{"id":14302,"date":"2010-07-26T10:19:10","date_gmt":"2010-07-26T08:19:10","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=14302"},"modified":"2013-01-02T17:58:44","modified_gmt":"2013-01-02T16:58:44","slug":"goldman-sachs-aujourdhui-iv-se-refaire-le-cdo-synthetique","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2010\/07\/26\/goldman-sachs-aujourdhui-iv-se-refaire-le-cdo-synthetique\/","title":{"rendered":"Goldman Sachs aujourd\u2019hui (IV) \u2013 Se refaire : le CDO synth\u00e9tique<\/em>"},"content":{"rendered":"

Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p><\/blockquote>\n

Goldman Sachs aujourd\u2019hui (I) \u2013 R\u00e9sultats financiers du second trimestre 2010<\/a><\/p>\n

Goldman Sachs aujourd\u2019hui (II) \u2013 La d\u00e9nonciation de la supercherie par Michael Lewis<\/a><\/p>\n

Goldman Sachs aujourd\u2019hui (III) \u2013 Se d\u00e9barrasser de la camelote : le CDO<\/a><\/p>\n

J\u2019ai examin\u00e9 dans Goldman Sachs aujourd\u2019hui (III) \u2013 Se d\u00e9barrasser de la camelote : le CDO<\/a>, la premi\u00e8re strat\u00e9gie possible pour les grandes banques de Wall Street quand elles se rendirent compte en f\u00e9vrier 2007 de l\u2019in\u00e9luctabilit\u00e9 d\u2019un effondrement total du march\u00e9 de la titrisation des cr\u00e9dits hypoth\u00e9caires subprime<\/em> aux \u00c9tats-Unis\u00a0: se d\u00e9barrasser aussi vite que possible de ces produits financiers toxiques et, donner \u00e9ventuellement un coup de main \u00e0 un client dispos\u00e9 \u00e0 parier sur leur d\u00e9pr\u00e9ciation. L\u2019ampleur du d\u00e9sastre en gestation conduisit cependant \u00e0 vouloir faire bien davantage. Elles ne se content\u00e8rent pas de parier sur la perte d\u2019un produit financier qu\u2019elles vendaient par ailleurs \u00e0 leurs clients \u2013 en utilisant \u00e0 cette fin les CDO \u2013, elles mirent au point un nouvel instrument financier qui permettait de d\u00e9multiplier les gains que la d\u00e9pr\u00e9ciation d\u2019un CDO \u00e9tait susceptible d\u2019occasionner\u00a0: le CDO synth\u00e9tique<\/em>.<\/span><\/p>\n

Contrairement \u00e0 un CDO, un CDO synth\u00e9tique<\/em> n\u2019est pas un instrument de dette, ce qui veut dire qu\u2019il n\u2019existe pas avec un CDO synth\u00e9tique<\/em> comme avec un CDO, de flux financiers aliment\u00e9s par des emprunteurs payant des traites. Un CDO synth\u00e9tique<\/em> est un produit d\u00e9riv\u00e9, et le produit dont il d\u00e9rive est un CDO\u00a0: il constitue un pur pari sur la valeur d\u2019un CDO. Les sommes qui seront vers\u00e9es, ne sont donc pas des flux financiers vers\u00e9s par des emprunteurs, ce sont les sommes promises par ceux des parieurs qui perdent le pari \u00e0 ceux qui le gagnent.<\/p>\n

Un CDO synth\u00e9tique<\/em> est donc un produit d\u00e9riv\u00e9 d\u2019un CDO au sens o\u00f9 sa r\u00e9f\u00e9rence, ce qui d\u00e9finit son rendement, c\u2019est le comportement d\u2019un CDO sous-jacent. Le moyen par lequel s\u2019op\u00e8re cette \u00ab\u00a0d\u00e9rivation\u00a0\u00bb, c\u2019est le produit d\u00e9riv\u00e9 appel\u00e9 CDS, le Credit\u2013Default Swap<\/em>.<\/p>\n

Un CDS peut \u00eatre assimil\u00e9 \u00e0 une assurance o\u00f9 celui qui s\u2019assure paie une prime \u00e0 l\u2019assureur, et celui-ci, en \u00e9change, s\u2019engage \u00e0 compenser l\u2019assur\u00e9 pour toute d\u00e9pr\u00e9ciation que pourrait subir le produit qui est assur\u00e9. La diff\u00e9rence essentielle avec une assurance proprement dite \u2013 et elle est de taille \u2013, c\u2019est que le d\u00e9tenteur d\u2019un CDS ne doit pas n\u00e9cessairement \u00eatre propri\u00e9taire de l\u2019objet qu\u2019il \u00ab\u00a0assure\u00a0\u00bb. D\u2019o\u00f9 l\u2019image souvent utilis\u00e9e \u00e0 propos du CDS pour souligner l\u2019al\u00e9a moral<\/em> qu\u2019il comporte\u00a0: \u00ab\u00a0Assurer contre le vol la voiture du voisin\u00a0\u00bb. L\u2019\u00ab\u00a0al\u00e9a moral\u00a0\u00bb, on l\u2019aura imm\u00e9diatement compris, c\u2019est l\u2019encouragement \u00e0 l\u2019abus inscrit dans un certain type de situations.<\/p>\n

Un CDO synth\u00e9tique<\/em> est un CDS portant sur un CDO\u00a0; on \u00e9crirait en math\u00e9matiques\u00a0:<\/p>\n

CDO synth\u00e9tique<\/em> = CDS(CDO)<\/p>\n

Qu\u2019est-ce \u00e0 dire\u00a0? Cela signifie qu\u2019un CDO synth\u00e9tique<\/em> est une \u00ab\u00a0assurance\u00a0\u00bb contre la d\u00e9pr\u00e9ciation d\u2019un CDO mais, celle-ci \u00e9tant d\u00e9connect\u00e9e enti\u00e8rement \u2013 aussi bien pour l\u2019\u00ab\u00a0assureur\u00a0\u00bb que pour l\u2019\u00ab\u00a0assur\u00e9\u00a0\u00bb \u2013, de la propri\u00e9t\u00e9 du CDO sous-jacent (autrement dit des flux financiers auxquels ce CDO donne droit), le CDO synth\u00e9tique<\/em> est un pur et simple pari (1).<\/p>\n

Dans un pari, il n\u2019y a de limite ni au nombre de parieurs, ni au montant des enjeux\u00a0: le nombre de parieurs convaincus que Belle de mai gagnera dans la quatri\u00e8me \u00e0 Saint-Cloud est potentiellement illimit\u00e9, et de m\u00eame pour les sommes qu\u2019ils sont pr\u00eats \u00e0 parier. Le m\u00eame principe vaut pour les CDO synth\u00e9tiques. Celui qui ach\u00e8te le produit financier qu\u2019est un CDO n\u2019obtiendra lui jamais des sommes sup\u00e9rieures au flux financier constitu\u00e9 de l\u2019ensemble des traites pay\u00e9es mensuellement par les emprunteurs dont les cr\u00e9dits constituent le titre. Au contraire, la somme que peut potentiellement gagner le \u00ab\u00a0vendeur\u00a0\u00bb d\u2019un CDO synth\u00e9tique est en principe illimit\u00e9e\u00a0: elle d\u00e9pend seulement de la quantit\u00e9 de paris qu\u2019est pr\u00eate \u00e0 accepter la partie adverse\u00a0: les \u00ab\u00a0acheteurs\u00a0\u00bb, en \u00e9change des primes qui leur sont vers\u00e9es.<\/p>\n

On comprend maintenant comment les firmes de Wall Street, quand elles r\u00e9alis\u00e8rent l\u2019ampleur du cataclysme en gestation dans le secteur des titres adoss\u00e9s \u00e0 des cr\u00e9dits hypoth\u00e9caires subprime<\/em>, jug\u00e8rent qu\u2019elles pourraient se refaire en se portant \u00ab\u00a0vendeuses\u00a0\u00bb de CDO synth\u00e9tiques, c\u2019est-\u00e0-dire en s\u2019assurant contre une d\u00e9pr\u00e9ciation des CDO qui servent de r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 ces CDO synth\u00e9tiques. Et elles s\u2019efforc\u00e8rent de se trouver le plus grand nombre possible de contreparties dispos\u00e9es \u00e0 jouer le r\u00f4le d\u2019assureur en \u00e9change du versement d\u2019une prime. Se porta volontaire dans cette fonction, loin devant les autres, la compagnie d\u2019assurance AIG dont le sauvetage par l\u2019\u00c9tat am\u00e9ricain co\u00fbterait 182,5 milliards de dollars en d\u00e9bours et en garanties diverses, mais aussi un ensemble de compagnies plus petites appel\u00e9es \u00ab\u00a0monoline\u00a0\u00bb, dont la niche avant qu\u2019elles ne s\u2019aventurent sur ce terrain min\u00e9 des CDO et autres titres adoss\u00e9s \u00e0 des cr\u00e9dits douteux, consistait essentiellement \u00e0 assurer les emprunts \u00e9mis par\u00a0les \u00ab\u00a0munis\u00a0\u00bb, les collectivit\u00e9s locales am\u00e9ricaines.<\/p>\n

(\u2026 \u00e0 suivre\u00a0: suite et fin)<\/p>\n

==========================<\/p>\n

(1) Le vocabulaire utilis\u00e9 pour les CDO synth\u00e9tique est un peu tra\u00eetre, \u00e9tant contre-intuitif. On serait tent\u00e9 de dire que l\u2019\u00ab\u00a0assureur\u00a0\u00bb, celui qui encaisse la prime et qui compensera l\u2019\u00ab\u00a0assur\u00e9\u00a0\u00bb de sa perte \u00e9ventuelle est un vendeur, \u00e9tant celui qui \u00ab\u00a0vend\u00a0\u00bb une police d\u2019assurance, et que celui qui s\u2019assure est un acheteur, puisqu\u2019il \u00ab\u00a0ach\u00e8te\u00a0\u00bb une police d\u2019assurance, et c\u2019est en effet en utilisant les termes de cette mani\u00e8re-l\u00e0 que la presse a rendu compte des CDO synth\u00e9tiques tout au long de la crise, usage que Michael Lewis adopte lui aussi dans The Big Short<\/em>. Or le vocabulaire financier technique inverse les r\u00f4les\u00a0: il appelle l\u2019assureur, \u00ab\u00a0acheteur\u00a0\u00bb et l\u2019assur\u00e9, \u00ab\u00a0vendeur\u00a0\u00bb. La raison, c\u2019est la suivante\u00a0: l\u2019analogie qui est utilis\u00e9e dans le cas du CDO synth\u00e9tique n\u2019est pas emprunt\u00e9e au domaine de l\u2019assurance mais \u00e0 celui de la Bourse et des march\u00e9s \u00e0 terme. Expliquons cela. \u00c0 la Bourse, l\u2019acheteur b\u00e9n\u00e9ficie du fait que le prix de l\u2019action est \u00e0 la hausse, or, dans le cas du CDO synth\u00e9tique, celui qui b\u00e9n\u00e9ficie quand le prix du CDO sous-jacent est \u00e0 la hausse, c\u2019est l\u2019\u00ab\u00a0assureur\u00a0\u00bb, puisque quand\u00a0\u00e0 l\u2019inverse le prix baisse, il doit d\u00e9bourser. Donc, l\u2019\u00ab\u00a0assureur\u00a0\u00bb est appel\u00e9 \u00ab\u00a0acheteur\u00a0\u00bb, et l\u2019\u00ab\u00a0assur\u00e9\u00a0\u00bb, par opposition, \u00ab\u00a0vendeur\u00a0\u00bb.<\/p>\n

Michael Lewis, The Big Short. Inside the Doomsday Machine<\/em>, London : Allen Lane, 2010<\/p>\n

(*) Un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb est libre de reproduction en tout ou en partie \u00e0 condition que le pr\u00e9sent alin\u00e9a soit reproduit \u00e0 sa suite. Paul Jorion est un \u00ab journaliste presslib\u2019 \u00bb qui vit exclusivement de ses droits d\u2019auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d\u2019\u00e9crire comme il le fait aujourd\u2019hui tant que vous l\u2019y aiderez. Votre soutien peut s\u2019exprimer ici<\/a>.<\/strong><\/p><\/blockquote>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

\n

Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p>\n<\/blockquote>\n

Goldman Sachs aujourd\u2019hui (I) \u2013 R\u00e9sultats financiers du second trimestre 2010<\/a><\/p>\n

Goldman Sachs aujourd\u2019hui (II) \u2013 La d\u00e9nonciation de la supercherie par Michael Lewis<\/a><\/p>\n

Goldman Sachs aujourd\u2019hui (III) \u2013 Se d\u00e9barrasser de la camelote : le CDO<\/a><\/p>\n

J\u2019ai examin\u00e9 dans […]<\/span><\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1,18,12],"tags":[352,763,137,760,58,38,476],"class_list":["post-14302","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-monde-financier","category-subprime","tag-cdo","tag-cdo-synthetique","tag-goldman-sachs","tag-michael-lewis","tag-produits-derives","tag-produits-financiers-toxiques","tag-subprimes"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14302","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=14302"}],"version-history":[{"count":7,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14302\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":48113,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14302\/revisions\/48113"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=14302"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=14302"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=14302"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}