{"id":30030,"date":"2011-10-25T16:56:42","date_gmt":"2011-10-25T14:56:42","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=30030"},"modified":"2013-01-02T14:30:53","modified_gmt":"2013-01-02T13:30:53","slug":"lactualite-de-la-crise-les-comptes-ny-sont-pas-par-francois-leclerc","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2011\/10\/25\/lactualite-de-la-crise-les-comptes-ny-sont-pas-par-francois-leclerc\/","title":{"rendered":"L’actualit\u00e9 de la crise<\/i> : LES COMPTES N’Y SONT PAS<\/b>, par Fran\u00e7ois Leclerc"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9<\/p><\/blockquote>\n

Ils sont encore loin du but, car tout reste \u00e0 finaliser, et il va falloir des semaines pour y parvenir est-il reconnu !<\/p>\n

En attendant de trouver le montage financier miracle qui va faire office de \u00ab\u00a0pare-feu\u00a0\u00bb pour l\u2019Italie, et pour la zone euro toute enti\u00e8re, des solutions de fortune vont \u00eatre mises en place. Le FESF devrait engager sans attendre des achats de la dette italienne sur le second march\u00e9, afin de stabiliser son taux et d\u2019\u00e9viter qu\u2019il ne devienne totalement insoutenable (il l\u2019est d\u00e9j\u00e0, dans la r\u00e9alit\u00e9).<\/p>\n

Vu le temps qui risque d\u2019\u00eatre n\u00e9cessaire pour mettre en place un nouveau dispositif financier, les moyens du FESF \u00e9tant insuffisants au regard de la t\u00e2che qui lui est d\u00e9volue, il se profile que la BCE pourrait \u00e9galement continuer ses achats – elle est le seul bouclier cr\u00e9dible – car deux pr\u00e9cautions valent mieux qu\u2019une \u00e9tant donn\u00e9 l\u2019enjeu\u00a0: il n\u2019y aura pas de seconde chance si l\u2019Italie tombe dans le trou, tandis que les paris sont ouverts sur la capacit\u00e9 de la coalition italienne au pouvoir \u00e0 satisfaire les exigences des dirigeants europ\u00e9ens. Cela sera un des enjeux du sommet que de le demander formellement \u00e0 la BCE, sachant qu’elle restera n\u00e9cessairement une solution de derniers recours.<\/p>\n

Sauver l\u2019Italie est vital, mais en faire autant de la Gr\u00e8ce est tout aussi indispensable. Devant le risque de pi\u00e9tinement des n\u00e9gociations avec l\u2019Institute of International Finance, qui repr\u00e9sente les banques d\u00e9tentrices de la dette grecque, il n\u2019est pas exclu qu\u2019un passage en force soit finalement d\u00e9cid\u00e9, et que soit pr\u00e9sent\u00e9e comme volontaire<\/em> une mesure en r\u00e9alit\u00e9 forc\u00e9e, en prenant le risque d\u2019une r\u00e9action des march\u00e9s<\/em>. A un moment donn\u00e9, le distinguo devient subtil…<\/p>\n

Y a-t-il encore le choix\u00a0? Peut-il \u00eatre r\u00e9p\u00e9t\u00e9 la s\u00e9quence pr\u00e9c\u00e9dente de l\u2019\u00e9t\u00e9 et attendu de nombreuses semaines avant que les n\u00e9gociations avec les banques finalement d\u00e9bouchent, si c\u2019est le cas\u00a0? Peut-on une nouvelle fois prendre des demi-mesures et s\u2019en tenir \u00e0 une d\u00e9cote de 40%, alors qu\u2019il a \u00e9t\u00e9 calcul\u00e9 par la Tro\u00efka<\/em> que 60% \u00e9tait n\u00e9cessaire pour que la Gr\u00e8ce puisse renouer avec la solvabilit\u00e9\u00a0? Enfin, la menace suffira-t-elle pour amener les banques \u00e0 r\u00e9sipiscence \u00a0? Poser ces questions, c\u2019est semble-t-il y r\u00e9pondre. Ce qui ne r\u00e9glera pas un autre probl\u00e8me: la Gr\u00e8ce devra renflouer ses banques et les caisses de retraite, \u00e0 un co\u00fbt qui annihilera une partie significative des effets de la restructuration…<\/p>\n

Le destin du Portugal est entre temps oubli\u00e9, qui va se rappeler \u00e0 l’ordre.<\/p>\n

Il a \u00e9t\u00e9 par ailleurs calcul\u00e9 que la recapitalisation qui est projet\u00e9e des banques devait se faire en application d\u2019un ratio de 9% entre leurs fonds propres et leurs engagements, ainsi que d\u2019une valorisation de la dette souveraine \u00e0 la valeur du march\u00e9 pour quantifier ceux-ci. Ce sont les banques des pays du Sud qui vont de devoir le plus y proc\u00e9der. On comprend mieux la virulente opposition de la banque espagnole Santander \u00e0 toute recapitalisation.<\/p>\n

Mais le gros morceaux est de se mettre d\u2019accord sur le \u00ab\u00a0pare-feu\u00a0\u00bb, \u00e0 propos duquel plusieurs options sont sur le tapis. A remarquer que cette expression a remplac\u00e9 au d\u00e9bott\u00e9 \u00ab\u00a0l\u2019effet levier\u00a0\u00bb, avec pour m\u00e9rite de clairement identifier le danger \u00e0 d\u00e9faut d’en faire autant pour le rem\u00e8de.<\/p>\n

La premi\u00e8re option reste europ\u00e9enne et repose sur un dispositif assuranciel, qui garantirait les investisseurs achetant de la dette des pays y adh\u00e9rant (moyennant conditions) \u00e0 hauteur de 20 \u00e0 30% des montants investis. Mais elle se heurte \u00e0 deux difficult\u00e9s pouvant aboutir \u00e0 \u00e9carter cette solution\u00a0: l\u2019effet levier qu\u2019elle permet est limit\u00e9 (coefficient 5 dans le cas d\u2019une assurance portant sur 20% de l\u2019investissement) et rien ne dit que les investisseurs se satisferont d\u2019une telle garantie limit\u00e9e, vu le sort r\u00e9serv\u00e9 \u00e0 la dette grecque. Dans ces conditions, les march\u00e9s<\/em> n\u2019auront m\u00eame pas besoin d\u2019anticiper pour prendre leur d\u00e9cision \u00a0!<\/p>\n

Un autre montage est donc \u00e9tudi\u00e9, qui pourrait venir en compl\u00e9ment et s\u2019appuierait sur la cr\u00e9ation d\u2019un v\u00e9hicule sp\u00e9cial<\/em> (comme l\u2019est le FESF), dans lequel pourraient investir des fonds souverains et des banques. Une variante adosserait ce v\u00e9hicule sp\u00e9cial<\/em> au FMI et non plus au FESF. En tout \u00e9tat de cause, le risque serait \u00e9vacu\u00e9 vers ces nouveaux investisseurs, qui disposent des moyens financiers qui font d\u00e9faut aux europ\u00e9ens, mais qui ne manqueront pas de demander des compensations pour les bas taux qu\u2019ils accorderont. Tout reste \u00e0 n\u00e9gocier pour que cette seconde hypoth\u00e8se devienne r\u00e9alit\u00e9.<\/p>\n

Dans les deux cas – sans entrer dans le d\u00e9tail de m\u00e9canismes financiers sophistiqu\u00e9s puis\u00e9s dans la bo\u00eete \u00e0 outils d\u2019une ing\u00e9nierie cr\u00e9atrice (et dangereuse) – l\u2019objectif est d\u2019apporter aux march\u00e9s<\/em> des garanties afin que les taux obligataires des pays \u00e9metteurs redescendent de leurs sommets. Pour appeler les choses par leur nom, de cr\u00e9er un march\u00e9 obligataire sous assistance subventionn\u00e9 en derni\u00e8re instance par les Etats. C\u2019\u00e9tait cela ou la BCE…<\/p>\n

Les deux sommets de demain ne pourront pas conclure si des n\u00e9gociations internationales doivent \u00eatre engag\u00e9es pour financer le sauvetage de l\u2019Europe. La balle sera renvoy\u00e9e au G20, qui d\u00e9butera dans une grosse semaine, ce qui ne donnera pas non plus un r\u00e9pit suffisant pour finaliser un dispositif. D\u2019o\u00f9 l\u2019importance des solutions palliatives mises en place avec le FESF et la BCE en second rang.<\/p>\n

La fragilit\u00e9 des dispositifs est impressionnante, comme si elle s\u2019accentuait au fur et \u00e0 mesure que de nouveaux plans d\u2019action se r\u00e9v\u00e8lent n\u00e9cessaires, avec \u00e0 chaque fois la garantie illusoire que cela sera le dernier. Comme on le disait des guerres… Pour ne prendre qu\u2019un exemple, recapitaliser a minima les banques n’est possible que si le FESF ach\u00e8te les titres de la dette italienne dont la d\u00e9tention pourrait menacer certaines d\u2019entre elles (BNP Paribas au premier chef), transformant le Fonds en une bad bank<\/em> potentielle. Le risque n\u2019est pas supprim\u00e9, il est transf\u00e9r\u00e9 aupr\u00e8s des garants du FESF, une fois de plus les Etats.<\/p>\n

Apr\u00e8s avoir \u00e9t\u00e9 refus\u00e9 jusqu\u2019\u00e0 il y a encore tr\u00e8s peu de temps, il a \u00e9t\u00e9 reconnu qu\u2019il fallait agir sur deux tableaux\u00a0: restructurer une dette grecque insoutenable et renforcer les banques pour qu\u2019elles puissent faire face \u00e0 de nouveaux chocs. En esp\u00e9rant que ceux-ci n\u2019interviendront pas, les ardeurs du march\u00e9 obligataire ayant \u00e9t\u00e9 calm\u00e9s par l\u2019assistance qui leur est apport\u00e9e par les Etats encore vaillants. Un sacr\u00e9 pari, \u00e0 voir le sort r\u00e9serv\u00e9 ce matin \u00e0 une \u00e9mission obligataire espagnole pourtant \u00e0 trois mois seulement.<\/p>\n

Mais cette adaptation de la strat\u00e9gie qui a \u00e9t\u00e9 depuis le d\u00e9but adopt\u00e9e fait l\u2019impasse sur une nouvelle menace qui la condamne sans appel\u00a0: la r\u00e9cession \u00e9conomique et la spirale descendante qui va l\u2019accompagner. A chaque jour suffit sa peine, vont-ils se dire demain, \u00e0 Bruxelles, apr\u00e8s avoir accouch\u00e9s d’une souris.<\/p>\n

R\u00e9sumer la crise europ\u00e9enne \u00e0 une gestion irresponsable de la dette publique, \u00e0 laquelle il suffirait de rem\u00e9dier, est une histoire \u00e0 laquelle m\u00eame les enfants ne peuvent pas croire. C’est pourtant ce qui tent\u00e9, sans voir ce qui s’annonce et qu’ils acc\u00e9l\u00e8rent encore… comme de vrais irresponsables.<\/p>\n

Le nouveau th\u00e8me \u00e0 la mode, la relance de l’Europe permettant une sortie de la crise par la haut, fait l’impasse sur une interrogation qui reste en suspens : quelle est la nature du d\u00e9veloppement futur de l’Europe, sur quelles ressources devrait-il s’appuyer ?<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9<\/p>\n<\/blockquote>\n

Ils sont encore loin du but, car tout reste \u00e0 finaliser, et il va falloir des semaines pour y parvenir est-il reconnu !<\/p>\n

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