{"id":28979,"date":"2011-09-25T19:18:21","date_gmt":"2011-09-25T17:18:21","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=28979"},"modified":"2013-01-02T14:33:23","modified_gmt":"2013-01-02T13:33:23","slug":"comment-stopper-la-volatilite-des-cotations-par-jean-pierre","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2011\/09\/25\/comment-stopper-la-volatilite-des-cotations-par-jean-pierre\/","title":{"rendered":"COMMENT STOPPER LA VOLATILIT\u00c9 DES COTATIONS ?<\/b>, par Jean-Pierre"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9.<\/p><\/blockquote>\n

Une crise \u00e9clate. Un manque de liquidit\u00e9s en serait la cause. Les banques centrales s’empressent de le pallier. Tout rentrera dans l’ordre. Tiens, non. Les banques p\u00e9riclitent \u00e0 vive allure. Il faut les sauver dare-dare. Les gouvernements se pressent \u00e0 leur rescousse et d\u00e9gagent des dizaines de milliards \u00e0 cet effet. Le syst\u00e8me se redresse, mais les comptes des \u00c9tats se d\u00e9t\u00e9riorent. Le probl\u00e8me passe de l’autre c\u00f4t\u00e9. Des plans d’aust\u00e9rit\u00e9 sont impos\u00e9s. La situation se redressera d\u00e8s leur application. Tiens, non.<\/p>\n

On s’y prend mal. Il faut rester raisonnable. Une large partie du probl\u00e8me vient d’estimations jug\u00e9es iniques. Pourquoi diable faut-il valoriser les actifs \u00e0 leur valeur marchande si on n’a pas l’intention de les n\u00e9gocier ? Si ces valeurs sont malmen\u00e9es, on cr\u00e9e des pertes fictives par ce proc\u00e9d\u00e9. On d\u00e9cide de remplacer ce mode de valorisation par un autre, plus efficace en ces temps incertains : le pifom\u00e8tre. Certes, la forme doit y \u00eatre pour que l’ensemble reste cr\u00e9dible. Du jour au lendemain, les banques affichent des r\u00e9sultats mirobolants, parfois m\u00eame sup\u00e9rieurs \u00e0 ceux r\u00e9alis\u00e9s avant la crise. On est sorti de l’embarras. Tiens, non.<\/p>\n

Que faire ? Contraindre tout le monde \u00e0 d\u00e9nouer ses transactions dans des chambres de compensation centralis\u00e9es et publiques. Voil\u00e0 qui rendrait toutes les op\u00e9rations transparentes. Voil\u00e0 qui permettrait \u00e0 chacun de conna\u00eetre le coupable s’il y en a un. Imaginez, tout serait retra\u00e7able, plus rien de cach\u00e9. Voil\u00e0 la solution. Certes, les op\u00e9rateurs tra\u00eenent des pieds. Ils ne supportent pas qu’on puisse percer leurs petits secrets de fabrication. Les autorit\u00e9s se montrent compr\u00e9hensives, mais restent fermes. La mesure est impos\u00e9e, mais pas partout et pas sur tout. Et, \u00e9trangement, elle ne marche pas. C’est-\u00e0-dire, elle ne diminue pas les d\u00e9rapages.<\/p>\n

Les agences de notation, ces oiseaux de mauvais augure, attisent les inqui\u00e9tudes avec leurs analyses critiques. Il faut les contenir. Au d\u00e9but de la crise, on leur a reproch\u00e9 leur myopie. Aujourd’hui, on leur reproche leur clairvoyance. On imagine le stress test, un audit objectif qui remettra les pendules \u00e0 l’heure. Malheureusement, les crit\u00e8res utilis\u00e9s sont tellement flous et peu cr\u00e9dibles que les tests tournent court. Cela ne marche pas non plus.<\/p>\n

Malgr\u00e9 tous les efforts d\u00e9ploy\u00e9s, toutes les promesses prononc\u00e9es, tous les engagements pris, toutes dispositions de soutien, pass\u00e9 le d\u00e9lai d’expectative, la crise repart de plus belle. Les march\u00e9s s’affolent, les cours oscillent intempestivement. Les plus r\u00e9alistes comprennent que la sp\u00e9culation fausse les donn\u00e9es. Les dirigeants, eux, ne voient que volatilit\u00e9. Pour eux, il importe de la r\u00e9duire. On taxera les transactions. On p\u00e9nalisera donc les op\u00e9rateurs r\u00e9guliers sans exclure la sp\u00e9culation. On s’\u00e9tonnera plus tard que cette solution-l\u00e0 ne marchera pas mieux que toutes les autres propos\u00e9es jusqu’\u00e0 pr\u00e9sent.<\/p>\n

En fait, que voit-on ? En 2007, quand la crise \u00e9clate, les march\u00e9s tanguent, les cours d\u00e9gringolent. Apr\u00e8s la premi\u00e8re phase de sauvetage, les cours repartent \u00e0 la hausse pour chuter lamentablement quelques mois plus tard. Une deuxi\u00e8me phase \u00e9tablit un semblant de s\u00e9r\u00e9nit\u00e9 mais perturbe d’autres march\u00e9s, plus \u00e9troits et donc plus sensibles, les march\u00e9s \u00e0 terme. Les cours y explosent, engendrant d’autres complications. La dette souveraine est attaqu\u00e9e, le cours des emprunts d’\u00e9tat est chahut\u00e9. Les banques ayant amass\u00e9 une partie de cette dette \u2013 notons qu’on le leur avait demand\u00e9 lors de la premi\u00e8re phase de sauvetage \u2013 voient la valeur de leurs fonds propres chuter avec l’effritement des dettes souveraines. Leur solvabilit\u00e9 est atteinte et plus aucune d’entre elles ne fait confiance \u00e0 ses cons\u0153urs. Les Bourses d\u00e9gringolent de nouveau. On constate que tout tourne autour de la formation des cours, des prix. Il est \u00e9trange qu’aucune des mesures pr\u00e9conis\u00e9es n’aborde cet aspect du probl\u00e8me.<\/p>\n

Il y a deux fa\u00e7ons d’y faire face. Soit on cherche l’origine de ces variations intempestives et on la neutralise. C’est l’approche propos\u00e9e par Paul Jorion : l’interdiction des paris sur les fluctuations de prix. Elle est radicale et, sans conteste, la plus efficace de toutes. Car elle r\u00e9sout d’embl\u00e9e une multitude d’autres anomalies que ces paris engendrent. Soit on tente de r\u00e9duire les variations en s’attaquant directement \u00e0 la formation des prix. Elle est certes moins radicale mais applicable imm\u00e9diatement.<\/p>\n

Les march\u00e9s financiers, de nos jours, sont constitu\u00e9s de plates-formes \u00e9lectroniques par lesquelles les op\u00e9rateurs agr\u00e9\u00e9s placent leurs ordres. La plate-forme se contente de mettre les parties int\u00e9ress\u00e9es en relation les unes avec les autres. D\u00e8s que ces parties conviennent d’un n\u00e9goce, une proc\u00e9dure avalisera la transaction et le prix qui en d\u00e9coulera sera authentifi\u00e9 par sa publication. Les parties engag\u00e9es d\u00e9noueront leur transaction ailleurs. La plate-forme ne leur est d’aucune assistance \u00e0 ce niveau. Parall\u00e8lement, la plate-forme fournit une myriade de renseignements et d’informations sur l’\u00e9tat du march\u00e9. Elle ne s’immiscera cependant jamais dans la formation du prix. Les op\u00e9rateurs se contentent d’\u00e9couler ce qui est indiqu\u00e9 au prix indiqu\u00e9. Sinon, les parties int\u00e9ress\u00e9es agiront hors plate-forme pour convenir d’un prix pour ensuite, le cas \u00e9ch\u00e9ant, introduire leur transaction dans le syst\u00e8me pour que la plate-forme en authentifie le prix. Le d\u00e9roulement correspond donc \u00e0 la m\u00e9thode pratiqu\u00e9e \u00e0 la corbeille sur les Bourses d’antan.<\/p>\n

D\u00e8s que la transaction est conclue, son d\u00e9nouement suivra un processus nettement plus contraignant, parce qu’enti\u00e8rement r\u00e9glement\u00e9. Les chambres de compensation r\u00e9colteront de toutes les parties impliqu\u00e9es les donn\u00e9es relatives \u00e0 la transaction. Son d\u00e9nouement ne s’effectuera que si toutes les donn\u00e9es concordent. Aucune erreur n’est tol\u00e9r\u00e9e. Les op\u00e9rateurs professionnels sont tr\u00e8s pointilleux sur ce sujet. Aboli le risque cr\u00e9diteur. M\u00eame les diff\u00e9rences de fuseaux horaires n’affecteront pas le d\u00e9nouement. Quand on brasse des milliers de milliards quotidiennement, on comprend qu’on attache autant d’importance au bon d\u00e9nouement des transactions conclues.<\/p>\n

Pourquoi n’en ferait-on pas de m\u00eame avec la conclusion d’un prix ? Selon la th\u00e9orie \u00e9conomique, un prix refl\u00e8te l’\u00e9quilibre entre l’offre et la demande. Mais peut-on parler d’\u00e9quilibre pour chaque transaction prise s\u00e9par\u00e9ment ? Il est ind\u00e9cent qu’une seule transaction, aussi infime soit-elle, puisse d\u00e9terminer la valeur de l’ensemble. C’est pourtant sur cette base qu’on valorise l’ensemble des actifs financiers dans nos soci\u00e9t\u00e9s capitalistes. Si un porteur d’emprunts grecs d\u00e9cide de vendre son titre \u00e0 30% de sa valeur nominale, tous les emprunts grecs existants afficheront dans la seconde une d\u00e9cote de 70%. C’est absurde, avouons-le.<\/p>\n

On tente actuellement de soutenir le niveau de certains prix en intervenant directement sur le march\u00e9. Cela marche un temps, mais il suffit qu’un op\u00e9rateur agisse apr\u00e8s l’intervention pour que tout foire de nouveau. Pis, ce syst\u00e8me permet de manipuler le march\u00e9 avec des ordres fictifs. Le High Frequency Trading <\/em>(HFT) <\/em>en est l’\u00e9manation la plus pernicieuse du moment. Ce syst\u00e8me n’est praticable que si les ordres sont trait\u00e9s individuellement.<\/p>\n

Si on veut neutraliser les oscillations intempestives et \u00e9conomiquement injustifi\u00e9es des prix, il faut abolir s\u00e9ance tenante le n\u00e9goce d’ordres individualis\u00e9s et revenir au syst\u00e8me de compensation de l’ensemble des ordres \u00e9mis. A l’\u00e8re \u00e9lectronique, cette modification ne poserait aucun probl\u00e8me. Tout est d\u00e9j\u00e0 en place. Quelques modifications dans les proc\u00e9dures suffiraient.<\/p>\n

Tout d’abord, seuls les op\u00e9rateurs agr\u00e9\u00e9s pourront intervenir sur la plate-forme. Aujourd’hui, n’importe qui, d\u00e8s qu’il est d\u00fbment enregistr\u00e9, peut agir sur la plupart des plate-formes. On se contente parfois d’imposer un droit d’entr\u00e9e on\u00e9reux pour \u00e9carter les porteurs jug\u00e9s trop petits (et, implicitement, inefficaces). L’agr\u00e9gation deviendrait plus contraignante aussi. On ne tol\u00e9rera que des professionnels du n\u00e9goce agissant au nom de leur compagnie en tant qu’interm\u00e9diaire attitr\u00e9. On interdirait \u00e0 ces interm\u00e9diaires, actuellement teneurs de march\u00e9, d’op\u00e9rer pour leur propre compte. Seule une autorit\u00e9 r\u00e9gulatrice disposerait d’un droit d’intervention directe. Mais l\u00e0 aussi, on placerait des garde-fous ad\u00e9quats pour \u00e9viter que ces op\u00e9rateurs privil\u00e9gi\u00e9s puissent manipuler \u00e0 leur tour la formation du prix. Il suffirait, par exemple, de stipuler que leur intervention ne puisse s’effectuer qu’apr\u00e8s coup, \u00e0 la cl\u00f4ture de la s\u00e9ance, et uniquement pour \u00e9ponger un solde ou pour pr\u00e9server une limite pr\u00e9alablement d\u00e9finie (ce qui revient au m\u00eame).<\/p>\n

Les op\u00e9rateurs agr\u00e9\u00e9s communiqueraient leurs positions au syst\u00e8me comme ils le font aujourd’hui. Mais \u00e0 l’inverse de ce qui se pratique actuellement, la position indiqu\u00e9e serait n\u00e9gociable au mieux et non plus n\u00e9cessairement au prix indiqu\u00e9. De plus, la transaction ne s’effectuerait plus automatiquement d\u00e8s qu’une contrepartie se manifesterait, comme c’est le cas actuellement, mais se conclurait simultan\u00e9ment avec toutes les autres en fin de s\u00e9ance et au prix unique issu de cette s\u00e9ance, le fixing<\/em>. Contrairement \u00e0 ce qui se passe aujourd’hui, chaque op\u00e9rateur agirait sur pied d’\u00e9galit\u00e9. Actuellement, la partie qui divulgue sa position et le prix auquel elle est dispos\u00e9e \u00e0 n\u00e9gocier, agit comme un teneur de march\u00e9. L’autre partie accepte en fait les conditions qui lui sont soumises.<\/p>\n

Les clients, quant \u00e0 eux, auraient trois types d’ordre \u00e0 leur disposition, tant \u00e0 la vente qu’\u00e0 l’achat. Le premier, le plus usuel, est l’ordre \u00e0 cours limit\u00e9<\/em>. Le client d\u00e9termine le cours minimum requis auquel son ordre pourra \u00eatre ex\u00e9cut\u00e9. L’ordre ne participera \u00e0 la s\u00e9ance qu’\u00e0 partir du moment o\u00f9 le cours \u00e9volue plus favorablement que la limite indiqu\u00e9e. Le deuxi\u00e8me type est l’ordre au cours<\/em>. Dans ce cas-ci, le client accepte le cours issu de la s\u00e9ance, quel qu’il soit. Son ordre sera toujours ex\u00e9cut\u00e9. Enfin, le troisi\u00e8me type est l’ordre de cl\u00f4ture<\/em>. Il peut \u00eatre \u00e0 l’achat, \u00e0 la vente ou indiff\u00e9rent et ne sera ex\u00e9cut\u00e9 par l’op\u00e9rateur que pour la r\u00e9sorption du solde. Cet ordre-ci r\u00e9pond \u00e0 l’intervention b\u00e9n\u00e9fique<\/em> des sp\u00e9culateurs comme d\u00e9fini dans la th\u00e9orie \u00e9conomique. Il peut lui aussi \u00eatre \u00e0 cours limit\u00e9 ou au cours, mais n’intervient que s’il y a un solde \u00e0 \u00e9purer.<\/p>\n

Le syst\u00e8me reconna\u00eetra tous les types d’ordre et agira en cons\u00e9quence. Pour \u00e9viter toute manipulation appel\u00e9e ordre \u00e0 soigner <\/em>(*), <\/em>on imposera des quotit\u00e9s par client. A une heure dite, le syst\u00e8me stoppera l’admission des ordres et divulguera le solde \u00e0 \u00e9purer. Cette proc\u00e9dure ne diff\u00e9rera pas de celle actuellement pratiqu\u00e9e. Elle se d\u00e9roulera en revanche qu’une seule fois par s\u00e9ance et non en continu. Si la r\u00e9sorption du solde paraissait impossible, une proc\u00e9dure pr\u00e9alablement d\u00e9finie de limitation des ordres exc\u00e9dents entrera en vigueur permettant d’obtenir un prix \u00e9quitable. Les ordres r\u00e9duits seront d\u00fbment signal\u00e9s et authentifi\u00e9s par le syst\u00e8me. Le r\u00e8glement des transactions retenues s’effectuera en chambre de compensation comme auparavant, avec une diff\u00e9rence majeure : la plate-forme transmettra directement les donn\u00e9es que les op\u00e9rateurs devront confirmer. Tout d\u00e9sistement sera donc exclu ou p\u00e9nalis\u00e9.<\/p>\n

Cette fa\u00e7on de proc\u00e9der offre plusieurs avantages. Le premier est que tout le monde sera log\u00e9 \u00e0 la m\u00eame enseigne. Le prix qui ressortira du fixing sera nettement plus \u00e9quitable que les cotations actuelles qui varient continuellement. Il facilitera les interventions des institutions r\u00e9gulatrices tout en les rendant plus efficaces. La BCE, par exemple, n’ach\u00e8terait les emprunts d’\u00e9tat malmen\u00e9s qu’en connaissance de cause et saurait que son intervention ne s’effectuera pas \u00e0 fonds perdus comme de nos jours.<\/p>\n

Le proc\u00e9d\u00e9 offrira un aper\u00e7u plus significatif du march\u00e9. On conna\u00eetra v\u00e9ritablement la position de chacun. Aujourd’hui, tout op\u00e9rateur peut changer de camp \u00e0 tout bout de champ. Dans le cas pr\u00e9sent, seul le solde et son importance divulgueront la vraie tendance du march\u00e9. De plus, le proc\u00e9d\u00e9 \u00e9liminera tous les ordres automatiques et d\u00e9vastateurs, genre HFT. Quant \u00e0 la sp\u00e9culation, elle apportera v\u00e9ritablement la liquidit\u00e9 indispensable \u00e0 la r\u00e9sorption du solde, sans d\u00e9former l’obtention du prix. Les sp\u00e9culateurs ne pourront plus jouer \u00e0 leur guise sur la formation d’un prix puisqu’ils ne conna\u00eetront la tendance qu’en fin de s\u00e9ance. Leur participation pourra en outre \u00eatre limit\u00e9e par la pr\u00e9sence de quotit\u00e9s. Le volume trait\u00e9 sera d\u00e8s lors plus r\u00e9aliste qu’il ne l’est aujourd’hui.<\/p>\n

L’introduction d’ordres de cl\u00f4ture permettra en outre de conna\u00eetre avec certitude si un vent de panique affecte le march\u00e9. Comme ces ordres devront \u00eatre transmis avant la cl\u00f4ture en soi de la s\u00e9ance, on conna\u00eetra d’embl\u00e9e si un solde d\u00e9vie de la tendance g\u00e9n\u00e9rale. Les autorit\u00e9s tut\u00e9laires seront d\u00e8s lors inform\u00e9es sur la situation r\u00e9elle du march\u00e9, permettant aux responsables de prendre les mesures en connaissance de cause, contrairement \u00e0 ce qui se passe aujourd’hui. Enfin, le cours issu du fixing sera nettement plus significatif et donc fiable que les cotations actuelles. On pourra le pond\u00e9rer au volume trait\u00e9 pour jauger sa pertinence r\u00e9elle.<\/p>\n

D’un point de vue technique, la modification des proc\u00e9dures sur les march\u00e9s financiers restera d\u00e9risoire. Tout est d\u00e9j\u00e0 en place. Le syst\u00e8me devra inclure quelques contr\u00f4les suppl\u00e9mentaires. Il fonctionnera plus efficacement aussi, car il ne pourra plus jamais \u00eatre submerg\u00e9. Et quand bien m\u00eame il le serait, il suffirait de repousser la cl\u00f4ture de la s\u00e9ance pour pallier tout inconv\u00e9nient. En un mot, rien que des avantages !<\/p>\n

Qu’attendons-nous ?<\/p>\n

========================<\/p>\n

(*) Ordre \u00e0 soigner <\/em>: L’op\u00e9rateur place un ordre important en sens oppos\u00e9 \u00e0 ce qu’il souhaite n\u00e9gocier afin d’influencer le solde et par cons\u00e9quent le cours dans une direction qui lui serait plus favorable. Exemple : on veut vendre 100 titres \u00e0 50. Le dernier cours disponible se situe \u00e0 45 et le volume trait\u00e9 est de l’ordre de 10.000 titres par s\u00e9ance, avec en moyenne un solde de 1.000 titres \u00e0 \u00e9ponger. On place un ordre d’achat de 1.000 titres au cours. On s’assure ainsi que le cours grimpera fortement puisque le solde aura doubl\u00e9. Au fur et \u00e0 mesure que le cours grimpe lors de la s\u00e9ance du fixing, les op\u00e9rateurs interviennent pour le r\u00e9sorber. Notre vendeur participera activement \u00e0 ces interventions, vendant 1.100 titres. Il y a forte chance qu’il obtiendra un cours sup\u00e9rieur au 50 convoit\u00e9s.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

\n

Billet invit\u00e9.<\/p>\n<\/blockquote>\n

Une crise \u00e9clate. Un manque de liquidit\u00e9s en serait la cause. Les banques centrales s’empressent de le pallier. Tout rentrera dans l’ordre. Tiens, non. Les banques p\u00e9riclitent \u00e0 vive allure. Il faut les sauver dare-dare. Les gouvernements se pressent \u00e0 leur rescousse et d\u00e9gagent des dizaines de milliards \u00e0 cet effet. Le syst\u00e8me […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_crdt_document":"","footnotes":""},"categories":[1,307],"tags":[53,1462,70],"class_list":["post-28979","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-finance","tag-bourse","tag-fixing","tag-formation-des-prix"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/28979","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=28979"}],"version-history":[{"count":5,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/28979\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":47030,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/28979\/revisions\/47030"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=28979"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=28979"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=28979"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}