{"id":32563,"date":"2012-01-10T13:20:31","date_gmt":"2012-01-10T12:20:31","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=32563"},"modified":"2013-01-02T00:59:25","modified_gmt":"2013-01-01T23:59:25","slug":"lactualite-de-la-crise-letrange-paysage-du-desendettement-par-francois-leclerc","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2012\/01\/10\/lactualite-de-la-crise-letrange-paysage-du-desendettement-par-francois-leclerc\/","title":{"rendered":"L’actualit\u00e9 de la crise<\/i> : L\u2019\u00c9TRANGE PAYSAGE DU D\u00c9SENDETTEMENT<\/b>, par Fran\u00e7ois Leclerc"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9<\/p><\/blockquote>\n

Dans le d\u00e9sordre, un int\u00e9ressant d\u00e9bat se poursuit \u00e0 propos de ce que les anglo-saxons ont appel\u00e9 le PSI<\/i> (Private Sector Involvement – implication du secteur priv\u00e9) : la participation au programme de restructuration de la dette publique, qui est actuellement n\u00e9goci\u00e9 dans le cadre du nouveau plan de sauvetage<\/i> de la Gr\u00e8ce. <\/p>\n

Les uns consid\u00e8rent qu\u2019il faudrait imp\u00e9rativement revenir sur une telle participation, car celle-ci serait \u00e0 l\u2019origine des tensions qui se sont g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9es sur le march\u00e9 de la dette souveraine, qu\u2019il faut imp\u00e9rativement calmer. C\u2019est le cas d\u2019Athanasios Osphanides, gouverneur de la banque centrale de Chypre et membre du conseil des gouverneurs de la BCE.<\/p>\n

D\u2019autres sont au contraire favorables \u00e0 ce que la d\u00e9cote consentie par les cr\u00e9anciers soit plus importante que les 50% de d\u00e9part. Olivier Blanchard, \u00e9conomiste en chef du FMI, vient d\u2019en d\u00e9fendre la perspective, au vu de la d\u00e9t\u00e9rioration de la situation \u00e9conomique grecque.<\/p>\n

Aspect moins \u00e9voqu\u00e9 du processus, s’il se poursuit, l’autre partie de la dette grecque est progressivement transf\u00e9r\u00e9e vers l’Union europ\u00e9enne et le FMI, qui la refinancent via leurs pr\u00eats, et vers la banque centrale, qui l’ach\u00e8te sur le march\u00e9 secondaire. La participation de la BCE – grande d\u00e9tentrice de la dette grecque – \u00e0 cette restructuration volontaire<\/i> va ensuite se poser, or elle avait d\u2019entr\u00e9e de jeu affirm\u00e9 qu\u2019il n\u2019en \u00e9tait pas question. Puis viendra le tour de la restructuration des nouveaux pr\u00eats de l’Union europ\u00e9enne et du FMI…<\/p>\n

Derri\u00e8re ce d\u00e9bat \u00e0 propos de la dette grecque s\u2019en profile un autre. Il a \u00e9t\u00e9 dit sur tous les tons que le cas de la Gr\u00e8ce \u00e9tait une exception, et qu\u2019il \u00e9tait hors de question de s\u2019engager dans le m\u00eame processus pour d\u2019autre pays. Mais les march\u00e9s<\/i> savent ce que vaut la parole des dirigeants politiques et s\u2019inqui\u00e8tent du pr\u00e9c\u00e9dent ainsi cr\u00e9\u00e9. Ils se rappellent que, lors de la premi\u00e8re restructuration de la dette grecque qui avait repos\u00e9 sur une d\u00e9cote de 21% \u00e0 l\u2019\u00e9t\u00e9 dernier, il avait d\u00e9j\u00e0 \u00e9t\u00e9 affirm\u00e9 que l\u2019on n\u2019y reviendrait pas…<\/p>\n

Dans l\u2019imm\u00e9diat, les dirigeants europ\u00e9ens cherchent \u00e0 tourner la page, et exigent une conclusion rapide des n\u00e9gociations qui s\u2019\u00e9ternisent entre le gouvernement grec et l\u2019Institute for International Finance (IIF). Elles s\u2019orienteraient vers l’adoption d’une d\u00e9cote allant nettement au-del\u00e0 des 50% de d\u00e9part, pour tourner autour de 60%, afin de cr\u00e9dibiliser le nouveau plan de sauvetage<\/i>. Les banques n’auraient pas le choix.<\/p>\n

Le processus en cours a eu sans attendre d\u2019importantes cons\u00e9quences pour le syst\u00e8me financier, qui concernent le march\u00e9 des Credit Default Swaps (CDS), ces instruments permettant de s\u2019assurer contre notamment le d\u00e9faut sur la dette souveraine. Le comit\u00e9 de l\u2019International Swaps and Derivatives Association (ISDA), charg\u00e9 de d\u00e9cider de l\u2019activation des CDS, a en effet d\u00e8s le d\u00e9but d\u00e9cid\u00e9 qu\u2019il n\u2019y avait pas lieu de le faire, \u00e9tant donn\u00e9 le caract\u00e8re volontaire<\/i> de la participation \u00e0 la restructuration de la dette grecque, en d\u00e9pit de l\u2019importance de la d\u00e9cote. <\/p>\n

Cette position a prot\u00e9g\u00e9 les \u00e9tablissements financiers qui avaient \u00e9mis les CDS sur la dette grecque, n’ayant pas \u00e0 r\u00e9gler le montant de la d\u00e9cote. Leur identit\u00e9 ne peut faire l\u2019objet que d\u2019hypoth\u00e8ses sur ce march\u00e9 opaque, mais on peut supposer qu\u2019ils sont bien repr\u00e9sent\u00e9s dans le comit\u00e9 en question, qui regroupe les principaux acteurs de ce march\u00e9. Mais elle a \u00e9galement eu un effet secondaire important : s\u2019il n\u2019\u00e9tait plus possible de s\u2019assurer contre les d\u00e9fauts, une conclusion d\u00e8s lors s\u2019imposait, il ne fallait plus prendre de risques sur un march\u00e9 de la dette devenu impr\u00e9visible. En affaiblissant la demande, la d\u00e9cision de l\u2019ISDA a eu comme effet de faire monter les taux obligataires. Ce n\u2019\u00e9tait pas la restructuration qui a \u00e9t\u00e9 \u00e0 l\u2019origine de leur hausse, comme affirm\u00e9 par ceux qui n’en veulent sous aucun pr\u00e9texte et qui ne d\u00e9sarment pas, mais l\u2019impossibilit\u00e9 de s\u2019assurer contre tout d\u00e9faut. <\/p>\n

Ce qui conduit \u00e0 s\u2019interroger sur les motivations r\u00e9elles du comit\u00e9. A-t-il eu comme unique intention de prot\u00e9ger les int\u00e9r\u00eats des \u00e9metteurs de CDS, ou n\u2019a-t-il pas \u00e9galement engag\u00e9 une strat\u00e9gie de tension sur le march\u00e9 obligataire, afin de dissuader toute vell\u00e9it\u00e9 de nouvelles restructurations ? <\/p>\n

Jusqu’il y a peu indistinctement consid\u00e9r\u00e9es comme \u00e9tant \u00e0 z\u00e9ro risque<\/i>, \u00e0 ce titre v\u00e9ritables piliers de sout\u00e8nement du syst\u00e8me financier, les obligations souveraines ne sont plus ce qu\u2019elles \u00e9taient, et cela fait probl\u00e8me. Rendant primordial d\u2019imposer le retour au strict respect des int\u00e9r\u00eats des cr\u00e9anciers, et au-del\u00e0 du syst\u00e8me dans son entier, afin que tout rentre dans l\u2019ordre le plus vite possible et que l’investissement obligataire redevienne une valeur sans risque. Disposant d’un c\u00f4t\u00e9 de banques centrales g\u00e9n\u00e9reuses en liquidit\u00e9s et de l’autre c\u00f4t\u00e9 de placements garantis, les banques pourraient ainsi \u00e0 nouveau voir l’avenir en rose. <\/p>\n

Mais cette histoire est un feuilleton, et nous n\u2019en sommes qu\u2019aux tous premiers \u00e9pisodes. La logique \u00e9conomique dans laquelle les pays europ\u00e9ens sont enferm\u00e9s rend forte – si ce n’est in\u00e9vitable – la probabilit\u00e9 de nouveaux d\u00e9fauts, tandis que leur sauvetage<\/i> devient de plus en plus hors de port\u00e9e financi\u00e8re. Dans ces conditions, de nouveaux plans de sauvetage<\/i> pourront-ils \u00e9viter de comporter un volet PSI<\/i>, afin de r\u00e9duire les besoins de financement public ? <\/p>\n

Dans ses tentatives de ma\u00eetriser le processus de d\u00e9sendettement, le syst\u00e8me se trouve plac\u00e9 devant des imp\u00e9ratifs contradictoires : pour boucher un trou, il en creuse un autre ! Parviendrait-il \u00e0 ses fins qu’il ne serait pas pour autant au bout du chemin. Car une chose est de refinancer la dette publique de bric et de broc, une autre sera de se repr\u00e9senter plus tard sur le march\u00e9, le regard clair et la t\u00e2che accomplie, et d’y \u00eatre bien accueilli. Rien, dans la situation actuelle, ne permet de pr\u00e9voir dans quels d\u00e9lais et sous quelles conditions ce retour \u00e0 la normalit\u00e9<\/i> sera possible. <\/p>\n

Petit \u00e0 petit, il se dessine ainsi un \u00e9trange paysage, o\u00f9 le financement du d\u00e9sendettement public serait par la force des choses partag\u00e9, mais o\u00f9 les banques resteraient in fine soutenues \u00e0 bout de bras par la banque centrale, peinant de plus en plus \u00e0 se recapitaliser face \u00e0 leurs pertes. Combien de temps une telle situation pourrait-t-elle durer ?<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9<\/p>\n<\/blockquote>\n

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