{"id":16516,"date":"2010-10-01T23:51:58","date_gmt":"2010-10-01T21:51:58","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=16516"},"modified":"2013-01-02T17:56:03","modified_gmt":"2013-01-02T16:56:03","slug":"lactualite-de-la-crise-un-mort-qui-ne-le-sait-toujours-pas-par-francois-leclerc","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2010\/10\/01\/lactualite-de-la-crise-un-mort-qui-ne-le-sait-toujours-pas-par-francois-leclerc\/","title":{"rendered":"L’actualit\u00e9 de la crise : un mort qui ne le sait toujours pas, par Fran\u00e7ois Leclerc"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9.<\/p><\/blockquote>\n

UN MORT QUI NE LE SAIT TOUJOURS PAS<\/strong><\/p>\n

Les dirigeants europ\u00e9ens affichent leur d\u00e9termination, mais va-t-elle tenir jusqu\u2019au bout ? Ils affirment la n\u00e9cessit\u00e9 de renouer sans tarder avec des d\u00e9ficits publics conformes aux normes datant de la cr\u00e9ation de l\u2019euro, et \u00e0 en faire de m\u00eame pour le montant de la dette. Le tout au prix d\u2019importantes restrictions budg\u00e9taires et d\u2019augmentations de la fiscalit\u00e9. Mais sont-ils r\u00e9ellement d’accord sur les rythmes et les modalit\u00e9s ? Quel est l’avenir de cette politique, au-del\u00e0 des divergences suppos\u00e9es ? <\/p>\n

Une premi\u00e8re interrogation porte sur le danger de cr\u00e9ation de la spirale descendante qui en r\u00e9sulterait. Ces mesures pesant sur la croissance, accentuant les tendances r\u00e9cessives globales dans un contexte r\u00e9gional et mondial d\u00e9j\u00e0 peu favorable, les pays les plus \u00e9prouv\u00e9s \u00e9tant plus imm\u00e9diatement menac\u00e9s. Si cela devait se produire, les recettes des Etats s\u2019amoindrissant et les taux auxquels ils empruntent sur les march\u00e9s<\/i> montant, un effet ciseau<\/i> interviendrait. Il ferait obstacle \u00e0 la poursuite de cette aventure. Une premi\u00e8re restructuration de dette aurait un effet domino, le caract\u00e8re op\u00e9rationnel du fonds de stabilit\u00e9 restant \u00e0 d\u00e9montrer, comme on va le voir plus loin.<\/p>\n

La seconde interrogation s\u2019appuie sur l\u2019ampleur \u00e0 venir du mouvement de protestation aux mesures gouvernementales, dans un climat social qui ne laisse pas n\u00e9cessairement para\u00eetre au grand jour de profondes inqui\u00e9tudes, et dont la traduction est incertaine. R\u00e9signation et rejet sont les deux faces de cette m\u00eame m\u00e9daille, et l’on ne sait pas \u00e0 l\u2019avance de quel c\u00f4t\u00e9 elle tombera. L\u2019exp\u00e9rience en la mati\u00e8re tend \u00e0 prouver que plus les mouvements d\u2019opinion sont souterrains, plus ils peuvent \u00eatre massifs lorsqu\u2019ils font finalement surface. C\u2019est un gros pari que de vouloir jouer au plus fin avec cela.<\/p>\n

Une maturation est en cours, qui va permettre de pr\u00e9ciser la r\u00e9ponse \u00e0 ces deux questions, au fur et \u00e0 mesure des rebondissements \u00e0 venir. En attendant, le camp des pays entr\u00e9s dans la zone des temp\u00eates s\u2019agrandit, la Gr\u00e8ce y ayant \u00e9t\u00e9 rejointe par l\u2019Irlande, le Portugal n\u2019en n\u2019\u00e9tant plus \u00e9loign\u00e9. Le sort que vont pouvoir conna\u00eetre ces deux premiers pays ne laisse pas de place au doute chez les observateurs avertis : une restructuration de leur dette sera n\u00e9cessaire \u00e0 terme, ils ne pourront pas aller au bout de ce qu\u2019ils ont engag\u00e9. <\/p>\n

Ce camp va-t-il s\u2019\u00e9largir \u00e0 l\u2019Espagne ? C\u2019est la grande question, car toutes les conditions ou presque sont r\u00e9unies pour que ce soit le cas. Si la dette publique reste relativement contenue, la dette priv\u00e9e est gigantesque, en raison d\u2019une bulle immobili\u00e8re qui n\u2019a rien \u00e0 envier \u00e0 celle de l\u2019Irlande. A l\u2019image de la bulle am\u00e9ricaine, elle est r\u00e9tive \u00e0 toute r\u00e9sorption et va produire de nouveaux d\u00e9g\u00e2ts financiers. Toujours d’une grande fragilit\u00e9 en d\u00e9pit des restructurations engag\u00e9es, le syst\u00e8me bancaire sera alors en premi\u00e8re ligne. <\/p>\n

La situation sociale, quant \u00e0 elle, se tend fortement comme on vient de le constater. Enfin, le gouvernement a bas\u00e9 son plan de marche sur des pr\u00e9visions de croissance irr\u00e9alistes et devra soit le revoir, soit prendre de nouvelles mesures d\u2019aust\u00e9rit\u00e9. Le taux obligataire espagnol ne conna\u00eet pas l\u2019envol\u00e9e de celui des pays de la zone des temp\u00eates, mais cela ne le pr\u00e9munit en rien d’une m\u00eame \u00e9volution, alors que le gouvernement va devoir lever l\u2019ann\u00e9e prochaine 192 milliards d\u2019euros sur le march\u00e9 obligataire. <\/p>\n

L\u2019analyse du contexte europ\u00e9en doit prendre \u00e9galement en compte d\u2019\u00e9tonnantes r\u00e9v\u00e9lations. Le fonds de stabilit\u00e9 financi\u00e8re (EFSF) tout juste mis en place, il se confirme que le gouvernement allemand est cat\u00e9goriquement oppos\u00e9 \u00e0 ce que soit envisag\u00e9 sa prorogation, sa dur\u00e9e ayant \u00e9t\u00e9 fix\u00e9e \u00e0 trois ans, alors m\u00eame que Jacques Delors et Mario Monti, anciens pr\u00e9sidents de la Commission, viennent de le sugg\u00e9rer. Cette \u00e9ch\u00e9ance est rapproch\u00e9e et laissera la Gr\u00e8ce au milieu du gu\u00e9, sans parapluie de protection financi\u00e8re, au moment o\u00f9 son plan sp\u00e9cifique de soutien sera arr\u00eat\u00e9 et ses besoins de financement de la dette publique augmenteront. <\/p>\n

Ce calendrier n\u2019est donc pas en phase avec celui de la crise europ\u00e9enne, qui ne sera pas r\u00e9gl\u00e9e quand son terme arrivera. La raison en est qu\u2019il est calqu\u00e9 sur celui de la r\u00e9duction des d\u00e9ficits que les Allemands veulent imposer, par rapport auquel ils ne veulent pas d\u2019\u00e9chappatoire. <\/p>\n

La crise irlandaise a d\u00e9voil\u00e9 une singuli\u00e8re caract\u00e9ristique de l\u2019EFSF qui n\u2019avait pas \u00e9t\u00e9 rendue publique\u00a0: il n\u2019est pas v\u00e9ritablement destin\u00e9 \u00e0 \u00eatre activ\u00e9 ! Car comment expliquer que sa mise en \u0153uvre soit tout aussi cat\u00e9goriquement refus\u00e9e \u00e0 l\u2019Irlande, alors que le taux auquel le gouvernement va devoir emprunter sur les march\u00e9s<\/i> sera tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9, en d\u00e9pit de sa d\u00e9tente actuelle\u00a0? Pesant davantage – comme si le fardeau n\u2019\u00e9tait pas d\u00e9j\u00e0 suffisamment imposant – sur les finances publiques et les Irlandais, ob\u00e9rant les chances de remplir \u00e0 l\u2019arriv\u00e9e le contrat impos\u00e9. <\/p>\n

Incidemment, refuser de soutenir financi\u00e8rement un Etat devant consentir des taux obligataires si \u00e9lev\u00e9s – en prenant les devants au lieu de n’intervenir qu\u2019au bord du pr\u00e9cipice – vaudra le moment venu transfert financier en faveur des investisseurs – les banques europ\u00e9ennes dans une large mesure. Les vases communiquent, mais toujours dans le m\u00eame sens. <\/p>\n

Des calculs ont montr\u00e9 que le complexe et laborieux montage qui a abouti \u00e0 la cr\u00e9ation de l\u2019EFSF aurait comme cons\u00e9quence d\u2019assortir ses \u00e9ventuels pr\u00eats de taux r\u00e9dhibitoires de l\u2019ordre de 7 \u00e0 8% ! Comment dissimuler cette incons\u00e9quence si ce n’est en ne l’activant pas ? A quoi sert-il alors, sauf \u00e0 chercher \u00e0 faire croire que l\u2019on est pr\u00eat \u00e0 intervenir, sans toutefois le faire ? Combien de temps une telle fiction dissuasive va-t-elle pouvoir tenir\u00a0?<\/p>\n

Comme s\u2019il s\u2019agissait de renforcer la cr\u00e9dibilit\u00e9 de cette histoire, un autre b\u00e9b\u00e9 de la m\u00eame famille est annonc\u00e9. Fort du succ\u00e8s des pr\u00e9c\u00e9dents tests d\u2019effort de certaines banques europ\u00e9ennes – qui n\u2019ont r\u00e9ussi qu\u2019\u00e0 susciter des critiques, quand ce n\u2019\u00e9tait pas des sarcasmes, chez les observateurs attentifs qui sont de plus en plus nombreux – il est dor\u00e9navant question de pratiquer r\u00e9guli\u00e8rement cet exercice de propagande. Pratiquant l\u2019humour involontaire, la Commission a promis de les am\u00e9liorer… en ne rendant pas publics leurs r\u00e9sultats un vendredi soir, comme les premiers. Elle aurait mieux fait d\u2019expliquer, par exemple, pourquoi l\u2019Anglo Irish Bank – qui fait s\u00e9rieusement causer d\u2019elle ces derniers jours – ne figurait pas sur la liste des banques test\u00e9es. Manque de place sur le papier, sans doute ? <\/p>\n

Au chapitre des fortes mesures prises par les plus hautes autorit\u00e9s, il serait injuste de ne pas \u00e9voquer l\u2019arsenal des p\u00e9nalit\u00e9s destin\u00e9es aux pays qui ne respecteront pas les nombres d\u2019or du d\u00e9ficit et de la dette publics. Tous leurs puissants efforts convergent – non sans quelques fortes nuances – vers un unique objectif : forcer \u00e0 tout prix les pays europ\u00e9ens \u00e0 revenir puis \u00e0 rester dans le rang, align\u00e9s sur les normes de d\u00e9ficit, tournant superbement le dos \u00e0 toute relance \u00e9conomique. L\u2019histoire jugera…<\/p>\n

De nombreux \u00e9cueils se pr\u00e9sentent sur la route choisie. Sera-t-il possible \u00e0 l\u2019arriv\u00e9e de faire l\u2019\u00e9conomie d\u2019une restructuration de la dette publique, puisque l\u2019optique des Am\u00e9ricains, Britanniques et Japonais – jouer la relance en faisant tourner la planche \u00e0 billet – est exclue par construction<\/i> dans la zone euro ? Les modalit\u00e9s d\u2019une telle restructuration ne manquent pourtant pas, mais seulement voil\u00e0… elle secouerait s\u00e9v\u00e8rement le syst\u00e8me bancaire europ\u00e9en. <\/p>\n

Il est vivement recommand\u00e9 d\u2019adopter une conduite vertueuse afin de ne pas peser sur les g\u00e9n\u00e9rations futures, mais un train peut en cacher un autre : ce sont en r\u00e9alit\u00e9 les banques europ\u00e9ennes qu\u2019il faut prot\u00e9ger, encore une fois, car elles risqueraient de ne pas tenir le choc. Puis, alors qu’elles seraient dans l\u2019obligation de renforcer leurs fonds propres, afin de respecter les futurs ratios de B\u00e2le III, elles auraient alors \u00e0 enregistrer des d\u00e9pr\u00e9ciations de leurs actifs obligataires, qui feraient grimper leurs besoins financiers. Les vases communiqueraient alors dans l\u2019autre sens, ce n\u2019est pas envisageable. <\/p>\n

C\u2019est toujours sur le m\u00eame obstacle que l\u2019on bute. D\u2019autant que le d\u00e9bat monte – bien que dans des c\u00e9nacles restreints et m\u00eame tr\u00e8s r\u00e9serv\u00e9s – \u00e0 propos des obligations suppl\u00e9mentaires de renforcement des fonds propres des banques et de leurs modalit\u00e9s. Et qu\u2019il inqui\u00e8te particuli\u00e8rement les banquiers de la zone euro. Trois probl\u00e9matiques distinctes sont \u00e9tudi\u00e9es. <\/p>\n

La premi\u00e8re \u00e0 propos des exigences suppl\u00e9mentaires de fonds propres \u00e0 l\u2019encontre des banques pr\u00e9sentant un fort risque syst\u00e9mique, celles que l\u2019on d\u00e9nomme TFBT<\/i> (too big too fail ou trop ob\u00e8ses pour plonger). Une conjonction d\u2019int\u00e9r\u00eats et de pr\u00e9occupations pousse fortement en ce sens, notamment aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. La seconde, plus technique, porte sur la d\u00e9finition des actifs \u00e9ligibles au rang des fonds propres, \u00e0 propos de laquelle le Comit\u00e9 de B\u00e2le a laiss\u00e9 subsister un grand flou. La derni\u00e8re sur le contenu de la notion de \u00ab\u00a0bail-in\u00a0\u00bb, sauvetage des banques ne faisant pas appel aux fonds publics par opposition \u00e0 \u00ab\u00a0bailout\u00a0\u00bb. Car les r\u00e9gulateurs partent du principe que les Etats n\u2019auront plus les moyens de renflouer les banques la prochaine fois (!) et qu\u2019il faut anticiper en mettant en place un autre dispositif. <\/p>\n

Am\u00e9ricains et Europ\u00e9ens divergent cependant – comme chaque fois qu\u2019il s\u2019agit de r\u00e9glementation bancaire – sur la mani\u00e8re de proc\u00e9der \u00e0 ces \u00ab\u00a0bail-ins\u00a0\u00bb. Les premiers s\u2019inspirant de la pratique de la FDIC et de leur loi sur les faillites (chapitre 11), les seconds privil\u00e9giant l\u2019utilisation d\u2019obligations hybrides d\u2019un nouveau genre, les Cocos (Contingent Convertibles bonds). Dans les deux cas, les cr\u00e9anciers seraient \u00e0 priori mis \u00e0 contribution pour restructurer le bilan d\u2019une banque en difficult\u00e9, mais le sch\u00e9ma europ\u00e9en a le d\u00e9faut d\u2019\u00eatre th\u00e9orique, susceptible de biais cach\u00e9s, les Cocos n\u2019existant pas et la r\u00e9action des investisseurs \u00e0 ce nouvel instrument financier \u00e9tant inconnue. Sous ses apparences techniques, ces d\u00e9bats sont essentiels, car ils portent sur les modalit\u00e9s de renforcement des fonds propres des banques, l\u2019adoption d\u2019un calendrier particuli\u00e8rement favorable \u00e0 leur cause n\u2019\u00e9tant qu\u2019un des aspects du probl\u00e8me. Le prochain G20 des 11 et 12 novembre va \u00eatre appel\u00e9 \u00e0 en discuter. <\/p>\n

On en revient toujours \u00e0 la m\u00eame lancinante question\u00a0: l\u2019addition des besoins financiers des Etats et du syst\u00e8me bancaire et la capacit\u00e9 des march\u00e9s<\/i> \u00e0 y r\u00e9pondre \u00e0 des co\u00fbts abordables, dans un contexte d\u00e9j\u00e0 marqu\u00e9 par une baisse tr\u00e8s substantielle du retour sur investissement (ROI)<\/i> des \u00e9tablissements financiers. ROI qui pourrait encore \u00eatre d\u00e9t\u00e9rior\u00e9 au passage. <\/p>\n

\u00ab\u00a0Le syst\u00e8me financier est mort\u00a0\u00bb, vient de d\u00e9clarer Paul Volcker, ancien pr\u00e9sident de la Fed et l\u2019un des conseillers \u00e9conomiques de Barack Obama, \u00e0 l\u2019occasion d\u2019une allocution devant l\u2019assembl\u00e9e de la Federal Reserve de Chicago.<\/p>\n

Le probl\u00e8me est qu\u2019il ne s\u2019en est pas encore rendu compte. <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9.<\/p>\n<\/blockquote>\n

UN MORT QUI NE LE SAIT TOUJOURS PAS<\/strong><\/p>\n

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