![\"\"](\"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-content\/uploads\/DALL\u00b7E-2024-04-23-16.22.43-A-surrealistic-stock-exchange-scene.-Traders-with-oversized-heads-to-symbolize-stress-and-focus-are-scattered-across-the-floor.-Some-are-intensely-fo.webp\")
<\/a><\/p>\nIllustration par DALL\u00b7E de la Bourse selon Salvador Dali (+PJ)<\/em><\/p><\/blockquote>\n
Si vous avez lu au moins quelques-uns des onze livres que j’ai consacr\u00e9s \u00e0 des questions financi\u00e8res, vous aurez retenu que je suis grand pourfendeur de scandales financiers, ayant d’ailleurs parfois \u00e9t\u00e9 le premier \u00e0 en analyser certains et \u00e0 diss\u00e9quer avec soin leur m\u00e9canisme.<\/p>\n
Mais vous aurez not\u00e9 aussi que si j’appelle \u00ab\u00a0scandale\u00a0\u00bb des choses qui laissent le citoyen lambda indiff\u00e9rent, m\u00eame apr\u00e8s que j’aie expliqu\u00e9 de mani\u00e8re d\u00e9taill\u00e9e comment et pour quels montants nous sommes vous et moi, grug\u00e9s, il y a de suppos\u00e9s scandales financiers dont je vous explique pos\u00e9ment qu’il s’agit du fonctionnement normal de la finance. Exemple de vrai scandale d\u00e9nonc\u00e9 inlassablement par moi, la sp\u00e9culation,<\/em> les paris sur les fluctuations de prix, d\u00e9nonciation tombant dans l’oreille d’un sourd : \u00ab\u00a0Mais M. Jorion, si j’ach\u00e8te une maison en esp\u00e9rant que son prix augmente, moi aussi je sp\u00e9cule !\u00a0\u00bb, non, il n’y a pas cr\u00e9ation de toute pi\u00e8ce d’un risque, ni de parieur d\u00e9sign\u00e9 en face. \u00ab\u00a0Et si je souhaite que mes enfants r\u00e9ussissent dans la vie, l\u00e0 aussi, je sp\u00e9cule !\u00a0\u00bb. M\u00eame chose : en souhaitant que vos enfants gagnent plein de sous vous ne cr\u00e9ez aucun risque particulier pour personne, sauf si vous avez \u00e9lev\u00e9 de futurs escrocs.<\/p>\n
Quant au cas de suppos\u00e9s scandales dont j’ai expliqu\u00e9 qu’il s’agissait du fonctionnement normal mais mal compris de la finance, vous vous souviendrez peut-\u00eatre d’une certaine chambre de compensation vou\u00e9e aux g\u00e9monies, dont j’ai expliqu\u00e9 qu’elle ne faisait rien d’autre que fonctionner comme … une chambre de compensation.<\/em> Autre exemple, quand sous Sarkozy, il avait \u00e9t\u00e9 propos\u00e9 que les augmentations de dividendes soient dor\u00e9navant accompagn\u00e9es de primes accord\u00e9es aux salari\u00e9s, et que la Gauche avait grimp\u00e9 comme un seul homme sur les barricades, j’avais expliqu\u00e9 calmement qu’il ne s’agissait pas l\u00e0 d’une nouvelle manigance de la finance mais de la mise en application d’un des principes de base du (gaspation !) … socialisme !<\/p>\n
Tout \u00e7a pour introduire une explication d’un nouveau faux scandale de la finance : les firmes rachetant leurs propres actions. Cette fois-ci aussi j’expliquerai pos\u00e9ment tout ce qu’il faut avoir mal compris pour croire qu’il y a l\u00e0 un grand scandale plut\u00f4t que le fonctionnement normal de la finance. Ce qui ne signifie pas pour autant qu’il n’y ait de scandale nulle part en arri\u00e8re-plan.<\/p>\n
Un titre hier du quotidien Le Monde<\/em> en ligne\u00a0:<\/p>\n
Les rachats d\u2019actions par les entreprises, symbole ultime des d\u00e9rives du capitalisme financier<\/strong><\/a><\/p>\n
Les groupes du CAC 40 ont acquis en 2023 pour 30 milliards d\u2019euros de leurs propres actions. Cette pratique est critiqu\u00e9e jusque dans les milieux financiers et rallie un consensus politique de plus en plus large \u00e0 l\u2019id\u00e9e d\u2019une taxation de ces op\u00e9rations.<\/em><\/p><\/blockquote>\n
On vous explique que les esprits s’\u00e9chauffent devant le scandale : une \u00ab\u00a0pratique critiqu\u00e9e jusque dans les milieux financiers\u00a0\u00bb, bigre ! Et jusqu’au Pr\u00e9sident de la R\u00e9publique qui prend position, une prise de position que je r\u00e9serve pour ma conclusion o\u00f9 j’attirerai l’attention sur o\u00f9 le vrai scandale se situe.<\/p>\n
Mais d’abord, de quoi s’agit-il ? Pour commencer, un extrait de l’un de mes onze livres consacr\u00e9s \u00e0 la finance : Investing in a Post-Enron World<\/em> (McGraw-Hill 2003), pages 102-103\u00a0: 111-113).<\/p>\n
\u00c0 la fin des ann\u00e9es 1990, un tournant s’est op\u00e9r\u00e9 : pour la premi\u00e8re fois, les entreprises ont commenc\u00e9 \u00e0 consacrer une part plus importante de leurs b\u00e9n\u00e9fices au rachat de leurs propres actions qu’\u00e0 l’octroi de dividendes aux actionnaires.[…]<\/p>\n
Le syst\u00e8me capitaliste attribue aux entrepreneurs leur part de la croissance du capital de l’entreprise en distribuant une part des b\u00e9n\u00e9fices sous forme de r\u00e9mun\u00e9ration des dirigeants d’entreprise. Traditionnellement, les investisseurs re\u00e7oivent leur part du g\u00e2teau sous forme de dividendes. Les rachats d’actions permettent de canaliser les b\u00e9n\u00e9fices de telle sorte que les investisseurs soient r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s sous forme de plus-values plut\u00f4t que sous forme de dividendes. Les rachats d’actions remplacent les dividendes par des plus-values, qui constituent la part des investisseurs.<\/p>\n
Les plans de rachat d’actions et la r\u00e9mun\u00e9ration des dirigeants sont li\u00e9s par le plan de stock options<\/em> des dirigeants de l’entreprise. Ils sont li\u00e9s et, dans une certaine mesure, se compensent mutuellement : Les plans stock options<\/em> entra\u00eenent une dilution du b\u00e9n\u00e9fice par action ; les plans de rachat d’actions augmentent le revenu par action. […]<\/p>\n
Les stock options<\/em> ont \u00e9t\u00e9 invent\u00e9es pour aligner les int\u00e9r\u00eats des cadres sup\u00e9rieurs sur ceux des actionnaires. Ceux-ci se voient attribuer l’option d’acheter un certain nombre d’actions de la firme \u00e0 un prix pr\u00e9d\u00e9termin\u00e9. Si le prix de ces actions augmente avec le temps, le d\u00e9tenteur de l’option b\u00e9n\u00e9ficie ainsi d’une forme suppl\u00e9mentaire de r\u00e9mun\u00e9ration, qui est (en principe) li\u00e9e \u00e0 sa bonne gestion de la fortune de l’entreprise.<\/p>\n
Lorsque les dirigeants d’entreprise exercent leurs stock options<\/em>, ils provoquent une dilution du b\u00e9n\u00e9fice par action. Une strat\u00e9gie de rachat d’actions permet de contrer cette dilution. Expliquons comment.<\/p>\n
Les stock options<\/em> ne sont pas associ\u00e9es \u00e0 des actions disponibles sur le march\u00e9 boursier avant que leur b\u00e9n\u00e9ficiaire d\u00e9cide de les exercer. En r\u00e8gle g\u00e9n\u00e9rale, les b\u00e9n\u00e9ficiaires de stock options<\/em> exercent leurs options lorsque le prix de l’action est nettement sup\u00e9rieur au prix d’exercice qui leur a \u00e9t\u00e9 offert. Supposons que des stock options<\/em> aient \u00e9t\u00e9 attribu\u00e9es \u00e0 un prix d’exercice de 16 euros et que le prix actuel de l’action soit de 25 euros. Le b\u00e9n\u00e9ficiaire exerce son option pour r\u00e9aliser le b\u00e9n\u00e9fice de 9 euros, ce qui signifie qu’il ach\u00e8te les actions \u00e0 l’entreprise au prix d’exercice de 16 euros.<\/p>\n
L’entreprise n’acquiert pas d’actions sur le march\u00e9 boursier pour r\u00e9pondre \u00e0 cette demande ; au lieu de cela, elle utilise son droit permanent d’\u00e9mettre de nouvelles actions (en supposant que les actionnaires aient pr\u00e9alablement accord\u00e9 ce droit).<\/p>\n
L’option est donc exerc\u00e9e sur de nouvelles actions sp\u00e9cialement \u00e9mises pour l’occasion. Est-ce important pour l’investisseur ? Absolument : cette cr\u00e9ation d’actions dans le seul but de satisfaire aux exigences des options sur actions dilue le b\u00e9n\u00e9fice par action (BPA<\/a>) parce qu’elle ajoute des actions \u00e0 l’ensemble des fonds propres existants (le m\u00eame g\u00e2teau sera dor\u00e9navant divis\u00e9 en davantage de parts ; par cons\u00e9quent, votre part existante vaut n\u00e9cessairement moins). Des \u00e9tudes r\u00e9centes sugg\u00e8rent que la dilution due aux options d’achat d’actions en circulation peut r\u00e9duire la valeur d’une action de 2 \u00e0 4 %.<\/p>\n
En quoi la r\u00e9duction du BPA nuit-elle \u00e0 l’investisseur ? Pas n\u00e9cessairement de la mani\u00e8re dont on pourrait le penser, c’est-\u00e0-dire en r\u00e9duisant le flux de dividendes. Non, l’impact r\u00e9el est indirect. Une majorit\u00e9 d’investisseurs prend sa d\u00e9cision d’achat sur la base du ratio BPA. Un ratio plus faible est susceptible d’entra\u00eener une r\u00e9duction du nombre d’acheteurs potentiels et un \u00e9largissement du nombre de vendeurs potentiels. Le rapport de force entre acheteurs et vendeurs se modifie donc en faveur des vendeurs, ce qui entra\u00eene une baisse des prix et diminue donc la probabilit\u00e9 de r\u00e9aliser des plus-values. Le m\u00eame dispositif qui est cens\u00e9 conduire \u00e0 des plus-values peut donc constituer un frein \u00e0 ces plus-values.<\/p>\n
Lorsque le cours de l’action augmente, un plan de stock options tend \u00e0 cr\u00e9er un nombre croissant d’actions en circulation (les gens r\u00e9alisent leurs gains engrang\u00e9s). Une fa\u00e7on de contrer cet effet n\u00e9gatif est de retirer une quantit\u00e9 \u00e9gale d’actions en circulation par d’autres moyens. L’une de ces m\u00e9thodes consiste \u00e0 canaliser les b\u00e9n\u00e9fices vers le rachat d’actions, soit sur le march\u00e9 boursier, soit par le biais de m\u00e9thodes alternatives telles que les ench\u00e8res hollandaises ou les offres publiques d’achat \u00e0 prix fixe (bien que ces derni\u00e8res soient devenues moins populaires au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es). En d’autres termes, les rachats d’actions peuvent \u00eatre utilis\u00e9s en conjonction avec un plan de stock-options<\/em> pour cadres, afin de compenser la dilution au fur et \u00e0 mesure qu’elle se produit. […]<\/p>\n
Les rachats d’actions peuvent \u00e9galement \u00eatre utilis\u00e9s comme m\u00e9thode autonome pour augmenter le rendement par action, au profit des actionnaires qui comptent sur des gains en capital. Bien entendu, cette utilisation particuli\u00e8re des b\u00e9n\u00e9fices doit \u00eatre \u00e9valu\u00e9e par rapport \u00e0 d’autres utilisations possibles. Dans leur ouvrage intitul\u00e9 Expectations Investing : Reading Stock Prices for Better Returns<\/em> (2001), Alfred Rappaport et Michael Mauboussin soulignent que le rachat d’actions n’augmente pas automatiquement le b\u00e9n\u00e9fice par action. Tout d\u00e9pend du cours actuel de l’action : pour qu’un plan de rachat d’actions soit efficace, l’action doit \u00eatre sous-\u00e9valu\u00e9e dans le contexte financier global de l’entreprise. A titre d’illustration, Rappaport et Mauboussin montrent que dans chaque configuration particuli\u00e8re de la situation d’une entreprise, il existe un prix de l’action au-del\u00e0 duquel le rachat d’actions fait effectivement baisser le ratio BPA.<\/p>\n
Les m\u00eames auteurs soulignent que, dans le cas d’un cours sous-\u00e9valu\u00e9, le rachat d’actions est une m\u00e9thode efficace pour restituer les b\u00e9n\u00e9fices aux actionnaires et, plus pr\u00e9cis\u00e9ment, pour transmettre la valeur des vendeurs de l’action \u00e0 ses propri\u00e9taires actuels : \u00ab\u00a0L’un des moyens les plus s\u00fbrs pour les dirigeants d’une entreprise de cr\u00e9er de la valeur pour les actionnaires restants est de racheter des actions aux actionnaires qui n’acceptent pas le point de vue plus optimiste de la direction. La richesse est alors transf\u00e9r\u00e9e des actionnaires sortants aux actionnaires restants\u00a0\u00bb. […]<\/p>\n
Michael Perry, PDG de l’IndyMac Bank, consid\u00e8re que, contrairement au sentiment commun, le rachat d’actions ne doit pas \u00eatre motiv\u00e9 par le cours de l’action, mais doit plut\u00f4t refl\u00e9ter la situation \u00e9conomique actuelle de l’entreprise. Si le secteur d’activit\u00e9 d’une soci\u00e9t\u00e9 est cyclique – comme l’est le secteur du pr\u00eat immobilier – le rachat d’actions doit \u00eatre utilis\u00e9 pour augmenter ou r\u00e9duire les fonds propres globaux, refl\u00e9tant ainsi la partie du cycle dans laquelle la soci\u00e9t\u00e9 se trouve actuellement.<\/p><\/blockquote>\n
Traduction par DeepL (+PJ)<\/p><\/blockquote>\n
Bien ! si vous \u00eates arriv\u00e9 jusqu’ici vous aurez compris que le rachat de ses propres actions par la firme n’est pas une lubie qui aurait soudainement saisi la France mais une fa\u00e7on \u00e9tablie de longue date dont les firmes disposent pour g\u00e9rer leurs b\u00e9n\u00e9fices.<\/p>\n
Une pratique \u00e0 ce point traditionnelle que Michael Lewis (auteur de The Big Short<\/em>) explique dans Going Infinite<\/em> (2023), le livre qu’il a consacr\u00e9 \u00e0 Sam Bankman-Fried et \u00e0 la chute de sa firme FTX, que la capacit\u00e9 d’une bourse crypto \u00e0 racheter ses propres jetons est consid\u00e9r\u00e9e par les r\u00e9gulateurs comme un indicateur de l\u00e9gitimit\u00e9 \u00e9ventuelle. La pratique s’intitule dans le monde des cryptos : buyback-and-burn<\/em>,\u00a0rach\u00e8te-et-br\u00fble. La pr\u00e9disposition d’un jeton particulier a \u00eatre consid\u00e9r\u00e9 comme une pseudo-action ou une pseudo-obligation plut\u00f4t qu’une marchandise, d\u00e9pend de la d\u00e9finition qui en aura \u00e9t\u00e9 donn\u00e9e par son \u00e9metteur (donnant droit \u00e0 un coupon, \u00e0 des dividendes, etc.).<\/p>\n
Le scandale, vous l’aurez compris, il est ailleurs. Il est dans les stock-options<\/em> dont, on l’aura \u00e9galement compris, le rachat des actions de la firme est le principal outil de gestion.<\/p>\n
J’\u00e9crivais \u00e0 ce propos dans l’une de mes chroniques<\/a> de Trends-Tendances<\/em> (le 25 f\u00e9vrier 2021) :<\/p>\n
McKinsey & Co. est, avec 130 bureaux et 30.000 employ\u00e9s, l\u2019une des principales consultances au monde. […] Elle doit sa r\u00e9putation \u00e0 un coup de ma\u00eetre en 1975. Un bref rappel du probl\u00e8me qu\u2019il s\u2019agissait de r\u00e9soudre. Il y a trois parties prenantes \u00e0 l\u2019entreprise : la direction, les actionnaires et les salari\u00e9s. Souvent dans les n\u00e9gociations, les salari\u00e9s l\u2019emportaient parce qu\u2019ils trouvaient \u00e0 s\u2019allier \u00e0 l\u2019une des deux autres parties. Comment faire pour que les int\u00e9r\u00eats du patronat et de la Bourse s\u2019alignent et que les salari\u00e9s soient une fois pour toutes mis sur la touche ? McKinsey inventa les stock options : la r\u00e9mun\u00e9ration de la direction serait index\u00e9e de fait sur le cours de l\u2019action en Bourse. Le r\u00e9sultat d\u00e9passa toute attente. Au lieu d\u2019\u00eatre distraite par les objectifs \u00e0 long terme de la firme, la direction aurait d\u00e9sormais les yeux riv\u00e9s au bilan de r\u00e9sultats trimestriel, et s\u2019efforcerait d\u2019y dissimuler \u00e0 chaque fois la \u00ab divine surprise \u00bb qui ferait bondir la cotation en Bourse.<\/p><\/blockquote>\n
Vous trouverez l’interdiction des stock-options<\/em> dans une liste de mesures \u00e0 prendre dans Mis\u00e8re de la pens\u00e9e \u00e9conomique<\/em> (Fayard 2012 : 325-334) :<\/p>\n
* Accorder \u00e0 nouveau la priorit\u00e9 aux salaires plut\u00f4t que favoriser l\u2019acc\u00e8s au cr\u00e9dit, lequel est n\u00e9cessairement cher et se contente de repousser \u00e0 plus tard la solution de probl\u00e8mes se posant d\u2019ores et d\u00e9j\u00e0.<\/strong><\/p>\n
* Bannir la sp\u00e9culation en r\u00e9tablissant les articles de loi qui l\u2019interdisaient dans la plupart des pays jusqu\u2019au dernier quart du XIXe<\/sup>\u00a0si\u00e8cle.<\/strong><\/p>\n
* Mettre hors d\u2019\u00e9tat de nuire les paradis fiscaux en interdisant aux chambres de compensation de communiquer avec eux dans une direction comme dans l\u2019autre.<\/strong><\/p>\n
* Abolir les privil\u00e8ges des personnes morales par rapport aux personnes physiques, privil\u00e8ges ayant permis de transformer de mani\u00e8re subreptice dans nos d\u00e9mocraties le suffrage universel en suffrage censitaire.<\/strong><\/p>\n
* Red\u00e9finir clairement dans les textes l\u00e9gaux l\u2019actionnaire d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 comme \u00e9tant l\u2019un de ses cr\u00e9anciers (un\u00a0contributeur<\/em>\u00a0d\u2019avances<\/em>, autrement dit un pr\u00eateur)\u00a0et non l\u2019un de ses propri\u00e9taires.<\/strong><\/p>\n
* \u00c9tablir les cours \u00e0 la Bourse par\u00a0fixing<\/em>\u00a0journalier ou hebdomadaire.<\/strong><\/p>\n
* \u00c9liminer le concept de \u00ab\u00a0prix de transfert\u00a0\u00bb qui permet aux soci\u00e9t\u00e9s d\u2019\u00e9chapper \u00e0 l\u2019imp\u00f4t par des jeux d\u2019\u00e9criture entre maison-m\u00e8re et filiales.<\/strong><\/p>\n
* Supprimer les\u00a0stock-options<\/em>\u00a0pour instaurer une authentique participation universelle<\/em>.<\/strong><\/p>\n
* R\u00e9-imaginer les syst\u00e8mes de solidarit\u00e9 collectifs, au lieu des dispositifs sp\u00e9culatifs vou\u00e9s \u00e0 l\u2019\u00e9chec en raison de leur nature pyramidale que sont l\u2019immobilier ou l\u2019assurance-vie, par lesquels on a cherch\u00e9 \u00e0 les remplacer.<\/strong><\/p>\n
Enfin,\u00a0dans un monde o\u00f9 le travail dispara\u00eet, la question des revenus doit \u00eatre mise \u00e0 plat et faire l\u2019objet d\u2019un v\u00e9ritable d\u00e9bat<\/strong>. Rien ne justifie de le retarder.<\/p><\/blockquote>\n
Cette liste de propositions souligne bien entendu que le scandale n’est pas dans le rachat de leurs propres actions par les firmes – qui n’est qu’un d\u00e9tail – mais dans le cadre global de la finance au sein du syst\u00e8me capitaliste.<\/p>\n
Cela, si l’on en croit Le Monde<\/em>, une personne l’avait fort bien compris d\u00e8s mars 2023, quand<\/p>\n
Emmanuel Macron, lui-m\u00eame, avait lanc\u00e9 la charge contre le \u00ab cynisme \u00bb des multinationales \u00ab qui font des revenus tellement exceptionnels qu\u2019elles en arrivent \u00e0 utiliser cet argent pour racheter leurs propres actions \u00bb. Et le pr\u00e9sident de la R\u00e9publique de plaider alors en faveur d\u2019une ponction pour que les \u00ab travailleurs puissent profiter de cet argent \u00bb.<\/p><\/blockquote>\n
\u00ab\u00a0Des revenus tellement exceptionnels\u00a0\u00bb, il faut que les \u00ab travailleurs puissent profiter de cet argent \u00bb : on ne pouvait mieux dire.<\/p>\n