{"id":16581,"date":"2010-10-04T11:24:35","date_gmt":"2010-10-04T09:24:35","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=16581"},"modified":"2013-01-02T17:55:46","modified_gmt":"2013-01-02T16:55:46","slug":"bfm-radio-lundi-4-octobre-a-10h46-une-boucle-de-retroaction-skynet","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2010\/10\/04\/bfm-radio-lundi-4-octobre-a-10h46-une-boucle-de-retroaction-skynet\/","title":{"rendered":"BFM Radio, lundi 4 octobre \u00e0 10h46 – Une boucle de r\u00e9troaction \u00ab Skynet \u00bb"},"content":{"rendered":"

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Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p><\/blockquote>\n

Jeudi dernier, dans un rapport conjoint<\/a>, la SEC (Securities & Exchange Commission<\/i>) et la CFTC (Commodity Futures Trading Commission<\/i>), ont publi\u00e9 leur verdict sur l\u2019encha\u00eenement des \u00e9v\u00e9nements qui ont conduit au \u00ab krach \u00e9clair \u00bb (flash crash<\/i>) du 6 mai dont furent victimes les march\u00e9s boursiers am\u00e9ricains au comptant et \u00e0 terme (1).<\/p>\n

Le rapport pr\u00e9alable et l\u2019audition du 11 mai devant le sous-comit\u00e9 du Congr\u00e8s am\u00e9ricain pour les services financiers<\/i>, avaient \u00e9mis une multitude d\u2019hypoth\u00e8ses, allant de l\u2019erreur humaine \u00e0 l\u2019attentat terroriste, alors qu\u2019ici, une cause unique a \u00e9t\u00e9 retenue : un ordre de vente portant sur un grand nombre de contrats sur un march\u00e9 \u00e0 terme, dont les ramifications expliqueraient l\u2019ampleur que devait prendre la crise : une baisse des cours de pr\u00e8s de 10 %, dont 5 % sur un espace de quatre minutes seulement, suivie d\u2019un rebond. Les march\u00e9s s\u2019en \u00e9taient tir\u00e9s \u00e0 bon compte en n\u2019essuyant, en cl\u00f4ture qu\u2019une perte d\u2019environ 3 %. <\/p>\n

Mettre en \u00e9vidence un facteur unique participe bien entendu d\u2019un effort de la part de ces deux r\u00e9gulateurs de rassurer les intervenants sur ces march\u00e9s que la cause a \u00e9t\u00e9 d\u00e9termin\u00e9e sans \u00e9quivoque et que des mesures seront prises visant \u00e0 pr\u00e9venir le retour du m\u00eame type d\u2019accident. La rentabilit\u00e9 de ces march\u00e9s en d\u00e9pend car ils subissent depuis le 6 mai une d\u00e9saffection qui va en s\u2019acc\u00e9l\u00e9rant, un grand nombre d\u2019intervenants \u00e9tant convaincus, non seulement que le risque que le m\u00eame genre de krach \u00e9clair se reproduise n\u2019est pas \u00e9cart\u00e9, mais aussi, et de mani\u00e8re plus g\u00e9n\u00e9rale, que ces march\u00e9s sont d\u00e9sormais corrompus par la manipulation et que le krach \u00e9clair a jou\u00e9 de ce point de vue un r\u00f4le de r\u00e9v\u00e9lateur. Le feu est en la demeure puisqu\u2019on compte qu\u2019entre le deuxi\u00e8me et le troisi\u00e8me trimestre de cette ann\u00e9e, le volume des transactions sur les bourses am\u00e9ricaines a baiss\u00e9 de 25 %. <\/p>\n

Ceci dit, l\u2019explication du krach \u00e9clair en termes de cause unique fait long feu dans la mesure o\u00f9 cette cause unique ne fait sens que dans un contexte o\u00f9 un grand nombre des autres facteurs qui avaient imm\u00e9diatement \u00e9t\u00e9 mentionn\u00e9s comme d\u2019\u00e9ventuels coupables doivent \u00e9galement \u00eatre mobilis\u00e9s dans l\u2019explication.<\/p>\n

La version officielle est la suivante : dans un contexte de march\u00e9 baissier (l\u2019inqui\u00e9tude relative \u00e0 un d\u00e9faut \u00e9ventuel de la Gr\u00e8ce sur sa dette publique \u00e9tant grande) une firme dont le nom n\u2019est pas mentionn\u00e9 mais en laquelle chacun reconna\u00eet Waddell & Reed Financial Inc. un fonds de type Sicav, cherchant \u00e0 se couvrir contre cette baisse, a lanc\u00e9 un ordre de vente de 75.000 contrats sur le march\u00e9 \u00e0 terme du E-Mini, l\u2019un des march\u00e9s du CME (Chicago Mercantile Exchange<\/i>), reproduisant le panier de titres composant l\u2019indice boursier S&P 500 (int\u00e9grant les r\u00e9sultats de 75 % du march\u00e9 boursier am\u00e9ricain). Il s\u2019agissait d\u2019un ordre \u00e9norme \u00e0 l\u2019\u00e9chelle de ce march\u00e9 et qui n\u2019\u00e9tait associ\u00e9 \u00e0 aucune instruction relative au prix exig\u00e9. Les ventes des premiers paquets de contrats ont rapidement \u00e9puis\u00e9 les ordres d\u2019achat pr\u00e9sents sur l\u2019autre versant du march\u00e9 \u00e0 des niveaux proches du cours initial. Les ventes portant sur de nouveaux paquets de contrats n\u2019ont pu se satisfaire qu\u2019en trouvant en face des ordres d\u2019achat de plus en plus rares et \u00e0 des niveaux de prix de plus en plus bas. <\/p>\n

\"\"<\/a> <\/p>\n

Le premier diagramme, extrait du rapport, montre la divergence qui na\u00eet \u00e0 partir de 10:00 h entre ordres de ventes (en hausse constante) et ordres d\u2019achat (dont le nombre baisse) qui, \u00e9puis\u00e9s par les ordres de ventes plus nombreux et n\u2019\u00e9tant pas renouvel\u00e9s (sur un march\u00e9 pessimiste), tombent \u00e0 pr\u00e8s de z\u00e9ro \u00e0 14:45 h avant de rebondir. <\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Le deuxi\u00e8me diagramme (un d\u00e9tail du pr\u00e9c\u00e9dent) couvre une p\u00e9riode de 46 minutes du point de vue seulement des offres d\u2019achat. Il montre que si \u00e0 13:41:30, il existait sur le march\u00e9 E-Mini 22.000 offres d\u2019achat, quatre minutes plus tard, \u00e0 13:45:30, le nombre en \u00e9tait tomb\u00e9 \u00e0 1.000.<\/p>\n

Il s\u2019agit donc jusqu\u2019ici de l\u2019anatomie d\u2019un krach classique : le nombre des vendeurs submerge celui des acheteurs potentiels et les offres d\u2019achat survivantes se situent \u00e0 des niveaux de prix de plus en plus bas : le cours s\u2019effondre. <\/p>\n

Les opportunit\u00e9s d\u2019\u00ab arbitrage \u00bb entre march\u00e9s \u00e0 terme et au comptant (la Bourse), autrement dit la possibilit\u00e9 de tirer parti de petites diff\u00e9rences de prix entre un sous-jacent (le produit tel qu\u2019il est cot\u00e9 au comptant en Bourse) et un produit d\u00e9riv\u00e9 (le cours du m\u00eame produit tel qu\u2019il est cot\u00e9 pour vente imm\u00e9diate avec livraison \u00e0 diff\u00e9rentes \u00e9ch\u00e9ances futures sur le march\u00e9 \u00e0 terme) assurent l\u2019interconnexion de ces march\u00e9s. Le krach sur le march\u00e9 des E-Mini, un march\u00e9 \u00e0 terme portant sur un indice boursier, se r\u00e9pandit alors par contagion aux march\u00e9x au comptant du NYSE (New York Stock Exchange) et du NASDAQ o\u00f9 se traitent \u00e0 titre individuel les actions de chacune des 500 compagnies composant le \u00ab panier \u00bb qu\u2019est l\u2019indice boursier S&P 500. <\/p>\n

L\u2019ordre de vente automatis\u00e9 lanc\u00e9 par Waddell & Reed Financial Inc. faisait l\u2019impasse sur le prix demand\u00e9 et n\u2019\u00e9tait soumis qu\u2019\u00e0 une contrainte unique portant sur le volume : vendre par paquets de contrats repr\u00e9sentant 9 % du march\u00e9. Dans leur rapport, la SEC et la CFTC consid\u00e8rent que cet ordre de vente imm\u00e9diate \u00e9tait irresponsable en raison pr\u00e9cis\u00e9ment de ces deux particularit\u00e9s. Selon les r\u00e9gulateurs, vendre \u00e0 tout prix trahit la panique, ce que la baisse initiale du march\u00e9 ne justifiait pas, et vendre en fonction du volume du march\u00e9 ignore le fait que le volume ne refl\u00e8te pas n\u00e9cessairement la liquidit\u00e9 (en l\u2019occurrence, la pr\u00e9sence d\u2019une offre \u00e0 l\u2019achat et d\u2019une offre \u00e0 la vente du m\u00eame ordre de grandeur). <\/p>\n

L\u2019explication offerte est donc relativement banale : un acteur a agi de mani\u00e8re irrationnelle sur un march\u00e9 particulier et a entra\u00een\u00e9 dans sa perte l\u2019ensemble des march\u00e9s li\u00e9s. L\u2019accent est mis dans le rapport sur le fait que le E-Mini est rapidement reparti \u00e0 la hausse apr\u00e8s que le march\u00e9 a \u00e9t\u00e9 interrompu pour cinq secondes seulement, ce court laps de temps permettant \u00e0 chacun des intervenants de \u00ab reprendre ses esprits \u00bb. La r\u00e9ponse apport\u00e9e par les r\u00e9gulateurs depuis le 6 mai a \u00e9t\u00e9 la multiplication de tels coupe-feu : des interruptions momentan\u00e9es du march\u00e9, de dur\u00e9e proportionnelle \u00e0 la chute enregistr\u00e9e. <\/p>\n

Alors, o\u00f9 est l\u2019erreur dans une explication pourtant aussi convaincante ? O\u00f9 se situe le talon d\u2019Achille dans l\u2019explication apport\u00e9e ? D\u2019abord dans le reproche fait \u00e0 la vente \u00ab \u00e0 tout prix \u00bb. Pourquoi une firme respectable recourrait-elle \u00e0 une strat\u00e9gie trahissant la panique si le march\u00e9 n\u2019\u00e9tait pas d\u00e9j\u00e0 en proie \u00e0 la panique ? Et s\u2019il s\u2019agissait d\u2019un krach de facture tr\u00e8s classique, pourquoi montrer du doigt une firme en particulier (m\u00eame si son identit\u00e9 exacte n\u2019est pas r\u00e9v\u00e9l\u00e9e officiellement) ? Le reproche adress\u00e9 \u00e0 la vente de paquets de contrats calibr\u00e9s en fonction du volume du march\u00e9 constitue une autre anomalie. Pourquoi en effet cela poserait-il probl\u00e8me ? Ne s\u2019agit-il pas au contraire d\u2019une excellente d\u00e9marche : calculer quelle est la proportion optimale de contrats qu\u2019un march\u00e9 pourra absorber sans \u00ab slippage \u00bb, sans modification du cours contre soi due \u00e0 ses propres op\u00e9rations de vente ou d\u2019achat, et moduler le nombre de transactions en fonction de ce chiffre ? <\/p>\n

Or, il se fait que la vente calibr\u00e9e en fonction du volume a effectivement \u00e9t\u00e9 une erreur et a \u00e9t\u00e9 \u00e0 l\u2019origine du krach, et ceci pour une raison sur laquelle la commission passe rapidement comme s\u2019il s\u2019agissait d\u2019un d\u00e9tail n\u00e9gligeable alors qu\u2019il s\u2019agit pr\u00e9cis\u00e9ment, non seulement du facteur d\u00e9clencheur de la crise, mais aussi de celui qui emp\u00eachera les investisseurs de revenir sur les march\u00e9s tant que la question qu\u2019il pose n\u2019aura pas \u00e9t\u00e9 r\u00e9solue. Le c\u0153ur du probl\u00e8me est que le volume des transactions constituait traditionnellement un bon indicateur de la liquidit\u00e9 d\u2019un march\u00e9 mais qu\u2019il a cess\u00e9 de l\u2019\u00eatre.<\/p>\n

Dans le meilleur des cas, le High Frequency Trading<\/em> (HFT), le passage d\u2019op\u00e9rations ultrarapides gr\u00e2ce \u00e0 des ordinateurs surpuissants plac\u00e9s \u00e0 proximit\u00e9 imm\u00e9diate des bourses \u00e9lectroniques \u2013 et qui repr\u00e9sente aujourd\u2019hui 60 % des op\u00e9rations pass\u00e9es sur les march\u00e9s am\u00e9ricains \u2013, vise soit \u00e0 mettre en \u0153uvre une strat\u00e9gie que l\u2019on appelle \u00ab scalper \u00bb, c\u2019est-\u00e0-dire jouer sur la quantit\u00e9 sur des op\u00e9rations ne r\u00e9alisant que des b\u00e9n\u00e9fices minimes se chiffrant en centimes, soit \u00e0 r\u00e9colter les primes offertes par les organisateurs de march\u00e9s aux intervenants qui lui procurent de la liquidit\u00e9 (une des le\u00e7ons du krach \u00e9clair aura \u00e9t\u00e9 que cette offre de liquidit\u00e9 par le HFT est en grande partie illusoire). Dans le pire des cas, le High Frequency Trading<\/em> \u00e9quivaut \u00e0 une manipulation des march\u00e9s puisqu\u2019il permet par des op\u00e9rations nombreuses et ultrarapides de \u00ab pousser \u00bb les prix dans la direction souhait\u00e9e par l\u2019intervenant (des mouvements de 10 % ont \u00e9t\u00e9 ainsi observ\u00e9s par le site Nanex<\/a>). Un trait propre aux firmes pratiquant le HFT est que la quasi-totalit\u00e9 des offres d\u2019achat ou de vente sont annul\u00e9es avant de se mat\u00e9rialiser, l\u2019offre ayant pour but unique de \u00ab t\u00e2ter le terrain \u00bb, de cartographier l\u2019offre en sens inverse pr\u00e9sente sur le march\u00e9. La proportion \u00e9norme d\u2019op\u00e9rations annul\u00e9es est une nouveaut\u00e9 sur les march\u00e9s. Un autre trait est que ces firmes se d\u00e9gagent rapidement de leurs positions, si bien qu\u2019un grand nombre d\u2019op\u00e9rations ne signifie pas n\u00e9cessairement la cr\u00e9ation d\u2019un grand nombre de nouveaux contrats. Du coup, le volume des op\u00e9rations a cess\u00e9 d\u2019\u00eatre un indicateur de liquidit\u00e9, et une strat\u00e9gie de ventes calibr\u00e9e sur le volume peut se retrouver en porte-\u00e0-faux, comme ce fut le cas de celle initi\u00e9e par Waddell. Le rapport conjoint de la SEC et de la CFTC signale que : <\/p>\n

\u00ab Les (firmes) de HFT se mirent \u00e0 acheter rapidement les contrats puis \u00e0 se les revendre les unes aux autres \u2013 g\u00e9n\u00e9rant un effet de volume de type \u00ab patate br\u00fblante \u00bb du fait que les m\u00eames positions s\u2019\u00e9changeaient rapidement dans les deux sens. Entre 14:45:13 et 14:45:27 (soit 14 secondes), les (firmes) de HFT \u00e9chang\u00e8rent 27.000 contrats, soit 49 % du volume des op\u00e9rations, alors que l\u2019augmentation nette du nombre de contrats n\u2019\u00e9tait que de 200 \u00bb.<\/p>\n

Ce qui signifie en d\u2019autres termes, que la catastrophe ne fut pas caus\u00e9e par la vente par Waddell mais par le fait que sa strat\u00e9gie de vente impliquait qu\u2019elle croyait aux 27.000 contrats \u00ab fant\u00f4mes \u00bb \u00e9chang\u00e9s de mani\u00e8re instantan\u00e9e par les HFT, alors que seuls 200 avaient une existence \u00ab solide \u00bb.<\/p>\n

Quand le rapport mentionne un \u00ab effet patate br\u00fblante \u00bb que chacun tente de refiler au plus vite \u00e0 son voisin, il attire encore l\u2019attention sur un autre aspect des op\u00e9rations HFT, en sus de leur caract\u00e8re ultrarapide : le fait qu\u2019elles sont mises en \u0153uvre gr\u00e2ce \u00e0 des algorithmes, des ensembles de r\u00e8gles en langage de programmation d\u00e9finissant une strat\u00e9gie globale, compl\u00e9t\u00e9e de tactiques particuli\u00e8res. Les \u00ab algos \u00bb, comme on appelle ces algorithmes de firmes concurrentes, lanc\u00e9s sur les march\u00e9s, se livrent alors \u00e0 des duels provoquant des escalades et qui finissent par activer les ordres de vente \u00e0 100.000 $ et les ordres d\u2019achat \u00e0 un \u00ab cent \u00bb que les \u00ab market makers \u00bb, les teneurs de march\u00e9, oblig\u00e9s contractuellement d\u2019offrir simultan\u00e9ment un prix d\u2019achat et un prix de vente, laissent tra\u00eener dans les \u00ab books \u00bb d\u2019ordres quand ils \u00e9vitent de prendre aucun risque. <\/p>\n

Quand un \u00ab algo \u00bb rencontre un autre \u00ab algo \u00bb, qu\u2019est-ce qu\u2019ils se racontent ? Le contenu importe peu, ce qui compte, c\u2019est qu\u2019au contraire des \u00eatres humains, ils prennent des d\u00e9cisions sans conna\u00eetre la peur. Du coup, il leur faut beaucoup moins de temps m\u00eame qu\u2019\u00e0 nous pour tout casser. Le vrai responsable du krach \u00e9clair, ce n\u2019est donc pas la firme Waddell, c\u2019est, comme le fait remarquer un commentateur, une boucle de r\u00e9troaction \u00ab Skynet \u00bb<\/i>. \u00ab Skynet \u00bb<\/a>, c\u2019est le nom de l\u2019ordinateur qui a pris le pouvoir et domine le monde dans la s\u00e9rie de films \u00ab Terminator \u00bb. Pour faire revenir les intervenants sur les march\u00e9s boursiers au comptant et \u00e0 terme aux \u00c9tats-Unis, les r\u00e9gulateurs doivent les convaincre que les robots n\u2019y ont pas pris le pouvoir. On est encore tr\u00e8s loin du compte. <\/p>\n

====================
\n(1) J\u2019ai \u00e9voqu\u00e9 ce krach \u00e9clair dans plusieurs billets, en particulier dans ma vid\u00e9o Le temps qu\u2019il fait, le 7 mai 2010<\/a> et dans Comment d\u00e9construire un krach<\/a>. <\/p>\n

(*) Un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb est libre de reproduction en tout ou en partie \u00e0 condition que le pr\u00e9sent alin\u00e9a soit reproduit \u00e0 sa suite. Paul Jorion est un \u00ab journaliste presslib\u2019 \u00bb qui vit exclusivement de ses droits d\u2019auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d\u2019\u00e9crire comme il le fait aujourd\u2019hui tant que vous l\u2019y aiderez. Votre soutien peut s\u2019exprimer ici<\/a>.<\/strong><\/p><\/blockquote>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p>\n<\/blockquote>\n

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