{"id":2654,"date":"2009-04-04T23:19:13","date_gmt":"2009-04-04T22:19:13","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=2654"},"modified":"2009-04-06T17:13:58","modified_gmt":"2009-04-06T16:13:58","slug":"les-mysteres-du-fasb-157-e-enfin-reveles","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2009\/04\/04\/les-mysteres-du-fasb-157-e-enfin-reveles\/","title":{"rendered":"Les myst\u00e8res du FASB 157-e enfin r\u00e9v\u00e9l\u00e9s"},"content":{"rendered":"

Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p><\/blockquote>\n

J\u2019ai dit que j\u2019y reviendrais, que je rentrerais un peu dans les d\u00e9tails des modifications intervenues le 2 avril visant \u00e0 permettre aux entreprises am\u00e9ricaines de mentionner dans leurs bilans, pour les instruments de dette uniquement, d\u2019autres chiffres lorsque le march\u00e9 est \u00ab inactif \u00bb, que la \u00ab cote-au-march\u00e9 \u00bb, le fameux \u00ab marked-to-market \u00bb, encore appel\u00e9 plus simplement : prix marchand, celui que refl\u00e8te la cote la plus r\u00e9cente. Les changements ont \u00e9t\u00e9 propos\u00e9s dans FASB 157-e, une directive du Financial Accounting Standards Board<\/i> (FASB), le Conseil des Normes Comptables Financi\u00e8res am\u00e9ricain, justifiant certains amendements \u00e0 la norme 157 adopt\u00e9e initialement en septembre 2006. <\/p>\n

Je rappelle d\u2019abord que j\u2019ai d\u00e9j\u00e0 trait\u00e9 de ces questions dans certains billets pass\u00e9s et en particulier dans \u00ab Juste prix \u00bb et \u00ab juste valeur \u00bb<\/a>, en novembre 2007. Je commence par rappeler ce que j\u2019\u00e9crivais \u00e0 cette \u00e9poque :<\/p>\n

En deux mots, le prix<\/i>, c\u2019est la quantit\u00e9 d\u2019argent qui s\u2019\u00e9change entre l\u2019acheteur et le vendeur \u00e0 l\u2019occasion d\u2019une transaction portant sur un bien, alors que la valeur<\/i>, c\u2019est un prix \u00ab th\u00e9orique \u00bb qui correspond en g\u00e9n\u00e9ral \u00e0 une conception \u00ab additive \u00bb, o\u00f9 l\u2019on additionne le prix des diverses composantes du bien en question : la somme de ce qu\u2019on appelle aussi ses fondamentaux<\/i>. Chez Adam Smith dans sa Richesse des nations<\/i> publi\u00e9 en 1776, le prix<\/i> est ce qu\u2019il appelle le \u00ab prix marchand \u00bb (market price) et la valeur<\/i>, le \u00ab prix naturel \u00bb (natural price). La finance r\u00e9cente a r\u00e9invent\u00e9 la m\u00eame distinction en parlant respectivement de \u00ab cote\u2013au\u2013march\u00e9 \u00bb (marked\u2013to\u2013market) et de \u00ab cote\u2013au\u2013mod\u00e8le \u00bb (marked\u2013to\u2013model).<\/p>\n

Au Moyen Age, les Scolastiques ont d\u00e9fendu une notion du \u00ab juste prix \u00bb o\u00f9 le prix n\u2019est pas ancr\u00e9 dans la valeur (cette conception fera son apparition \u00e0 la Renaissance) mais dans un rapport de force \u00ab paisible \u00bb entre acheteur et vendeur fond\u00e9 sur leur statut social (c\u2019est un d\u00e9veloppement de la th\u00e9orie aristot\u00e9licienne du prix). Il s\u2019agissait pour eux de r\u00e9glementer sur un plan \u00e9thique les situations o\u00f9 r\u00e8gne un rapport de force extr\u00eame entre acheteur et vendeur parce que, soit l\u2019acheteur est si puissant que le vendeur ne parvient pas \u00e0 s\u2019assurer avec le prix ce qu\u2019on appellerait aujourd\u2019hui un \u00ab salaire de subsistance \u00bb, soit parce qu\u2019\u00e0 l\u2019inverse, une situation de p\u00e9nurie (une ville assi\u00e9g\u00e9e, par exemple), permet au vendeur d\u2019imposer pour un bien, un prix exorbitant.<\/p>\n

Or, en 2006 dans la directive FASB 157, l\u2019organisme am\u00e9ricain qui fixe les normes en mati\u00e8re de comptabilit\u00e9, le Financial Accounting Standards Board<\/i>, a introduit la notion de \u00ab juste valeur \u00bb qui, dans un renversement historique, vise cette fois \u00e0 d\u00e9finir la valeur<\/i> comme ancr\u00e9e dans le prix, autrement dit, dans la \u00ab cote\u2013au\u2013march\u00e9 \u00bb plut\u00f4t que dans la \u00ab cote\u2013au\u2013mod\u00e8le \u00bb. La \u00ab juste valeur \u00bb est d\u00e9finie comme le prix<\/i> qui s\u2019obtient sur le march\u00e9 principal de la marchandise \u00e0 l\u2019occasion d\u2019une transaction qui s\u2019effectue \u00ab dans un bon ordre \u00bb. Les sources pour la \u00ab juste valeur \u00bb sont \u2013 par ordre descendant de qualit\u00e9 : 1) la \u00ab cote\u2013au\u2013march\u00e9 \u00bb sur un march\u00e9 liquide, c\u2019est\u2013\u00e0\u2013dire o\u00f9 en raison des volumes importants, une transaction peut avoir lieu dans un d\u00e9lai tr\u00e8s bref ; 2) la \u00ab cote\u2013au\u2013march\u00e9 \u00bb sur un march\u00e9 il\u2013liquide o\u00f9 en raison des faibles volumes il existe en g\u00e9n\u00e9ral un \u00e9cart importante entre le prix offert (bid) et le prix demand\u00e9 (ask) ; 3) la \u00ab cote\u2013au\u2013mod\u00e8le \u00bb qui repose en derni\u00e8re instance sur une conception additive du prix.<\/p>\n

En introduisant un concept de \u00ab juste valeur \u00bb, fond\u00e9 sur le prix<\/i> et non sur la valeur<\/i>, les march\u00e9s ent\u00e9rinent une position que j\u2019ai d\u00e9fendue dans l\u2019ensemble des textes [que j\u2019ai consacr\u00e9s \u00e0 ces questions], \u00e0 savoir qu\u2019il n\u2019y a pas de v\u00e9rit\u00e9 pour les prix en-dehors d\u2019eux\u2013m\u00eames. Faut-il regretter pour autant la mort annonc\u00e9e de la \u00ab valeur \u00bb ? Paradoxalement, oui. La raison en est la suivante : le concept de valeur<\/i> introduisait une certaine stabilit\u00e9 en sugg\u00e9rant que le prix marchand devrait s\u2019aligner sur le prix de la somme de ses composantes, alors que le prix peut lui, d\u00e9coller de sa valeur<\/i> suppos\u00e9e d\u2019une mani\u00e8re que l\u2019on qualifie de \u00ab sp\u00e9culative \u00bb. Or, qu\u2019est-ce qu\u2019un prix \u00ab sp\u00e9culatif \u00bb ? C\u2019est, pour en revenir aux Scolastiques et \u00e0 Aristote, un prix qui refl\u00e8te de mani\u00e8re nue le rapport de force entre acheteur et vendeur\u2026 <\/p><\/blockquote>\n

Donc le 12 mars, lors d\u2019une s\u00e9ance houleuse du House Financial Services Committee<\/i>, l\u2019un des comit\u00e9s du congr\u00e8s am\u00e9ricain, celui-ci intima au FASB de revoir la norme 157, sous peine de repr\u00e9sailles s\u2019il ne s\u2019ex\u00e9cutait pas. Ce dernier obtemp\u00e9ra sans tarder puisque des amendements furent rapidement propos\u00e9s et justifi\u00e9s sous l\u2019appellation de FASB 157-e et int\u00e9gr\u00e9s dans la norme 157 le 2 avril apr\u00e8s approbation du Conseil.<\/p>\n

Il faut d\u2019abord dire qu\u2019un produit financier peut \u00eatre trait\u00e9 au bilan sous diff\u00e9rentes rubriques \u2013 qui auront un impact diff\u00e9rent sur le chiffre des b\u00e9n\u00e9fices \u2013 selon qu\u2019il aura \u00e9t\u00e9 reconnu comme appartenant \u00e0 l\u2019une des trois cat\u00e9gories suivantes : 1) trading<\/i>, c\u2019est-\u00e0-dire susceptible d\u2019\u00eatre achet\u00e9 et vendu \u00e0 tr\u00e8s courte \u00e9ch\u00e9ance, 2) available for sale<\/i>, disponible \u00e0 la vente \u00e0 moyen terme, 3) held for investment<\/i>, autrement dit qui sera conserv\u00e9 en portefeuille jusqu\u2019\u00e0 sa maturit\u00e9, par exemple, trente ans pour des instruments de dette contenant des cr\u00e9dits immobiliers (Residential Mortgage\u2013Backed Securities<\/i>). <\/p>\n

Les produits qui sont conserv\u00e9s au portefeuille rel\u00e8vent de la \u00ab cote-au-mod\u00e8le \u00bb (que Warren Buffett appelait en 2002 : \u00ab cote-au-mythe \u00bb), essentiellement, la somme des valeurs \u00ab pr\u00e9sentes \u00bb (c\u2019est-\u00e0-dire escompt\u00e9es) de ses diff\u00e9rents flux de liquidit\u00e9 \u00e0 venir \u2013 une m\u00e9thode classique de valorisation. Ceux du \u00ab trading book \u00bb rel\u00e8vent uniquement de la \u00ab cote-au-march\u00e9 \u00bb. Seuls les produits available for sale<\/i> sont susceptibles d\u2019\u00eatre trait\u00e9s de diff\u00e9rentes mani\u00e8res : \u00ab cote-au-march\u00e9 \u00bb ou \u00ab cote-au-mod\u00e8le \u00bb. Je simplifie bien entendu parce qu\u2019il existe une casuistique compliqu\u00e9e mais la conversation suivante, qui eut lieu \u00e0 Countrywide en avril 2007 et que je rapportais dans mon billet intitul\u00e9 La politique de l\u2019autruche<\/a>, donne une bonne illustration du type de tactiques qu\u2019elle permet :<\/p>\n

M. Orenbuch (analyste au Cr\u00e9dit Suisse) :
\nLes \u00ab seconds liens \u00bb (HELOC) subprime que vous avez d\u00e9cid\u00e9 de conserver [en portefeuille], quand avaient-ils \u00e9t\u00e9 consentis ? \u00c9taient-ils relativement r\u00e9cents ? Et pourriez-vous expliquer […] comment vous justifiez cela, je veux dire du point de vue de la gestion de vos capitaux et s\u2019il s\u2019agit l\u00e0 d\u2019une chose que vous envisagez encore de faire \u00e0 l\u2019occasion ?<\/p>\n

D. Sambol (Pr\u00e9sident de Countrywide) :
\n[…] Ils repr\u00e9sentent des pr\u00eats consentis en 2006 qui \u00e9taient rest\u00e9s invendus [sur le march\u00e9 secondaire] et \u00e9taient toujours l\u00e0 au premier trimestre 2007, et nous \u00e9tions particuli\u00e8rement pris au collet par l\u2019absence de liquidit\u00e9 et la d\u00e9t\u00e9rioration des prix \u00e0 laquelle nous assistions au premier trimestre. C\u2019est cela qui nous poussa \u00e0 les reclasser HFI [Held for Investment<\/i> = conserv\u00e9s en portefeuille]. Cela constituait un meilleur investissement. Si nous les avions vendus au prix que le march\u00e9 pratiquait alors nous aurions laiss\u00e9 \u00e9chapper des taux qu\u2019il est beaucoup plus raisonnable de retenir que de laisser passer \u00bb. <\/p><\/blockquote>\n

La situation se d\u00e9t\u00e9riorait : les prix baissaient et les acheteurs se rar\u00e9fiaient, et les \u00e9tablissements financiers qui poss\u00e9daient ces instruments de dette commen\u00e7aient \u00e0 se livrer \u00e0 diverses jongleries, dont celle de Countrywide offrait un bon exemple. Les grandes firmes comptables (KPMG, PriceWaterhouseCoopers, Ernst & Young et Deloitte Touche Tohmatsu), n\u2019appr\u00e9ciaient pas du tout et en octobre 2007 avaient r\u00e9pondu par un communiqu\u00e9 pr\u00f4nant au contraire la clart\u00e9 absolue en termes de valorisation (j\u2019en avais reproduit les principaux points dans le m\u00eame billet) : <\/p>\n

1. Qu\u2019un march\u00e9 o\u00f9 il existe une disparit\u00e9 notable entre le nombre d\u2019acheteurs et de vendeurs potentiels (en l\u2019occurrence bien s\u00fbr, que le nombre d\u2019acheteurs serait tr\u00e8s restreint), ne peut \u00eatre qualifi\u00e9 de march\u00e9 \u00ab en d\u00e9tresse \u00bb ou de \u00ab vente \u00e0 la casse \u00bb et ses prix disqualifi\u00e9s \u00e0 ce titre.<\/p>\n

2. \u00ab La commission objecte \u00e0 la pratique consistant \u00e0 ignorer les cotes provenant de sources ext\u00e9rieures pour adopter une \u2018vue \u00e0 long terme\u2019 du march\u00e9 (c\u2019est\u2013\u00e0\u2013dire adopter la conception selon laquelle un point d\u2019\u00e9quilibre sera retrouv\u00e9 et facilitera les transactions \u00e0 des prix plus \u2018rationnels\u2019) \u00bb.<\/p>\n

3. M\u00eame si un march\u00e9 est consid\u00e9r\u00e9 \u00ab inactif \u00bb du fait que seul un petit nombre de transactions s\u2019y observe, les prix qui s\u2019y pratiquent demeurent un meilleur indicateur que ceux qui seraient simplement calcul\u00e9s par un mod\u00e8le \u00e0 partir des \u00ab fondamentaux \u00bb (PJ : ses composantes \u2013 sur la base d\u2019une m\u00e9thode \u00ab additive \u00bb du prix).<\/p>\n

4. Les mod\u00e8les utilis\u00e9s pour la valorisation doivent refl\u00e9ter les conditions du march\u00e9. Si un ajustement est n\u00e9cessaire pour refl\u00e9ter correctement un \u00e9l\u00e9ment de risque, cet ajustement doit \u00eatre refl\u00e9t\u00e9 par le prix.<\/p>\n

5. Un ajustement refl\u00e9tant la liquidit\u00e9 du march\u00e9 peut \u00eatre indispensable pour repr\u00e9senter correctement ses conditions. <\/p><\/blockquote>\n

Ces \u00e9l\u00e9ments de contexte permettent maintenant de comprendre ce qui s\u2019est pass\u00e9 le 2 avril : le FASB a r\u00e9vis\u00e9 la norme 157 en prenant syst\u00e9matiquement le contrepied du point de vue d\u00e9fendu dans la d\u00e9claration des grandes firmes comptables que je viens de citer : le fait que le march\u00e9 d\u2019un instrument de dette soit inactif est d\u00e9sormais consid\u00e9r\u00e9 comme une condition suffisante pour que les prix qui y sont pratiqu\u00e9s soient ignor\u00e9s et que sa valeur soit enregistr\u00e9e comme r\u00e9sultant d\u2019une \u00ab cote-au-mod\u00e8le \u00bb. <\/p>\n

Le nouveau document fournit quelques illustrations, s\u2019appliquant d\u2019ailleurs toutes \u00e0 des Collateralized\u2013Debt Obligations<\/i> (CDO) contenant des pr\u00eats immobiliers subprime et montre comment les valoriser par un calcul \u2013 classique \u2013 de ses flux de liquidit\u00e9 \u00e0 venir. La diff\u00e9rence dans ce cas-ci avec une valorisation \u00ab cote-au-march\u00e9 \u00bb r\u00e9side dans le fait que les conditions de march\u00e9 qui sont cens\u00e9es pr\u00e9valoir \u00e0 chacune des \u00e9poques futures o\u00f9 ces flux seront per\u00e7us sont celles d\u2019un \u00ab march\u00e9 en bon ordre \u00bb et non d\u2019un \u00ab march\u00e9 inactif \u00bb. Dans le cas o\u00f9 deux calculs sont possibles, du point de vue du vendeur (\u00ab cote-au-mod\u00e8le \u00bb) et du point de vue de l\u2019acheteur (supposant une aggravation probable de la situation), conduisant \u00e0 des chiffres trop diff\u00e9rents pour que les points de vue puissent se rapprocher et qu\u2019une transaction puisse avoir lieu, correspondant \u00e0 ce qu\u2019on appelle un \u00ab bid-ask spread \u00bb trop \u00e9lev\u00e9, FASB 157-e pr\u00f4ne d\u2019utiliser la moyenne des deux chiffres. <\/p>\n

L\u2019aspect le plus int\u00e9ressant \u00e0 mon sens est celui-ci : pour tous ces calculs de \u00ab cote-au-mod\u00e8le \u00bb d\u00e9bouchant sur des chiffres bien entendu plus \u00e9lev\u00e9s que la \u00ab cote-au-march\u00e9 \u00bb, la norme r\u00e9vis\u00e9e sugg\u00e8re de les ajuster par une \u00ab prime de risque de liquidit\u00e9 \u00bb, c\u2019est-\u00e0-dire de les p\u00e9naliser d\u2019un handicap \u00ab raisonnable \u00bb d\u00fb au fait que le march\u00e9 est en ce moment illiquide, autrement dit du fait que l\u2019\u00e9cart dont je parlais ci-dessus entre le \u00ab bid \u00bb, le prix offert, et le \u00ab ask \u00bb, le prix demand\u00e9, est trop grand pour que les points de vue se rejoignent et qu’une transaction puisse avoir lieu. Or, la seule mesure possible de ce \u00ab manque de liquidit\u00e9 \u00bb, con\u00e7u comme \u00ab difficult\u00e9 \u00e0 transformer la valeur per\u00e7ue du produit en une somme en argent liquide \u00bb, c\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment ce \u00ab bid-ask spread \u00bb, l\u2019\u00e9cart entre le prix demand\u00e9 et le prix offert. Une \u00ab cote-au-mod\u00e8le \u00bb ajust\u00e9e d\u2019une \u00ab prime de risque de liquidit\u00e9 \u00bb, calcul\u00e9e de la seule mani\u00e8re qui fasse sens en r\u00e9alit\u00e9, reproduirait du coup la \u00ab cote-au-march\u00e9 \u00bb. L\u2019ironie de la chose n\u2019a peut-\u00eatre pas \u00e9chapp\u00e9 \u00e0 ceux qui au FASB r\u00e9vis\u00e8rent la norme 157 sous la menace des ba\u00efonnettes. <\/p>\n

(*) Un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb est libre de reproduction en tout ou en partie \u00e0 condition que le pr\u00e9sent alin\u00e9a soit reproduit \u00e0 sa suite. Paul Jorion est un \u00ab journaliste presslib\u2019 \u00bb qui vit exclusivement de ses droits d\u2019auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d\u2019\u00e9crire comme il le fait aujourd\u2019hui tant que vous l\u2019y aiderez. Votre soutien peut s\u2019exprimer ici<\/a>.<\/strong><\/p><\/blockquote>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p>\n<\/blockquote>\n

J\u2019ai dit que j\u2019y reviendrais, que je rentrerais un peu dans les d\u00e9tails des modifications intervenues le 2 avril visant \u00e0 permettre aux entreprises am\u00e9ricaines de mentionner dans leurs bilans, pour les instruments de dette uniquement, d\u2019autres chiffres lorsque le march\u00e9 est \u00ab inactif \u00bb, […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1,18,12],"tags":[],"class_list":["post-2654","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-monde-financier","category-subprime"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/2654","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=2654"}],"version-history":[{"count":8,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/2654\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":2688,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/2654\/revisions\/2688"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=2654"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=2654"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=2654"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}