{"id":13622,"date":"2010-07-07T05:21:52","date_gmt":"2010-07-07T03:21:52","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=13622"},"modified":"2013-01-02T17:59:38","modified_gmt":"2013-01-02T16:59:38","slug":"lactualite-de-la-crise-comment-poursuivre-dans-lassistanat-par-francois-leclerc","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2010\/07\/07\/lactualite-de-la-crise-comment-poursuivre-dans-lassistanat-par-francois-leclerc\/","title":{"rendered":"L’actualit\u00e9 de la crise: comment poursuivre dans l’assistanat ? par Fran\u00e7ois Leclerc"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9<\/p><\/blockquote>\n

COMMENT POURSUIVRE DANS L’ASSISTANAT ?<\/strong><\/p>\n

Durant toute une phase dont nous sommes en train de sortir, un m\u00e9cano de fortune a \u00e9t\u00e9 improvis\u00e9 afin de tenter de stabiliser la crise financi\u00e8re et de gagner du temps, dans l\u2019espoir que progressivement elle se r\u00e9sorbe. <\/p>\n

Or, celui-ci est d\u00e9sormais gripp\u00e9, laissant les dirigeants du monde occidental dans l\u2019expectative. Les tensions \u00e0 venir sur le march\u00e9 obligataire global, et pas seulement celui de la dette souveraine, cr\u00e9ent une situation qui va les amener \u00e0 empiriquement rechercher un nouveau montage.<\/p>\n

Cette construction faisait d\u2019une pierre deux coups. Alimentant les banques en liquidit\u00e9s, afin que celles-ci reconstituent leurs marges en achetant des obligations souveraines; permettant en retour de financer la dette publique, et donc les mesures destin\u00e9es \u00e0 sortir de la r\u00e9cession. Car celle-ci mena\u00e7ait \u00e0 nouveau l\u2019\u00e9quilibre du syst\u00e8me bancaire. En fin de parcours, les banques centrales r\u00e9cup\u00e9raient une partie de ces obligations, via les prises en pension r\u00e9alis\u00e9es en contrepartie de l\u2019\u00e9mission de leurs liquidit\u00e9s. <\/p>\n

Les banques centrales \u00e9taient le moteur de ce m\u00e9canisme qui faisait des banques des interm\u00e9diaires oblig\u00e9s – \u00e0 tous les sens du terme – entre elles et les Etats, tout \u00e0 leur b\u00e9n\u00e9fice. Accessoirement, dans le cas de la Fed et de la BoE, elles achetaient \u00e9galement sur le march\u00e9 primaire (en direct) des obligations souveraines. <\/p>\n

Un gros grain de sable est venu perturber ce m\u00e9canisme, lorsqu\u2019il est apparu que les obligations souveraines n\u2019\u00e9taient plus le refuge qu\u2019elles \u00e9taient. En raison de l\u2019accroissement de la demande sur le march\u00e9 obligataire, celle-ci g\u00e9n\u00e9rant une in\u00e9vitable hausse des taux \u00e0 terme, \u00e0 laquelle allait correspondre une baisse de leur valeur. L\u2019addition des \u00e9missions des Etats et de celles des \u00e9tablissements financiers en \u00e9tait \u00e0 l\u2019origine, surench\u00e9rissant les co\u00fbts de financement des uns comme des autres et pesant sur les bilans des derniers. <\/p>\n

Or, les \u00e9missions obligataires des Etats ne peuvent pas diminuer rapidement, sur la lanc\u00e9e de la poursuite d\u2019importants d\u00e9ficits et d\u2019une lente stabilisation de la dette, tandis que se profile \u00e0 l\u2019horizon une nouvelle r\u00e9glementation financi\u00e8re, \u00e0 laquelle les banques comme les assurances vont \u00eatre soumises, qui va \u00e9galement susciter d\u2019importantes \u00e9missions. Devant cette perspective, les banques firent alors pression sur les deux fronts, afin de soulager les tensions \u00e0 venir dont elles ne veulent pas faire les frais. A l\u2019encontre des Etats, en leur faisant savoir via les march\u00e9s<\/i> qu\u2019ils doivent r\u00e9duire drastiquement leurs d\u00e9ficits (et donc leurs \u00e9missions), vis \u00e0 vis de leurs autorit\u00e9s de tutelle, afin que les nouvelles contraintes soient r\u00e9duites et \u00e9tal\u00e9es dans le temps. <\/p>\n

Mais la suite des \u00e9v\u00e9nements a compliqu\u00e9 ce calcul, apr\u00e8s que la zone euro a \u00e9t\u00e9 choisie comme point faible pour que sa d\u00e9monstration soit la plus implacable possible. Les banques qui en \u00e9taient \u00e0 l\u2019origine ont \u00e9t\u00e9 prises \u00e0 leur propre jeu, risquant d\u2019\u00eatre atteintes en retour si les Etats ne supportaient pas la cure qu\u2019elles leur imposaient, en raison de leur d\u00e9tention en grandes quantit\u00e9s d\u2019obligations souveraines. La crise de la dette publique et celle de la dette priv\u00e9e n\u2019ont alors plus fait qu\u2019une. <\/p>\n

D\u2019Europe, d\u2019o\u00f9 il est parti, ce nouvel \u00e9pisode de la crise menace d\u00e9sormais de s\u2019\u00e9tendre aux Etats-Unis. On a cru que ce serait via la contagion affectant le syst\u00e8me bancaire, cela a \u00e9t\u00e9 endigu\u00e9, mais la situation propre des Etats-Unis pourrait y suffire. La situation des Etats et des grandes municipalit\u00e9s pourrait \u00eatre le levier de sa reproduction. Les quasi faillites comptables ne s\u2019y comptent plus.<\/p>\n

Afin de se financer, les collectivit\u00e9s ont \u00e9mis des muni-bonds<\/i> en quantit\u00e9 industrielle – de l\u2019ordre de 2.500 milliards de dollars – sous forme de produits structur\u00e9s complexes devenus illiquides (non n\u00e9gociables). Les monolines<\/i> qui apportaient pr\u00e9c\u00e9demment leurs garantie \u00e9tant disparus lors d\u2019un \u00e9pisode pr\u00e9c\u00e9dent de la crise, les banques sont d\u00e9sormais directement expos\u00e9es au risque de d\u00e9faut. Leur refinancement posant au Tr\u00e9sor am\u00e9ricain un redoutable probl\u00e8me, vu le niveau atteint par la dette; la Fed risquant en fin de compte d\u2019\u00eatre sollicit\u00e9e pour mon\u00e9tiser cette dette, comme elle l\u2019a massivement fait pour les cr\u00e9dit hypoth\u00e9caires. <\/p>\n

Cela repr\u00e9sente une deuxi\u00e8me bombe \u00e0 retardement, apr\u00e8s celle de Fannie Mae et Freddie Mac, alors que l\u2019hypoth\u00e8se d\u2019un retour de la r\u00e9cession prend corps aux Etats-Unis. <\/p>\n

L\u2019option la plus probable – une fois acquis que les banques centrales vont poursuivre leurs \u00e9missions de liquidit\u00e9 (m\u00eame la BoE l\u2019a annonc\u00e9, en d\u00e9pit d\u2019un taux d\u2019inflation britannique actuel \u00e9lev\u00e9 au regard de la norme de 2%) – est qu\u2019elles vont devoir se r\u00e9soudre \u00e0 r\u00e9engager une politique de cr\u00e9ation mon\u00e9taire intensive, en vue de financer des budgets publics qui vont \u00e0 nouveau devoir \u00eatre mis \u00e0 contribution, afin d\u2019\u00e9viter aux Etats de trop solliciter un march\u00e9 dont les r\u00e9actions sont redout\u00e9es. Cette d\u00e9cision, plus ou moins difficile \u00e0 prendre suivant les pays ou les zones mon\u00e9taires, n\u2019est pas encore prise. Lorsque la r\u00e9cession frappera \u00e0 la porte, pourra-t-elle \u00eatre \u00e9lud\u00e9e \u00a0? <\/p>\n

Certes, la politique suivie par les banques centrales des pays \u00e9mergents pourrait contribuer \u00e0 d\u00e9tendre un peu la situation, et \u00e9viter que des tensions trop fortes n’apparaissent sur le march\u00e9 de la dette souveraine. Sachant que ce qui est cause dans un premier temps, c\u2019est plus les disparit\u00e9s accrues de taux qui vont \u00eatre enregistr\u00e9es que le risque d\u2019un krach obligataire. Mais l\u2019\u00e9cart va \u00eatre important entre ce que les march\u00e9s<\/i> vont pouvoir absorber et les \u00e9missions qui vont s\u2019y pr\u00e9senter. Une hausse des taux, retard\u00e9e tant que les obligations d\u2019Etat \u00e9taient un refuge recherch\u00e9, en sera la cons\u00e9quence logique et in\u00e9vitable. <\/p>\n

Les banques centrales des pays \u00e9mergents – en premier lieu celle de la Chine – vont devoir continuer de soutenir leurs march\u00e9s \u00e0 l\u2019exportation dans les pays occidentaux, en finan\u00e7ant leurs d\u00e9ficits, car les \u00e9conomies \u00e9mergentes ont tout \u00e0 craindre d\u2019une r\u00e9cession venant frapper leurs principaux clients. Au lieu de r\u00e9\u00e9valuer substantiellement le yuan comme le gouvernement am\u00e9ricain le souhaite ardemment, avec comme effet esp\u00e9r\u00e9 de diminuer les surplus commerciaux chinois et les d\u00e9ficits am\u00e9ricains de m\u00eame nature, la banque centrale chinoise continuera d\u2019acheter des fortes quantit\u00e9s d\u2019obligations libell\u00e9es en dollars, en yens et en euros. A cet \u00e9gard, on a remarqu\u00e9 que les Chinois viennent d\u2019augmenter leurs achats de bons du Tr\u00e9sor japonais, privil\u00e9giant, comme il le font pour les obligations libell\u00e9es en dollars ou en euros, les maturit\u00e9s courtes afin de diminuer les risques. La diversification des achats visant le m\u00eame objectif. Mais cela ne suffira pas \u00e0 \u00e9viter les tensions qui s\u2019annoncent sur le march\u00e9 obligataire.<\/p>\n

La zone euro a pour sa part choisi un dispositif qui revient \u00e0 faire profiter les pays qui ne pourraient plus se pr\u00e9senter sur le march\u00e9 obligataire du taux, m\u00eame major\u00e9, qu\u2019obtiendra le v\u00e9hicule sp\u00e9cial<\/i> dont le montage est en cours, lorsqu\u2019il empruntera pour leur compte afin de leur pr\u00eater ensuite. Le responsable nouvellement nomm\u00e9 de celui-ci fait actuellement la tourn\u00e9e des agences de notation, afin d\u2019obtenir la meilleure note possible et donc le meilleur taux. Il s\u2019agit d\u2019att\u00e9nuer ainsi les disparit\u00e9s de traitement impos\u00e9s par les march\u00e9s<\/i>. Mais ce dispositif est fragile et sa viabilit\u00e9 n\u2019a pas connu l\u2019\u00e9preuve du feu. <\/p>\n

Enfin, l\u2019achat par la BCE d\u2019obligations souveraines des pays \u00e0 risque, qui se maintient \u00e0 un niveau limit\u00e9, ne parvient qu\u2019\u00e0 contenir les taux que ceux-ci vont devoir consentir \u00e0 l\u2019occasion de leurs op\u00e9rations de roulement de leur dette, contribuant \u00e0 rendre encore plus difficile le redressement de leurs finances publiques. Les Europ\u00e9ens en sont encore au bricolage et aux demi-mesures.<\/p>\n

C\u2019est \u00e0 l\u2019\u00e9chelle de toute l\u2019\u00e9conomie occidentale qu\u2019un m\u00eame dilemme va se trouver pos\u00e9, sauf \u00e0 ce que les banques centrales mon\u00e9tisent la dette publique et accroissent encore leur r\u00f4le dans le fonctionnement assist\u00e9 du syst\u00e8me financier international. Comment choisir entre deux maux, une longue r\u00e9cession accompagn\u00e9e d\u2019une d\u00e9flation et d\u2019une lente d\u00e9crue du d\u00e9ficit public puis de la dette, ou bien une \u00e9l\u00e9vation rapide et pesant sur les budgets du co\u00fbt de celle-ci en raison de la poursuite de mesures fiscales de soutien \u00e0 l\u2019\u00e9conomie ? <\/p>\n

En dernier recours, le FMI n\u2019attend qu\u2019une occasion de faire valoir les services qu\u2019il pourrait rendre dans ce domaine en fouillant dans sa bo\u00eete \u00e0 outils. Non plus en jouant les pompiers suivant de nouvelles formules et selon de nouveaux programmes plus adapt\u00e9s \u00e0 la crise – comme son intervention muscl\u00e9e en Europe centrale et de l\u2019Est en t\u00e9moigne (un soutien indirect \u00e0 l\u2019Europe de l\u2019Ouest) – mais de mani\u00e8re encore bien plus ambitieuse, pour laquelle il ne peut aujourd\u2019hui que prendre discr\u00e8tement date. <\/p>\n

L\u2019id\u00e9e est d\u2019emprunter aux pays disposant d\u2019importants surplus pour pr\u00eater \u00e0 ceux qui ont besoin de financer leurs d\u00e9ficits ou leur d\u00e9veloppement, comme une super banque mondiale d\u2019investissement, qui saurait s’entourer de garanties. Tout en leur proposant des rendements meilleurs que ceux que les bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains peuvent leur procurer, compte non tenu des incertitudes qui planent \u00e0 leur sujet. <\/p>\n

Ce programme suppose de donner aux pr\u00eateurs de s\u00e9rieuses garanties pour les convaincre, la premi\u00e8re d\u2019entre elle \u00e9tant d\u2019accro\u00eetre bien plus que pr\u00e9vu actuellement la r\u00e9partition des droits de vote et des droits de tirage sp\u00e9ciaux au sein du FMI. Ce serait un premier pas vers un nouveau Bretton-Woods, o\u00f9 serait ensuite d\u00e9cid\u00e9 une refonte globale du syst\u00e8me mon\u00e9taire international, pour laquelle les Chinois ont d\u00e9j\u00e0 avanc\u00e9 quelques id\u00e9es force, et qui parach\u00e8verait l’\u00e9difice. <\/p>\n

Mais cela ne pourra se r\u00e9aliser qu’au prix de la perte par les Etats-Unis du statut privil\u00e9gi\u00e9 du dollar. Leur \u00e9conomie pourra alors esp\u00e9rer retrouver son \u00e9quilibre, non sans une profonde transformation de celle-ci et de la soci\u00e9t\u00e9. L\u2019Europe n\u2019y \u00e9chappera pas non plus.<\/p>\n

Dans ce nouveau contexte, il n\u2019est pas exclu que puissent se glisser des \u00e9l\u00e9ments en rupture avec le syst\u00e8me actuel, porteurs de leur propre dynamique…<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9<\/p>\n<\/blockquote>\n

COMMENT POURSUIVRE DANS L’ASSISTANAT ?<\/strong><\/p>\n

Durant toute une phase dont nous sommes en train de sortir, un m\u00e9cano de fortune a \u00e9t\u00e9 improvis\u00e9 afin de tenter de stabiliser la crise financi\u00e8re et de gagner du temps, dans l\u2019espoir que progressivement elle se r\u00e9sorbe. <\/p>\n

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