Un ami vient vous trouver et vous dit : \u00ab Il me faut absolument 1.000 euros, peux-tu me les pr\u00eater? \u00bb Vous lui r\u00e9pondez la v\u00e9rit\u00e9, vous lui dites : \u00ab Non, je ne peux pas : je ne les ai pas ! \u00bb Il ajoute : \u00ab C\u2019est tr\u00e8s important ! Je te rembourserai au plus tard dans trois mois. Je suis pr\u00eat \u00e0 te payer un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9lev\u00e9 : 10 % ! \u00bb Vous lui dites : \u00ab Je vais voir ! \u00bb<\/p>\n
Le lendemain vous vous rendez \u00e0 votre banque et vous posez les questions suivantes : \u00ab Pouvez\u2013vous m\u2019ouvrir une ligne de cr\u00e9dit \u00e0 un mois pour un montant de 2.000 euros ? Et quel en serait le taux ? \u00bb Le guichetier r\u00e9pond oui \u00e0 votre premi\u00e8re question et 5,5 % \u00e0 la seconde et vous lui r\u00e9pondez : \u00ab C\u2019est parfait \u00bb.<\/p>\n
Vous tirez 1.000 euros sur votre ligne de cr\u00e9dit, que vous pr\u00eatez \u00e0 votre ami. \u00c0 la fin du premier mois, vous vous rendez \u00e0 la banque et vous dites : \u00ab Je voudrais tirer \u00e0 nouveau 1.000 euros \u00bb. Le guichetier regarde et vous dit :
\n\u00ab D\u2019accord, vous n\u2019avez tir\u00e9 que 1.000 sur les 2.000 auxquels vous avez droit \u00bb. Vous utilisez les 1.000 euros que vous venez d\u2019emprunter pour rembourser les 1.000 euros que vous aviez tir\u00e9s au d\u00e9but du mois. Vous renouvelez l\u2019op\u00e9ration \u00e0 la fin du mois suivant. Au bout de trois mois, votre ami vous rembourse et vous utilisez cet argent pour cl\u00f4turer votre ligne de cr\u00e9dit. Le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat que vous avez acquitt\u00e9 \u00e9tait de 5,5 % alors que votre ami vous versait 10 %. Vous avez fait une bonne affaire.<\/p>\n
Vous avez tir\u00e9 parti de ce qu\u2019on appelle en finance des arbitrages<\/em>, c\u2019est\u2013\u00e0\u2013dire des diff\u00e9rences de prix. Le premier est un \u00ab arbitrage de cr\u00e9dit \u00bb entre les conditions de cr\u00e9dit que vous sont accord\u00e9es \u00e0 vous et \u00e0 votre ami : si une banque avait \u00e9t\u00e9 dispos\u00e9e \u00e0 le faire, il aurait pu en effet proc\u00e9der de la m\u00eame mani\u00e8re que vous. Le deuxi\u00e8me, est un \u00ab arbitrage de maturit\u00e9s \u00bb, tirant parti de la diff\u00e9rence de taux entre le court et le long terme. La m\u00e9thode que vous avez appliqu\u00e9e pour tirer parti de cet arbitrage est celle du financement \u00e0 court terme (\u00ab short\u2013funding \u00bb) \u00e9quivalant \u00e0 faire rouler votre dette d\u2019un mois sur l\u2019autre. Pour que l\u2019op\u00e9ration soit r\u00e9alisable il fallait que votre banque vous accorde une ligne de cr\u00e9dit d\u2019un montant double \u00e0 celui que vous vouliez utiliser mais vous auriez pu aussi bien vous \u00e9viter cette peine en vous adressant \u00e0 deux banques diff\u00e9rentes, recourant au proc\u00e9d\u00e9 que les Am\u00e9ricains appellent \u00ab I paid my Mastercard with Visa \u00bb. Ce que vous avez fait, c\u2019est exactement ce que font les Structured Investement Vehicles <\/em>(SIV) ; la seule diff\u00e9rence, c\u2019est que pour se financer, ils ne s\u2019adressent pas \u00e0 une banque mais \u00e9mettent des billets de tr\u00e9sorerie adoss\u00e9s \u00e0 des obligations adoss\u00e9es elles\u2013m\u00eames \u00e0 des actifs, en anglais, Asset\u2013Backed Commercial Paper<\/em> (ABCP).<\/p>\n Il ne faut pas \u00eatre docteur en Sorbonne pour comprendre que la formule ne fonctionne qua dans un seul cas de figure : si les taux longs sont plus \u00e9lev\u00e9s que les taux courts (et que les frais ne mangent pas la diff\u00e9rence). Il faut aussi que les investisseurs ach\u00e8tent vos bons de tr\u00e9sorerie. Or, ces mois derniers il s\u2019est pass\u00e9 deux choses : la rar\u00e9faction du cr\u00e9dit sur les march\u00e9s (due \u00e0 la peur qu\u2019on ne vous refile un produit qui contienne des pr\u00eats au logement subprime<\/em>) a fait grimper les taux courts, r\u00e9duisant le spread (diff\u00e9rentiel) entre taux longs et taux courts, et la m\u00e9fiance g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9e envers les bons de tr\u00e9sorerie adoss\u00e9s \u00e0 des actifs (qui peuvent tr\u00e8s bien \u00eatre des pr\u00eats au logement subprime<\/em>). L\u2019obligation faite aux SIV de liquider leurs avoirs lorsque l\u2019\u00e9cart se creuse entre leurs passifs et leurs actifs a fait le reste. <\/p>\n Le principal d\u00e9sastre associ\u00e9 jusqu\u2019ici au \u00ab short funding \u00bb avait \u00e9t\u00e9 la d\u00e9b\u00e2cle des Caisses d\u2019\u00c9pargne am\u00e9ricaines de 1989 (\u00ab Savings and Loans \u00bb ou \u00ab thrifts \u00bb \u2013 les \u00ab \u00e9conomes \u00bb), dont co\u00fbt \u00e0 l\u2019\u00e9poque pour le contribuable am\u00e9ricain : 140 milliards de dollars. Dans un livre publi\u00e9 il y a quinze ans, Franco Modigliani, Prix Nobel d\u2019\u00e9conomie, \u00e9crivait avec Frank Fabozzi : \u00ab On ne trouve jusqu\u2019ici aucune indication qu\u2019une nouvelle r\u00e8glementation soit en pr\u00e9paration qui requerrait le genre de politique d\u2019investissement qui aurait pr\u00e9venu la trag\u00e9die des vingt derni\u00e8res ann\u00e9es, \u00e0 savoir qui imposerait la concordance des maturit\u00e9s [entre fonds pr\u00eat\u00e9s et sources de financement] ! \u00bb (*) Dans mon exemple, les fonds pr\u00eat\u00e9s le sont \u00e0 trois mois alors que la source de financement l\u2019est \u00e0 un mois. Dans le cas des cr\u00e9dits au logement, les fonds peuvent \u00eatre pr\u00eat\u00e9s pour trente ans alors que le financement est \u00e0 un mois.<\/p>\n Ah ! J\u2019ai oubli\u00e9 de le dire : rien n\u2019avait vraiment chang\u00e9 entre le moment de la parution du livre de Modigliani et Fabozzi et aujourd\u2019hui.<\/p>\n (*) Frank J. Fabozzi, Franco Modigliani, Mortgage and Mortgage-backed Securities Markets<\/em>, Boston (Mass.) : Harvard Business School Press 1992, p. 101.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Un ami vient vous trouver et vous dit : \u00ab Il me faut absolument 1.000 euros, peux-tu me les pr\u00eater? \u00bb Vous lui r\u00e9pondez la v\u00e9rit\u00e9, vous lui dites : \u00ab Non, je ne peux pas : je ne les ai pas ! \u00bb Il ajoute : \u00ab C\u2019est tr\u00e8s important ! 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