenu clair que le risque de perte était réel. À mesure que les marchés financiers se sont rendu compte de l’ampleur possible de la perte, la valeur de l’indice s’est mise à baisser. Chaque indice (il s’en crée deux par an, un par semestre) possède cinq niveaux correspondant à cinq qualités d’ABS : AAA, AA, A, BBB. BBB–. Ces cinq grades reflètent le degré de protection interne de ces obligations contre les pertes éventuelles dues au non–remboursement de leur prêt par les emprunteurs.

Petit voyage dans le temps. Mon premier blog en février de cette année (2) rapportait l’événement qui avait alors créé l’inquiétude : la chute brutale de l’ABX BBB- 07–1 au niveau 72 %.
ABX BBB- 28 février 2007
J’avais depuis utilisé cet indice, l’ABX BBB- 07–1, comme mon baromètre de la crise des subprimes. Retour au présent : voici maintenant le diagramme valant pour aujourd’hui.
ABX BBB- 30 octobre 2007
La valeur en clôture aujourd’hui est de 17,36 % ; autrement dit la prime d’assurance pour recevoir 100 % de la valeur est de 82,64 % du montant. Il est clair désormais que l’on va vers zéro et c’est pourquoi je peux aussi bien jeter mon baromètre. Pour mesurer à partir de maintenant l’ampleur de la crise, j’utiliserai ABX AAA 07–1. Le grade AAA, c’est le grade invincible : celui qui est si bien protégé par la structure interne de l’obligation que le risque de perte avait été défini par les agences de notation comme nul. Sa valeur en clôture aujourd’hui est de 79,28 % et comme on peut le voir sur le graphique ci–dessous, il n’a pas la forme.
abx-aaa-10-30-07.bmp
Qu’est-ce qui se passe ? Les agences de notation sont en train de revoir la qualité des ABS dont un panier de 20 sous–tend chacun des indices. Elles revoient la probabilité de remboursement de leur prêt au logement par les emprunteurs subprime dans le nouveau contexte de l’immobilier américain.

(1) Comment fonctionne l’indice ABX

(2) Le déclenchement de la crise du capitalisme américain

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Neuf mois plus tard : la crise du capitalisme américain

La Revue du MAUSS, qui publia « Vers la crise du capitalisme américain ? » dans sa collection à La Découverte m’a demandé de dresser un rapide bilan de l’évolution de la situation depuis la parution du livre à la fin du mois de janvier dernier. Voici ce bilan !

Dans La Revue du MAUSS en ligne.

« Vers la crise du capitalisme américain ? » a paru il y a neuf mois exactement. J’ai repris ici l’argumentaire du livre et je l’ai complété par les événements qui sont intervenus depuis. Mon compte-rendu est bien entendu schématique puisqu’il y aurait là matière à un nouvel ouvrage. Certains des détails sont assez techniques – parce que la crise affecte certains des rouages les plus complexes du système financier américain – mais je me suis efforcé d’en dégager les principes, qui sont eux par nature, généraux.

Le système américain de subventionnement de l’accès à la propriété de son logement rate la cible qui lui avait été définie : les ménages défavorisés, et s’adresse de préférence à ceux qui disposaient déjà de moyens financiers adéquats. Pourquoi ? Parce qu’il fut privatisé et que pour une entreprise motivée par le profit, il y a davantage d’argent à gagner en concentrant ses efforts sur les consommateurs les plus aisés. Ainsi, le gouvernement détaxe les intérêts à verser dans le remboursement d’un prêt : plus on a emprunté, plus on y gagne. Les Government–Sponsored Entities (Fannie Mae, Freddie Mac), en titrisant les prêts au logement sont censées huiler ainsi les circuits du crédit mais, comme le révéla Passmore, un collaborateur de Greenspan, le bénéfice en revient uniquement aux actionnaires de ces entreprises et à leurs cadres supérieurs. Les banques se retirent des quartiers à risque, laissant la place aux véritables requins du prêt au logement.

L’afflux de capitaux en excès – dus au subventionnement mal dirigé – génère à partir de 1996 une bulle financière dans l’immobilier résidentiel américain, bulle qui finit par interdire l’accès aux nouveaux entrants traditionnels que sont les jeunes et les immigrés. Faute de recrutement à la base, le stock de maisons neuves et anciennes cherchant acheteur se met alors à gonfler, forçant le prix de l’immobilier à baisser à partir de la fin 2006. Or le marché de l’immobilier résidentiel s’était habitué à une situation où le prix grimpait de manière constante et chacun des acteurs présents sur le marché s’était adapté à cette situation : les emprunteurs, les organismes de prêt, les banques d’investissement de Wall Street et les régulateurs des marchés financiers au niveau fédéral.

1. Les emprunteurs découvrirent dans la hausse constante du prix des maisons une planche à billets, soit qu’ils refinancent leur crédit immobilier pour un montant plus élevé, soit qu’ils mettent en gage la valeur qui s’accumule inexorablement dans les murs (« Home Equity Line of Credit » ou HELOC). Ils consacrent l’argent frais généré par l’immobilier à rembourser les dettes contractées sur leurs cartes de crédit ou à l’achat de nouveaux biens de consommation.

2. Les banques délivrent des prêts au logement sans exiger de l’emprunteur aucune contribution personnelle, sachant que la valeur de l’habitation se sera de toute manière rapidement accrue.

Les banques tirent parti de la faculté dont elles disposent de mettre les opérations de titrisation de prêts au logement hors–bilan. Elles peuvent ainsi réduire le volume des réserves qu’elles sont obligées de constituer, et utilisent plus pleinement leurs capitaux. Elles se délestent ainsi de leur portefeuille de prêts sur les banques d’investissement de Wall Street. Ceci conduit à une dé–responsabilisation qui encourage le laxisme dans les conditions d’attribution des prêts, Wall Street étant preneur de ceux–ci quelle que soit la solvabilité des emprunteurs.

3. Les banques d’investissement de Wall Street vendent à tout va les titres constitués en reconditionnant sous forme d’obligations les prêts au logement : Mortgage–Backed Securities (MBS pour les crédits prime), Asset–Backed Securities (ABS pour les crédits subprime). Elles perdent de vue que la bonne santé de ce marché dépend de la garantie d’un bénéfice pour l’acheteur du produit, en l’occurrence, d’une sur–évaluation de la prime d’assurance contre le risque de non–remboursement par l’emprunteur, prime qui est comprise dans le taux d’intérêt associé au prêt. Or le calcul d’une prime de risque se fait traditionnellement sur le long terme, alors que le contexte est ici très différent sous deux aspects : d’une part parce que les assureurs sont émiettés en une multitude d’investisseurs qui se sont portés acheteurs de MBS ou d’ABS, d’autre part parce que, dans ce cas–ci, le risque de non–remboursement n’est pas distribué statistiquement dans le temps : il correspond ici à des périodes de crises ponctuelles de l’immobilier, périodes durant lesquelles le risque de défaut de l’emprunteur est élevé, alors qu’il est pratiquement nul le reste du temps. Même si la fonction d’« assureur » n’était pas parcellisée, comme elle l’est ici, en une multitude d’investisseurs, la concentration du risque dans le temps le rend très difficile à absorber et les investisseurs préfèrent se retirer en masse dès que la prime de risque se révèle incapable de réellement couvrir celui–ci.

4. Dans le climat non–interventionniste instauré par les deux présidences Bush, les régulateurs fédéraux s’abstiennent d’intervenir malgré les nuages qui s’amoncellent.

Alors que le prix de l’immobilier baisse, le processus s’enraie : un prêt subprime, désormais déficitaire, devient invendable sur le marché secondaire de Wall Street, aussi bien sous la forme d’un titre ABS adossé à ces prêts subprime, qu’« en vrac ». Le même principe s’applique également aux Collateralized–Debt Obligations (CDO) composées de « tranches » d’ABS ; il s’applique à son tour à tout Billet de trésorerie adossé à ces ABS et, en bout de chaîne, les investisseurs se détournent des Structured Investment Vehicles (SIV), firmes spécialisées qui se financent en émettant de tels Billets de trésorerie.

Nous sommes en août 2007 : le système de crédit américain au jour le jour est paralysé. Il reprend depuis un peu du poil de la bête à la suite de diverses interventions de la Federal Reserve et des banques centrales européennes. D’autres surprises sont cependant possibles. À surveiller en particulier : l’ensemble des implications de l’effet de levier qu’autorise le crédit et qui permet de multiplier les chances de gain comme les risques de perte, l’ensemble des produits financiers appelés « instruments dérivés », les « falaises de crédit » existant pour les entreprises comme pour les instruments de dette, falaises implicites au système de notation du crédit par des agences spécialisées, enfin, les surprises que réservent les modèles financiers ne reposant pas sur une modélisation mathématique appropriée mais seulement sur une « norme industrielle standard », c’est–à–dire sur le consensus du monde de la finance.

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Le réseau en question est stocké dans le cerveau

La pensée comme dynamique de mots. I. Principes généraux (2)

Il est indéniable que les paroles sont produites à partir d’un sujet parlant, puisqu’elles émanent de sa bouche. Ceci ne signifie pas pour autant que le réseau mentionné dans La parole est générée comme l’aboutissement d’une dynamique opérant sur un réseau , accompagné de ses données soit nécessairement stocké à l’intérieur du sujet parlant. On peut cependant raisonnablement supposer que c’est bien le cas, essentiellement en l’absence d’un autre choix qui serait préférable.

Supposons, l’espace d’un instant, que ce réseau soit situé ailleurs qu’au sein des sujets parlants, ceci voudrait dire que le substrat de la parole se situerait à l’extérieur de leur corps, émettant alors son information vers ces sujets ou bien constituant un répertoire auxquels ces sujets accéderaient. Il devrait alors exister alors des circonstances dans lesquelles la communication serait interrompue ou serait tout au moins perturbée du fait de l’existence d’un obstacle interférant avec elle. Or, rien de tel n’est observé dans le cas de la parole : des individus nageant au fond des océans, marchant sur la lune, voire encore prisonniers d’une cellule aux parois couvertes de plomb au sein d’un bunker ne manifestent aucune réduction de leur capacité à parler.

Il est significatif à ce point de vue que certains sujets présentant des troubles mentaux postulent précisément l’existence de telles sources extérieures à leurs paroles et affirment que les mots qu’ils prononcent ou bien leur parole intérieure sont l’objet d’interférences causées par un émetteur indiscret et envahissant (*).

Une fois admis que le réseau est effectivement situé au sein-même du sujet parlant, il a pu être prouvé au–delà de tout doute raisonnable que son contenant n’est autre que le cerveau. En effet, des lésions au cerveau, soient accidentelles soient résultant d’une opération clinique, ainsi que d’autres sources d’interférence, sont capables d’affecter la capacité à parler, soit de manière générale, soit de manière spécifique. Il existe ainsi une abondante littérature, initiée au XIXème siècle par des auteurs tels Broca et Wernicke, soulignant les effets en termes d’aphasie ou d’agnosie, que certaines lésions du cerveau de différents types sont à même d’induire en interférant avec le fonctionnement normal du cerveau où elles affectent alors le déroulement normal de la parole ou du processus de réflexion (les travaux d’Oliver Saks dans les années 1980 : The Man Who Mistook His Wife for a Hat, en particulier, ont proposé sous une forme vulgarisée des récits de tels cas).

Il convient de noter cependant que de telles observations, prises isolément, ne suffisent pas à invalider l’hypothèse de l’externalité du réseau : il se pourrait en effet que les lésions se contentent de perturber la réception de signaux en provenance d’une source extérieure ou de diminuer la capacité du cerveau à accéder à un répertoire extérieur. C’est en effet seulement une fois admis comme étant le plus plausible que le corps du sujet parlant contient ce réseau (qui constitue le substrat de l’acte de parole) que le cerveau peut faire la preuve qu’il en est la localisation la plus probable.

En sus d’une probabilité déductive, existe–t–il une plausibilité additionnelle au fait que le cerveau contienne le type de réseau envisagé ici ? C’est bien en effet le cas : il a été établi que le cerveau contient un réseau d’un type particulier constitué de cellules nerveuses ou neurones. Dans les sections qui viennent, je m’efforcerai de vérifier si le réseau en question et celui constitué de cellules nerveuses pourraient être identiques.

(*) Je montrerai par la suite (section 21) pourquoi on peut s’attendre à ce qu’un réseau dont la connectivité est rompue suppose qu’il ne puisse être lui–même la source de l’acte de parole qu’il pose. Lorsque la connectivité est perdue, les parties déconnectées du réseau ont cessé de communiquer entre elles : l’émergence de paroles en provenance d’une autre partie du réseau est perçue comme venant d’une source extérieure par chacune des autres parties.

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Polymathe diplômé ou non–diplômé ?

Dans la présentation très aimable et très bien documentée de « Vers la crise du capitalisme américain ? » qu’Alain Caillé propose sur le site Internet consacré par le Sénat au Prix des lecteurs du livre d’économie, il affirme que je suis psychanalyste. C’est une erreur (*) : je n’ai jamais professé la psychanalyse et je ne possède pas le titre de psychanalyste. J’ai été en cure avec Paul Duquenne à Bruxelles (1971–73 ; 74–75) et avec Philippe Julien à Paris (1987–91). Bien sûr, je me suis toujours affirmé lacanien et les auteurs les plus cités par moi dans « Principes des systèmes intelligents » (1990 et 1997) sont dans l’ordre Freud, Aristote, Lacan, Wittgenstein et Hegel. Mais tout cela ne fait pas de moi un psychanalyste.

Le bloggeur d’Econoclaste reproche à la plupart des 10 candidats au Prix des lecteurs du livre d’économie de ne pas être économistes (**). Je ne suis en effet pas économiste : je suis diplômé en anthropologie et en sociologie. De plus je n’ai pas eu l’ambition avec « Vers la crise du capitalisme américain ? » d’écrire un livre d’économie : dans mon esprit, j’ai écrit un livre de sociologie tirant parti de mon expérience acquise durant 17 années en tant que développeur de logiciels financiers et tirant parti également des techniques d’« observation participante » propres à l’ethnologie / anthropologie.

L’annonce que votre ouvrage a été retenu pour le Prix des lecteurs du livre d’économie ne s’accompagne pas d’une demande de justification du titre d’économiste : en vous lisant, les lecteurs du livre d’économie font de vous quelqu’un appartenant au cercle des auteurs qu’ils lisent : c’est une manière de brevet et je l’accepte avec reconnaissance à ce titre-là. Cela me remet en mémoire le courrier que je reçus en 1987 quand British Telecom m’accorda le titre de « Academic Fellow in Artificial Intelligence », distinction – ajoutaient–ils – réservée à des ingénieurs. Je leur avais répondu que j’étais très flatté mais me devais de leur signaler que je n’étais pas ingénieur. Leur réponse fut très britannique et dans le style de Lewis Carroll : « Cher Monsieur, cette distinction n’est effectivement accordée qu’à des ingénieurs et c’est pourquoi nous attendons votre venue avec impatience ».

Cet adoubement venant de gens qui savaient de quoi ils parlaient m’autorisa ensuite à me présenter sans hésitation comme expert en intelligence artificielle. Quand j’écris de la philosophie, je me présente de la même manière comme philosophe ; ma qualité reconnue de spécialiste d’Aristote, me donne cette assurance. Dans une publication scientifique datant d’un peu plus de vingt ans, un collègue me qualifia de « polymathe ». Le terme me plut et je l’utilise à l’occasion quand le style dans lequel j’écris ne m’apparaît pas très clairement. C’est ainsi que j’ai qualifié mon blog de « polymathe ». L’avantage insigne ici, c’est qu’il n’y a ni polymathe diplômé ni non–diplômé !

(*) Quand Caillé déclare également que je travaille pour Countrywide, la chose était vraie au moment où il l’a dite même si elle a cessé de l’être depuis ; enfin, j’ai été jeune enseignant de 1979 à 1984 au Département d’Anthropologie Sociale dirigé par Jack Goody, ce département est cependant à Cambridge et non à Oxford.

(**) Voici le commentaire dont parle fnur :
« Dans un autre style, nous avons l’anthropologue psychanalyste salarié d’une entreprise du secteur des subprimes (sic) qui nous explique que le capitalisme américain va s’effondrer. Expert dans le domaine, cela va de soi, ayant “prévu le premier” (re-sic) les difficultés actuelles, il explique donc comment la crise des subprimes va provoquer l’effondrement du système financier avec une analyse “anthropologique” du puritanisme américain. Je me demande s’il est nécessaire d’en dire plus. Mais étant donné le passé du prix des lecteurs du Sénat, je ne serai pas surpris qu’il se retrouve en deuxième session ».

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La fièvre monte à El Premio !

C’est le MAUSS, le Mouvement Anti–Utilitariste dans les Sciences Sociales, qui a publié mon « Vers la crise du capitalisme américain ? », aujourd’hui en compétition pour le Prix des lecteurs du livre d’économie.

Ce matin, le MAUSS me fait partager son indignation : l’Université où travaille l’un de mes rivaux appelle tous ses étudiants à voter pour lui. Je reproduis pour l’Histoire ce document incendiaire.
Dauphine

N’étant pas dans l’Université, je suis privé de la possibilité d’utiliser de tels moyens de mobilisation en masse. Mes lecteurs savent que, d’une part, je ne m’y abaisserais pas, et d’autre part, que je n’en ai nul besoin, ayant accès au moyen absolu de subjugation des masses qu’est … le BLOG !

Trêve de plaisanterie, si vous avez aimé ce livre, et si vous pouvez convaincre un ami – par opposition à lui en donner l’odre ! – de voter en sa faveur, merci à vous !

Le vote est ouvert =>> ici <<=

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American Tune

« Venue sur un bateau appelé le Mayflower » et, à Paris, « Si loin, Si loin de chez toi », tu considérais que c’était ta chanson à toi, American Tune de Paul Simon, parce qu’elle évoquait ton sort et je t’ai vue certains soirs essuyer une larme en l’entendant malgré ton dédain professé et affiché pour ta Californie natale.

Mais aujourd’hui cette chanson parle aussi de moi : « Et tout ça n’est pas très grave puisque nous avions vécu si bien si longtemps. Et pourtant, chaque fois que je repense à cette route qu’il nous était donné de parcourir, Je me demande pourquoi ça n’a pas marché, Je ne peux pas m’empêcher de me demander pourquoi ça n’a pas marché ».

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Aux urnes, citoyens ! (II)

Premier tour du Prix des lecteurs du livre d’économie. Le vote est ouvert =>> ici < <= Dans la Revue Du MAUSS en ligne

Petite appréciation personnelle : Paul Jorion n’a pas fait qu’annoncer la crise immobilière et financière américaine avant tout le monde. Il illustre une manière d’appréhender et de penser l’économie différente de celle des économistes standards : en mettant les mains dans le cambouis et en s’intéressant aux faits concrets. De plus, il nous montre qu’ainsi, le savoir élaboré est plus juste au regard du critère que les néoclassiques se donnent eux-mêmes pour apprécier la validité de leurs énoncés : leur caractère prédictif. Pour cette raison l’intérêt de cet ouvrage dépassse de très loin son intérêt conjoncturel.

Je vote pour Jorion.

Sylvain Dzimira

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Comment fonctionnent les SIV

Un ami vient vous trouver et vous dit : « Il me faut absolument 1.000 euros, peux-tu me les prêter? » Vous lui répondez la vérité, vous lui dites : « Non, je ne peux pas : je ne les ai pas ! » Il ajoute : « C’est très important ! Je te rembourserai au plus tard dans trois mois. Je suis prêt à te payer un taux d’intérêt élevé : 10 % ! » Vous lui dites : « Je vais voir ! »

Le lendemain vous vous rendez à votre banque et vous posez les questions suivantes : « Pouvez–vous m’ouvrir une ligne de crédit à un mois pour un montant de 2.000 euros ? Et quel en serait le taux ? » Le guichetier répond oui à votre première question et 5,5 % à la seconde et vous lui répondez : « C’est parfait ».

Vous tirez 1.000 euros sur votre ligne de crédit, que vous prêtez à votre ami. À la fin du premier mois, vous vous rendez à la banque et vous dites : « Je voudrais tirer à nouveau 1.000 euros ». Le guichetier regarde et vous dit :
« D’accord, vous n’avez tiré que 1.000 sur les 2.000 auxquels vous avez droit ». Vous utilisez les 1.000 euros que vous venez d’emprunter pour rembourser les 1.000 euros que vous aviez tirés au début du mois. Vous renouvelez l’opération à la fin du mois suivant. Au bout de trois mois, votre ami vous rembourse et vous utilisez cet argent pour clôturer votre ligne de crédit. Le taux d’intérêt que vous avez acquitté était de 5,5 % alors que votre ami vous versait 10 %. Vous avez fait une bonne affaire.

Vous avez tiré parti de ce qu’on appelle en finance des arbitrages, c’est–à–dire des différences de prix. Le premier est un « arbitrage de crédit » entre les conditions de crédit que vous sont accordées à vous et à votre ami : si une banque avait été disposée à le faire, il aurait pu en effet procéder de la même manière que vous. Le deuxième, est un « arbitrage de maturités », tirant parti de la différence de taux entre le court et le long terme. La méthode que vous avez appliquée pour tirer parti de cet arbitrage est celle du financement à court terme (« short–funding ») équivalant à faire rouler votre dette d’un mois sur l’autre. Pour que l’opération soit réalisable il fallait que votre banque vous accorde une ligne de crédit d’un montant double à celui que vous vouliez utiliser mais vous auriez pu aussi bien vous éviter cette peine en vous adressant à deux banques différentes, recourant au procédé que les Américains appellent « I paid my Mastercard with Visa ». Ce que vous avez fait, c’est exactement ce que font les Structured Investement Vehicles (SIV) ; la seule différence, c’est que pour se financer, ils ne s’adressent pas à une banque mais émettent des billets de trésorerie adossés à des obligations adossées elles–mêmes à des actifs, en anglais, Asset–Backed Commercial Paper (ABCP).

Il ne faut pas être docteur en Sorbonne pour comprendre que la formule ne fonctionne qua dans un seul cas de figure : si les taux longs sont plus élevés que les taux courts (et que les frais ne mangent pas la différence). Il faut aussi que les investisseurs achètent vos bons de trésorerie. Or, ces mois derniers il s’est passé deux choses : la raréfaction du crédit sur les marchés (due à la peur qu’on ne vous refile un produit qui contienne des prêts au logement subprime) a fait grimper les taux courts, réduisant le spread (différentiel) entre taux longs et taux courts, et la méfiance généralisée envers les bons de trésorerie adossés à des actifs (qui peuvent très bien être des prêts au logement subprime). L’obligation faite aux SIV de liquider leurs avoirs lorsque l’écart se creuse entre leurs passifs et leurs actifs a fait le reste.

Le principal désastre associé jusqu’ici au « short funding » avait été la débâcle des Caisses d’Épargne américaines de 1989 (« Savings and Loans » ou « thrifts » – les « économes »), dont coût à l’époque pour le contribuable américain : 140 milliards de dollars. Dans un livre publié il y a quinze ans, Franco Modigliani, Prix Nobel d’économie, écrivait avec Frank Fabozzi : « On ne trouve jusqu’ici aucune indication qu’une nouvelle règlementation soit en préparation qui requerrait le genre de politique d’investissement qui aurait prévenu la tragédie des vingt dernières années, à savoir qui imposerait la concordance des maturités [entre fonds prêtés et sources de financement] ! » (*) Dans mon exemple, les fonds prêtés le sont à trois mois alors que la source de financement l’est à un mois. Dans le cas des crédits au logement, les fonds peuvent être prêtés pour trente ans alors que le financement est à un mois.

Ah ! J’ai oublié de le dire : rien n’avait vraiment changé entre le moment de la parution du livre de Modigliani et Fabozzi et aujourd’hui.

(*) Frank J. Fabozzi, Franco Modigliani, Mortgage and Mortgage-backed Securities Markets, Boston (Mass.) : Harvard Business School Press 1992, p. 101.

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Léo Ferré (1916–1993)

Un été pluvieux, sans doute celui de 1971. La nuit, au Vieux–Bourg–de–Pléhérel, Côtes d’Armor, il pleut des cordes. Les affiches le jour d’avant annonçaient la venue de Léo Ferré. Comme des chiens mouillés et transis, sous le chapiteau détrempé, nous sommes en tout et pour tout, sept.

Il est arrivé et il a chanté.

Quand sur la ville tombe la pluie
Et qu’on s’demande si c’est utile
Et puis surtout si ça vaut l’coup
Si ça vaut l’coup d’vivre sa vie (*)

Il a chanté de tout son coeur, de toute son âme pour les trois pelés et deux tondus qui se trouvaient là et qui auraient accueilli avec tristesse sans doute mais avec indulgence l’annonce d’un présentateur navré que la soirée était annulée. Il a chanté pour nous parce qu’il aimait la musique et la poésie et tous ceux qui les aiment aussi et il a balayé de son souffle puissant les préventions que j’avais amenées avec moi honteusement à l’égard d’un anarchiste paradoxal se déplaçant en limousine.

Chapeau l’artiste !

(*) « Comme à Ostende », texte de Jean-Roger Caussimon, musique de Léo Ferré

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Problèmes de serveur

Depuis plusieurs semaines, le site www.pauljorion.com ainsi que toutes ses dépendances connaît des problèmes de serveur. Le site fut ainsi entièrement inaccessible du 19 au 22 octobre. Nous vous prions de nous excuser de ces difficultés que nous nous efforçons d’éliminer une fois pour toutes.

Merci de votre patience !

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Les grandes manoeuvres

La finance américaine s’attend au pire, la chose est maintenant évidente. Ce qui me le fait penser, ce sont deux indices. Le premier, c’est la manière dont mon baromètre (l’indice ABX BBB–) est reparti précipitamment à la baisse et plus particulièrement la manière dont il s’est mis à désespérer des Asset–Backed Securities les plus récentes. Nous l’avions laissé le 19 septembre (Le baromètre a frémi) quand les prix (en pourcentage) avaient légèrement rebondi. Observez maintenant la manière dont 07–2 (en bleu), lancé au début du second semestre 2007 a petit à petit rejoint ces jours derniers 07–1 (en rouge), dont on aurait pu espérer que la médiocrité resterait inégalée (à 24,5 cents du dollar aujourd’hui). La différence entre les deux indices (en pointillé vert) avait atteint au plus haut 8,4 % il y a deux semaines, le 3 octobre ; aujourd’hui en clôture, le différentiel avait fondu à 2,38 %.
ABX - BBB- 17 octobre 2007
Le deuxième indice que l’on s’attend maintenant au pire, c’est la manière dont des alliances sont en train de se nouer, la manière dont des camps se mettent en place. Je suis certain que je vais devoir y revenir longuement dans les jours qui viennent, en attendant et en bref, les firmes comptables qui avaient pris un mauvais coup lors de l’affaire Enron – on se souvient qu’accusé de collusion avec Enron, Arthur Andersen avait dû fermer boutique – se posent maintenant en parangons de vertu et admonestent leurs clients de coter, quoi qu’il en coûte, leurs avoirs adossés à des prêts au logement (MBS pour prime ; ABS pour subprime) au prix du marché. Ceci suscite une levée de boucliers de la part de la Securities and Exchange Commission (SEC) et du Financial Accounting Standards Board (FASB) qui poussent des cris d’écorchés et clament que c’est à eux de dire ce genre de choses. Coter ces obligations au prix actuel du marché précipiterait la déroute de tous ceux qui en détiennent de grandes quantités, par exemple CitiGroup, le numéro 1 du secteur bancaire américain, dont les bénéfices sont en chute libre (– 57 % au dernier trimestre) et qui tente de créer un fond de soutien à ses Structured Investment Vehicles (SIV) au bord de l’insolvabilité et est parvenu à mobiliser les numéros 2 et 3, Bank of America et J.P. Morgan Chase. Encore que cette dernière ait décidé de s’absenter de la réunion la plus récente, déclarant qu’il ne convenait pas de mettre la charrue avant les bœufs. Absents de marque de l’alliance sacrée : les grandes banques d’investissement de Wall Street, les Goldman Sachs, Morgan Stanley, etc. et les banques européennes. Oui, je pense qu’il faudra que je revienne sur tout ça !

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Systèmes humains complexes

La sous-discipline des “systèmes humains complexes” n’existe que depuis une vingtaine d’années. Elle est apparue à la confluence d’un certain nombre de techniques et de préoccupations nées une dizaine d’années auparavant : l’intérêt pour les phénomènes non–linéaires (en gros, ceux où une petite cause peut avoir un grand effet ou, inversement, une grande cause peut avoir un petit effet), la découverte par Mandelbrot des structures fractales, présentant la même complexité quelque soit l’échelle à laquelle on les examine et enfin, l’apparition des langages de programmation « orientés–objets » permettant de simuler aisément des systèmes où interagissent un grand nombre d’agents dont le comportement individuel a été programmé et dont l’effet collectif résultant de ces interactions est alors examiné comme un produit en sortie.

Je me souviens, à la fin des années quatre–vingts, des premiers films d’animation expérimentaux montrant les effets d’ensemble résulatnt de l’interaction d’un très grand nombre d’éléments, un banc de poissons, par exemple : l’interaction de chaque poisson avec chaque autre au niveau de l’
« objet poisson » avait été programmée, mais le comportement du banc dans son ensemble n’avait pas lui été programmé : il émergeait collectivement des interactions entre individus. Dans le contexte de l’informatique telle qu’elle existait jusqu’alors, il était malaisé de se convaincre que l’effet d’ensemble n’avait pas été programmé en tant que tel.

Demain, je m’adresserai à deux groupes à UCLA. Aux doctorants, j’expliquerai ma simulation de la bourse de New York (à l’époque qui précédait son automatisation récente) et il est prévu que je leur fasse une démonstration du logiciel et en explique la programmation (1).

Aux étudiants de première année, je parlerai de ce qui me semble être mes contributions originales à la sous–discipline : premièrement, ma réflexion sur ce que pense la particule de ce qui se passe dans le champ, autrement dit, les raisons que nous attribuons à nos actes individuels dans nos comportements collectifs, par opposition aux causes globales qu’un physicien pourrait découvrir et considérer comme déterminant ces comportements collectifs (2) ; deuxièmement, les cas où les représentations des acteurs quant à ce qui se passe en réalité sont fausses, ma simulation du New York Stock Exchange appartient à cette famille : le résultat obtenu en sortie n’est pas du tout ce que les participants imaginent. C’est en réalité le fait que tous se leurrent en permanence quant à leur capacité de comprendre ce qui s’y passe qui donne au marché son semblant de structure. Leurs choix s’avèrent en effet faux en moyenne une fois sur deux, assurant par là une certaine stabilité au marché, stabilité qui disparaîtrait si une proportion significative d’acteurs parvenaient à deviner correctement son évolution future (3).

(1) Rédigé en C# 2.0 pour ceux que ce genre de détails techniques intéresse.

(2) Reasons vs. Causes. Emergence as experienced by the human agent, Structure and Dynamics: eJournal of Anthropological and Related Sciences: Vol. 2: No. 1, 2007: Article 1

(3) Adam Smith’s “Invisible Hand” Revisited, Proceedings of the 1st World Conference on Simulation of Social Systems, Kyoto, August 2006, Vol. I, Springer Verlag : 247-254

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