{"id":127,"date":"2007-07-20T02:08:41","date_gmt":"2007-07-20T01:08:41","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=127"},"modified":"2013-01-02T00:22:35","modified_gmt":"2013-01-01T23:22:35","slug":"la-brouille-des-freres-siamois","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2007\/07\/20\/la-brouille-des-freres-siamois\/","title":{"rendered":"La brouille des fr\u00e8res siamois"},"content":{"rendered":"<p>Le rapport entre les agences de <em>rating<\/em> \u2013 Standard &#038; Poor\u2019s, Moody\u2019s, Fitch, essentiellement \u2013 et les compagnies \u00e9mettrices d\u2019<em>Asset\u2013Backed Securities<\/em> (ABS) qui rassemblent donc des paquets de pr\u00eats au logement individuels<br \/>\n\u00ab sous\u2013prime \u00bb (<em>subprime<\/em>) sous forme d\u2019obligations &#8211; qui les \u00ab titrisent \u00bb pour utiliser l\u2019expression consacr\u00e9e &#8211; est un rapport ambigu. En effet, les agences sont r\u00e9mun\u00e9r\u00e9es pour deux types de service distincts : elles aident les firmes \u00e9mettrices \u00e0 \u00ab structurer \u00bb ces obligations et j\u2019ai mentionn\u00e9 hier (<strong>Comment fonctionne l\u2019indice ABX<\/strong>) qu\u2019elles fixent par exemple les seuils auxquels des \u00ab d\u00e9clencheurs \u00bb permettent \u00e0 des fonds de r\u00e9serve d\u2019\u00eatre r\u00e9allou\u00e9s \u00e0 des \u00ab tranches \u00bb d\u00e9ficitaires ; elles \u00e9mettent ensuite une opinion quant au grade de cr\u00e9dit (AAA, AA, A, BBB&#8230;) que cette obligation m\u00e9rite. Il y a l\u00e0, bien entendu, comme un conflit d\u2019int\u00e9r\u00eat.<\/p>\n<p>Quand on a commenc\u00e9 de s\u2019apercevoir il y a quelques mois que la performance des ABS r\u00e9centes \u00e9tait bien moindre qu\u2019initialement pr\u00e9vu, certains y ont vu la preuve d\u2019une collusion entre les firmes \u00e9mettrices et les agences qui assurent leur <em>rating<\/em>. Je ne nie pas l\u2019existence d\u2019un conflit d\u2019int\u00e9r\u00eat, n\u00e9anmoins je ne pense pas personnellement qu\u2019il y ait eu collusion, d\u2019une part, parce que ces agences ont bien trop \u00e0 perdre en termes de r\u00e9putation quand elles se trompent, d\u2019autre part, parce que je connais bien ces milieux o\u00f9 l\u2019on produit des mod\u00e8les financiers et o\u00f9 le principal souci est d&rsquo;\u00eatre consciencieux  \u2013 sur ce dernier point, je demande qu&rsquo;on me croie sur parole. Ce qui s\u2019est pass\u00e9, c\u2019est que les mod\u00e8les, qui extrapolent les comportements pass\u00e9s en projections pour l\u2019avenir, ne disposaient d\u2019aucune donn\u00e9e dans le cas de figure o\u00f9 le prix de l\u2019immobilier baisse. \u00c0 mon sens, les mod\u00e8les se sont plant\u00e9s pour cette simple raison.<\/p>\n<p>Refl\u00e9tant la mauvaise performance de leurs pr\u00e9visions, la cote en bourse de titres des agences s\u2019est mise \u00e0 baisser. La rumeur courait que les investisseurs en ABS pourraient les poursuivre en justice pour les pertes qu\u2019ils subissent. Il y a huit jours (<strong>D\u00e9b\u00e2cle ? Vous avez dit d\u00e9b\u00e2cle ?<\/strong>), pour redresser la barre, Standard &#038; Poor\u2019s annon\u00e7ait son intention de revoir le grade d\u2019un grand nombre d\u2019ABS (avec des implications pour les <em>Collateralized Debt Obligations <\/em>qui en contiennent des \u00ab tranches \u00bb). Moody\u2019s et Fitch lui embo\u00eetaient le pas. L\u2019objectif \u00e9tait bien entendu que cette nouvelle fermet\u00e9  permette \u00e0 leur r\u00e9putation de se refaire une sant\u00e9. <\/p>\n<p>C\u2019\u00e9tait oublier les firmes \u00e9mettrices : une nouvelle de l\u2019agence Bloomberg annon\u00e7ait hier : \u00ab \u00c0 la suite du resserrement de ses directives, Moody\u2019s a \u00e9t\u00e9 exclue du <em>rating<\/em> de 70 % des nouvelles <em>Mortgage\u2013Backed Securities <\/em>commerciales \u00bb. Dans un communiqu\u00e9, l\u2019un des directeurs de l\u2019agence d\u00e9clarait : \u00ab Il ne fait aucun doute \u00e0 mon sens qu\u2019il s\u2019agit l\u00e0 d\u2019une cons\u00e9quence de notre nouvelle politique \u00bb et il ajoutait : \u00ab Un bienfait ne doit pas rester impuni ! \u00bb <\/p>\n<p>Le bel \u00e9quilibre, sur le fil du rasoir du conflit d\u2019int\u00e9r\u00eat potentiel, avait \u00e9t\u00e9 rompu. Les deux parties, les agences d\u2019un c\u00f4t\u00e9, les firmes de l\u2019autre demeurent cependant dans ce genre d\u2019affaires comme des fr\u00e8res siamois. Si je devais faire un pronostic, j&rsquo;avancerais que quand les cendres de la crise actuelle (je parle de l\u2019immobilier en g\u00e9n\u00e9ral et pas seulement de son secteur<br \/>\n\u00ab sous\u2013prime \u00bb) seront refroidies, le visage du <em>rating<\/em> des instruments financiers quant au risque de cr\u00e9dit qu\u2019ils pr\u00e9sentent, aura chang\u00e9 du tout au tout.  <\/p>\n<p><strong>Nouvelles du barom\u00e8tre<\/strong> : nous avions laiss\u00e9 hier l\u2019ABX (BBB\u2013 2007\u20131) \u00e0 45 %, il \u00e9tait aujourd\u2019hui \u00e0 44,86 %. donc quasiment stationnaire. La nouvelle du jour n\u2019\u00e9tait pas l\u00e0 : le panier d\u2019ABS pour le second semestre cotait aujourd\u2019hui pour la premi\u00e8re fois et l\u2019on attendait le r\u00e9sultat avec appr\u00e9hension. Appr\u00e9hension justifi\u00e9e : ABX (BBB\u2013 2007\u20132) = 50,33 %. Au premier jour de sa cotation, ce panier a d\u00e9j\u00e0 perdu, aux yeux du march\u00e9, la moiti\u00e9 de sa valeur. Bonjour les d\u00e9g\u00e2ts ! <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Le rapport entre les agences de <em>rating<\/em> \u2013 Standard &#038; Poor\u2019s, Moody\u2019s, Fitch, essentiellement \u2013 et les compagnies \u00e9mettrices d\u2019<em>Asset\u2013Backed Securities<\/em> (ABS) qui rassemblent donc des paquets de pr\u00eats au logement individuels<br \/> \u00ab sous\u2013prime \u00bb (<em>subprime<\/em>) sous forme d\u2019obligations &#8211; qui les \u00ab titrisent \u00bb pour utiliser l\u2019expression consacr\u00e9e &#8211; est un rapport ambigu. 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