{"id":284,"date":"2007-12-15T16:45:22","date_gmt":"2007-12-15T15:45:22","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=284"},"modified":"2013-01-02T00:20:18","modified_gmt":"2013-01-01T23:20:18","slug":"quand-la-fed-joue-a-ma-tante","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2007\/12\/15\/quand-la-fed-joue-a-ma-tante\/","title":{"rendered":"Quand la Fed joue \u00e0 \u00ab ma tante \u00bb"},"content":{"rendered":"

Toutes les mesures prises jusqu\u2019ici par les autorit\u00e9s am\u00e9ricaines n\u2019avaient \u00e9t\u00e9 que de la poudre aux yeux. Les choses ont chang\u00e9 hier avec le nouveau plan de la Federal Reserve, la Term Auction Facility<\/em>, \u00e0 laquelle s\u2019associaient la Banque Centrale Europ\u00e9enne, la Banque Nationale Suisse et la Banque Centrale du Royaume Uni. Bien s\u00fbr, les initiatives ne couvrent qu\u2019une courte p\u00e9riode \u2013 la partie restante du mois de d\u00e9cembre \u2013 mais elles mettent en place un cadre qui pourra \u00eatre r\u00e9utilis\u00e9 \u00e0 loisir et il est d\u00e9j\u00e0 pr\u00e9cis\u00e9 qu\u2019elles seront en tout cas renouvel\u00e9es en janvier 2008.<\/p>\n

Il est loin d\u2019\u00eatre certain que le plan r\u00e9ponde \u00e0 l\u2019attente et les sceptiques doivent \u00eatre nombreux aujourd\u2019hui puisque les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat n\u2019ont pas r\u00e9agi de la mani\u00e8re esp\u00e9r\u00e9e par la Fed, contrairement \u00e0 ce qu\u2019ils avaient fait hier. Ce qui est cependant devenu \u00e9vident, c\u2019est que celle\u2013ci a fait preuve d\u2019imagination et ces mesures sont les plus radicales qu\u2019elle ait prises depuis son intervention au lendemain des attentats du 11 septembre 2001 quand elle \u00e9tait intervenue pour faciliter les op\u00e9rations des entreprises d\u00e9cim\u00e9es dans la destruction des deux tours. <\/p>\n

Le plan est en deux parties. Dans la premi\u00e8re, la Fed \u2013 par le truchement de ses agences r\u00e9gionales \u2013 met \u00e0 la disposition des banques et autres organismes pr\u00eateurs accr\u00e9dit\u00e9s, 40 milliards de dollars. Le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat auquel elles pourront emprunter sera d\u00e9termin\u00e9 par des ench\u00e8res mais sera en tout cas moins \u00e9lev\u00e9 que le \u00ab taux d\u2019escompte \u00bb auquel elles pouvaient d\u00e9j\u00e0 acc\u00e9der \u00e0 des emprunts depuis le mois d\u2019ao\u00fbt, ceci devrait r\u00e9duire la pression sur les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat flottants, sur le LIBOR en particulier \u2013 \u00e0 propos duquel je reviendrai plus bas. Autre avantage du point de vue des banques emprunteuses : les retraits \u00e0 la Term Auction Facility<\/em> seront anonymes alors que la formule classique ne l\u2019\u00e9tait pas et stigmatisait ses candidats comme ayant rencontr\u00e9 des difficult\u00e9s financi\u00e8res. <\/p>\n

Plus significatif encore est le fait que les instruments de dette que les banques mettront en gage pour obtenir les fonds ne sont pas limit\u00e9s aux \u00ab Treasuries \u00bb, les obligations d\u2019\u00e9tat am\u00e9ricaines ou aux Mortgage\u2013Backed Securities <\/em>(MBS) \u00e9mises par les Government\u2013Sponsored Entities <\/em>que sont Fannie Mae et Freddie Mac, mais pourront appartenir \u00e0 l\u2019ensemble des obligations devenues invendables parce qu\u2019adoss\u00e9es \u00e0 des pr\u00eats hypoth\u00e9caires dont le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat a cess\u00e9 de couvrir le risque effectif de non\u2013remboursement d\u00fb \u00e0 une saisie du logement. L\u2019initiative d\u2019hier r\u00e9introduit donc dans le circuit \u00e9conomique les Asset\u2013Backed Securities <\/em>adoss\u00e9es \u00e0 des pr\u00eats subprime ainsi que les Mortgage\u2013Backed Securities <\/em>adoss\u00e9es \u00e0 des pr\u00eats \u00ab Alt\u2013A \u00bb, ces derniers le plus souvent accord\u00e9s \u00e0 des emprunteurs sans que des justificatifs de revenus aient \u00e9t\u00e9 pr\u00e9sent\u00e9s. L\u2019\u00e9tat f\u00e9d\u00e9ral ne rach\u00e8te sans doute pas ces obligations \u00e0 ceux qui aimeraient les revendre mais il leur reconna\u00eet une valeur r\u00e9elle puisqu\u2019il est pr\u00eat \u00e0 avancer de la monnaie sonnante et tr\u00e9buchante \u00e0 ceux qui les mettent en gage : dans un langage un peu plus imag\u00e9 : \u00ab s\u2019ils ne peuvent les vendre, ils peuvent au moins les mettre au clou ! \u00bb<\/p>\n

La deuxi\u00e8me partie de l\u2019initiative implique les banques centrales \u00e9trang\u00e8res, la Fed \u00e9tant pr\u00eate \u00e0 \u00e9changer avec elles (\u00ab swapper \u00bb) la devise locale pour des dollars, \u00e0 concurrence de 20 milliards de dollars pour l\u2019 Union Europ\u00e9enne et 4 milliards de dollars pour la Suisse. Cela leur permettra de pr\u00eater la devise am\u00e9ricaine \u00e0 celles de leurs banques qui en ont besoin pour leurs transactions, ce qui leur \u00e9tait jusque\u2013l\u00e0 impossible et les obligeait \u00e0 convertir des euros ou des francs suisses en dollars, exacerbant la pression sur ceux\u2013ci. Il s\u2019agit l\u00e0 d\u2019une intervention directe en faveur du LIBOR malade depuis l\u2019\u00e9t\u00e9.<\/p>\n

Le LIBOR est le London Inter\u2013Bank Offered Rate<\/em>, un ensemble de taux de r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 court terme pour les op\u00e9rations en dollars entre banques en\u2013dehors des \u00c9tats\u2013Unis, calcul\u00e9 \u00e0 partir d\u2019op\u00e9rations ayant effectivement eu lieu le jour pr\u00e9c\u00e9dent. Le LIBOR est important pour les organismes financiers am\u00e9ricains du fait que le taux auquel ils empruntent eux\u2013m\u00eames est ou bien fix\u00e9 sur le LIBOR par ceux qui leur avancent des fonds, ou se rapproche en tout cas davantage dans la pratique de celui\u2013ci que du taux des \u00ab Treasuries \u00bb, en raison en particulier du fait que les autorit\u00e9s am\u00e9ricaines ont cess\u00e9 d\u2019\u00e9mettre des \u00ab notes \u00bb, des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 un an. Le fait que le LIBOR refl\u00e8te le loyer de la dette pour les banques elles\u2013m\u00eames les a encourag\u00e9es \u00e0 indexer les pr\u00eats qu\u2019elles consentent sur celui\u2013ci plut\u00f4t que sur les \u00ab Treasuries \u00bb ; \u00e0 ceci s\u2019ajoute que les instruments de dette qu\u2019elles \u00e9mettent, et en particulier les Residential Mortgage\u2013Backed Securities<\/em>, adoss\u00e9es \u00e0 des pr\u00eats immobiliers, trouvaient de plus en plus souvent preneur sur les march\u00e9s internationaux et que les op\u00e9rations de \u00ab couverture \u00bb du risque de taux qu\u2019elles pr\u00e9sentent s\u2019effectuaient plus ais\u00e9ment dans ce contexte. On compte que 99 % des Ajustable Rate Mortgages <\/em>(ARM), pr\u00eats hypoth\u00e9caires \u00e0 taux flottant, subprime sont index\u00e9s sur le LIBOR 6 mois, ainsi que 38 % des ARM \u00ab Alt\u2013A \u00bb. Le 1 % restant des ARM subprime est index\u00e9 sur le LIBOR 1 an, ainsi que 22 % des ARM \u00ab Alt\u2013A \u00bb. <\/p>\n

Comme je le montre maintenant sur deux graphiques, le LIBOR fluctue en g\u00e9n\u00e9ral un peu plus haut mais \u00e0 proximit\u00e9 du taux fix\u00e9 par la Fed. \u00c0 partir d\u2019ao\u00fbt, quand les banques commenc\u00e8rent \u00e0 se montrer soup\u00e7onneuses quant \u00e0 leur sant\u00e9 financi\u00e8re mutuelle parce qu\u2019elles restaient toutes muettes sur la question de leurs avoirs en pr\u00eats immobiliers subprime, le volume de leurs transactions r\u00e9ciproques se r\u00e9duisit tandis que les taux associ\u00e9s s\u2019\u00e9levaient pour refl\u00e9ter le risque croissant de d\u00e9faillance \u00e9ventuelle de la contrepartie. Les deux courbes, celle des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain et celle du LIBOR \u00e0 3 mois, sont repr\u00e9sent\u00e9es sur le premier graphique, les fluctuations du LIBOR y sont clairement visibles \u00e0 partir d\u2019ao\u00fbt.
\nLIBOR et Treasury<\/a>
\nSur le second graphique, seule la diff\u00e9rence entre les deux taux a \u00e9t\u00e9 repr\u00e9sent\u00e9e ; on peut noter qu\u2019au cours des semaines r\u00e9centes, l\u2019\u00e9cart (le \u00ab spread \u00bb) entre le taux fix\u00e9 par les autorit\u00e9s et le taux effectivement pratiqu\u00e9 par le march\u00e9 s\u2019\u00e9tait non seulement \u00e0 nouveau creus\u00e9 mais avait m\u00eame d\u00e9pass\u00e9 le niveau atteint en ao\u00fbt. On note \u00e0 l\u2019extr\u00eame\u2013droite du graphique, la r\u00e9ponse imm\u00e9diate du march\u00e9 aux mesures prises hier matin.
\nSpread LIBOR et Treasury<\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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