{"id":166,"date":"2007-08-31T06:42:34","date_gmt":"2007-08-31T05:42:34","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=166"},"modified":"2013-01-02T00:22:01","modified_gmt":"2013-01-01T23:22:01","slug":"hysteriques-et-hypocrites","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2007\/08\/31\/hysteriques-et-hypocrites\/","title":{"rendered":"Hyst\u00e9riques et hypocrites"},"content":{"rendered":"

Le Monde rapportait tout \u00e0 l\u2019heure que \u00ab La valeur des fonds gel\u00e9s par BNP Paribas a beaucoup moins baiss\u00e9 que pr\u00e9vu \u00bb. Comme je me suis int\u00e9ress\u00e9 dans plusieurs blogs r\u00e9cents (\u00ab Juste prix \u00bb et \u00ab juste valeur \u00bb <\/strong><\/a> et \u00ab Pas de Prix ! \u00bb<\/strong><\/a>) \u00e0 une question d\u2019actualit\u00e9 sur les march\u00e9s en nos temps agit\u00e9s : \u00ab Quel est le prix quand il n\u2019y a pas d\u2019acheteurs ? \u00bb, ce titre m\u2019a particuli\u00e8rement intrigu\u00e9. L\u2019article poursuivait \u00ab BNP Paribas ABS Euribor a perdu seulement 0,97 % de sa valeur depuis le 7 ao\u00fbt et BNP Paribas ABS Eonia 1,78 %. La semaine derni\u00e8re, la banque tablait sur des baisses comprises entre 2 % et 3,5 %. En collaboration avec l’Autorit\u00e9 des march\u00e9s financiers (AMF), les \u00e9quipes de BNP Paribas ont d\u00e9velopp\u00e9 un nouveau mod\u00e8le de valorisation int\u00e9grant le risque d'\u00a0\u00bbilliquidit\u00e9\u00a0\u00bb. Trois semaines leur ont suffi pour achever ce travail \u00bb.<\/p>\n

Il a donc suffi de trois semaines d\u2019efforts pour r\u00e9soudre la question \u00e9pineuse du prix des Asset\u2013Backed Securities <\/em>en l\u2019absence d\u2019acheteurs. La m\u00e9thode retenue consistait apparemment \u00e0 utiliser un prix de r\u00e9f\u00e9rence et \u00e0 l\u2019ajuster en int\u00e9grant le \u00ab risque d\u2019illiquidit\u00e9 \u00bb, que l\u2019on peut interpr\u00e9ter comme signifiant simplement l\u2019absence d\u2019acheteurs. Ce qu\u2019est exactement le prix de r\u00e9f\u00e9rence que l\u2019on ajuste ensuite, un commentaire de BNP Paribas rapport\u00e9 par ailleurs par Les \u00c9chos permet de mieux le cerner. La banque d\u00e9clarait en effet \u2013 selon Les \u00c9chos, en s\u2019en f\u00e9licitant \u2013 que ces actifs, \u00ab investis \u00e0 plus de 90 % dans des titres not\u00e9s AA et AAA, n’ont connu ni d\u00e9faut de paiement ni d\u00e9gradation de leur notation, ce qui explique que le march\u00e9 s’y soit r\u00e9-int\u00e9ress\u00e9 en priorit\u00e9 \u00bb.<\/p>\n

Qu\u2019est\u2013ce que cela veut dire ? Traduisons cela en bon fran\u00e7ais : \u00ab pas de d\u00e9gradation de leur notation \u00bb, \u00e9gale \u00ab leur note \u00e9tait \u00ab\u00a0AAA\u00a0\u00bb, c\u2019est\u2013\u00e0\u2013dire aucun risque de perte dans le langage des agences de notation, donc leur valeur n\u2019a pas chang\u00e9 : 100 % \u00bb, \u00ab pas de d\u00e9faut de paiement \u00bb, \u00e9gale \u00ab tout a \u00e9t\u00e9 pay\u00e9 qui aurait d\u00fb l\u2019\u00eatre jusqu\u2019ici donc \u2013 rebelote \u2013 100 % \u00bb. Prix auquel on fait alors subir un simple ajustement d\u2019 \u00ab illiquidit\u00e9 \u00bb. Je ne sais pas comment celui\u2013ci a \u00e9t\u00e9 calcul\u00e9 mais partant du fait qu\u2019il leur a quand m\u00eame fallu trois semaines pour y parvenir, si c\u2019\u00e9tait \u00e0 moi qu\u2019on avait demand\u00e9 de le faire, j\u2019aurais analys\u00e9 des s\u00e9ries de prix \u00ab historiques \u00bb et j\u2019aurais cherch\u00e9 \u00e0 \u00e9valuer l\u2019influence de disparit\u00e9s entre volumes \u00e0 la vente et \u00e0 l\u2019achat : j\u2019aurais essay\u00e9 de d\u00e9terminer une \u00e9lasticit\u00e9<\/em> par rapport \u00e0 la plus ou moins grande concurrence entre vendeurs d\u2019une part et entre acheteurs d\u2019autre part, et j\u2019aurais d\u00e9fini mon facteur d\u2019illiquidit\u00e9 <\/em>de cette mani\u00e8re. <\/p>\n

Or comme on l\u2019a vu, on d\u00e9bouche alors sur un chiffre de pertes insignifiant : moins d\u2019un pour cent. D\u2019o\u00f9 viennent alors ces \u00e9valuations catastrophistes que refl\u00e8tent les indices ABX (*) et qui attribuent (comme l\u2019indique mon petit tableau) aux ABS de note AAA \u00e9mises en 2006 et 2007 des d\u00e9perditions de valeur entre 2,94 % et 7,28 % \u00e0 la date d\u2019aujourd\u2019hui ?
\nLes ABS \u201cAAA\u201d selon l\u2019indice ABX<\/a><\/p>\n

M\u00eame le chiffre le plus bas : 2,94 % pour les ABS \u00ab AAA \u00bb du premier semestre 2006, c\u2019est beaucoup plus que 0,97 %. La diff\u00e9rence vient du fait que les march\u00e9s am\u00e9ricains ne se contentent pas de dire avec bonhommie que ces actifs \u00ab n’ont pas connu de d\u00e9faut de paiement \u00bb, ils calculent la probabilit\u00e9 des d\u00e9fauts de paiement \u00e0 venir et le font \u00e0 partir de ces d\u00e9clencheurs<\/em> qui existent pour r\u00e9gler les flux de liquidit\u00e9s au sein des ABS et dont j\u2019expliquais le fonctionnement dans Comment fonctionne l\u2019indice ABX<\/strong><\/a>, et ils aboutissent du coup \u00e0 des prix beaucoup plus d\u00e9valu\u00e9s.<\/p>\n

Qui a raison ? C\u2019est difficile \u00e0 dire : la perspective adopt\u00e9e par la BNP Paribas et l\u2019AMF, consiste \u00e0 affirmer que ces instruments financiers sont faits pour \u00eatre conserv\u00e9s jusqu\u2019\u00e0 leur maturit\u00e9 de trente ans, pas pour \u00eatre revendus le lendemain du jour o\u00f9 ils ont \u00e9t\u00e9 achet\u00e9s. Il est d’ailleurs \u00e0 noter que c\u2019est dans ce m\u00eame esprit flegmatique que les Chinois envisagent ces obligations, la presse r\u00e9v\u00e9lait en effet hier les chiffres exacts \u2013 exprim\u00e9s en milliards de dollars \u2013 des ABS adoss\u00e9es \u00e0 des pr\u00eats immobiliers \u00ab subprime \u00bb dans les portefeuilles de banques chinoises, information qui laissa de marbre leurs investisseurs. L\u2019agence de notation Moody\u2019s r\u00e9pondait \u00e0 ceux qui s\u2019interrogeaient sur l\u2019impact financier de ces quantit\u00e9s astronomiques de pr\u00eats \u00ab subprime \u00bb sur la bonne sant\u00e9 des banques chinoises : \u00ab Ce sont des banques commerciales de type classique, dont les fonds sont essentiellement constitu\u00e9s des d\u00e9p\u00f4ts de leurs clients et disposent d\u2019une bonne liquidit\u00e9 : elles n\u2019ont nul besoin de recourir \u00e0 des obligations adoss\u00e9es \u00e0 des actifs ou \u00e0 des billets de tr\u00e9sorerie. C\u2019est pourquoi la d\u00e9t\u00e9rioration r\u00e9cente des march\u00e9s du cr\u00e9dit n\u2019a eu qu\u2019un impact mineur sur leurs liquidit\u00e9s. Ce qui leur permettra aussi de conserver leurs investissements adoss\u00e9s \u00e0 des pr\u00eats \u00ab\u00a0subprime\u00a0\u00bb jusqu\u2019\u00e0 maturit\u00e9, sans \u00eatre oblig\u00e9es d\u2019encourir des pertes au prix d\u00e9fini par le march\u00e9 lors d\u2019une vente forc\u00e9e \u00bb.<\/p>\n

\u00c0 quoi les Am\u00e9ricains r\u00e9torquent que la vie de ces instruments financiers n\u2019est pas suspendue d\u2019ici leur \u00e9ch\u00e9ance et qu\u2019ils disposent jusque l\u00e0 d\u2019un prix
\n\u00ab instantan\u00e9 \u00bb, celui que l\u2019on obtiendrait sur un march\u00e9 secondaire lorsqu\u2019il en existe un, ou le cas \u00e9ch\u00e9ant \u00ab \u00e0 la casse \u00bb. Les Chinois, la BNP Paribas et l\u2019AMF leur r\u00e9pondent \u00ab Bof, on verra bien dans trente ans… Vous ne seriez pas un peu hyst\u00e9riques par hasard ? \u00bb Et les Am\u00e9ricains de r\u00e9pondre : \u00ab Et vous, vous ne seriez pas un peu hypocrites ? \u00bb<\/p>\n

(*) voir mon Comment fonctionne l\u2019indice ABX <\/strong><\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Le Monde rapportait tout \u00e0 l\u2019heure que \u00ab La valeur des fonds gel\u00e9s par BNP Paribas a beaucoup moins baiss\u00e9 que pr\u00e9vu \u00bb. Comme je me suis int\u00e9ress\u00e9 dans plusieurs blogs r\u00e9cents (\u00ab Juste prix \u00bb et \u00ab juste valeur \u00bb <\/strong><\/a> et \u00ab Pas de Prix ! \u00bb<\/strong><\/a>) \u00e0 une question d\u2019actualit\u00e9 […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_crdt_document":"","footnotes":""},"categories":[1,18,12],"tags":[],"class_list":["post-166","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-monde-financier","category-subprime"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/166","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=166"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/166\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":45668,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/166\/revisions\/45668"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=166"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=166"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=166"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}