{"id":231,"date":"2007-11-06T02:08:35","date_gmt":"2007-11-06T01:08:35","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=231"},"modified":"2022-06-17T13:59:30","modified_gmt":"2022-06-17T11:59:30","slug":"231","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2007\/11\/06\/231\/","title":{"rendered":"La politique de l’autruche"},"content":{"rendered":"

J\u2019en avais parl\u00e9 le 18 octobre dans Les grandes manoeuvres<\/a> : les firmes comptables dont la r\u00e9putation avait pris un mauvais coup lors de l\u2019affaire Enron avaient d\u00e9cid\u00e9 de se poser en parangons de vertu et avaient admonest\u00e9 leurs clients de coter, quoi qu\u2019il en co\u00fbte, leurs avoirs adoss\u00e9s \u00e0 des pr\u00eats au logement (MBS pour prime<\/em> ; ABS pour subprime<\/em>) au prix du march\u00e9.<\/p>\n

Dans le rapport qu\u2019elles publi\u00e8rent (*), ils insist\u00e8rent sur un certain nombre de points. J\u2019en mentionne ici les principaux :<\/p>\n

1. Qu\u2019un march\u00e9 o\u00f9 il existe une disparit\u00e9 notable entre le nombre d\u2019acheteurs et de vendeurs potentiels (en l\u2019occurrence bien s\u00fbr, que le nombre d\u2019acheteurs serait tr\u00e8s restreint), ne peut \u00eatre qualifi\u00e9 de march\u00e9 \u00ab en d\u00e9tresse \u00bb ou de \u00ab vente \u00e0 la casse \u00bb et ses prix disqualifi\u00e9s \u00e0 ce titre.<\/p>\n

2. \u00ab La commission objecte \u00e0 la pratique consistant \u00e0 ignorer les cotes provenant de sources ext\u00e9rieures pour adopter une \u2018vue \u00e0 long terme\u2019 du march\u00e9 (c\u2019est\u2013\u00e0\u2013dire adopter la conception selon laquelle un point d\u2019\u00e9quilibre sera retrouv\u00e9 et facilitera les transactions \u00e0 des prix plus \u2018rationnels\u2019) \u00bb.<\/p>\n

3. M\u00eame si un march\u00e9 est consid\u00e9r\u00e9 \u00ab inactif \u00bb du fait que seul un petit nombre de transactions s\u2019y observe, les prix qui s\u2019y pratiquent demeurent un meilleur indicateur que ceux qui seraient simplement calcul\u00e9s par un mod\u00e8le \u00e0 partir des \u00ab fondamentaux \u00bb (ses composantes \u2013 sur la base d\u2019une m\u00e9thode \u00ab additive \u00bb du prix).<\/p>\n

4. Les mod\u00e8les utilis\u00e9s pour la valorisation doivent refl\u00e9ter les conditions du march\u00e9. Si un ajustement est n\u00e9cessaire pour refl\u00e9ter correctement un \u00e9l\u00e9ment de risque, cet ajustement doit \u00eatre refl\u00e9t\u00e9 par le prix.<\/p>\n

5. Un ajustement refl\u00e9tant la liquidit\u00e9 du march\u00e9 peut \u00eatre indispensable pour repr\u00e9senter correctement ses conditions.<\/p><\/blockquote>\n

Ce dernier point me ram\u00e8ne \u00e0 ma discussion relative \u00e0 la valuation de l\u2019illiquidit\u00e9 dans le cas de la BNP Paribas dans Hyst\u00e9riques et hypocrites<\/a>. Ce dernier point est particuli\u00e8rement d\u00e9licat puisqu\u2019il r\u00e9v\u00e8le essentiellement que rien d\u2019autre dans ce qu\u2019avance le rapport ne r\u00e9sout r\u00e9ellement la question de savoir comment tenir compte de l\u2019impact du manque de liquidit\u00e9 sur un march\u00e9 et en particulier dans le cas extr\u00eame o\u00f9 l\u2019on est conduit \u00e0 s\u2019exclamer \u00ab Pas de prix ! \u00bb. La conception additive qui sous\u2013tend toute valuation du prix par un mod\u00e8le sugg\u00e8re que le produit financier pourrait \u00eatre alors d\u00e9compos\u00e9 en l\u2019ensemble de ses composantes et celles\u2013ci vendues s\u00e9par\u00e9ment. Or, d\u2019une part, la chose est rarement possible dans le cas d\u2019un instrument financier (voir mon Trouble\u2019s a Bubble, introducing the stock synthetic<\/a>) d\u2019autre part, on serait confront\u00e9 dans certains cas \u00e0 l\u2019\u00e9vidence particuli\u00e8rement d\u00e9plaisante qu\u2019une composante essentielle n\u2019a plus en r\u00e9alit\u00e9 aucune valeur.<\/p>\n

Voici un extrait de la discussion qui avait eu lieu le 26 avril 2007 entre les dirigeants de Countrywide et les analystes financiers qui les interrogeaient alors :<\/p>\n

M. Orenbuch (analyste au Cr\u00e9dit Suisse) :
\nLes \u00ab seconds liens \u00bb (HELOC) subprime que vous avez d\u00e9cid\u00e9 de conserver [en portefeuille], quand avaient-ils \u00e9t\u00e9 consentis ? \u00c9taient\u2013ils relativement r\u00e9cents ? Et pourriez\u2013vous expliquer […] comment vous justifiez cela, je veux dire du point de vue de la gestion de vos capitaux et s\u2019il s\u2019agit l\u00e0 d\u2019une chose que vous envisagez encore de faire \u00e0 l\u2019occasion ?<\/p>\n

D. Sambol (Pr\u00e9sident de Countrywide):
\n[…] Ils repr\u00e9sentent des pr\u00eats consentis en 2006 qui \u00e9taient rest\u00e9s invendus [sur le march\u00e9 secondaire] et \u00e9taient toujours l\u00e0 au premier trimestre 2007, et nous \u00e9tions particuli\u00e8rement pris au collet par l\u2019absence de liquidit\u00e9 et la d\u00e9t\u00e9rioration des prix \u00e0 laquelle nous assistions au premier trimestre. C\u2019est cela qui nous poussa \u00e0 les reclasser HFI {Held for Investment = conserv\u00e9s en portefeuille]. Cela constituait un meilleur investissement. Si nous les avions vendus au prix que le march\u00e9 pratiquait alors nous aurions laiss\u00e9 \u00e9chapper des taux qu\u2019il est beaucoup plus raisonnable de retenir que de laisser passer. \u00bb<\/p><\/blockquote>\n

Le raisonnement du Pr\u00e9sident de Countrywide consistait \u00e0 dire qu\u2019il s\u2019agissait avec ces \u00ab seconds liens \u00bb subprime<\/em> de pr\u00eats assortis de taux \u00e9lev\u00e9s dont le prix allait certainement rebondir et qu\u2019il valait mieux les parquer en portefeuille plut\u00f4t que de s\u2019\u00e9vertuer \u00e0 vouloir les vendre et finir par se voir oblig\u00e9 de le faire \u00e0 un prix ridiculement bas. S\u2019il ne s\u2019agissait pas d\u2019une correction provisoire du prix mais d\u2019un r\u00e9ajustement durable du niveau du march\u00e9 \u2013 comme ce fut effectivement le cas \u2013 et vu avec le recul, la tactique s\u2019apparentait davantage \u00e0 la politique de l\u2019autruche.<\/p>\n

C\u2019est \u00e0 cette politique de l\u2019autruche que s\u2019adresse le point 2. du rapport des firmes comptables, qui ressemble fort \u00e0 une r\u00e9ponse et \u00e0 une r\u00e9futation directe du raisonnement tenu par Sambol \u00e0 l\u2019intention des actionnaires de Countrywide :<\/p>\n

\u00ab La commission objecte \u00e0 la pratique consistant \u00e0 ignorer les cotes provenant de sources ext\u00e9rieures pour adopter une \u2018vue \u00e0 long terme\u2019 du march\u00e9 (c\u2019est\u2013\u00e0\u2013dire adopter la conception selon laquelle un point d\u2019\u00e9quilibre sera retrouv\u00e9 et facilitera les transactions \u00e0 des prix plus \u2018rationnels\u2019) \u00bb.<\/p><\/blockquote>\n

(*) Measurements of Fair Value in Illiquid (or Less Liquid) Markets<\/em>, 3 octobre 2007<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

J\u2019en avais parl\u00e9 le 18 octobre dans Les grandes manoeuvres<\/a> : les firmes comptables dont la r\u00e9putation avait pris un mauvais coup lors de l\u2019affaire Enron avaient d\u00e9cid\u00e9 de se poser en parangons de vertu et avaient admonest\u00e9 leurs clients de coter, quoi qu\u2019il en co\u00fbte, leurs avoirs adoss\u00e9s \u00e0 des pr\u00eats au logement […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1,12],"tags":[],"class_list":["post-231","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-subprime"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/231","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=231"}],"version-history":[{"count":3,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/231\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":132951,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/231\/revisions\/132951"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=231"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=231"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=231"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}