<\/span>Voil\u00e0 le contexte historique et pratique dans lequel la probl\u00e9matique des march\u00e9s \u00e0 terme se situe au XIXe<\/sup> si\u00e8cle\u00a0: paris illicites \u00e0 la hausse ou \u00e0 la baisse, donnant lieu \u00e0 ventes \u00e0 d\u00e9couvert et \u00e0 r\u00e8glements par paiement des diff\u00e9rences. Ces march\u00e9s sont en place cependant, mais en-dehors du secteur financier r\u00e9glement\u00e9\u00a0: dans ce qu\u2019on appelle la Coulisse<\/em>. Rel\u00e8ve, comme nous le verrons de la Coulisse<\/em>, le \u00ab\u00a0march\u00e9 gris\u00a0\u00bb (Gallais-Hamonno 1996\u00a0: 2), une expression qui n\u2019est pas sans en rappeler une autre, celle-ci contemporaine\u00a0: le \u00ab\u00a0shadow banking\u00a0\u00bb, la \u00ab\u00a0banque de l\u2019ombre\u00a0\u00bb dont parlent aujourd\u2019hui les Am\u00e9ricains, o\u00f9 r\u00e8gnent en ma\u00eetre les hedge funds<\/em>, les fonds d\u2019investissement sp\u00e9culatifs ainsi que les SPV, les Special Purpose Vehicles <\/em>: v\u00e9hicules en vue d\u2019un objectif sp\u00e9cial<\/em>, mis en place pour permettre la titrisation sous forme d\u2019une obligation unique de quelques milliers de cr\u00e9dits individuels. Comme dans le cas de la \u00ab\u00a0banque de l\u2019ombre\u00a0\u00bb aujourd\u2019hui, la Coulisse<\/em> n\u2019est pas l\u2019apanage de personnages interlopes\u00a0: les banques ayant pignon sur rue s\u2019adonnent elles aussi \u00e0 ses activit\u00e9s mais bien entendu\u2026 en coulisse.<\/span><\/p>\n Gallais-Hammono \u00e9crit \u00e0 propos de la Coulisse<\/em> :<\/p>\n \u00ab\u00a0Le point le plus ahurissant de tout le XIXe <\/sup>si\u00e8cle est l\u2019\u00e9panouissement d\u2019une Bourse compl\u00e8tement ill\u00e9gale, parfaitement parall\u00e8le \u00e0 la Bourse officielle, qui est\u00a0la coulisse. Deux raisons de fond expliquent l\u2019apparition de ce deuxi\u00e8me march\u00e9\u00a0: d\u2019abord, le co\u00fbt du retour de Napol\u00e9on. Les Cent Jours du point de vue financier ont \u00e9t\u00e9 une catastrophe. En moins de cinq ans, la dette publique est multipli\u00e9e par deux. Deuxi\u00e8me raison de fond\u00a0: l\u2019industrialisation qui d\u00e9marre sous la monarchie de Juillet aux alentours de 1840, et qui prend la forme de soci\u00e9t\u00e9s priv\u00e9es qui \u00e9mettent des titres \u00e9videmment priv\u00e9s, et les agents officiels \u00ab\u00a0ratent le coche\u00a0\u00bb. Au lieu d\u2019essayer de n\u00e9gocier ces deux types de titres, ils se sp\u00e9cialisent dans la dette publique, ce qui laisse \u00e9videmment un vide. La coulisse se d\u00e9veloppe \u00e0 cause de ce vide. Elle tire son nom de l\u2019architecture du b\u00e2timent de la Bourse. Une coulisse de bois servait \u00e0 maintenir les visiteurs \u00e0 l\u2019\u00e9cart du \u00ab\u00a0parquet\u00a0\u00bb o\u00f9 s\u2019effectuaient les transactions \u00ab\u00a0officielles\u00a0\u00bb des agents de change. Derri\u00e8re cette barri\u00e8re de bois des individus vont, eux aussi, n\u00e9gocier.<\/p>\n Bien entendu, un march\u00e9 ill\u00e9gal ne peut subsister qu\u2019\u00e0 condition d\u2019\u00eatre plus efficace et plus innovateur que le march\u00e9 officiel. C\u2019est la coulisse qui va \u00eatre, durant le XIXe<\/sup> si\u00e8cle, l\u2019\u00e9l\u00e9ment moteur de l\u2019innovation financi\u00e8re, puisqu\u2019elle va inventer le \u00ab\u00a0march\u00e9 gris\u00a0\u00bb, cette esp\u00e8ce de march\u00e9 qui fait qu\u2019un certain nombre de gens peuvent coter \u00e0 l\u2019avance une grosse \u00e9mission \u00e0 venir, soit d\u2019une entreprise priv\u00e9e, soit de l\u2019\u00c9tat. La coulisse invente le march\u00e9 gris et cote \u00e0 l\u2019avance les fonds d\u2019\u00c9tat.<\/p>\n C\u2019est elle qui se met \u00e0 coter les actions industrielles \u00e9trang\u00e8res, car jusqu\u2019en 1872 cette cotation reste interdite aux agents de change. Elle effectue des arbitrages sur les fonds d\u2019\u00c9tat avec les agents de change, et \u2013 beaucoup plus original \u2013 elle invente les options, ce qu\u2019on appelle les primes<\/em> \u00e0 l\u2019\u00e9poque.<\/p>\n Elle b\u00e9n\u00e9ficie de co\u00fbts de transaction plus faibles, car elle ne paie pas l\u2019imp\u00f4t de bourse. Elle invente le march\u00e9 continu, puisque ces op\u00e9rations se passent hors s\u00e9ance, de 11 heures du matin \u00e0 10 heures du soir, sous forme de n\u00e9gociations sur les grands boulevards. Ce spectacle a m\u00eame laiss\u00e9 des traces dans la litt\u00e9rature. On pouvait souvent voir trois, quatre, cinq personnes avec des carnets, sur les grands boulevards, galerie Vivienne, qui effectuaient des transactions.<\/p>\n La preuve que cette ill\u00e9galit\u00e9 \u00e9tait innovante et extr\u00eamement efficace est qu\u2019elle se d\u00e9veloppe de mani\u00e8re tout \u00e0 fait extraordinaire, puisqu\u2019en 1858, c\u2019est-\u00e0-dire en trente ans \u00e0 peu pr\u00e8s, deux cents banques font quotidiennement des op\u00e9rations de Coulisse. Daumier nous a fait croire pendant longtemps que le coulissier de base \u00e9tait un escroc pur et dur, mais c\u2019est faux. La majorit\u00e9 d\u2019entre eux \u00e9taient des repr\u00e9sentants tout \u00e0 fait honorables de banques ayant pignon sur rue. On estime qu\u2019au milieu du Second Empire, la coulisse repr\u00e9sentait trois cinqui\u00e8mes des transactions. Mais il est juste de pr\u00e9ciser qu\u2019une partie de ce succ\u00e8s \u00e9tait due \u00e0 l\u2019existence de co\u00fbts de transaction plus faibles, car ces op\u00e9rations \u00ab\u00a0non reconnues\u00a0\u00bb ne supportaient pas l\u2019imp\u00f4t de la Bourse\u00a0!<\/p>\n Les relations de la coulisse avec le march\u00e9 officiel sont des relations parfaitement schizophr\u00e9niques. Quand tout va bien, les individus se pressent pour acheter et pour vendre, et les soixante agents de change ne peuvent y suffire\u00a0; ils d\u00e9l\u00e8guent alors leurs petites transactions aux coulissiers. Mais quand cela va mal, les transactions diminuent, et \u00e0 ce moment-l\u00e0, les agents de change d\u00e9couvrent les concurrents, et forts des textes r\u00e9glementaires qui leur donnent un pouvoir de monopole, se tournent vers l\u2019administration et les font poursuivre. \u00c0 la Pr\u00e9fecture de Police, pendant tout le XIXe<\/sup> si\u00e8cle, il y a un Commissaire dont la responsabilit\u00e9 est d\u2019avoir l\u2019\u0153il sur la coulisse. Malheureusement, les rapports annuels sont incomplets.<\/p>\n Cependant, l\u2019on dispose d\u2019un rapport fait par ce commissaire responsable \u00e0 la suite d\u2019une plainte des agents de change, rapport qui dit en substance\u00a0: \u00ab\u00a0Monsieur le Ministre, avant d\u2019\u00e9tudier ce que font les coulissiers, je sugg\u00e8re que nous \u00e9tudions comment se comportent les agents de change\u2026\u00a0\u00bb.<\/p>\n Un proc\u00e8s c\u00e9l\u00e8bre a r\u00e9uni comme accus\u00e9s tous les plus grands pr\u00e9sidents directeurs-g\u00e9n\u00e9raux des grandes banques de la Place. Du plus gros jusqu\u2019au plus petit. A la suite de ces proc\u00e8s, la coulisse disparaissait pendant huit \u00e0 dix jours, puis renaissait de ses cendres, car la liquidation se passait mal. Cela a dur\u00e9 pendant quatre-vingt-cinq ans, jusqu\u2019\u00e0 ce qu\u2019un arr\u00eat de la Cour de Cassation d\u00e9clare que la coulisse \u00e9tait un march\u00e9 manifestement organis\u00e9\u00a0; ce qui \u00e9tait le cas, car il y avait un annuaire, une compagnie des coulissiers, parall\u00e8le exacte de la Compagnie des agents de Change. Et, en 1885, ce march\u00e9 a donc \u00e9t\u00e9 reconnu comme licite. En 1952, il sera fusionn\u00e9 avec les agents de change\u00a0\u00bb (Gallais-Hammono 1996\u00a0: 1-3).<\/p><\/blockquote>\n Salz\u00e9do rapportait de son c\u00f4t\u00e9, \u00e0 propos de<\/p>\n \u00ab\u00a0\u2026 l’arr\u00eat du 17 janvier 1860, dans le fameux proc\u00e8s des coulissiers. Les d\u00e9fenseurs de ces derniers soutenaient qu’ils n’avaient pas usurp\u00e9 les fonctions d’agents de change, puisqu’ils ne se livraient qu’\u00e0 des op\u00e9rations \u00e0 terme, interdites \u00e0 ces interm\u00e9diaires officiels\u00a0\u00bb (Salz\u00e9do 1880\u00a0: 12).<\/p><\/blockquote>\n C\u2019est dans ce cadre d\u2019op\u00e9rations en fait interdites, que se situait donc le march\u00e9 \u00e0 terme informel. Les notions qui y pr\u00e9sident sont, comme nous l\u2019avons vu, celle du pari, de la vente \u00e0 d\u00e9couvert et du paiement de diff\u00e9rences.<\/p>\n Comment les choses se d\u00e9nou\u00e8rent-elles\u00a0? Je reprends ici simplement \u00e0 Mar\u00e9chal son expos\u00e9 historique\u00a0:<\/p>\n \u00ab\u00a0Le krach de 1882 avait engendr\u00e9 les proc\u00e8s par centaines. Tous les sp\u00e9culateurs malheureux se raccrochaient \u00e0 cette derni\u00e8re branche de salut \u00ab\u00a0l’exception de jeu\u00a0\u00bb que les tribunaux accueillaient ou rejetaient \u00e0 leur gr\u00e9, leur d\u00e9cision \u00e9chappant d’une fa\u00e7on absolue au contr\u00f4le de la Cour supr\u00eame.<\/p>\n Il fallait une loi pour mettre fin \u00e0 cet \u00e9tat de choses, et la loi du 28 mars 1885 fut vot\u00e9e. Cette loi abroge les articles 421 et 422 du Code p\u00e9nal.<\/p>\n Au point de vue civil l’article 1er d\u00e9clare l\u00e9gaux tous march\u00e9s \u00e0 terme sur effets publics et autres, tous march\u00e9s \u00e0 livrer sur denr\u00e9es et marchandises : nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui en r\u00e9sultent, se pr\u00e9valoir de l’article 1965 du Code civil lors m\u00eame qu’ils se r\u00e9soudraient par le paiement de simples diff\u00e9rences.<\/p>\n Mais la jurisprudence s’est presque aussit\u00f4t divis\u00e9e.<\/p>\n D’apr\u00e8s le premier syst\u00e8me, la loi de 1885, tout en d\u00e9clarant l\u00e9gaux les march\u00e9s \u00e0 terme, avait maintenu l’exception de jeu s’il \u00e9tait d\u00e9montr\u00e9 que, d\u00e8s l’origine, l’intention des parties avait \u00e9t\u00e9 uniquement de jouer et de parier sur des diff\u00e9rences de cours, et cette intention pouvait \u00eatre \u00e9tablie par tous les moyens de preuve. [\u2026]<\/p>\n D’apr\u00e8s un second syst\u00e8me, le l\u00e9gislateur de 1885 a interdit la preuve contraire \u00e0 la pr\u00e9somption \u00ab juris et de jure \u00bb cr\u00e9\u00e9e par la loi. [\u2026] L’exception de jeu n’est jamais recevable, sans qu’il y ait lieu de distinguer les march\u00e9s s\u00e9rieux des simples paris \u00e0 la hausse ou \u00e0 la baisse.<\/p>\n D’apr\u00e8s un troisi\u00e8me syst\u00e8me, l’exception de jeu tir\u00e9e de l\u2019article 1965 n’est plus opposable en principe \u00e0 ces march\u00e9s, sauf cependant dans le cas o\u00f9 il r\u00e9sulte \u00ab ab initio \u00bb des conventions \u00e9crites des parties qu’il ne s’agit pas d’un v\u00e9ritable march\u00e9 \u00e0 terme, mais bien d’un jeu et d’un pari. [\u2026]<\/p>\n C’est le deuxi\u00e8me syst\u00e8me qui a \u00e9t\u00e9 adopt\u00e9 par la Cour, et l’arr\u00eat est con\u00e7u dans les termes les plus formels\u00a0:<\/p>\n \u00ab\u00a0Vu l’article 1er de la loi du 28 mars 1885 ; attendu qu’en d\u00e9clarant, en des termes essentiellement imp\u00e9ratifs, que nul ne pourrait se soustraire aux obligations r\u00e9sultant de \u00ab tous \u00bb march\u00e9s \u00e0 terme sur effets publics et autres, de \u00ab\u00a0tous \u00bb march\u00e9s \u00e0 livrer sur denr\u00e9es et marchandises, alors m\u00eame qu’ils se r\u00e9soudraient par le paiement d’une simple diff\u00e9rence, la loi du 18 mars 1885, lorsque les op\u00e9rations sur effets et marchandises ont pris la forme de march\u00e9s \u00e0 terme, a entendu interdire aux parties d’opposer l’exception de jeu et aux juges de rechercher l’intention des parties ; qu’en d\u00e9cidant le contraire, lorsque les op\u00e9rations sur lesquelles il avait \u00e0 statuer avaient pris la forme de march\u00e9s \u00e0 terme, l’arr\u00eat attaqu\u00e9 a viol\u00e9 l’article de loi susvis\u00e9 ;\u2013 Casse…\u00a0\u00bb\u00a0\u00bb (Mar\u00e9chal 1901\u00a0: 22-24).<\/p><\/blockquote>\n Le fruit est tomb\u00e9 parce qu\u2019il \u00e9tait m\u00fbr. Dans son opuscule publi\u00e9 cinq ans auparavant, Salz\u00e9do \u00e9crivait\u00a0: \u00ab\u00a0Les anciens arr\u00eats \u00e9taient tomb\u00e9s en d\u00e9su\u00e9tude. Les march\u00e9s \u00e0 terme, qui s’\u00e9talaient officiellement sur la cote de la Bourse, entraient chaque jour davantage dans nos m\u0153urs financi\u00e8res. C’\u00e9tait bien le moment de les proscrire par un texte formel, si on les consid\u00e9rait comme illicites. Le l\u00e9gislateur n’a rien dit\u2026\u00a0\u00bb (Salz\u00e9do 1880\u00a0: 19), et il ajoutait plus loin\u00a0: \u00ab\u00a0La loi doit marcher avec le temps, se fa\u00e7onner aux m\u0153urs nouvelles\u00a0\u00bb (ibid. 32). Et l\u2019on comprend mieux ce qu\u2019il entend par ces \u00ab\u00a0m\u0153urs nouvelles\u00a0\u00bb quand il appelle de ses v\u0153ux une \u00ab\u00a0disposition l\u00e9gislative [\u2026] imp\u00e9rieusement r\u00e9clam\u00e9e par le monde des affaires\u00a0\u00bb (ibid. 20).<\/p>\n En fait, la France \u00e9tait parmi l\u2019un des derniers pays europ\u00e9ens \u00e0 avoir pris des mesures en ce sens. Dans son ouvrage intitul\u00e9\u00a0: La Bourse \u00e0 la port\u00e9e de tous<\/em>, H. Cozic rapportait que\u00a0:<\/p>\n \u00ab\u00a0D\u00e8s l’ann\u00e9e 1860, une loi vot\u00e9e en Suisse assimilait la vente \u00e0 terme des effets publics aux autres op\u00e9rations commerciales. La Hollande n’a jamais eu rien \u00e0 r\u00e9former, car elle a toujours pratiqu\u00e9 la libert\u00e9 commerciale, en mati\u00e8re de Bourse, comme pour les autres marchandises. En 1867 la Belgique a supprim\u00e9 les articles du Code p\u00e9nal relatifs aux op\u00e9rations de Bourse et a restreint l’application de l’exception de jeu \u00e0 des cas tout \u00e0 fait exceptionnels. L’Autriche, de son c\u00f4t\u00e9, s’est rang\u00e9e avant nous du c\u00f4t\u00e9 de la libert\u00e9 des affaires et par une loi de 1875 elle a d\u00e9clar\u00e9 que les op\u00e9rations de Bourse \u00e9taient des actes commerciaux auxquels on ne pouvait opposer l’exception de jeu. En Allemagne, le cours supr\u00eame de Leipzig applique aux achats et ventes des valeurs \u00e0 terme les principes relatifs \u00e0 la vente des marchandises. L’Italie, enfin, que nous avons fait na\u00eetre \u00e0 la vie des affaires, a fait elle-m\u00eame avant nous, une loi qui reconna\u00eet les march\u00e9s \u00e0 terme, m\u00eame lorsqu’ils n’ont pour but que le payement des diff\u00e9rences, pourvu que ces march\u00e9s soient constat\u00e9s sur timbre. N’est-il pas triste de voir la France, le premier march\u00e9 financier du continent se tra\u00eener \u00e0 la remorque des pays qu’elle alimente de ses capitaux\u00a0?\u00a0\u00bb (Cozic 1885\u00a0: 269).<\/p><\/blockquote>\n Les choses ne devaient pas en rester l\u00e0 bien s\u00fbr\u00a0: un avenir radieux s\u2019ouvrait, dont les limitations n\u2019appara\u00eetraient pas pleinement avant 2007, avenir radieux dont Mar\u00e9chal dessinait les contours avec enthousiasme en 1901\u00a0:<\/p>\n \u00ab\u00a0Au point de vue de la morale absolue, cette solution peut \u00eatre critiquable : c’est la Bourse des valeurs et la Bourse des marchandises transform\u00e9es en vastes maisons de jeu l\u00e9gales ; c’est faire judiciairement, pour le jeu \u00e0 la hausse et \u00e0 la baisse, ce que l’on a fait administrativement pour le pari mutuel sur les hippodromes ; mais cette d\u00e9cision a l’immense avantage de trancher d\u00e9finitivement cette question irritante et de couper court \u00e0 ces divergences d’opinions qui s\u00e9paraient les Cours d’appel et, parfois m\u00eame, les chambres d’une m\u00eame Cour, notamment comme \u00e0 Paris o\u00f9 la 3e<\/sup> chambre admettait l’exception de jeu alors que la 5e<\/sup> la rejetait impitoyablement, ravalant ainsi la justice elle-m\u00eame \u00e0 une sorte de jeu de hasard, le gain ou la perte du m\u00eame proc\u00e8s d\u00e9pendant uniquement d’une chance de sortie du r\u00f4le\u00a0\u00bb (Mar\u00e9chal 1901\u00a0: 25-26).<\/p><\/blockquote>\n Et son enthousiasme devant la r\u00e9gularisation qui avait eu lieu seize ans plus t\u00f4t l\u2019encourageait \u00e0 imaginer encore d\u2019autres innovations r\u00e9mun\u00e9ratrices\u00a0:<\/p>\n \u00ab\u00a0Mais, une fois engag\u00e9 dans cette voie, le l\u00e9gislateur ne devrait-il pas aller plus loin ?<\/p>\n Le jeu est reconnu sur les hippodromes et \u00e0 la Bourse\u00a0! Pourquoi maintenir la suppression des loteries et des jeux de hasard\u00a0? On a supprim\u00e9 le d\u00e9lit du pari \u00e0 la hausse et \u00e0 la baisse sur les effets publics\u00a0; on a sanctionn\u00e9 l\u00e9galement la dette pouvant r\u00e9sulter de ce pari ; \u2013 pourquoi l’article 1965 pour une dette loyalement contract\u00e9e sur le tapis vert de l’\u00e9cart\u00e9 ou du baccarat ?<\/p>\n Pourquoi ne pas r\u00e9tablir la libert\u00e9 des jeux et amener en France les millions que drainent chaque ann\u00e9e les roulettes de la Belgique et de Monaco ?<\/p>\n La morale n’en souffrirait pas davantage et l’int\u00e9r\u00eat public en profiterait\u00a0\u00bb (ibid. 25-26).<\/p><\/blockquote>\n Bien s\u00fbr, ces \u00ab\u00a0m\u0153urs nouvelles\u00a0\u00bb, devaient \u2013 nous le savons maintenant \u2013 tuer la b\u00eate. Mais entre cette \u00e9poque et la n\u00f4tre, on s\u2019en est vraiment donn\u00e9 \u00e0 c\u0153ur joie\u00a0!<\/p>\n (\u2026 \u00e0 suivre : suite et fin)<\/p>\n =================<\/p>\n Cozic, H., La Bourse mise \u00e0 la port\u00e9e de tous<\/em>, Paris : Librairie Illustr\u00e9e, 1885 http:\/\/gallica.bnf.fr\/ark:\/12148\/bpt6k5726147v.r=bourse.langFR<\/a><\/p>\n Gallais-Hamonno, Georges, \u00ab Les paradoxes de la Bourse parisienne au XIXe si\u00e8cle : Libert\u00e9 et refus du risque \u00bb, Institut Euro92<\/em>, 1996 http:\/\/www.euro92.com\/acrob\/hamonno%20bourse.pdf<\/a><\/p>\n Mar\u00e9chal, Constantin, Les march\u00e9s \u00e0 terme. Conditions. Validit\u00e9. Exception de jeu<\/em>, Paris : A. Chevalier-Maresq, 1901
\nhttp:\/\/gallica.bnf.fr\/ark:\/12148\/bpt6k6105262s.r=Les+Marches+a+Terme+Constantin+Marechal.langFR<\/a><\/p>\n