{"id":29577,"date":"2011-10-12T08:22:18","date_gmt":"2011-10-12T06:22:18","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=29577"},"modified":"2013-01-02T14:31:36","modified_gmt":"2013-01-02T13:31:36","slug":"fonds-europeen-de-stabilite-financiere-fesf-et-cdo-une-analogie-fallacieuse-par-jean-pierre","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2011\/10\/12\/fonds-europeen-de-stabilite-financiere-fesf-et-cdo-une-analogie-fallacieuse-par-jean-pierre\/","title":{"rendered":"<b>FONDS EUROP\u00c9EN DE STABILIT\u00c9 FINANCI\u00c8RE (FESF) ET CDO : UNE ANALOGIE FALLACIEUSE, par Jean-Pierre<\/b>"},"content":{"rendered":"<blockquote><p>Billet invit\u00e9.<\/p><\/blockquote>\n<p>Le Fonds Europ\u00e9en de Stabilit\u00e9 Financi\u00e8re (FESF), n\u00e9 le 9 mai 2010, est un animal financier bien \u00e9trange. D\u00e8s son origine, tous les \u00c9tats membres de la zone euro en faisaient partie et lui pourvoyaient leur garantie pour l&rsquo;\u00e9quivalent de 440 milliards d&rsquo;euros. Trois pays sinistr\u00e9s (Gr\u00e8ce, Irlande et Portugal) ne font plus partie des pourvoyeurs. Leur part s&rsquo;\u00e9levait \u00e0 30,4 milliards, de sorte que le Fonds ne dispose plus que de 409,6 milliards. Au d\u00e9but, on avait tent\u00e9 de faire payer les pays ne disposant pas de la notation optimale (AAA) l&rsquo;int\u00e9gralit\u00e9 de leur engagement, tandis que les autres ne devraient fournir leur part qu&rsquo;en cas de n\u00e9cessit\u00e9 et apr\u00e8s acceptation par leur gouvernement. Cette discrimination a \u00e9t\u00e9 judicieusement abandonn\u00e9e.<\/p>\n<p>Le Fonds jouit de la meilleure des notations, \u00e0 savoir le triple A, aupr\u00e8s des principales agences de notation. Pour pr\u00e9server ce AAA et au vu de d\u00e9sistements futurs toujours possibles, le Fonds s&rsquo;est engag\u00e9 \u00e0 adosser chaque pr\u00eat qu&rsquo;il consent d&rsquo;une surgarantie de 20%, major\u00e9e d&rsquo;un butoir financier variant selon le type de pr\u00eat et sa dur\u00e9e. Grosso modo, la garantie totale avoisinerait 165% du montant consenti. Sur cette base de calcul, le Fonds ne dispose plus que de 250 milliards \u00e0 peine pour v\u00e9ritablement secourir un pays ou une banque en difficult\u00e9.<\/p>\n<p><!--more-->Actuellement, le Fonds a conclu un programme d&rsquo;\u00e9missions obligataires s&rsquo;\u00e9levant \u00e0 55 milliards d&rsquo;euros. Trois \u00e9missions ont depuis vu le jour :<\/p>\n<ul>\n<li>le premier f\u00e9vrier : 5 milliards \u00e0 5 ans et demi offrant 2,75%, \u00e9mise \u00e0 99,305%, dont 3,6 milliards ont \u00e9t\u00e9 pr\u00eat\u00e9s \u00e0 l&rsquo;Irlande au taux de 5,9% l&rsquo;an ;<\/li>\n<li>le 22 juin : 5 milliards \u00e0 10 ans offrant 3,375%, \u00e9mise \u00e0 99,013%, dont 3,7 milliards ont \u00e9t\u00e9 pr\u00eat\u00e9s au Portugal au taux de 6,08% ;<\/li>\n<li>le 29 juin : 3 milliards \u00e0 5 ans offrant 2,75%, \u00e9mise \u00e0 99,636%, dont 2,2 milliards ont \u00e9t\u00e9 pr\u00eat\u00e9s au Portugal au taux de 5,32%.<\/li>\n<\/ul>\n<p>En clair, le FESF a \u00e9mis pour 13 milliards, mobilis\u00e9 \u00e0 cet effet 15,6 milliards de garantie et s&rsquo;est constitu\u00e9 un butoir de 3,5 milliards en liquidit\u00e9s. La marge constitu\u00e9e par le butoir et la surgarantie repr\u00e9sente 64,2% du montant total octroy\u00e9, conform\u00e9ment aux dispositions visant le maintien de la notation optimale.<\/p>\n<p>Les obligations \u00e9mises par le Fonds sont de type traditionnel : taux fixe, dur\u00e9e d\u00e9termin\u00e9e, coupon annuel, cotation officielle, sans clause particuli\u00e8re. Pourtant, la presse anglo-saxonne ainsi que bon nombre de grandes banques s&rsquo;\u00e9chinent \u00e0 consid\u00e9rer ces emprunts comme un CDO (Collateralized Debt Obligation). La raison en est simple mais totalement erron\u00e9e.<\/p>\n<p>Traditionnellement, la valorisation d&rsquo;une obligation se d\u00e9duit de sa qualit\u00e9 et de ses caract\u00e9ristiques propres compar\u00e9es \u00e0 celles du titre servant de r\u00e9f\u00e9rence au march\u00e9 (<em>benchmark<\/em>). La moindre diff\u00e9rence se traduit par une valorisation moins favorable. Il suffit qu&rsquo;une obligation soit assortie d&rsquo;une clause de remboursement anticip\u00e9, par exemple, pour qu&rsquo;elle vaille moins, puisqu&rsquo;il faut compenser ce risque suppl\u00e9mentaire (les versements d\u2019int\u00e9r\u00eats finaux qui n\u2019auront pas lieu) par un rendement plus \u00e9lev\u00e9.<\/p>\n<p>Dans le cas des trois obligations du FESF, ne portant aucune clause et jouissant de la notation optimale, leur cotation devrait suivre celle du titre de r\u00e9f\u00e9rence du march\u00e9 sans autre forme de proc\u00e8s et ceci d&rsquo;autant plus facilement que les trois titres offrent un coupon plus g\u00e9n\u00e9reux que celui du march\u00e9 pr\u00e9valant \u00e0 l&rsquo;\u00e9poque de leur souscription. Il n&rsquo;en est rien cependant. Elles affichent toutes les trois un surrendement de plus de 1% par rapport au titre de r\u00e9f\u00e9rence du march\u00e9.<\/p>\n<p>La raison de ce surrendement est celle-ci\u00a0: les investisseurs (entendez les banques elles-m\u00eames) escomptent le risque de d\u00e9sistement ou de r\u00e9trogradation d&rsquo;un des \u00e9tats-membres donnant sa garantie. Pour mesurer ce risque, ces investisseurs consid\u00e8rent les emprunts du fonds comme de vulgaires CDO en leur appliquant le mod\u00e8le de valorisation s&rsquo;y aff\u00e9rant.<\/p>\n<p>Un CDO (<em>Collateralized Debt Obligation<\/em>) est une obligation adoss\u00e9e \u00e0 quelque actif financier particulier, comme des hypoth\u00e8ques, des cr\u00e9dits-bails, cr\u00e9dits \u00e0 la consommation, emprunts souverains \u2026 C&rsquo;est le flux de tr\u00e9sorerie engendr\u00e9 par l&rsquo;adossement qui assurera l&rsquo;amortissement du CDO. Mais comme ces adossements ne sont pas tous n\u00e9cessairement de qualit\u00e9 \u00e9gale, l&rsquo;\u00e9metteur du CDO \u2013 g\u00e9n\u00e9ralement un conduit financier sp\u00e9cialement con\u00e7u pour cette besogne et faisant partie de ce qu&rsquo;on a l&rsquo;habitude d&rsquo;appeler le <em>shadow banking<\/em> \u2013 les classera par strate de qualit\u00e9. L&#8217;emprunt obligataire (le CDO donc), se divisera en autant de tranches qu&rsquo;il y a de strates qualitatives, mais formera n\u00e9anmoins un tout.<\/p>\n<p>La strate inf\u00e9rieure est appel\u00e9e <em>equity<\/em> et est de qualit\u00e9 franchement m\u00e9diocre, pour ne pas dire pourrie. Elle donnera naissance \u00e0 une tranche offrant un rendement mirobolant et ceci gr\u00e2ce \u00e0 quelques artifices issus des produits d\u00e9riv\u00e9s (swaps et swaptions) ayant essentiellement pour but l&rsquo;\u00e9change du taux d&rsquo;int\u00e9r\u00eat fixe provenant de l&rsquo;adossement par un taux variable. La tranche qualitativement la plus \u00e9lev\u00e9e, appel\u00e9e s<em>enior<\/em> ou <em>super senior<\/em> quand il y en a beaucoup d&rsquo;intercalaires, offrira le rendement le moins \u00e9lev\u00e9. Ces tranches obligataires portent la m\u00eame notation que celle de leur strate qualitative dont elles d\u00e9pendent.<\/p>\n<p>Pour faciliter le placement des diff\u00e9rentes tranches, le conduit pr\u00e9voit la mise en place de s\u00e9curit\u00e9s jug\u00e9es ad\u00e9quates. La premi\u00e8re consiste \u00e0 conserver un adossement repr\u00e9sentant entre 120 et 130% du montant \u00e9mis. Ce butoir sert \u00e0 pallier tout manquement d&rsquo;un titre sous-jacent. Pour consolider l&rsquo;ensemble du CDO, l&rsquo;\u00e9metteur de ce dernier connecte les tranches entre elles par une structure interne de <em>rehaussement du cr\u00e9dit<\/em>\u00a0: une clause stipulant qu&rsquo;un manquement ou une d\u00e9faillance affectant une tranche qualitativement sup\u00e9rieure sera automatiquement suppl\u00e9\u00e9e par les adossements des tranches inf\u00e9rieures, en commen\u00e7ant par la derni\u00e8re. Cette clause n&rsquo;intervient, bien s\u00fbr, qu&rsquo;apr\u00e8s l&rsquo;absorption du butoir.<\/p>\n<p>Ce stratag\u00e8me permet au milieu financier de r\u00e9cup\u00e9rer une large partie des pr\u00eats consentis ant\u00e9rieurement gr\u00e2ce au produit de l&rsquo;\u00e9mission du CDO et de recommencer le man\u00e8ge. Pour faire court, un CDO r\u00e9emballe des cr\u00e9ances existantes. Les investisseurs \u00e9taient particuli\u00e8rement friands de ces produits parce qu&rsquo;ils ne comportaient pas de risques exorbitants \u00e0 leurs yeux. Imaginez la tranche <em>equity<\/em> ou <em>junior<\/em> offrant le taux interbancaire \u00e0 trois mois major\u00e9 de 4, 5, voire 6% ou davantage. Il suffisait d&#8217;emprunter \u00e0 trois mois au taux du march\u00e9 et de placer la somme dans un CDO pareil pour encaisser sans risque aucun (c\u2019est du moins ce qu\u2019on imaginait) le diff\u00e9rentiel de rendement ! Les investisseurs s&rsquo;en sont donn\u00e9s \u00e0 c\u0153ur joie jusqu&rsquo;en 2007.<\/p>\n<p>Malheureusement, d\u00e8s que le flux de tr\u00e9sorerie des cr\u00e9ances sous-jacentes s&rsquo;est tari, l&rsquo;effondrement des CDO qui s&rsquo;en est suivi a propag\u00e9 la crise \u00e0 vive allure, d\u00e8s son d\u00e9clenchement en 2007. C&rsquo;est que les tranches qualitativement inf\u00e9rieures adoss\u00e9es aux<em> subprimes <\/em>ont p\u00e9riclit\u00e9 en premier, de sorte que lorsque l&rsquo;adossement des tranches qualitativement sup\u00e9rieures d\u00e9faillait \u00e0 son tour, il n&rsquo;y avait plus aucune suppl\u00e9ance disponible\u00a0: la structure interne de rehaussement du cr\u00e9dit du CDO tournait \u00e0 vide faute de flux pour l\u2019alimenter. L&rsquo;\u00e9difice s&rsquo;est \u00e9croul\u00e9.<\/p>\n<p>On aura remarqu\u00e9 la similarit\u00e9 de structure entre un CDO, tout particuli\u00e8rement le m\u00e9canisme interne de rehaussement du cr\u00e9dit, et le fonctionnement du FESF. La pr\u00e9sence de butoirs, de surgaranties font effectivement penser au m\u00e9canisme propre au CDO. On comprend ais\u00e9ment dans ces conditions pourquoi les investisseurs sophistiqu\u00e9s ont recours aujourd&rsquo;hui \u00e0 cette interpr\u00e9tation pour valoriser les \u00e9missions du Fonds, pour calculer leur valeur. De plus, en adaptant un tant soit peu les mod\u00e8les qui r\u00e9gissent la valorisation des CDO, ils se croient en mesure de s&rsquo;assurer par le biais de CDS (<em>Credit Default Swaps<\/em>) contre les risques sous-jacents que constituent la part de chacun des \u00c9tats membres (risque de subir une r\u00e9trogradation, de ne pas honorer sa part ou, pis, d&rsquo;exclusion de la liste des garants).<\/p>\n<p>Cette approche est toutefois erron\u00e9e \u00e0 plus d&rsquo;un titre. Tout d&rsquo;abord la garantie fournie par les \u00e9tats-membres du Fonds ne repr\u00e9sente aucun adossement. Cette garantie ne produit aucun flux de revenu, n&rsquo;est pas mobilis\u00e9e, ni m\u00eame assign\u00e9e et fait toujours l&rsquo;objet d&rsquo;un accord politique pr\u00e9liminaire avant d&rsquo;\u00eatre mis \u00e0 disposition. De plus, les \u00e9missions du FESF ne sont pas subdivis\u00e9es en tranches mais forment chacune une s\u00e9rie unique. Il est donc absurde de s&rsquo;imaginer que les diff\u00e9rences de notation des garants puissent servir de barom\u00e8tre sp\u00e9cifique pour mesurer le risque sous-jacent de ces emprunts. Et ceci d&rsquo;autant moins qu&rsquo;une fois l&#8217;emprunt convenu, les garanties sont fig\u00e9es. La part de chacun est donc bloqu\u00e9e pour toute la dur\u00e9e de l&#8217;emprunt, quoi qu&rsquo;il arrive dans l&rsquo;intervalle avec le garant. Les garanties sont donc irr\u00e9vocables et inconditionnelles. Enfin, comme aucun emprunt n&rsquo;est subdivis\u00e9 en tranches, comme aucune garantie ne pourrait suppl\u00e9er une autre d\u00e9faillante, l\u2019interpr\u00e9tation en termes de \u00a0CDO est fallacieuse et engendrera \u00e0 la longue des erreurs d&rsquo;appr\u00e9ciation et de couverture (<em>hedging<\/em>) qui finiront, elles aussi, par cr\u00e9er de nouveau probl\u00e8mes.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<blockquote>\n<p>Billet invit\u00e9.<\/p>\n<\/blockquote>\n<p>Le Fonds Europ\u00e9en de Stabilit\u00e9 Financi\u00e8re (FESF), n\u00e9 le 9 mai 2010, est un animal financier bien \u00e9trange. D\u00e8s son origine, tous les \u00c9tats membres de la zone euro en faisaient partie et lui pourvoyaient leur garantie pour l&rsquo;\u00e9quivalent de 440 milliards d&rsquo;euros. 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