{"id":27540,"date":"2011-08-15T00:09:43","date_gmt":"2011-08-14T22:09:43","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=27540"},"modified":"2013-01-02T14:35:47","modified_gmt":"2013-01-02T13:35:47","slug":"le-fixing-regne-deja-sur-les-marches-primaires-par-jean-pierre","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2011\/08\/15\/le-fixing-regne-deja-sur-les-marches-primaires-par-jean-pierre\/","title":{"rendered":"LE FIXING R\u00c8GNE D\u00c9J\u00c0 SUR LES MARCH\u00c9S PRIMAIRES<\/b>, par Jean-Pierre"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9, faisant suite au premier article de Jean-Pierre sur le fixing<\/a> en 2009, remont\u00e9 \u00e0 la surface gr\u00e2ce \u00e0 la nouvelle rubrique \u00ab\u00a0Piq\u00fbre de rappel\u00a0\u00bb<\/a><\/p><\/blockquote>\n

Il est significatif que les principaux acteurs sur les march\u00e9s financiers adoptent plus volontiers la m\u00e9thode du fixing quand il s’agit de placer leurs nouveaux titres ou produits financiers. N’auraient-ils donc pas tellement confiance dans les autres m\u00e9thodes de valorisation utilis\u00e9es par les march\u00e9s ?<\/p>\n

Lorsqu’on lit les commentaires sur les march\u00e9s, ils traitent le plus souvent de ce qui se passe sur les march\u00e9s dits secondaires, c’est-\u00e0-dire ceux qui n\u00e9gocient des titres et produits pr\u00e9-existants. Les march\u00e9s dits primaires, l\u00e0 o\u00f9 on \u00e9coule les nouveaux produits financiers, ne font la une des journaux que si quelque anomalie s’y produit. Ce sont cependant sur ces derniers que les capitaux transitent v\u00e9ritablement des investisseurs vers les \u00e9metteurs. Sur les march\u00e9s secondaires, les investisseurs s’\u00e9changent les titres entre eux et les v\u00e9ritables \u00e9metteurs n’y participent que quand cela les arrange ou pour d’autres raisons opportunistes, \u00e0 la mani\u00e8re des sp\u00e9culateurs.<\/p>\n

Le march\u00e9 primaire prend plusieurs formes selon la nature du produit qui y est offert et le type d’\u00e9metteur qui s’y pr\u00e9sente. Il est toutefois caract\u00e9ris\u00e9 par une constante : le n\u00e9goce se d\u00e9roule sur une dur\u00e9e nettement plus longue que ce qui se pratique sur le march\u00e9 secondaire \u2013 la p\u00e9riode de souscription \u2013 et le prix y est g\u00e9n\u00e9ralement fixe. En clair, l’\u00e9metteur \u00e9vite d’embl\u00e9e tout al\u00e9a lors du placement des nouveaux titres. Cela n’exclut pas tous les risques pour autant, mais les r\u00e9duit sensiblement ou les reporte sur autrui.<\/p>\n

En gros, on distingue deux proc\u00e9dures d’\u00e9mission. La premi\u00e8re fait appel \u00e0 l’entremise d’un consortium d’institutions financi\u00e8res, la seconde op\u00e8re par adjudication. Pour l’\u00e9metteur, la distinction est de taille. Une \u00e9mission faisant appel \u00e0 un consortium ou syndicat de placement est probablement pr\u00e9f\u00e9rable car elle lui assure le produit du placement, quoi qu’il advienne. Les membres du syndicat s’engagent en effet \u00e0 lui fournir la somme requise \u00e0 la fin de la p\u00e9riode de souscription, moyennant bien s\u00fbr une commission. Les membres du consortium tenteront d’\u00e9couler les titres durant cette p\u00e9riode de souscription aupr\u00e8s d’investisseurs int\u00e9ress\u00e9s, et pas n\u00e9cessairement au prix indiqu\u00e9. Si la demande est trop faible, ils r\u00e9troc\u00e9deront une partie de leur commission de placement, rendant le titre plus avantageux pour l’investisseur. Il arrive parfois qu’ils r\u00e9troc\u00e8dent davantage que leur commission, quand la demande appara\u00eet insuffisante pour couvrir leur engagement vis-\u00e0-vis de l’\u00e9metteur. Si la demande d\u00e9passe le nombre propos\u00e9, seuls les clients les plus fid\u00e8les recevront les titres au prix indiqu\u00e9, g\u00e9n\u00e9ralement en quantit\u00e9 plus faible. Les autres devront s’acquitter d’une prime en sus du prix fixe.<\/p>\n

Cette pratique est aussi d’application pour certains emprunts d’\u00c9tat. Le Tr\u00e9sor lance un appel d’offre, indiquant le montant qu’il souhaite lever et ses principales conditions. Il nommera la banque lui ayant fait l’offre la plus avantageuse \u00ab\u00a0chef de file du placement\u00a0\u00bb. Cette derni\u00e8re, si elle ne peut assumer le placement seule, formera un syndicat dont tous les membres, \u00e0 hauteur diff\u00e9rente, s’engageront \u00e0 fournir la somme due \u00e0 la fin de la p\u00e9riode de souscription. Ces membres tenteront d’\u00e9couler les titres aupr\u00e8s de leur client\u00e8le en pratiquant, le cas \u00e9ch\u00e9ant, des r\u00e9trocessions.<\/p>\n

On remarquera que cette pratique garantit un prix fixe \u00e0 l’\u00e9metteur, le seul v\u00e9ritable vendeur dans ce n\u00e9goce. Les acheteurs, qu’ils soient interm\u00e9diaires (membres du syndicat) ou finaux (investisseurs), eux, peuvent marchander durant toute la p\u00e9riode de souscription. Ce marchandage fait partie des us et coutumes du march\u00e9 gris. L’activit\u00e9 sur ce march\u00e9 permet de mesurer le succ\u00e8s du placement. Un prix gris fluctuant sous le prix de souscription (fixe) diminu\u00e9 de la commission de placement sera un indicateur d’un placement difficile, voire d’un \u00e9chec. Si le prix gris d\u00e9passe le prix de souscription, le placement est un succ\u00e8s. L’\u00e9metteur, lui, n’a pas \u00e0 se soucier de son placement puisqu’il est assur\u00e9 d’obtenir la somme convenue de la part des membres du syndicat, quoi qu’il arrive.<\/p>\n

Bien entendu l’activit\u00e9 sur le march\u00e9 gris n’est pas sans cons\u00e9quences. Pour assurer un \u00e9coulement paisible, les membres du syndicat tenteront de stabiliser, voire de pousser \u00e0 la hausse, le prix des titres existants. Les sp\u00e9culateurs interviennent eux aussi durant la p\u00e9riode de souscription, avec souvent d’autres motifs. Un va-et-vient incessant s’\u00e9tablit entre les transactions sur le march\u00e9 gris et celles sur le secondaire. Un placement selon ce m\u00e9canisme peut donc attiser la volatilit\u00e9. Il peut m\u00eame l’engendrer \u00e0 l’annonce du placement. Une banque voulant d\u00e9crocher l’offre manipulera le cours des titres existants dans le sens qu’elle souhaite.<\/p>\n

C’est dans cette perspective qu’il faut comprendre les agissements contre les dettes souveraines des pays dits p\u00e9riph\u00e9riques actuellement. Les banques et leurs affid\u00e9s contraignent ces pays \u00e0 honorer dor\u00e9navant un taux d’int\u00e9r\u00eat sup\u00e9rieur et, probablement, des commissions de placement rehauss\u00e9es, en malmenant le cours des emprunts existants. Les instances europ\u00e9ennes auraient d\u00fb consid\u00e9rer ce comportement, dans l’\u00e9ventail des mesures de pr\u00e9caution, la plupart inefficaces, qu’elles ont prises jusqu’\u00e0 pr\u00e9sent. Elles auraient pu cr\u00e9er une institution faisant office de consortium s’adressant directement aux investisseurs afin d’\u00e9chapper au comportement d\u00e9vastateur de certaines banques actuellement.<\/p>\n

La seconde m\u00e9thode, l’adjudication, est certes plus directe, moins co\u00fbteuse, mais aussi plus al\u00e9atoire. L’\u00e9metteur, quel qu’il soit, d\u00e9finit seul les conditions de son \u00e9mission. Seul le prix reste ouvert. Mais contrairement \u00e0 la proc\u00e9dure illustr\u00e9e plus haut, l’\u00e9metteur s’adresse directement aux investisseurs. Dans certains cas \u2013 celui des emprunts d’\u00c9tats, en l’occurrence \u2013 seuls des investisseurs agr\u00e9\u00e9s peuvent participer \u00e0 l’adjudication (primary dealers<\/em>). La m\u00e9thode est simple. L’\u00e9metteur vise l’obtention soit d’un montant, soit d’un prix, soit des deux en m\u00eame temps. G\u00e9n\u00e9ralement, c’est le montant qui prime. Durant la p\u00e9riode d’adjudication qui dure nettement moins longtemps qu’une p\u00e9riode de souscription, tout int\u00e9ress\u00e9 fait une offre. Celle-ci comportera deux donn\u00e9es : le montant qu’il souhaite acheter et le prix qu’il accepte de payer. Normalement tout int\u00e9ress\u00e9 peut \u00e9mettre plusieurs offres diff\u00e9rentes.<\/p>\n

L’\u00e9metteur ou l’institution financi\u00e8re charg\u00e9e de la coordination de l’adjudication, \u00e9tablira la liste des offres re\u00e7ues, class\u00e9es par ordre d\u00e9croissant par rapport au prix propos\u00e9. Deux cas de figure interviennent alors, en fonction des offres re\u00e7ues. Pour l’\u00e9metteur, il est indispensable d’obtenir le prix le plus \u00e9lev\u00e9 possible. Il peut donc arr\u00eater les offres d\u00e8s que le montant souhait\u00e9 est atteint, quitte \u00e0 r\u00e9duire certaines offres. Mais il peut aussi augmenter ce montant si les offres lui sont particuli\u00e8rement avantageuses. Sa d\u00e9cision d\u00e9pendra de sa facult\u00e9 \u00e0 honorer l’amortissement futur de cette \u00e9mission.<\/p>\n

Dans la pratique, il existe trois sortes de fixation du prix lors de l’adjudication. La premi\u00e8re m\u00e9thode, appel\u00e9e \u00ab\u00a0fran\u00e7aise\u00a0\u00bb, est la plus courante. D\u00e8s que la somme souhait\u00e9e est atteinte, le dernier prix de la liste des offres retenues, le prix le plus bas de toute la s\u00e9rie, sera d’application \u00e0 toutes les offres retenues. Tout acheteur sera par cons\u00e9quent log\u00e9 \u00e0 la m\u00eame enseigne. L’\u00e9metteur, quant \u00e0 lui, conna\u00eetra pr\u00e9cis\u00e9ment le produit de son \u00e9mission.<\/p>\n

La seconde m\u00e9thode, dite \u00ab\u00a0hollandaise\u00a0\u00bb (allez savoir pourquoi !) est plus pernicieuse au chef des acheteurs. L’\u00e9metteur arr\u00eate la liste des offres de la m\u00eame mani\u00e8re que pr\u00e9c\u00e9demment. Les acheteurs, par contre, payeront le prix qu’ils ont indiqu\u00e9. Tout b\u00e9n\u00e9fice pour l’\u00e9metteur. La troisi\u00e8me m\u00e9thode calcule la moyenne des prix des ordres retenus. Tous les acheteurs payeront ce prix moyen fixe.<\/p>\n

L’adjudication est consid\u00e9r\u00e9e un succ\u00e8s lorsque le prix qu’elle d\u00e9gage est sup\u00e9rieur \u00e0 celui pr\u00e9valant pour des titres similaires n\u00e9goci\u00e9s sur le march\u00e9 secondaire. Contrairement aux \u00e9missions faites par l’interm\u00e9diaire d’un syndicat, l’adjudication est peu sensible aux oscillations des prix constat\u00e9es sur le march\u00e9 secondaire. Premi\u00e8rement, parce que l’\u00e9metteur d\u00e9cide seul et en dernier ressort de ce qu’il acceptera ; ensuite parce que la dur\u00e9e de l’adjudication est nettement plus courte que celle d’un placement ordinaire. De plus, les adjudications d’emprunts d’\u00e9tat acceptent des ordres dits non comp\u00e9titifs, que les Anglo-saxons d\u00e9signent par add-ons.<\/p>\n

Il s’agit d’acheteurs privil\u00e9gi\u00e9s ou prioritaires qui acceptent le prix qui ressortira de l’adjudication sans en proposer un eux-m\u00eames. La R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine intervient de la sorte sur le march\u00e9 primaire. La plupart des Tr\u00e9sors ont limit\u00e9 la participation non comp\u00e9titive, g\u00e9n\u00e9ralement \u00e0 30 % de l’offre totale. La pr\u00e9sence d’ordres non comp\u00e9titifs agit en faveur de l’\u00e9metteur et toujours au d\u00e9triment des acheteurs r\u00e9guliers. Si les ordres non comp\u00e9titifs atteignent effectivement 30 % du montant souhait\u00e9, l’\u00e9metteur obtiendra la somme au co\u00fbt de 70 % de celle-ci. Les \u00c9tats-Unis ont \u00e9t\u00e9 et sont encore aujourd’hui les principaux b\u00e9n\u00e9ficiaires de cette proc\u00e9dure. L’Europe a introduit ce m\u00e9canisme \u00e0 la suite du big bang financier de 1986.<\/p>\n

Les instances europ\u00e9ennes pourraient, elles aussi, d\u00e9cider de participer de fa\u00e7on non comp\u00e9titive aux adjudications d’emprunts souverains des pays p\u00e9riph\u00e9riques pour en att\u00e9nuer le co\u00fbt et court-circuiter un tant soit peu les agissements perturbateurs des banques et autres sp\u00e9culateurs mal intentionn\u00e9s. Ce serait certainement plus efficace que les actions du Fonds Europ\u00e9en de Stabilit\u00e9 Financi\u00e8re qui, s’il en recevait la permission, interviendrait toujours apr\u00e8s coup et avec des moyens d\u00e9risoires sur le march\u00e9 secondaire.<\/p>\n

Le n\u00e9goce du march\u00e9 primaire \u00e9tant le seul v\u00e9ritable (dans le sens o\u00f9 les capitaux n’y tournent pas en rond), le prix qui en ressort est de loin plus significatif que tout autre. Si les m\u00e9canismes appliqu\u00e9s sur le march\u00e9 primaire font tous, d’une mani\u00e8re ou d’une autre, appel \u00e0 une forme de fixing, pourquoi tol\u00e8re-t-on qu’il en aille autrement sur le march\u00e9 secondaire ?<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

\n

Billet invit\u00e9, faisant suite au premier article de Jean-Pierre sur le fixing<\/a> en 2009, remont\u00e9 \u00e0 la surface gr\u00e2ce \u00e0 la nouvelle rubrique \u00ab\u00a0Piq\u00fbre de rappel\u00a0\u00bb<\/a><\/p>\n<\/blockquote>\n

Il est significatif que les principaux acteurs sur les march\u00e9s financiers adoptent plus volontiers la m\u00e9thode du fixing quand il s’agit de placer leurs nouveaux titres ou […]<\/p>\n","protected":false},"author":38,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1,307],"tags":[1466,1328,1462,1465,805,42],"class_list":["post-27540","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-finance","tag-adjudication","tag-emprunts-detat","tag-fixing","tag-marche-primaire","tag-prix","tag-speculation"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/27540","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/38"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=27540"}],"version-history":[{"count":6,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/27540\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":47158,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/27540\/revisions\/47158"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=27540"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=27540"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=27540"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}