{"id":1868,"date":"2009-02-09T00:56:08","date_gmt":"2009-02-08T23:56:08","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=1868"},"modified":"2009-02-09T00:56:08","modified_gmt":"2009-02-08T23:56:08","slug":"lactualite-de-la-crise-un-plan-qui-fait-de-necessite-vertu-par-francois-leclerc","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2009\/02\/09\/lactualite-de-la-crise-un-plan-qui-fait-de-necessite-vertu-par-francois-leclerc\/","title":{"rendered":"L’actualit\u00e9 de la crise : Un plan qui fait de n\u00e9cessit\u00e9 vertu, par Fran\u00e7ois Leclerc"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9.<\/p><\/blockquote>\n

UN PLAN QUI FAIT DE NECESSITE VERTU <\/strong><\/p>\n

Appr\u00e9cier un plan qui n’a pas encore \u00e9t\u00e9 d\u00e9voil\u00e9 officiellement est un exercice un peu scabreux. Mais de nombreuses informations ont \u00ab fuit\u00e9 \u00bb dans la presse am\u00e9ricaine, permettant de se faire une id\u00e9e des grandes lignes des mesures qui devaient initialement \u00eatre annonc\u00e9es par le Tr\u00e9sor US demain lundi, avant report \u00e0 mardi, il y a moins d’une heure. D’ores et d\u00e9j\u00e0, si l’on ne peut \u00e9videmment pas pr\u00e9voir les chances de succ\u00e8s de ce nouveau plan, dont la mise au point finale pose visiblement probl\u00e8me, on peut appr\u00e9cier les consid\u00e9rations qui n\u00e9cessairement l’inspirent. <\/p>\n

C’est un programme d\u00e9j\u00e0 adopt\u00e9 en novembre dernier, le TALF (Term Asset-backed Securities Loan Facility), qui est semble-t-il destin\u00e9 \u00e0 jouer un r\u00f4le vedette, avec la contribution financi\u00e8re de la Fed et le soutien technique d’une palette d’organismes, sous tutelle ou administration de l’Etat : Fannie Mae et Freddie Mac (organismes de refinancement hypoth\u00e9caire), ainsi que l’organisme f\u00e9d\u00e9ral d’assurance des d\u00e9p\u00f4ts bancaires (FDIC). <\/p>\n

Cette derni\u00e8re administration dispose d\u00e9j\u00e0 d’un programme garantissant certaines cat\u00e9gories de dettes bancaires pendant trois ans, une facilit\u00e9 depuis \u00e9tendue \u00e0 dix ans. Les discussions se poursuivaient tout derni\u00e8rement entre le Tr\u00e9sor et le FDIC, afin de d\u00e9terminer quelles dettes seraient effectivement couvertes. On devrait en savoir plus mardi. La Fed veut \u00e9galement faciliter l’acc\u00e8s au cr\u00e9dit des consommateurs et des petites entreprises. Sous l’ombrelle du TALF et de son budget de 200 milliards de dollars, la banque centrale ferait des pr\u00eats afin d’aider \u00e0 financer des investisseurs d\u00e9tenteurs d’actifs de qualit\u00e9 adoss\u00e9s \u00e0 des pr\u00eats \u00ab nouveaux ou r\u00e9cents \u00bb, dans les domaines de l’\u00e9ducation (pr\u00eats \u00e9tudiants), des voitures et des cartes de cr\u00e9dit, ainsi que des emprunts garantis de petites entreprises. Larry Summers, conseiller \u00e9conomique de Barack Obama, a pour sa part indiqu\u00e9 aujourd’hui dimanche qu’il comporterait plus de 50 milliards de dollars destin\u00e9s \u00e0 \u00e9viter des saisies immobili\u00e8res. Les hedge funds et fonds de gestion priv\u00e9e seraient \u00e9ligibles \u00e0 ce programme. Enfin, et ce n’est pas la moindre des mesures, le champ d’action du TALF devrait \u00eatre \u00e9tendu, afin d’inciter des investisseurs \u00e0 acheter aux banques des actifs douteux, le gouvernement les garantissant afin de limiter leurs pertes en cas de d\u00e9pr\u00e9ciation de ces titres. <\/p>\n

Le second volet du TARP (Troubled Asset Relief Program), \u00e9galement d\u00e9j\u00e0 adopt\u00e9, serait par ailleurs utilis\u00e9 pour injecter des fonds dans le syst\u00e8me bancaire, tr\u00e8s mal en point \u00e0 voir le nombre de fermetures de banques r\u00e9gionales ces temps-ci, dans des conditions plus rigoureuses que le premier volet et qui restent \u00e0 pr\u00e9ciser. On parle dans la presse de conversion des actions pr\u00e9f\u00e9rentielles en titres ordinaires, transformant ainsi de la dette en actions.<\/p>\n

En premier lieu, il est n\u00e9cessaire de situer ces mesures dans leur contexte politique. Un compromis vient d’\u00eatre p\u00e9niblement adopt\u00e9 au sein du S\u00e9nat, afin de permettre l’adoption du plan de relance de l’administration Obama. Les discussions portaient \u00e0 la fois sur l’ampleur de l’enveloppe financi\u00e8re du plan et sur ses allocations. Les R\u00e9publicains, logiques avec eux-m\u00eames et pers\u00e9v\u00e9rants dans leurs erreurs, ont cherch\u00e9 \u00e0 en diminuer le total et \u00e0 privil\u00e9gier des r\u00e9ductions d’imp\u00f4ts. Le gouvernement am\u00e9ricain se voyait mal redemander des fonds aux parlementaires dans ces conditions et cette consid\u00e9ration politique \u00e0 court terme a de toute \u00e9vidence pes\u00e9 sur la conception d’ensemble du plan. L’histoire se fait parfois \u00e0 petits pas, faute de pouvoir faire de grandes enjamb\u00e9es. <\/p>\n

Le lourd contexte des finances publiques am\u00e9ricaines doit \u00eatre \u00e9galement \u00e9voqu\u00e9, un facteur bien plus important \u00e0 moyen et long terme.<\/p>\n

Ce qui semble caract\u00e9riser le plan, une fois acquis qu’il va n\u00e9cessiter peu de sorties en cash du Tr\u00e9sor, c’est qu’il repousse \u00e0 plus tard la solution introuvable au probl\u00e8mes des actifs toxiques. Exit le projet de bad bank. Pour des raisons de co\u00fbt, donc, mais aussi parce que personne, pas plus qu’hier et pas moins que demain, ne sait quoi faire de ce paquet d’actif, de cette \u00e9norme pelote inextricablement emm\u00eal\u00e9e. Des estimations chiffr\u00e9es des besoins de financement cr\u00e9\u00e9s par la cr\u00e9ation d’une bad bank montrent qu’ils feraient exploser, avec des cons\u00e9quences impr\u00e9visibles et qu’il vaut mieux ne m\u00eame pas imaginer, les montants que le Tr\u00e9sor devrait aller chercher sur le march\u00e9. J’y reviens plus loin. <\/p>\n

L’issue trouv\u00e9e, la mise \u00e0 disposition d’un programme de garanties de la Fed, a certes le grand m\u00e9rite d’exister, mais elle a le grand d\u00e9faut de repousser le probl\u00e8me \u00e0 plus tard (\u00e0 \u00e9ch\u00e9ance de dix ans, dans le cadre du TALF actuel). Avec le grand risque de n’\u00eatre, \u00e0 terme, qu’un pur et simple \u00e9talement des payements, au frais de l’Etat et des contribuables. On abandonne \u00e0 leur triste sort les actifs toxiques et l’on s’efforce donc de relancer sous toutes ses formes le cr\u00e9dit aux particuliers, nerf de la guerre de la croissance US, voil\u00e0 la philosophie du plan. Quant aux actifs toxiques, les conditions financi\u00e8res qui vont \u00eatre offertes vont-elles satisfaire les investisseurs ? <\/p>\n

Rappel, le TALF pr\u00e9voit la cr\u00e9ation ult\u00e9rieure d’un \u00ab special purpose vehicle \u00bb (SPV) destin\u00e9 \u00e0 accueillir les actifs finalement d\u00e9laiss\u00e9s par les investisseurs et de tout un m\u00e9canisme faisant notamment appel au Tr\u00e9sor, qui participerait aux pertes \u00e9ventuelles (et \u00e9minemment probables), mais \u00e0 hauteur maximum 20 milliards de dollars. Pour le solde, il suffira alors d’observer le gonflement de la taille du bilan de la Fed. <\/p>\n

On comprend donc que l’administration Obama fait ce qu’elle peut dans le cadre des contraintes qui p\u00e8sent sur elle. Ces limitations financi\u00e8res permettent toutefois d’exprimer d\u00e8s maintenant des doutes sur l’efficacit\u00e9 de son plan. Augurant qu’elle devra n\u00e9cessairement se remettre prochainement \u00e0 l’ouvrage. Washington a d’ailleurs d\u00e9j\u00e0 reconnu que les fonds du TARP ne seraient pas suffisants. Pourrait-il en \u00eatre autrement, si l’on consid\u00e8re la multiplicit\u00e9 et l’ampleur des objectifs qui sont simultan\u00e9ment poursuivis, au regard du montant limit\u00e9 du programme ? En r\u00e9alit\u00e9, elle n’a toujours pas de solution \u00e0 la m\u00eame question lancinante : comment sortir de ce trou sans fond ? <\/p>\n

L’hebdomadaire britannique The Economist a donn\u00e9 le 5 f\u00e9vrier un int\u00e9ressant \u00e9clairage, sous un titre en forme de m\u00e9taphore maritime \u00ab une vague de nouveaux emprunts menace le port dans la temp\u00eate \u00bb . <\/p>\n

Les bons du Tr\u00e9sor \u00e0 10 ans ont vu leur rendement grimper de 2,04% \u00e0 la mi-d\u00e9cembre \u00e0 2,9% au 4 f\u00e9vrier. Rapprochant, pour le comprendre, cet accroissement des taux de l’annonce faite par le Tr\u00e9sor US qu’il allait emprunter au premier trimestre 2009 un montant de 493 milliards de dollars. <\/p>\n

S’appuyant sur l’estimation faite par Wrightson ICAP, un institut de recherche am\u00e9ricain pointu, d’un montant total d’\u00e9missions de 1.800 milliards de dollars cette ann\u00e9e, \u00e0 comparer avec 1.500 milliards l’ann\u00e9e pr\u00e9c\u00e9dente, The Economist s’interroge sur les cons\u00e9quences de ces \u00e9missions faramineuses sur les taux, l’addition des \u00e9missions de 2008 et 2009 d\u00e9passant le montant net des emprunts de ces 27 derni\u00e8res ann\u00e9es. D’autant que le Tr\u00e9sor US doit en plus faire face \u00e0 la comp\u00e9tition que repr\u00e9sente l’\u00e9mission d’obligations par les grandes entreprises, \u00e0 d’importants niveaux en raison d’un acc\u00e8s difficile au cr\u00e9dit bancaire. <\/p>\n

Enfin, facteur aggravant d’apr\u00e8s le journal, les investisseurs pourraient \u00e9galement s’inqui\u00e9ter du fait que les USA puissent d\u00e9cider de soulager le poids de leur dette gr\u00e2ce \u00e0 l’inflation. Alors, conclut The Economist, \u00ab la temp\u00eate frapperait le Tr\u00e9sor \u00bb.<\/p>\n

On croit mieux comprendre les d\u00e9bats qui ont agit\u00e9 la Fed ces deux derni\u00e8res semaines, et dont peu a transparu. Utiliser \u00e0 grande \u00e9chelle les ressources de la cr\u00e9ation mon\u00e9taire, une bien grande tentation, reviendrait \u00e0 se tirer une balle dans le pied, vu l’endettement colossal du pays et, surtout, ses besoins estim\u00e9s de financement non moins gigantesques. Pr\u00e9tendre par ce biais effacer une partie de la dette actuelle et \u00e0 venir, c’est donner aux investisseurs, dont il est beaucoup attendu, le pire signal. Induire une irr\u00e9sistible nouvelle mont\u00e9e des taux, pour commencer. O\u00f9 placer le curseur entre cr\u00e9ation de la dette et cr\u00e9ation mon\u00e9taire, c’est tout le redoutable probl\u00e8me qui est pos\u00e9, et qui va sans nul doute continuer de l’\u00eatre sans r\u00e9ponse affirm\u00e9e. Il semble n’y avoir, en effet, que de mauvaises solutions \u00e0 disposition. C’est le lot commun de cette crise. <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9.<\/p>\n<\/blockquote>\n

UN PLAN QUI FAIT DE NECESSITE VERTU <\/strong><\/p>\n

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