{"id":2318,"date":"2009-03-16T20:47:33","date_gmt":"2009-03-16T19:47:33","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=2318"},"modified":"2009-03-16T20:47:33","modified_gmt":"2009-03-16T19:47:33","slug":"un-assureur-bien-tranquille","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2009\/03\/16\/un-assureur-bien-tranquille\/","title":{"rendered":"Un assureur bien tranquille"},"content":{"rendered":"

Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p><\/blockquote>\n

Les chiffres publi\u00e9s par AIG et le nom des contreparties b\u00e9n\u00e9ficiaires des fonds qui lui furent vers\u00e9s par les autorit\u00e9s am\u00e9ricaines pour le tirer d\u2019affaire sont int\u00e9ressants \u00e0 plus d\u2019un titre. Ils nous montrent que les Credit\u2013Default Swaps<\/i> (CDS) ne constituaient peut\u2013\u00eatre pas sa seule exposition majeure et que l\u2019emprunt d\u2019instruments de dette constitue avec 43,7 milliards de dollars perdus un poste presque aussi important que les 49,5 milliards perdus sur les CDS. Avec une perte de 12,1 milliards de dollars sur les Guaranteed Investment Agreements<\/i> (GIA), les sommes vers\u00e9es \u00e0 des \u00ab municipalities \u00bb am\u00e9ricaines apparaissent presque modestes. Tout cela repr\u00e9sente un total de 105,3 milliards, soit davantage que les 85 milliards obtenus initialement par AIG lors de son sauvetage improvis\u00e9 en septembre de l\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re.<\/p>\n

Le r\u00e8glement des sinistres sur CDS s\u2019est fait selon deux formules : 1) rachat des instruments de dette sinistr\u00e9s par un fonds (Maiden Lane III, quitte pour celui-ci de tenter de r\u00e9cup\u00e9rer une partie de la mise), formule s\u2019appliquant manifestement aux \u00e9tablissements qui achetaient les CDS dans une perspective authentiquement assurantielle (puisqu’ils disposaient des obligations assur\u00e9es), dont co\u00fbt : 27,1 milliards de dollars ; 2) r\u00e8glement en esp\u00e8ce pour les autres CDS, formule s\u2019appliquant manifestement aux acheteurs de CDS dont les positions \u00e9taient nues, c\u2019est\u2013\u00e0\u2013dire ceux qui prenaient de simples paris sur la faillite prochaine de leurs concurrents, dont co\u00fbt, 22,4 milliards de dollars. Soit, 27,1 milliards pour avoir jou\u00e9 un r\u00f4le d\u2019assureur et s\u2019\u00eatre plant\u00e9 lamentablement dans l\u2019\u00e9valuation du risque et 22,4 pour avoir jou\u00e9 au bookmaker.<\/p>\n

Les Guaranteed Investment Agreements<\/i> (GIA), \u00e9taient des placements que des fonds locaux am\u00e9ricains pouvaient faire aupr\u00e8s d\u2019AIG pour des sommes dont ils n\u2019avaient provisoirement pas l\u2019usage. Le rendement garanti \u00e9tait probablement faible mais \u00e0 une \u00e9poque o\u00f9 plus rien ne rapportait, ces taux ont d\u00fb se r\u00e9v\u00e9ler encore excessifs et AIG a d\u00fb d\u00e9bourser la diff\u00e9rence. Les d\u00e9boires rencontr\u00e9s ici sont du m\u00eame ordre que ceux que les \u00ab Money Markets \u00bb rencontraient \u00e0 la m\u00eame \u00e9poque et cet aspect de l\u2019activit\u00e9 d\u2019AIG rel\u00e8ve exactement de la m\u00eame logique.<\/p>\n

Enfin, les 43,7 milliards de dollars perdus dans l\u2019emprunt d\u2019instruments de dette. C\u2019est l\u00e0 l\u2019information la plus curieuse et la plus neuve. Qu\u2019allait donc faire AIG dans cette gal\u00e8re et comment l\u2019assureur a-t-il fait pour perdre des sommes aussi consid\u00e9rables ? La r\u00e9ponse est qu\u2019il s\u2019agissait sans doute d\u2019une activit\u00e9 connexe \u00e0 la vente de CDS mais il ne s\u2019agit l\u00e0, comme on va le voir, que d\u2019une simple supposition de ma part.<\/p>\n

La d\u00e9claration d\u2019AIG \u00e0 ce sujet est tr\u00e8s laconique : \u00ab L\u2019aide publique fut \u00e9galement utilis\u00e9e pour satisfaire des obligations envers des contreparties financi\u00e8res li\u00e9es \u00e0 AIG dans ses op\u00e9rations de pr\u00eat d\u2019obligations \u00bb, et l\u2019on en est donc r\u00e9duit \u00e0 supputer. Je r\u00e9fl\u00e9chis tout haut \u00e0 votre intention. Celui qui emprunte des instruments de dette paie une commission \u00e0 celui qui les lui pr\u00eate. Il est oblig\u00e9 de placer un collat\u00e9ral en garantie de cet emprunt. Si la valeur de ce collat\u00e9ral baisse, il y a appel de marge, c\u2019est\u2013\u00e0\u2013dire que le pr\u00eateur r\u00e9clame que davantage de collat\u00e9ral soit mis en gage pour compenser sa d\u00e9perdition de valeur. Le pr\u00eateur empoche la commission, il ne peut perdre \u00e0 l\u2019op\u00e9ration que si l\u2019emprunteur ne parvient pas \u00e0 rendre ce qu\u2019il a emprunt\u00e9. S\u2019il ne r\u00e9pond pas aux appels de marge, l\u2019emprunteur est en d\u00e9faut. <\/p>\n

Si l\u2019on regarde la liste des contreparties d\u2019AIG \u00e0 ce petit jeu, ils sont tous encore en vie, et on peut en tirer la conclusion que ce n\u2019\u00e9taient donc pas eux les emprunteurs mais AIG lui-m\u00eame. Dans quel but emprunte-t-on des obligations ? En g\u00e9n\u00e9ral pour les vendre \u00e0 d\u00e9couvert : parce qu\u2019on imagine que leur prix va baisser et que l\u2019on veut b\u00e9n\u00e9ficier de cette baisse. Montrons comment cela fonctionne sur un exemple : on emprunte des obligations quand elles valent 100 \u20ac et on les vend aussit\u00f4t. On attend que leur prix soit tomb\u00e9 \u00e0 90 \u20ac. On les rach\u00e8te alors et on les rend \u00e0 leur propri\u00e9taire. On les a achet\u00e9es 90 \u20ac et on les a vendues 100 \u20ac, on a donc empoch\u00e9 10 \u20ac. Les op\u00e9rations ne se sont pas faites dans cet ordre l\u00e0, mais qu\u2019importe. Comme on aura pay\u00e9 une commission de 0,50 \u20ac pour l\u2019op\u00e9ration, on s\u2019y retrouve sans difficult\u00e9.<\/p>\n

Quand on s\u2019y prend mal, le prix ne baisse pas comme on l\u2019avait pr\u00e9vu, cela n\u2019emp\u00eache pas que l\u2019on soit quand m\u00eame oblig\u00e9 de racheter les obligations qu\u2019on avait emprunt\u00e9es pour les rendre le jour convenu et, du coup, on perd de l\u2019argent dans l\u2019op\u00e9ration. Ce qui a d\u00fb se passer ici, c\u2019est qu\u2019AIG a d\u00fb tenter de se couvrir pour ses op\u00e9rations de CDS, n\u2019y a pas r\u00e9ussi et a pris une racl\u00e9e. Prenons encore un exemple : disons que la Soci\u00e9t\u00e9 G\u00e9n\u00e9rale ach\u00e8te un CDS pour s\u2019assurer contre les pertes qu\u2019elle subirait sur un portefeuille de 1000 obligations \u00e9mises par General Motors en cas de d\u00e9faillance de celle-ci. Pour se couvrir, AIG a pu emprunter 1000 obligations \u00e9mises par GM et les a vendues \u00e0 d\u00e9couvert pour b\u00e9n\u00e9ficier de la baisse de leur valeur, faisant un gain \u00e9quivalent \u00e0 la somme qu\u2019elle devrait verser \u00e0 la Soci\u00e9t\u00e9 G\u00e9n\u00e9rale en cas de d\u00e9faillance du constructeur automobile. <\/p>\n

Qu\u2019est-ce qui a mal tourn\u00e9 ? Difficile \u00e0 dire sans informations plus pr\u00e9cises. Un collat\u00e9ral dont la valeur baissait et dont il fallait r\u00e9guli\u00e8rement augmenter le volume pour r\u00e9pondre aux appels de marge ? Une couverture impossible \u00e0 assurer durant ce mois de septembre 2008 qui \u00e9tait \u00e0 ce point chahut\u00e9 qu\u2019aucun produit financier ne r\u00e9pondait plus comme pr\u00e9vu ? Je ne sais pas. Quoi qu\u2019il en soit, si d\u2019autres s\u2019av\u00e8rent aussi inquisiteurs que moi \u00e0 propos de ces 43,7 milliards de dollars perdus par AIG dans des emprunts d\u2019instruments de dette, nul doute que l\u2019on en saura bient\u00f4t davantage.<\/p>\n

(Merci \u00e0 Nicolas Cori de Lib\u00e9ration<\/i> pour avoir attir\u00e9 mon attention sur le communiqu\u00e9 d\u2019AIG et sur la ventilation des pertes. Nous en avons longuement d\u00e9battu. Son propre article sur le sujet para\u00eetra dans Lib\u00e9 demain mardi). <\/p>\n

(*) Un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb est libre de reproduction en tout ou en partie \u00e0 condition que le pr\u00e9sent alin\u00e9a soit reproduit \u00e0 sa suite. Paul Jorion est un \u00ab journaliste presslib\u2019 \u00bb qui vit exclusivement de ses droits d\u2019auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d\u2019\u00e9crire comme il le fait aujourd\u2019hui tant que vous l\u2019y aiderez. Votre soutien peut s\u2019exprimer ici<\/a>.<\/strong><\/p><\/blockquote>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p>\n<\/blockquote>\n

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