{"id":3340,"date":"2009-06-09T11:59:58","date_gmt":"2009-06-09T10:59:58","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=3340"},"modified":"2009-06-09T11:59:58","modified_gmt":"2009-06-09T10:59:58","slug":"une-proposition-pour-repenser-la-%c2%ab-constitution-%c2%bb-des-marches-financiers-par-jacques-olivier-charron","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2009\/06\/09\/une-proposition-pour-repenser-la-%c2%ab-constitution-%c2%bb-des-marches-financiers-par-jacques-olivier-charron\/","title":{"rendered":"Une proposition pour repenser la \u00ab constitution \u00bb des march\u00e9s financiers, par Jacques-Olivier Charron"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9. <\/p><\/blockquote>\n

Sous des dehors parfois complexes, la r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers repose sur une id\u00e9e simple : il faut et il suffit que tous les investisseurs soient correctement inform\u00e9s pour que tout aille bien. Par \u00ab aller bien \u00bb, on entend que les actifs financiers s\u2019\u00e9changent \u00e0 leur valeur fondamentale. Cette id\u00e9e, qui fonde en quelque sorte la \u00ab constitution \u00bb des march\u00e9s financiers, est bas\u00e9e logiquement sur les deux pr\u00e9suppos\u00e9s suivants :<\/p>\n

– il existe une v\u00e9rit\u00e9 objective de la valeur des actifs financiers, que l\u2019on qualifie de \u00ab valeur fondamentale \u00bb. \u00ab V\u00e9rit\u00e9 objective de la valeur \u00bb signifie ici une valeur parfaitement ind\u00e9pendante de ce que pensent et d\u00e9cident les investisseurs, ces derniers \u00e9tant d\u00e9finis comme les acteurs qui prennent effectivement les d\u00e9cisions d\u2019achat et de vente de titres.<\/p>\n

– il existe un ensemble fini d\u2019informations, que le r\u00e9gulateur est capable d\u2019identifier et de d\u00e9limiter, qui permet d\u2019estimer la valeur fondamentale d\u00e9finie en ce sens.<\/p>\n

Les probl\u00e8mes que posent ces hypoth\u00e8ses d\u00e9coulent avant tout de la nature m\u00eame de ces biens tr\u00e8s particuliers que sont les actifs financiers : ce sont des promesses de revenus futurs. Dire qu\u2019ils ont une valeur objective, c\u2019est dire que le futur, en tout cas tout ce qui dans le futur aura un impact sur ces revenus, est objectif. A la suite d\u2019Andr\u00e9 Orl\u00e9an, nous consid\u00e9rons cette \u00ab hypoth\u00e8se d\u2019objectivit\u00e9 du futur \u00bb comme intenable.<\/p>\n

A partir de l\u00e0, comment refonder la r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers sur des bases diff\u00e9rentes ? Cette r\u00e9gulation existe avant tout pour s\u2019assurer que ces march\u00e9s respectent une forme de bien commun. On peut repartir de l\u2019argument le plus g\u00e9n\u00e9ral que l\u2019on donne pour justifier l\u2019existence des march\u00e9s financiers : la n\u00e9gociabilit\u00e9 des risques. Il consiste \u00e0 dire qu\u2019en rendant liquides, donc n\u00e9gociables sur un march\u00e9, des biens tels que des titres de propri\u00e9t\u00e9, des parts d\u2019emprunt, ou des produits d\u00e9riv\u00e9s sur ces biens, on r\u00e9duit le risque pour les d\u00e9tenteurs de ces biens. Le point que nous soulignons alors est qu\u2019en m\u00eame temps que la n\u00e9gociabilit\u00e9 de ces titres est instaur\u00e9e, est instaur\u00e9e aussi la fa\u00e7on dont leurs prix sont produits, sur la base d\u2019un mode d\u2019interd\u00e9pendance liant les investisseurs entre eux. Nous proposons, \u00e0 partir de l\u00e0, une dissociation entre n\u00e9gociabilit\u00e9 et valorisation.<\/p>\n

Il peut exister en effet des biens qui soient formellement n\u00e9gociables mais dont le prix soit fix\u00e9 par une autorit\u00e9 ext\u00e9rieure. Dans le cas des actifs financiers, on aurait le droit d\u2019en acheter ou d\u2019en vendre, mais \u00e0 la condition de trouver une contrepartie qui accepte de conclure la transaction \u00e0 ce prix fix\u00e9 par cette autorit\u00e9. Leur n\u00e9gociabilit\u00e9, r\u00e9ductrice de risques, serait pr\u00e9serv\u00e9e ; en revanche la volatilit\u00e9 de leur valorisation, importante source de risque, serait fortement diminu\u00e9e.<\/p>\n

Notre proposition se fonde sur l\u2019id\u00e9e que la valeur des actifs financiers pr\u00e9sente deux caract\u00e9ristiques remarquables :<\/p>\n

– c\u2019est un enjeu pour la collectivit\u00e9, pour la soci\u00e9t\u00e9 dans son ensemble.<\/p>\n

– il n\u2019y a pas de v\u00e9rit\u00e9 objective ou scientifique de cette valeur.<\/p>\n

Les objets pr\u00e9sentant ces deux caract\u00e9ristiques sont des objets politiques. L\u2019autorit\u00e9 dont nous parlons serait donc une instance politique, soit directement \u00e9lue, soit d\u00e9sign\u00e9e par des \u00e9lus. En m\u00eame temps sa proc\u00e9dure de d\u00e9cision inclurait l\u2019\u00e9coute des arguments des diff\u00e9rentes parties prenantes, le recours \u00e0 une expertise ou \u00e0 diff\u00e9rentes formes d\u2019expertise. Elle serait plus proche d\u2019une proc\u00e9dure judiciaire que d\u2019une proc\u00e9dure parlementaire. Il s\u2019agit en somme de concr\u00e9tiser sous une forme institutionnelle le fait que la valorisation d\u2019un actif financier r\u00e9sulte d\u2019un jugement<\/i>, et que ce jugement a des cons\u00e9quences pour la collectivit\u00e9.<\/p>\n

Le d\u00e9veloppement de notre id\u00e9e part d\u2019une discussion de la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle, qui constitue le fondement acad\u00e9mique de l\u2019 \u00ab id\u00e9e simple \u00bb dont nous parlions au d\u00e9part. Apr\u00e8s une critique de cette th\u00e9orie men\u00e9e dans le cadre de sa propre \u00e9pist\u00e9mologie, nous avancerons une r\u00e9flexion sur ce qui fait qu\u2019on y a toujours recours en pratique, avant de d\u00e9velopper un peu plus notre proposition alternative sur la r\u00e9gulation.<\/p>\n

L\u2019efficience informationnelle comme \u00ab constitution \u00bb de la finance : critique th\u00e9orique, compr\u00e9hension pratique, proposition d\u2019alternative <\/p>\n

Essai sur le fondement th\u00e9orique de la r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers<\/i><\/strong> <\/p>\n

Jacques-Olivier CHARRON
\nDoctorant en sciences de gestion, CNAM-LIPSOR
\njcharron@magic.fr
\n7 juin 2009<\/p>\n

Ne pas citer ou reproduire sans autorisation de l\u2019auteur<\/p>\n

Introduction<\/b><\/p>\n

Le fondement th\u00e9orique principal de la r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers est la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle. De fa\u00e7on g\u00e9n\u00e9rale il r\u00e9side dans le raisonnement suivant lequel la diffusion de l\u2019information pertinente aux investisseurs leur permet d\u2019estimer la valeur fondamentale des actifs, et que c\u2019est ce qui permet in fine \u00e0 la valeur cot\u00e9e sur les march\u00e9s de ces actifs financiers de ne pas s\u2019\u00e9loigner durablement de cette valeur fondamentale. Cette id\u00e9e se d\u00e9cline en particulier dans ce que nous avons appel\u00e9 par ailleurs l\u2019id\u00e9ologie de la transparence (Charron, 2004) qui renvoie \u00e0 la fois \u00e0 l\u2019id\u00e9e que la diffusion de l\u2019information est destin\u00e9e aux investisseurs pour leur permettre d\u2019acc\u00e9der \u00e0 la v\u00e9rit\u00e9 de la valeur des actifs financiers, et que cette v\u00e9rit\u00e9 de la valeur, cette valeur fondamentale ou intrins\u00e8que a un caract\u00e8re objectif (1).<\/p>\n

L\u2019efficience informationnelle est une des deux principales acceptions de l\u2019hypoth\u00e8se de march\u00e9s efficients, l\u2019autre \u00e9tant l\u2019efficience technique que l\u2019on peut r\u00e9sumer par l\u2019id\u00e9e qu\u2019un investisseur ne peut pas \u00ab battre le march\u00e9 \u00bb, ne peut obtenir un rendement sup\u00e9rieur \u00e0 celui du march\u00e9, en tout cas pas de fa\u00e7on durable et significative (Bourghelle, Brandouy, Orl\u00e9an, 2005) (2).<\/p>\n

L\u2019hypoth\u00e8se d\u2019efficience informationnelle, seule, permet de fonder th\u00e9oriquement la politique des r\u00e9gulateurs. L\u2019efficience technique ne peut pas jouer ce r\u00f4le puisqu\u2019elle n\u2019\u00e9tablit pas de lien entre information, valeur fondamentale et \u00e9volution des cours : elle se contente de poser que cette \u00e9volution ob\u00e9it \u00e0 certaines caract\u00e9ristiques statistiques. C\u2019est donc la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle qui sert en quelque sorte de \u00ab constitution \u00bb aux march\u00e9s financiers (3).<\/p>\n

Il en r\u00e9sulte que les crises financi\u00e8res sont aujourd\u2019hui pens\u00e9es par les r\u00e9gulateurs, mais aussi bon nombre d\u2019\u00e9conomistes et de responsables gouvernementaux, comme r\u00e9sultant de probl\u00e8mes de transmission d\u2019informations.<\/p>\n

Ces crises sont des p\u00e9riodes de remise en cause de la valorisation des actifs financiers : les actions d\u2019Enron ou de WorldCom, les actions des start-up ou plus largement des entreprises de haute technologie, les produits d\u00e9riv\u00e9s issus de la titrisation de diff\u00e9rentes formes de cr\u00e9dit et par ricochet les valeurs financi\u00e8res et immobili\u00e8res ont \u00e9t\u00e9 plus ou moins soudainement consid\u00e9r\u00e9s comme grossi\u00e8rement sur\u00e9valu\u00e9s. Tout cela ne serait pas arriv\u00e9, pense-t-on, si l\u2019information permettant la valorisation correcte de ces titres avait \u00e9t\u00e9 diffus\u00e9e \u00e0 tous.
\nCette fa\u00e7on d\u2019appr\u00e9hender les crises financi\u00e8res n\u2019est en un sens pas nouvelle. Les pr\u00e9senter en expliquant que les investisseurs ont \u00e9t\u00e9 tromp\u00e9s ou abus\u00e9s est tr\u00e8s classique, et cela renvoie implicitement \u00e0 l\u2019id\u00e9e qu\u2019ils n\u2019ont pas eu la bonne information, celle qui leur aurait r\u00e9v\u00e9l\u00e9 la v\u00e9rit\u00e9 objective de la valeur. Ce qui est plus r\u00e9cent, c\u2019est la justification th\u00e9orique de ce cadre interpr\u00e9tatif et la fa\u00e7on dont cette th\u00e9orie est traduite et mise en \u0153uvre par des institutions et dans des r\u00e9glementations. C\u2019est ce qui donne sa force et sa pr\u00e9gnance particuli\u00e8re \u00e0 des versions formalis\u00e9es et rigoureuses de cette vieille id\u00e9e.<\/p>\n

Il semble qu\u2019apr\u00e8s chaque crise les r\u00e9gulateurs et les membres de la communaut\u00e9 financi\u00e8re (g\u00e9rants, brokers, analystes, investisseurs institutionnels\u2026) font des hypoth\u00e8ses sur les informations qu\u2019ils auraient d\u00fb avoir et qui, pensent-ils, auraient pu permettre de l\u2019\u00e9viter ; les autorit\u00e9s de r\u00e9gulation \u00e9dictent des recommandations et mettent en \u0153uvre des r\u00e9glementations qui d\u00e9coulent de ces hypoth\u00e8ses, jusqu\u2019\u00e0 l\u2019arriv\u00e9e d\u2019une nouvelle crise qui am\u00e8ne \u00e0 se reposer les m\u00eames questions, parfois sous des formes diff\u00e9rentes. Il s\u2019av\u00e8re, en somme, qu\u2019encore une fois les investisseurs n\u2019avaient pas l\u2019information qu\u2019ils auraient d\u00fb avoir\u2026<\/p>\n

Nous examinerons d\u2019abord la question de la validit\u00e9 scientifique de la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle, avant de se pencher sur le r\u00f4le que lui font jouer les acteurs qui font vivre les march\u00e9s financiers et sur ce qui peut expliquer ce r\u00f4le. Nous conclurons en essayant d\u2019esquisser de quelle fa\u00e7on la r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers pourrait \u00eatre repens\u00e9e sur la base des impasses auxquelles semble se heurter son fondement th\u00e9orique traditionnel.<\/p>\n

1. Les limites de la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle<\/b><\/p>\n

Une diff\u00e9rence majeure entre efficience technique et efficience informationnelle est que la premi\u00e8re n\u2019est qu\u2019un mod\u00e8le descriptif alors que la seconde est un mod\u00e8le explicatif. La premi\u00e8re nous dit essentiellement que l\u2019\u00e9volution des cours est impr\u00e9visible et suit une marche au hasard, ce qui implique que tout pari directionnel est vou\u00e9 \u00e0 l\u2019\u00e9chec ; il s\u2019agit d\u2019une caract\u00e9risation statistique, donc d\u2019une description de l\u2019\u00e9volution des cours. La seconde nous dit que l\u2019\u00e9volution des cours refl\u00e8te celle de la valeur fondamentale des titres via la prise en compte de l\u2019information, qui permet d\u2019estimer cette valeur fondamentale ; l\u2019\u00e9volution de cette derni\u00e8re est donc le facteur explicatif unique de l\u2019\u00e9volution des cours. Walter (1996) a relev\u00e9 chez Fama (1965, 1970) ce passage du descriptif (d\u00e9j\u00e0 pr\u00e9sent chez Bachelier (1900)) \u00e0 l\u2019explicatif.<\/p>\n

En situation d\u2019efficience informationnelle, les cours refl\u00e8tent \u00e0 tout instant l\u2019information disponible et, dans la mesure o\u00f9 cette propri\u00e9t\u00e9 est v\u00e9rifi\u00e9e, ils sont aussi \u00e0 tout instant les meilleurs estimateurs de la valeur fondamentale des titres. <\/p>\n

Cette hypoth\u00e8se a \u00e9t\u00e9 d\u00e9clin\u00e9e par Fama (1970) sous trois formes diff\u00e9rentes, suivant le type d\u2019information qui est instantan\u00e9ment int\u00e9gr\u00e9 dans le cours : dans l\u2019efficience faible, seule l\u2019information sur l\u2019historique de cours est instantan\u00e9ment int\u00e9gr\u00e9e ; dans l\u2019efficience semi-forte, toute l\u2019information publique sur les titres est elle aussi instantan\u00e9ment int\u00e9gr\u00e9e ; enfin, dans l\u2019efficience forte, absolument toute l\u2019information, m\u00eame priv\u00e9e et confidentielle, est instantan\u00e9ment int\u00e9gr\u00e9e. Une information qui n\u2019est pas instantan\u00e9ment prise en compte, int\u00e9gr\u00e9e dans le cours, est une information dont un investisseur peut tirer parti. Elle seule permet en effet d\u2019anticiper l\u2019\u00e9volution de la valeur fondamentale et donc de tirer profit d\u2019un pari directionnel puisqu\u2019il existe dans ce cas un \u00e9cart temporaire entre cours et valeur fondamentale.<\/p>\n

Ce qui fonde la validit\u00e9 d\u2019une hypoth\u00e8se de ce type, c\u2019est la possibilit\u00e9 de la tester de fa\u00e7on concluante. C\u2019est particuli\u00e8rement vrai dans le cas qui nous occupe. En effet, la position \u00e9pist\u00e9mologique de Milton Friedman, dans le sillage duquel se sont situ\u00e9s les fondateurs de la th\u00e9orie de l\u2019efficience, \u00e9tait de type instrumentaliste, inspir\u00e9e du positivisme logique du Cercle de Vienne, ce qui implique notamment que la validit\u00e9 scientifique d\u2019une th\u00e9orie ne repose pas sur le r\u00e9alisme de ses hypoth\u00e8ses mais sur sa capacit\u00e9 \u00e0 fonder des pr\u00e9dictions testables. C\u2019est ce qui fonde l\u2019 \u00ab \u00e9conomie positive \u00bb friedmanienne. La discussion de la validit\u00e9 scientifique de la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle est donc une discussion de son mode de test.<\/p>\n

On pourrait penser spontan\u00e9ment que la meilleure fa\u00e7on de tester l\u2019efficience informationnelle serait de comparer directement \u00e9volution du cours et \u00e9volution de la valeur fondamentale pour un actif financier (ou une classe d\u2019actifs financiers) donn\u00e9(s). C\u2019est ce qu\u2019a tent\u00e9 de faire en particulier Shiller (1981), qui a r\u00e9alis\u00e9 ce test avec trois d\u00e9finitions diff\u00e9rentes de la valeur fondamentale. Il ressortait clairement de cette recherche que, dans tous les cas, la volatilit\u00e9 des cours \u00e9tait beaucoup plus marqu\u00e9e que celle de la valeur fondamentale, en tout cas \u00e0 un degr\u00e9 qui semblait permettre d\u2019invalider la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle. Une partie importante de l\u2019\u00e9volution des cours paraissait clairement d\u00e9corr\u00e9l\u00e9e de la valeur fondamentale.<\/p>\n

En pratique, le test de l\u2019efficience informationnelle ne se fait g\u00e9n\u00e9ralement pas de cette fa\u00e7on. On chercher plut\u00f4t \u00e0 identifier des rendements anormaux. Pourquoi ? <\/p>\n

Pour comprendre d\u2019o\u00f9 vient le test sur la base des rendements normaux, il faut revenir \u00e0 la fa\u00e7on dont l\u2019efficience a \u00e9t\u00e9 formalis\u00e9e par Fama (1970) en s\u2019appuyant sur des travaux de Samuelson (1965) et Mandelbrot (1966). Ces travaux ont utilis\u00e9 des mod\u00e8les de jeu \u00e9quitable qui sont une g\u00e9n\u00e9ralisation du mod\u00e8le de marche au hasard initialement d\u00e9velopp\u00e9 par Bachelier (1900). Fama d\u00e9finit ces mod\u00e8les comme suit :<\/p>\n

\u00ab Most of the available work is based only on the assumption that the conditions of market equilibrium can (somehow) be stated in terms of expected returns. In general terms, [\u2026] such theories would posit that conditional on some relevant information set, the equilibrium expected return on a security is a function of its \u201crisk\u201d. And different theories would differ primarily in how \u201crisk\u201d is defined.\u201d (Fama, 1970, p. 384)<\/p>\n

Le \u00ab rendement d\u2019\u00e9quilibre esp\u00e9r\u00e9 \u00bb obtenu sur un march\u00e9 financier par un investisseur r\u00e9mun\u00e8re le risque qu\u2019il prend sur ce march\u00e9. Ce risque est d\u00e9fini par un mod\u00e8le de jeu \u00e9quitable. Fama revient ensuite plus pr\u00e9cis\u00e9ment dans une note sur ce qui caract\u00e9rise ce type de mod\u00e8le :<\/p>\n

\u201cthe \u201cfair game\u201d properties of the model are implications of the assumptions that (i) the conditions of market equilibrium can be stated in terms of expected returns and (ii) the information is fully utilized by the market in forming equilibrium expected returns and thus current prices.\u201d (Fama, 1970, p. 385)<\/p>\n

On observe ici le type de lien entre mod\u00e8le de jeu \u00e9quitable et int\u00e9gration de l\u2019information : ce type de mod\u00e8le pose par hypoth\u00e8se que l\u2019information est pleinement et instantan\u00e9ment int\u00e9gr\u00e9e. Par cons\u00e9quent tester ce type de mod\u00e8le c\u2019est aussi tester l\u2019int\u00e9gration instantan\u00e9e de l\u2019information. Or le test d\u2019un mod\u00e8le de jeu \u00e9quitable se fait en observant si des \u00e9carts se manifestent par rapport \u00e0 la r\u00e9mun\u00e9ration du risque, au \u00ab rendement d\u2019\u00e9quilibre esp\u00e9r\u00e9 \u00bb qu\u2019on appellera par la suite plus simplement rendement normal. La r\u00e9mun\u00e9ration du risque \u00e9quivaut par hypoth\u00e8se \u00e0 l\u2019int\u00e9gration compl\u00e8te et instantan\u00e9e de l\u2019information pertinente ; il en d\u00e9coule que l\u2019observation de rendements s\u2019\u00e9cartant de cette r\u00e9mun\u00e9ration, en d\u2019autres termes de rendements anormaux, signifie que de l\u2019information n\u2019a pas \u00e9t\u00e9 int\u00e9gr\u00e9e compl\u00e8tement et\/ou instantan\u00e9ment.<\/p>\n

L\u2019\u00e9volution de la valeur fondamentale est, nous l\u2019avons dit, le seul facteur explicatif de l\u2019\u00e9volution du cours dans ce cadre th\u00e9orique. Pour comprendre comment Fama \u00e9tablit le lien entre explication des mouvements de cours par des mouvements de la valeur fondamentale et int\u00e9gration de l\u2019information test\u00e9e \u00e0 l\u2019aide d\u2019une mod\u00e9lisation du risque, il faut revenir aux textes (Fama, 1965, 1970) pour voir plus pr\u00e9cis\u00e9ment comment cette notion de valeur fondamentale y est comprise et reli\u00e9e \u00e0 une mod\u00e9lisation probabiliste.<\/p>\n

Le fait est que l\u2019efficience informationnelle a \u00e9t\u00e9 pens\u00e9e par Fama et ses successeurs comme assurant que le cours repr\u00e9sente une valeur fondamentale pens\u00e9e comme objective, i.e. ind\u00e9pendante du fonctionnement du march\u00e9 et de ce que peuvent d\u00e9cider ou penser ses acteurs. Si l\u2019information est int\u00e9gr\u00e9e (et c\u2019est ce qu\u2019on teste en regardant s\u2019il y a des rendements anormaux), alors le cours refl\u00e8te la v\u00e9rit\u00e9 de la valeur, une valeur fondamentale objective. Mais alors c\u2019est ce fait qu\u2019il faut expliquer : pourquoi a-t-on besoin de poser dans ce cadre ce qu\u2019Orl\u00e9an (2005) a justement appel\u00e9 l\u2019 \u00ab hypoth\u00e8se d\u2019objectivit\u00e9 de la valeur \u00bb ?<\/p>\n

Il nous semble que la r\u00e9ponse est li\u00e9e au passage du descriptif \u00e0 l\u2019explicatif dont nous avons d\u00e9j\u00e0 parl\u00e9 : les mouvements de cours ayant \u00e9t\u00e9 d\u00e9crits par Bachelier (1900) sur le mode d\u2019un ph\u00e9nom\u00e8ne objectif relevant des sciences de la nature et Fama reprenant \u00e0 son compte ce mode de description, ils ne pouvaient \u00e0 partir de l\u00e0 \u00eatre expliqu\u00e9s que par un facteur pos\u00e9 comme tout aussi objectif et \u00ab naturel \u00bb (4). L\u2019objectivit\u00e9 dont il est question ici est avant tout ext\u00e9riorit\u00e9 totale par rapport aux acteurs : les acteurs sont face \u00e0 ce ph\u00e9nom\u00e8ne, qui leur est ext\u00e9rieur, ils n\u2019en sont pas partie prenante. C\u2019est parce que Fama a repris \u00e0 son compte la compr\u00e9hension, initi\u00e9e et formalis\u00e9e par Bachelier, des mouvements de cours de Bourse comme totalement ext\u00e9rieurs aux acteurs qu\u2019il ne pouvait penser un facteur explicatif de ce mouvement que comme tout aussi ext\u00e9rieur aux acteurs : la valeur fondamentale ne peut qu\u2019\u00eatre objective parce que ce qu\u2019elle explique et qui la refl\u00e8te est objectif.<\/p>\n

L\u2019id\u00e9e g\u00e9n\u00e9rale exprim\u00e9e par Bachelier d\u00e8s 1900 est que les march\u00e9s \u00ab ne pensent rien \u00bb, ne sont ni haussiers ni baissiers : il n\u2019y a pas de tendance, les mouvements de cours s\u2019effectuent de fa\u00e7on al\u00e9atoire et leur \u00e9tude rel\u00e8ve donc de l\u2019\u00e9tude du hasard telle qu\u2019elle a \u00e9t\u00e9 d\u00e9velopp\u00e9e et formalis\u00e9e par les approches probabilistes. C\u2019est l\u2019hypoth\u00e8se de marche au hasard.<\/p>\n

Bachelier part du fait que la fixation du cours pour une transaction sur un march\u00e9 boursier confronte acheteurs (logiquement haussiers) et vendeurs (logiquement baissiers), et en d\u00e9duit que le march\u00e9 en tant que tel n\u2019est ni haussier ni baissier : \u00ab pour chaque cours cot\u00e9, il y a autant d\u2019acheteurs que de vendeurs \u00bb. \u00ab le march\u00e9 ne croit, \u00e0 un instant donn\u00e9, ni \u00e0 la hausse, ni \u00e0 la baisse du cours vrai. \u00bb On en d\u00e9duit que \u00ab l\u2019esp\u00e9rance math\u00e9matique du sp\u00e9culateur est nulle. \u00bb Bachelier pr\u00e9cise : \u00ab Si le march\u00e9, en effet, ne pr\u00e9voit pas les mouvements, il les consid\u00e8re comme \u00e9tant plus ou moins probables, et cette probabilit\u00e9 peut s\u2019\u00e9valuer math\u00e9matiquement. \u00bb (Bachelier, 1900, cit\u00e9 par Walter, 1996, p. 877) (5).<\/p>\n

Fama, dans son article de 1965, s\u2019est notamment attach\u00e9 \u00e0 montrer que cette approche de la \u00ab marche au hasard \u00bb \u00e9tait compatible avec l\u2019id\u00e9e que les cours refl\u00e8tent la valeur fondamentale des titres. <\/p>\n

Le probl\u00e8me qu\u2019il se pose est le suivant : si les d\u00e9placements de prix successifs sont ind\u00e9pendants, que peut-on dire sur ce qui d\u00e9termine ces d\u00e9placements ? A cette r\u00e9ponse il ne voit que deux r\u00e9ponses possibles : soit les investisseurs se d\u00e9terminent au hasard, suivant leur caprice (\u00ab whim \u00bb), soit ils sont concentr\u00e9s sur l\u2019estimation de la valeur fondamentale des actifs financiers. Le passage vaut d\u2019\u00eatre cit\u00e9 en entier : <\/p>\n

\u00ab Independence of successive price changes for a given security may simply reflect a price mechanism which is totally unrelated to real-world economic and political events. That is, stock prices may be just the accumulation of many bits of randomly generated noise, where by noise in this case we mean psychological and other factors peculiar to different individuals which determine the types of \u00ab\u00a0bets\u00a0\u00bb they are willing to place on different companies. Even random walk theorists, however, would find such a view of the market un-appealing. Although some people may be primarily motivated by whim, there are many individuals and institutions that seem to base their actions in the market on an evaluation (usually extremely painstaking) of economic and political circumstances. That is, there are many private investors and institutions who believe<\/b> (6) that individual securities have \u00ab\u00a0intrinsic values\u00a0\u00bb which depend on economic and political factors that affect individual companies.\u201d (p. 36)<\/p>\n

L\u2019existence de la valeur fondamentale (\u00ab intrinsic value \u00bb) des titres est ici pr\u00e9sent\u00e9e comme une croyance dont on constate l\u2019existence chez \u201cbeaucoup\u201d d\u2019investisseurs et d\u2019institutions. Or, d\u00e8s la phrase suivante, la valeur fondamentale cesse d\u2019\u00eatre une croyance observ\u00e9e pour devenir un fait dont l\u2019existence est indiscutable : le probl\u00e8me qui se pose dans la relation entre th\u00e9orie de la marche au hasard et valeur fondamentale, c\u2019est qu\u2019il faut montrer que la th\u00e9orie de la marche au hasard est compatible avec l\u2019existence indiscut\u00e9e de la valeur fondamentale :
\n\u201cThe existence of intrinsic values for individual securities is not inconsistent with the random-walk hypothesis. In order to justify this statement, however, it will be necessary now to discuss more fully the process of price determination in an intrinsic-value-random-walk-market. Assume that at any point in time there exists, at least implicitly, an intrinsic value for each security.\u201d (p. 36)<\/p>\n

Nous pouvons ensuite constater que le travail de caract\u00e9risation statistique qui consiste dans cet article \u00e0 tester l\u2019hypoth\u00e8se de marche au hasard revient \u00e0 regarder \u00e0 quelle type de loi ob\u00e9it la s\u00e9rie des d\u00e9placements de prix, en consid\u00e9rant en somme cette s\u00e9rie exactement comme un ph\u00e9nom\u00e8ne dont l\u2019objectivit\u00e9 est du type de celle qui est cens\u00e9e caract\u00e9riser les sciences de la nature (variation de temp\u00e9rature, de pression etc.) (7).<\/p>\n

Or on ne voit pas comment un ph\u00e9nom\u00e8ne objectif de ce type pourrait \u00eatre expliqu\u00e9 par une croyance ou plus g\u00e9n\u00e9ralement par un facteur socialement construit : si le d\u00e9placement des cours, statistiquement caract\u00e9ris\u00e9 comme une marche au hasard, est consid\u00e9r\u00e9 comme un ph\u00e9nom\u00e8ne naturel, il ne peut \u00eatre d\u00e9termin\u00e9 que par un facteur tout aussi naturel et objectif que, par exemple, la pression atmosph\u00e9rique ou la temp\u00e9rature ext\u00e9rieure.<\/p>\n

Il est donc n\u00e9cessaire, dans la logique de ce raisonnement, que, si le d\u00e9placement des cours est d\u00e9termin\u00e9 par un facteur quelconque, il faut que ce facteur existe \u00ab dans la nature \u00bb, i.e. de fa\u00e7on totalement ind\u00e9pendante des acteurs et du fonctionnement du march\u00e9, ant\u00e9rieurement \u00e0 l\u2019\u00e9change (ex ante). Il faut que la valeur fondamentale de l\u2019actif financier existe aussi s\u00fbrement que la temp\u00e9rature ext\u00e9rieure : le seul probl\u00e8me est de trouver un thermom\u00e8tre qui fonctionne correctement. C\u2019est parce que le naturel ne s\u2019explique pas par le social que la valeur fondamentale ne peut \u00eatre qu\u2019un fait objectif et non une croyance observ\u00e9e.<\/p>\n

Fama d\u00e9veloppe ensuite (p. 36 \u00e0 39) un raisonnement qui consiste \u00e0 montrer que les deux propositions suivantes :<\/p>\n

(1)\tles prix des titres suivent une marche au hasard<\/p>\n

(2)\tles prix des titres refl\u00e8tent \u00e0 tout instant leur valeur fondamentale<\/p>\n

sont compatibles, ce qui est contre-intuitif : on pourrait en effet penser, spontan\u00e9ment, que si les cours suivent leur valeur fondamentale, ils ne se d\u00e9placent pas au hasard. C\u2019est de cette compatibilit\u00e9 (\u00ab consistent with \u00bb) que parle l\u2019auteur lorsqu\u2019\u00e0 la fin de l\u2019article il introduit la notion d\u2019efficience. En d\u2019autres termes il s\u2019agit de montrer que l\u2019explication (par la valeur fondamentale) est compatible avec la description (marche au hasard).<\/p>\n

Le raisonnement est fond\u00e9 essentiellement sur le r\u00f4le de l\u2019arbitrage (8) : l\u2019id\u00e9e est qu\u2019il existe sur le march\u00e9 des intervenants plus avis\u00e9s que d\u2019autres (il parle \u00e0 plusieurs reprises d\u2019 \u00ab astute traders \u00bb) qui sont dot\u00e9s d\u2019une capacit\u00e9 particuli\u00e8re \u00e0 estimer la valeur fondamentale des titres.<\/p>\n

On peut r\u00e9sumer le raisonnement de Fama sur le lien entre cours et valeur fondamentale en trois propositions :<\/p>\n

(1) la valeur fondamentale d\u2019un actif financier existe ex ante.<\/p>\n

(2) au moins une partie des intervenants sur le march\u00e9 est capable de l\u2019estimer.<\/p>\n

(3) ces intervenants utilisent cette connaissance de la fa\u00e7on suivante : quand ils voient que le cours d\u2019un titre s\u2019\u00e9carte de sa valeur fondamentale, ils anticipent son retour \u00e0 cette valeur et prennent des positions sur le march\u00e9 en fonction de cette anticipation, ce qui ram\u00e8ne effectivement le cours \u00e0 sa valeur fondamentale.<\/p>\n

La proposition (3) pr\u00e9suppose la proposition (2), qui elle-m\u00eame pr\u00e9suppose la proposition (1).<\/p>\n

Reste que Fama, dans cet article, n\u2019a fait que d\u00e9montrer la compatibilit\u00e9 de la marche au hasard et de la d\u00e9termination par la valeur fondamentale. L\u2019article de 1970 ira plus loin en se fondant sur les mod\u00e8les de jeu \u00e9quitable (Samuelson, 1965 ; Mandelbrot, 1966) qui sont en fait des g\u00e9n\u00e9ralisations du mod\u00e8le de marche au hasard sous la forme de mod\u00e9lisations du risque permettant de d\u00e9terminer un rendement normal, notion servant d\u00e8s lors de base aux tests d\u2019efficience, comme nous l\u2019avons vu. Ces mod\u00e8les posent toujours l\u2019int\u00e9gration des informations, cens\u00e9e expliquer les variations de cours, comme un ph\u00e9nom\u00e8ne al\u00e9atoire : \u00ab si l\u2019information arrive de mani\u00e8re impr\u00e9visible sur le march\u00e9, alors il est possible de mod\u00e9liser les variations des prix actualis\u00e9s des actifs financiers (la \u00ab valeur actuelle \u00bb des financiers) comme les r\u00e9sultats de tirages al\u00e9atoires ind\u00e9pendants : les prix actualis\u00e9s des actifs suivent des martingales. \u00bb (Walter, 1996)<\/p>\n

Fama pose, nous l\u2019avons vu, que ces mod\u00e8les supposent l\u2019efficience informationnelle, pens\u00e9e comme assurant que le cours refl\u00e8te la valeur fondamentale : il n\u2019est plus question de compatibilit\u00e9 mais d\u2019implication. L\u2019important pour lui est de disposer d\u00e8s lors d\u2019un mod\u00e8le \u00e0 la fois explicatif et testable, dans la logique de l\u2019 \u00ab \u00e9conomie positive \u00bb friedmanienne.<\/p>\n

R\u00e9capitulons : la valeur fondamentale d\u2019un actif financier est comprise comme objective parce qu\u2019elle est le facteur explicatif d\u2019un ph\u00e9nom\u00e8ne (l\u2019\u00e9volution des cours) qui est compris comme objectif via une mod\u00e9lisation du risque. Sur cette base s\u2019est impos\u00e9 un mode de test qui consiste non pas \u00e0 comparer directement \u00e9volution du cours et \u00e9volution de la valeur fondamentale, comme l\u2019a fait Shiller, mais \u00e0 v\u00e9rifier si l\u2019\u00e9volution du cours ob\u00e9it bien \u00e0 une mod\u00e9lisation du risque dont on suppose qu\u2019elle correspond \u00e0 l\u2019int\u00e9gration de l\u2019information permettant d\u2019estimer la valeur fondamentale.<\/p>\n

Ce mode de test de l\u2019efficience informationnelle pose, nous semble-t-il, au moins deux probl\u00e8mes.<\/p>\n

Le premier avait \u00e9t\u00e9 per\u00e7u d\u00e8s l\u2019origine par Fama, dans son article de 1970. C\u2019est ce qu\u2019il a appel\u00e9 par la suite le probl\u00e8me de l\u2019hypoth\u00e8se jointe : ce qui est test\u00e9 n\u2019est pas directement l\u2019efficience informationnelle, donc l\u2019int\u00e9gration compl\u00e8te et instantan\u00e9e de l\u2019information pertinente dans le cours, mais, de fa\u00e7on jointe, l\u2019efficience informationnelle et un mod\u00e8le d\u2019\u00e9valuation du risque, la r\u00e9mun\u00e9ration du risque traduite par un rendement normal \u00e9quivalant par hypoth\u00e8se \u00e0 une situation d\u2019efficience informationnelle.<\/p>\n

Fama exprime le probl\u00e8me sous cette forme :<\/p>\n

\u201cwe should note right off that, simple as it is, the assumption that the conditions of market equilibrium can be stated in terms of expected returns elevates the purely mathematical concept of expected value to a status not necessarily implied by the general notion of market efficiency. The expected value is just one of many possible summary measures of a distribution of returns, and market efficiency per se (i.e., the general notion that prices \u201cfully reflect\u201d available information) does not imbue it with any special importance. Thus, the results of tests based on this assumption depend to some extent on its validity as well as on the efficiency of the market. But some such assumption is the unavoidable price one must pay to give the theory of efficient markets empirical content.\u201d (Fama, 1970, p. 384)<\/p>\n

En d\u2019autres termes, le mod\u00e8le de risque utilis\u00e9 (pour Fama et la plupart de ses successeurs ce fut le MEDAF) n\u2019est pas le seul possible, mais la part d\u2019arbitraire qui consiste \u00e0 en choisir un parmi d\u2019autres est le prix \u00e0 payer pour que la th\u00e9orie des march\u00e9s efficients soit testable.<\/p>\n

Le deuxi\u00e8me probl\u00e8me est l\u2019absence de d\u00e9finition, de d\u00e9limitation a priori de l\u2019information pertinente. Que peut-on dire du rapport entre la pertinence de l\u2019information et le mode de test que nous avons d\u00e9crit ? Concr\u00e8tement, pour le mettre en \u0153uvre, on regarde si, au voisinage de la date de divulgation d\u2019une information donn\u00e9e, on observe des rendements anormaux. Et alors, sous r\u00e9serve qu\u2019on ait correctement contr\u00f4l\u00e9 les autres facteurs, de deux choses l\u2019une :<\/p>\n

-soit il n\u2019y a pas de rendements anormaux, en tout cas pas \u00e0 un degr\u00e9 significatif. Cela veut dire que l\u2019information en question est int\u00e9gr\u00e9e dans le cours.<\/p>\n

-soit il y a des rendements anormaux. Cela signifie que cette information n\u2019est pas int\u00e9gr\u00e9e dans le cours. La th\u00e9orie des march\u00e9s efficients nous explique alors que cette non-int\u00e9gration est n\u00e9cessairement provisoire : des investisseurs avis\u00e9s vont rep\u00e9rer l\u2019inefficience et, en en tirant parti par des paris directionnels, vont la r\u00e9sorber.<\/p>\n

Le point sur lequel nous pouvons attirer l\u2019attention est le fait que, dans les deux cas, on suppose que l\u2019information que l\u2019on teste est pertinente. En effet, si elle ne l\u2019est pas, en d\u2019autres termes s\u2019il n\u2019y a pas de raison pour qu\u2019elle ait un impact sur la valeur fondamentale, alors on ne peut pas tirer de conclusion de ce que l\u2019on observe. Que l\u2019on constate ou non l\u2019existence de rendements anormaux au voisinage de la date de divulgation de l\u2019information, il n\u2019y aura de toute fa\u00e7on aucune raison pour que cela soit en rapport avec cette information, et on ne pourra donc rien inf\u00e9rer. <\/p>\n

Cela signifie qu\u2019on ne peut rien dire, en toute rigueur, sur la relation entre information et cours si l\u2019on ne d\u00e9finit pas a priori l\u2019information pertinente. Il faut donc, a priori, disposer d\u2019un ou plusieurs crit\u00e8re(s) permettant de distinguer ex ante dans l\u2019ensemble de l\u2019information disponible celle qui est pertinente de celle qui ne l\u2019est pas.<\/p>\n

Or la seule d\u00e9finition de l\u2019information pertinente que l\u2019on peut tirer des textes fondateurs de la th\u00e9orie est que c\u2019est l\u2019information qui contribue \u00e0 l\u2019estimation de la valeur fondamentale. En d\u2019autres termes, quand on cherche une d\u00e9finition de l\u2019information pertinente, on est renvoy\u00e9 \u00e0 la d\u00e9finition de la valeur fondamentale.<\/p>\n

Il existe bien s\u00fbr plusieurs d\u00e9finitions de la valeur fondamentale d\u2019un actif financier, mais elles peuvent se r\u00e9sumer de la fa\u00e7on suivante : il s\u2019agit de la somme actualis\u00e9e des flux de revenus futurs g\u00e9n\u00e9r\u00e9s par cet actif. Estimer la valeur fondamentale repose donc \u00e0 la fois sur une anticipation (de flux de revenus futurs) et sur le choix d\u2019un taux d\u2019actualisation. Poser cette notion comme objective, comme c\u2019est le cas dans le cadre de la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle, c\u2019est par cons\u00e9quent poser (au moins) ce qu\u2019Andr\u00e9 Orl\u00e9an a appel\u00e9 \u00ab l\u2019hypoth\u00e8se d\u2019objectivit\u00e9 du futur \u00bb (Orl\u00e9an, 2006) (9). Nous suivrons cet auteur pour consid\u00e9rer cette hypoth\u00e8se comme logiquement intenable : l\u2019estimation de la valeur fondamentale d\u2019un actif financier est irr\u00e9ductiblement subjective, notamment parce que deux acteurs \u00e9galement rationnels et disposant des m\u00eames informations peuvent parfaitement retenir des sc\u00e9narios diff\u00e9rents pour le futur et donner deux estimations dont aucune ne peut \u00eatre consid\u00e9r\u00e9e comme plus objective, rationnelle ou inform\u00e9e que l\u2019autre. Nous citerons aussi ici l\u2019un des arguments qu\u2019il avance : l\u2019objectivit\u00e9 du futur \u00ab is incompatible with the free will of agents as modelled by this very same economic theory. If we believe in individual free will, then the future must be considered to be undetermined and contingent: it is the product of individual decisions, including those taken in the sphere of finance.\u201d (Orl\u00e9an, 2006, p.8) Elle est aussi incompatible, plus sp\u00e9cifiquement, avec l\u2019id\u00e9e que les march\u00e9s financiers jouent un r\u00f4le actif en termes d\u2019allocation des ressources \u00e0 l\u2019\u00e9conomie. \u201cClearly, there is a fundamental logical contradiction in assuming simultaneously that the markets reflect a pre existing reality and that their presence is capable of improving, and therefore transforming, the functioning of the economy.\u201d (ibid., p. 8). L\u2019id\u00e9e d\u2019une valeur fondamentale objective d\u00e9terminant l\u2019\u00e9volution des cours des actifs financiers implique en fait que cette \u00e9volution n\u2019a aucun impact sur l\u2019\u00e9conomie dite \u00ab r\u00e9elle \u00bb (r\u00e9sultats et dividendes des soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es, taux de d\u00e9faut sur les remboursements d\u2019emprunts etc.), qu\u2019elle n\u2019en est que le simple reflet. Il n\u2019est pas besoin d\u2019avoir v\u00e9cu ou de vivre des situations de crise financi\u00e8re pour consid\u00e9rer cette id\u00e9e comme intenable.<\/p>\n

La valeur fondamentale d\u2019un actif financier n\u2019existe pas ex ante, et il en d\u00e9coule qu\u2019il est impossible de d\u00e9limiter a priori l\u2019information permettant de l\u2019estimer, donc l\u2019information pertinente, celle sur laquelle doit \u00eatre test\u00e9e l\u2019efficience informationnelle.<\/p>\n

En r\u00e9sum\u00e9, le mode de test de l\u2019efficience informationnelle souffre d\u2019une part irr\u00e9ductible d\u2019arbitraire dans le choix de la mod\u00e9lisation du risque permettant de r\u00e9aliser le test et d\u2019une impossibilit\u00e9 de s\u00e9parer a priori l\u2019information pertinente de celle qui ne l\u2019est pas.<\/p>\n

L\u2019invalidation du mode de test entra\u00eene, dans son propre cadre \u00e9pist\u00e9mologique, celle de la th\u00e9orie. Il n\u2019en demeure pas moins que cela ne suffit pas, selon nous, \u00e0 disqualifier cette th\u00e9orie en tant que fondement de la r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers. Il convient en effet de distinguer la question de la validit\u00e9 scientifique d\u2019une th\u00e9orie de celle du r\u00f4le qu\u2019elle peut jouer pour fonder logiquement, justifier et l\u00e9gitimer en pratique des r\u00e8gles et des institutions. Si la discussion de la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle n\u2019avait d\u2019enjeu qu\u2019acad\u00e9mique, nous pourrions ne pas aller plus loin. Or il est clair que tel n\u2019est pas le cas. Simplement, si l\u2019on veut aborder la question du r\u00f4le que joue cette th\u00e9orie dans le fonctionnement r\u00e9el des march\u00e9s financiers, il faut s\u2019interroger en particulier sur les besoins qu\u2019elle satisfait dans ce cadre ; c\u2019est ce que nous allons maintenant tenter de faire.<\/p>\n

2. Pratiques de la th\u00e9orie financi\u00e8re et modes d\u2019interd\u00e9pendance<\/b><\/p>\n

La d\u00e9pendance envers une mod\u00e9lisation du risque particuli\u00e8re et discutable (10) et l\u2019impossibilit\u00e9 de d\u00e9limiter clairement a priori l\u2019information pertinente remettent en cause le mode de test de la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle et in fine la th\u00e9orie elle-m\u00eame. Il n\u2019en demeure pas moins que, concr\u00e8tement, les investisseurs sont contraints, le plus souvent, d\u2019utiliser une mod\u00e9lisation du risque et, toujours, de s\u00e9lectionner dans l\u2019ensemble d\u2019informations dont ils disposent celles qu\u2019ils vont effectivement utiliser pour d\u00e9cider. L\u2019utilisation de mod\u00e9lisations du risque ressort de l\u2019approche distributionnelle des march\u00e9s financiers, i.e. de la perception de l\u2019\u00e9volution des cours comme relevant d\u2019une forme de hasard probabilisable, qui s\u2019est impos\u00e9e tr\u00e8s majoritairement au cours des derni\u00e8res d\u00e9cennies chez les investisseurs professionnels, rel\u00e9guant \u00e0 la marge l\u2019approche directionnelle qui caract\u00e9rise en particulier l\u2019analyse technique et qui consiste \u00e0 percevoir l\u2019\u00e9volution des cours comme une succession de mouvements haussiers et baissiers, diff\u00e9rents outils et indicateurs permettant de rep\u00e9rer ces tendances et d\u2019essayer d\u2019anticiper les changements de tendance. En pratique il reste possible pour un investisseur de ne pas recourir \u00e0 une mod\u00e9lisation du risque ; en revanche il est impossible de ne pas s\u00e9lectionner l\u2019information, particuli\u00e8rement en un temps o\u00f9 au d\u00e9veloppement des agences de presse sp\u00e9cialis\u00e9es (Reuters, Bloomberg), acquis d\u00e8s les ann\u00e9es 80, s\u2019est ajout\u00e9 le d\u00e9veloppement d\u2019Internet et les capacit\u00e9s accrues de diffusion rapide d\u2019informations de toute sorte (provenant d\u2019agences, de m\u00e9dias g\u00e9n\u00e9ralistes, de m\u00e9dias sp\u00e9cialis\u00e9s, mais aussi plus r\u00e9cemment de forums, de blogs etc.) (11). Souligner les insuffisances du cadre th\u00e9orique qui fonde la r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers et constitue un des piliers, voire le principal pilier de la th\u00e9orie financi\u00e8re ne suffit donc pas lorsque cela laisse ouvertes des questions que les investisseurs sont oblig\u00e9s de trancher pour pouvoir travailler. <\/p>\n

La th\u00e9orie financi\u00e8re, en particulier la \u00ab th\u00e9orie moderne du portefeuille \u00bb et la th\u00e9orie de l\u2019efficience, a accompagn\u00e9 le d\u00e9veloppement de la finance et en a largement structur\u00e9 les pratiques professionnelles (Bernstein (2000), Rainelli (2003), Mackenzie (2006)). Une critique ne peut fonder une alternative pratique au r\u00f4le que joue ce cadre th\u00e9orique que si elle r\u00e9pond aux besoins des acteurs de la communaut\u00e9 financi\u00e8re, faute de quoi elle est d\u2019avance condamn\u00e9e \u00e0 rester dans le champ clos des controverses acad\u00e9miques.<\/p>\n

Nous allons donc nous demander \u00e0 quels besoins de ces acteurs r\u00e9pondent les outils tir\u00e9s de la th\u00e9orie financi\u00e8re. Nous le ferons pr\u00e9cis\u00e9ment en consid\u00e9rant les investisseurs comme des acteurs et en comprenant leur r\u00f4le comme une fa\u00e7on de s\u2019inscrire dans des modes d\u2019interd\u00e9pendance. Cette approche rel\u00e8ve des sciences sociales et plus pr\u00e9cis\u00e9ment de la sociologie dans l\u2019acception qu\u2019en donnait Norbert Elias. Dans \u00ab Qu\u2019est-ce que la sociologie ? \u00bb (Elias, 1993), ce dernier fonde sa d\u00e9finition de la discipline sur une repr\u00e9sentation de la soci\u00e9t\u00e9 comme un ensemble de modes d\u2019interd\u00e9pendance ou de configurations, repr\u00e9sentation qui se substitue \u00e0 une perception de la soci\u00e9t\u00e9 comme r\u00e9alit\u00e9 ext\u00e9rieure \u00e0 l\u2019individu (p. 9-10).<\/p>\n

Nous poserons que les investisseurs sont pris dans deux modes d\u2019interd\u00e9pendance :<\/p>\n

-l\u2019interd\u00e9pendance entre les investisseurs, dont les modalit\u00e9s d\u00e9terminent l\u2019\u00e9volution des cours des actifs financiers. Cette \u00e9volution r\u00e9sulte en effet concr\u00e8tement, sur une p\u00e9riode donn\u00e9e, de l\u2019ensemble des d\u00e9cisions d\u2019achat et de vente prises par les investisseurs. Chaque investisseur pris individuellement a pour objectif de maximiser le rendement de ses placements financiers (12). Ce rendement d\u00e9pend de l\u2019\u00e9volution des cours, et cette \u00e9volution d\u00e9pend d\u2019un ensemble de d\u00e9cisions prises par un ensemble d\u2019investisseurs dont lui-m\u00eame fait partie. Pour chaque investisseur pris isol\u00e9ment, atteindre ses objectifs d\u00e9pend de la fa\u00e7on dont ses d\u00e9cisions et celles des autres investisseurs vont interagir. Les investisseurs sont donc interd\u00e9pendants entre eux, chacun d\u00e9pendant des autres.<\/p>\n

Nous pouvons remarquer ici ce qui nous s\u00e9pare de la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle en termes de mod\u00e8le explicatif : \u00e0 une explication de l\u2019\u00e9volution du cours par la variation d\u2019une valeur fondamentale pens\u00e9e comme objective via l\u2019int\u00e9gration instantan\u00e9e de l\u2019information sur cette valeur ainsi consid\u00e9r\u00e9e se substitue une description factuelle de ce qui provoque les mouvements de cours, \u00e0 savoir des ordres pass\u00e9s par les investisseurs, sans relier imm\u00e9diatement ces ordres \u00e0 un facteur objectif, donc en laissant ouverte une explication donnant aux investisseurs un r\u00f4le actif. Plus pr\u00e9cis\u00e9ment la relation entre l\u2019information dont disposent les investisseurs et la d\u00e9cision qu\u2019ils prennent n\u2019est pas pens\u00e9e comme automatique et\/ou non probl\u00e9matique, notamment parce qu\u2019on admet chez les investisseurs une capacit\u00e9 \u00e0 produire du sens \u00e0 partir de l\u2019information, une capacit\u00e9 interpr\u00e9tative (13). Nous reviendrons ult\u00e9rieurement sur ce point, ainsi que sur le mode de test qui pourrait correspondre \u00e0 ce type d\u2019approche.<\/p>\n

-l\u2019interd\u00e9pendance entre les investisseurs et les autres membres de la communaut\u00e9 financi\u00e8re, dont les modalit\u00e9s d\u00e9terminent la fa\u00e7on dont les d\u00e9cisions d\u2019investissement sont justifi\u00e9es et l\u00e9gitim\u00e9es.<\/p>\n

Si l\u2019on consid\u00e8re, comme nous le faisons dans ce texte, comme \u00ab investisseur \u00bb l\u2019acteur qui prend effectivement les d\u00e9cisions d\u2019achat ou de vente de titres, alors cet investisseur est, le plus souvent, un g\u00e9rant de fonds ; mais, d\u2019une part, il peut \u00eatre aussi un particulier investissant en direct ou un trader s\u2019il intervient sur compte propre et non pour le compte d\u2019un client, et d\u2019autre part et surtout ce g\u00e9rant n\u2019est pas un acteur isol\u00e9 : il s\u2019inscrit dans le cadre d\u2019un ensemble complexe de relations d\u2019interd\u00e9pendance. Il g\u00e8re des fonds qui ne lui appartiennent pas, dont la gestion est d\u00e9l\u00e9gu\u00e9e par des clients qui sont souvent des investisseurs institutionnels, donc des institutions \u00e0 qui des particuliers ont confi\u00e9 leur \u00e9pargne. Il existe aussi des fonds de fonds, i.e. des fonds dont les g\u00e9rants ne sont pas des investisseurs au sens o\u00f9 nous avons d\u00e9fini ce terme puisqu\u2019ils n\u2019op\u00e8rent pas directement sur des actifs financiers : ils confient la gestion de l\u2019argent qui leur a \u00e9t\u00e9 confi\u00e9 \u00e0 tout un ensemble de fonds qu\u2019ils s\u00e9lectionnent. Les g\u00e9rants de fonds emploient par ailleurs des analystes financiers dits \u00ab buy-side \u00bb qui sont charg\u00e9s de leur faire des recommandations (d\u2019achat ou de vente de titres) ainsi que des pr\u00e9visions (sur les indicateurs cens\u00e9s selon eux avoir un impact sur la valeur fondamentale des titres). Enfin ils d\u00e9l\u00e8guent le plus souvent l\u2019ex\u00e9cution de leurs ordres \u00e0 des brokers (14) qui emploient aussi des analystes financiers, dits alors \u00ab sell-side \u00bb.<\/p>\n

Ce paysage, d\u00e9j\u00e0 passablement plus complexe que la vision commune de la th\u00e9orie financi\u00e8re d\u2019un \u00ab investisseur \u00bb compris comme un individu isol\u00e9 g\u00e9rant son propre argent et confront\u00e9 \u00e0 un \u00ab environnement \u00bb ext\u00e9rieur caract\u00e9ris\u00e9 par une forme de risque, est encore simplifi\u00e9 par rapport \u00e0 la r\u00e9alit\u00e9. Il permet n\u00e9anmoins de comprendre que la prise de d\u00e9cision de l\u2019investisseur est g\u00e9n\u00e9ralement inscrite dans un ensemble de relations d\u2019interd\u00e9pendance.
\nNous nous focaliserons sur la plus d\u00e9terminante : la relation entre les g\u00e9rants de fonds et les investisseurs institutionnels (15). Les g\u00e9rants de fonds, qui sont la majorit\u00e9 des investisseurs r\u00e9ellement existants et en tout cas les plus influents d\u2019entre eux, doivent garder leurs clients et si possible en conqu\u00e9rir de nouveaux. De leur c\u00f4t\u00e9 les plus importants de ces clients, qui sont les investisseurs institutionnels, s\u2019inscrivent dans une socio-histoire qui les a conduits \u00e0 d\u00e9l\u00e9guer une grande partie de leur gestion et en tout cas \u00e0 adopter les normes de d\u00e9cision des g\u00e9rants de fonds professionnels (16). Chaque g\u00e9rant pris individuellement a pour objectif, en plus de la maximisation du rendement des placements r\u00e9alis\u00e9s, de garder ses clients et si possible d\u2019en conqu\u00e9rir de nouveaux. La r\u00e9alisation de cet objectif d\u00e9pend pour une part des rendements d\u00e9j\u00e0 obtenus (et nous avons vu que dans ce domaine les investisseurs sont interd\u00e9pendants entre eux) mais aussi de la capacit\u00e9 \u00e0 inspirer confiance, \u00e0 convaincre qu\u2019on est capable de d\u00e9gager ces rendements \u00e0 l\u2019avenir. Elle d\u00e9pend des modalit\u00e9s de la relation d\u2019interd\u00e9pendance entre g\u00e9rants et institutionnels, ces modalit\u00e9s permettant plus ou moins d\u2019assurer cette capacit\u00e9 \u00e0 inspirer confiance.<\/p>\n

Pour un g\u00e9rant pris isol\u00e9ment, l\u2019atteinte de ses objectifs, i.e. l\u2019obtention de la faveur du march\u00e9 (le rendement) tout comme celle de la faveur des clients (leur fid\u00e9lisation ou leur conqu\u00eate) d\u00e9pendent de modes d\u2019interd\u00e9pendance grev\u00e9s de fortes incertitudes. Sur ce que vont d\u00e9cider les autres investisseurs, on ne peut faire que des conjectures ; sur ce qui permet d\u2019inspirer confiance aux clients, il n\u2019y a pas non plus de v\u00e9rit\u00e9 objective. Ce qu\u2019il attendra de la th\u00e9orie financi\u00e8re et des outils qui en sont issus, ce sont donc avant tout des moyens de r\u00e9duire ces incertitudes. <\/p>\n

Revenons \u00e0 la question que nous nous posons dans cette partie : quelles sont les attentes des investisseurs \u00e0 l\u2019\u00e9gard de la th\u00e9orie financi\u00e8re ? Nous avons r\u00e9pondu avec la r\u00e9duction de l\u2019incertitude caract\u00e9risant les modes d\u2019interd\u00e9pendance dans lesquelles s\u2019inscrivent ces investisseurs. Il nous semble que deux auteurs peuvent nous aider \u00e0 donner un fondement th\u00e9orique \u00e0 cette r\u00e9ponse : il s\u2019agit d\u2019Herbert Simon et de Norbert Elias.<\/p>\n

Du c\u00f4t\u00e9 de Simon, notre int\u00e9r\u00eat s\u2019est port\u00e9 sur la relation qu\u2019il \u00e9tablit, dans son texte consacr\u00e9 \u00e0 la rationalit\u00e9 proc\u00e9durale (Simon, 1976), entre la prise de d\u00e9cision faisant appel \u00e0 ce type de rationalit\u00e9 et une certaine approche de l\u2019incertitude. L\u2019incertitude dont nous parlons n\u2019est pas ext\u00e9rieure aux acteurs, comme c\u2019est le cas dans les approches probabilistes ; elle ne caract\u00e9rise pas l\u2019environnement des investisseurs mais les modes d\u2019interd\u00e9pendance dans lesquels ils s\u2019inscrivent. Cette fa\u00e7on de comprendre l\u2019incertitude s\u2019inscrit dans le cadre plus g\u00e9n\u00e9ral de notre d\u00e9marche de compr\u00e9hension des march\u00e9s financiers : passer de la qualification d\u2019un monde ext\u00e9rieur \u00e0 un investisseur pens\u00e9 comme observateur \u00e0 la qualification des relations dans lesquelles s\u2019inscrivent des investisseurs pens\u00e9s comme acteurs (17). Or cette conception de l\u2019incertitude \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 exprim\u00e9e dans le texte cit\u00e9 en r\u00e9f\u00e9rence, s\u2019opposant \u00e0 la conception d\u00e9velopp\u00e9e dans le cadre de la th\u00e9orie des anticipations rationnelles. Simon y \u00e9voque comme suit le texte fondateur de cette th\u00e9orie : \u00ab In a well-known paper, my former colleague, John F. Muth, proposed to objectify the treatment of uncertainty in economics by removing it from the decision-maker to nature. \u00bb (Simon, 1976, p. 142). Or, en lisant cet article de Muth (1961), il s\u2019av\u00e8re qu\u2019il visait lui-m\u00eame Simon : le Simon qui avait d\u00e9fini et th\u00e9oris\u00e9 en 1958 la notion de rationalit\u00e9 limit\u00e9e. Il semble que, chez Simon, l\u2019\u00e9laboration de la notion de rationalit\u00e9 proc\u00e9durale soit en fait une r\u00e9\u00e9laboration de la rationalit\u00e9 limit\u00e9e \u00e0 la lumi\u00e8re de la critique venue entre-temps de la th\u00e9orie des anticipations rationnelles. Et l\u2019opposition \u00e0 cette th\u00e9orie se formule non pas en partant des limites des capacit\u00e9s cognitives des individus (comme c\u2019\u00e9tait le cas pour la rationalit\u00e9 limit\u00e9e) mais en posant que l\u2019incertitude ou le risque n\u2019est pas une caract\u00e9ristique d\u2019un environnement ext\u00e9rieur \u00e0 l\u2019acteur et sur lequel il n\u2019a pas de prise. L\u2019incertitude n\u2019est pas une caract\u00e9ristique intrins\u00e8que de l\u2019environnement : ce sont les acteurs qui font de cet environnement quelque chose de plus ou moins certain ou incertain. \u00ab As economics has moved from statics to dynamics [\u2026] it has become more and more explicit in its treatment of uncertainty. Uncertainty, however, exists not in the outside world, but in the eye and mind of the beholder. \u00bb (Simon, 1976, p. 142). L\u2019incertitude existe \u00ab dans le regard et dans l\u2019esprit \u00bb de l\u2019acteur qui observe son environnement, elle ne caract\u00e9rise pas cet environnement, pens\u00e9 comme \u00ab naturel \u00bb et \u00ab objectif \u00bb par les th\u00e9oriciens des anticipations irrationnelles, mais la fa\u00e7on dont cet environnement est consid\u00e9r\u00e9 par l\u2019acteur, donc la relation entre l\u2019acteur et son environnement. La rationalit\u00e9 proc\u00e9durale consiste pr\u00e9cis\u00e9ment dans la mise en \u0153uvre de proc\u00e9dures (au sens large du terme) qui visent \u00e0 r\u00e9duire l\u2019incertitude comprise dans ce sens, l\u2019incertitude qui caract\u00e9rise la relation de l\u2019acteur \u00e0 son environnement. Simon l\u2019oppose \u00e0 la rationalit\u00e9 substantive, mais ne traite pas les deux formes de rationalit\u00e9 sur le m\u00eame plan; en effet la rationalit\u00e9 substantive n\u2019existe, selon lui, que dans la th\u00e9orie \u00e9conomique, et la rationalit\u00e9 exp\u00e9rimentalement observable dans le monde r\u00e9el est, elle, presque toujours proc\u00e9durale. La rationalit\u00e9 substantive ne peut \u00eatre r\u00e9ellement appliqu\u00e9e que dans quelques cas-limites, des situations triviales qui ne sont nullement repr\u00e9sentatives de celles que vit un d\u00e9cideur \u00e9conomique ordinaire. Les acteurs, notamment parce qu\u2019ils ne peuvent pr\u00e9dire l\u2019avenir, ne peuvent \u00eatre substantivement rationnels.<\/p>\n

Si nous revenons au cas particulier de l\u2019investisseur sur les march\u00e9s financiers, son environnement est tout simplement constitu\u00e9 des autres investisseurs et de ses clients, puisqu\u2019il est li\u00e9 \u00e0 ces autres acteurs par des modes d\u2019interd\u00e9pendance dont le fonctionnement d\u00e9termine l\u2019atteinte de ses objectifs. Pour lui, le recours \u00e0 la th\u00e9orie financi\u00e8re et aux outils qui en sont issus peut \u00eatre compris comme un exercice de rationalit\u00e9 proc\u00e9durale : ce qu\u2019il demande \u00e0 cette th\u00e9orie et \u00e0 ces outils, c\u2019est de r\u00e9duire le degr\u00e9 d\u2019incertitude de ses modes de relation \u00e0 son environnement.<\/p>\n

Pour comprendre comment cela s\u2019op\u00e8re, on peut partir de la fa\u00e7on dont les investisseurs qualifient l\u2019information. Par qualification de l\u2019information, nous entendons la combinaison de deux op\u00e9rations : l\u2019identification de l\u2019information pertinente, l\u2019interpr\u00e9tation de cette information. La qualification de l\u2019information met en \u0153uvre les capacit\u00e9s r\u00e9flexives et interpr\u00e9tatives des investisseurs, sous la forme sp\u00e9cifique d\u2019une capacit\u00e9 \u00e0 produire du sens \u00e0 partir de l\u2019information. Nous avons vu que la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle ne donne pas de r\u00e9ponse satisfaisante \u00e0 la question de l\u2019information pertinente. Il n\u2019en va pas de m\u00eame de l\u2019efficience technique. En effet l\u2019id\u00e9e g\u00e9n\u00e9rale qu\u2019 \u00ab on ne peut pas battre le march\u00e9 \u00bb, tout \u00e0 fait distincte de l\u2019efficience informationnelle qui est le seul fondement th\u00e9orique de la r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers, aboutit logiquement \u00e0 l\u2019id\u00e9e que le meilleur mode de gestion possible consiste \u00e0 \u00ab r\u00e9pliquer \u00bb un indice repr\u00e9sentatif du march\u00e9 sur lequel on investit. Concr\u00e8tement cela consiste \u00e0 d\u00e9tenir un portefeuille compos\u00e9 de titres des valeurs composant l\u2019indice, en respectant le poids relatif des diff\u00e9rentes valeurs dans l\u2019indice. Cette pratique de la gestion indicielle r\u00e9duit \u00e0 sa plus simple expression la qualification de l\u2019information : la seule information pertinente est la composition de l\u2019indice, et il n\u2019y a aucun travail d\u2019interpr\u00e9tation \u00e0 faire. La gestion benchmark\u00e9e, plus r\u00e9pandue que la gestion indicielle et dominante dans les pratiques de gestion d\u2019actifs, reprend la m\u00eame id\u00e9e de base mais avec plus de souplesse : elle consiste \u00e0 d\u00e9tenir un portefeuille de titres composant un panier \u00ab de r\u00e9f\u00e9rence \u00bb (le benchmark) qui peut correspondre \u00e0 un indice ou \u00eatre plus personnalis\u00e9, mais en faisant d\u00e9vier l\u00e9g\u00e8rement la poids relatif des titres par rapport \u00e0 celui qu\u2019ils ont dans le benchmark ; si les titres de la soci\u00e9t\u00e9 A repr\u00e9sentent 5% de l\u2019indice de r\u00e9f\u00e9rence, on s\u2019autorisera par exemple \u00e0 en faire varier la part relative dans son portefeuille entre 4,5 et 5,5%. Les analystes financiers se sont d\u2019ailleurs cal\u00e9s sur ces pratiques, ce qui explique pourquoi la plupart de leurs recommandations ne sont pas des recommandations d\u2019achat ou de vente mais des recommandations de \u00ab surpond\u00e9ration \u00bb ou \u00ab sous-pond\u00e9ration \u00bb (18). Ici le travail de qualification de l\u2019information est plus complexe, puisqu\u2019il faut prendre en compte tout ce qui peut amener \u00e0 sous-pond\u00e9rer ou sur-pond\u00e9rer, et que ces op\u00e9rations peuvent \u00eatre r\u00e9alis\u00e9es assez fr\u00e9quemment ; en m\u00eame temps la port\u00e9e de ces op\u00e9rations est tout de m\u00eame soigneusement limit\u00e9e par le recours au benchmark.<\/p>\n

L\u2019efficience technique, g\u00e9n\u00e9ralement associ\u00e9e \u00e0 une mod\u00e9lisation du risque, a inspir\u00e9 des pratiques qui, pour les investisseurs, r\u00e9duisent fortement le travail de qualification de l\u2019information et\/ou en r\u00e9duisent les cons\u00e9quences. Ces pratiques r\u00e9duisent aussi l\u2019incertitude qui affecte la relation aux autres investisseurs. En effet, se caler sur un indice, c\u2019est se caler sur ce que d\u00e9cident les autres investisseurs sur les titres composant l\u2019indice, et ce, sans m\u00eame avoir besoin d\u2019observer ce qu\u2019ils font. Cela ne pr\u00e9juge pas de ce qu\u2019ils vont faire par la suite : c\u2019est simplement un comportement de suiveur de tendance. C\u2019est clairement le cas avec la gestion indicielle, ce l\u2019est \u00e0 peu de choses pr\u00e8s avec la gestion benchmark\u00e9e. La r\u00e9duction d\u2019incertitude dans le mode d\u2019interd\u00e9pendance entre investisseurs advient dans la mesure o\u00f9 ces modes de gestion deviennent dominants, et c\u2019est ce qui s\u2019est pass\u00e9 historiquement, en particulier, en Europe, dans les ann\u00e9es 90 (Kleiner, 2003), et bien avant aux Etats-Unis (Montagne, 2006).<\/p>\n

Du c\u00f4t\u00e9 d\u2019Elias, la notion d\u2019interd\u00e9pendance est centrale. Elle fonde d\u2019ailleurs, on l\u2019a vu, sa d\u00e9finition de la sociologie. Il l\u2019a d\u2019abord appliqu\u00e9e dans sa compr\u00e9hension de la soci\u00e9t\u00e9 de cour, et c\u2019est ce point que nous allons d\u00e9velopper pour rep\u00e9rer de quelle fa\u00e7on on peut en tirer des enseignements dans l\u2019analyse des march\u00e9s de capitaux.<\/p>\n

La situation dans laquelle sont plac\u00e9s les hommes de cour est la suivante : l\u2019objectif de chacun, pris isol\u00e9ment, est d\u2019obtenir la faveur du roi. Pour cela, il faut d\u2019abord, de fa\u00e7on g\u00e9n\u00e9rale, \u00eatre bien vu \u00e0 la cour. Or ce qui permet d\u2019atteindre cet objectif n\u2019a pas de d\u00e9finition objective, stable, substantielle. Dans la comp\u00e9tition pour \u00eatre bien vu \u00e0 la cour et obtenir la faveur du roi, les atouts que les hommes de cour peuvent mobiliser ne sont ni l\u2019argent ni bien s\u00fbr sur le travail qu\u2019ils effectuent, les nobles admis \u00e0 la cour n\u2019ayant par d\u00e9finition aucune activit\u00e9 professionnelle (19). C\u2019est cette situation qui, litt\u00e9ralement, contraint les hommes de cour \u00e0 se concentrer sur la fa\u00e7on dont ils sont vus, dont ils sont per\u00e7us : faute de pouvoir relier le fait d\u2019\u00eatre bien vu \u00e0 l\u2019accomplissement d\u2019une t\u00e2che particuli\u00e8re, \u00e0 la production d\u2019un bien ou d\u2019un service, \u00e0 la d\u00e9tention de capital etc., le plus s\u00fbr est de s\u2019en tenir au sens litt\u00e9ral d\u2019 \u00ab \u00eatre bien vu \u00bb. Leur \u00e9valuation repose enti\u00e8rement sur ce qu\u2019ils donnent \u00e0 voir, sur leur comportement ext\u00e9rieur, et c\u2019est donc logiquement dans ce contexte que tout ce que l\u2019individu donne \u00e0 voir va \u00eatre codifi\u00e9 \u00e0 l\u2019extr\u00eame : les mani\u00e8res de table, les normes de politesse, le v\u00eatement, l\u2019art de la conversation, les normes de pudeur etc. Norbert Elias souligne que jamais dans l\u2019histoire l\u2019activit\u00e9 de codification et de \u00ab proc\u00e9duralisation \u00bb du comportement ext\u00e9rieur des individus n\u2019a \u00e9t\u00e9 aussi intense que chez les acteurs constituant les cours des monarchies absolues entre le XVI\u00e8me et le XVIII\u00e8me si\u00e8cle : plus pr\u00e9cis\u00e9ment, jamais ce comportement ne s\u2019est autant modifi\u00e9 qu\u2019\u00e0 cette \u00e9poque et dans ce contexte social bien sp\u00e9cifique (Elias, 1985, 1990a, 1990b). La soci\u00e9t\u00e9 de cour a \u00e9t\u00e9 le lieu o\u00f9 se sont invent\u00e9es les formes de civilit\u00e9 modernes.<\/p>\n

Cette analyse a permis \u00e0 Elias de parler de la soci\u00e9t\u00e9 de cour et des hommes de cour autrement que sur le registre de la condamnation morale du \u00ab r\u00e8gne des apparences \u00bb ou du \u00ab para\u00eetre \u00bb.<\/p>\n

L\u2019importance de l\u2019apparence est expliqu\u00e9e par une particularit\u00e9 structurelle : les caract\u00e9ristiques du mode d\u2019interd\u00e9pendance dans lequel s\u2019inscrivent les individus en question.<\/p>\n

Si nous revenons au cas de ces investisseurs dominants sur les march\u00e9s financiers que sont les g\u00e9rants de fonds, nous pouvons souligner \u00e0 nouveau qu\u2019il leur est impossible de d\u00e9finir objectivement ou substantiellement ce qui leur permet d\u2019atteindre leurs objectifs, et cela en raison des caract\u00e9ristiques des modes d\u2019interd\u00e9pendance dans lesquels ils s\u2019inscrivent. En ce qui concerne l\u2019interd\u00e9pendance entre les investisseurs, qui est le fonctionnement du march\u00e9 dans un sens restrictif, nous avons pu \u00e9voquer la r\u00e9duction d\u2019incertitude que peut apporter le fait de partager des modes de d\u00e9cision d\u2019investissement ; dans le domaine de l\u2019interd\u00e9pendance avec les clients (dont les principaux sont les investisseurs institutionnels), on peut remarquer, par analogie avec l\u2019approche d\u2019Elias, l\u2019importance du travail d\u2019exhibition de proc\u00e9dures. L\u2019enjeu est de promettre du rendement, et la performance pass\u00e9e, si elle constitue toujours un argument, ne suffit pas : il faut montrer que l\u2019on met en \u0153uvre un process d\u2019investissement qui inspire confiance (i.e. attire et retient des clients). Dans ce but, on va formaliser au maximum tout ce que le client peut voir, en tout cas tout ce qui lui est donn\u00e9 \u00e0 voir : politique g\u00e9n\u00e9rale d\u2019investissement, proc\u00e9dures de d\u00e9cision, de contr\u00f4le et d\u2019\u00e9valuation etc. (20) La m\u00eame tendance se manifeste dans les relations entre soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es et investisseurs : faute de pouvoir vraiment fonder objectivement ce qui peut soutenir leur cours, les groupes cot\u00e9s ont tendu de plus en plus \u00e0 d\u00e9velopper la fonction de communication financi\u00e8re, qui vise \u00e0 \u00eatre bien vu par les investisseurs. Or ce qui est donn\u00e9 \u00e0 voir aux investisseurs, ce sont d\u2019une part les comptes publics (bilan, compte de r\u00e9sultat), d\u2019autre part les strat\u00e9gies, les d\u00e9cisions, les op\u00e9rations de haut de bilan, tout ce sur quoi une soci\u00e9t\u00e9 cot\u00e9e est tenue de communiquer. Il est toujours tentant, bien s\u00fbr, pour ces soci\u00e9t\u00e9s, d\u2019embellir les comptes, d\u2019autoc\u00e9l\u00e9brer sa strat\u00e9gie, de chiffrer g\u00e9n\u00e9reusement les synergies que doit d\u00e9gager une fusion ou une acquisition, c\u2019est m\u00eame relativement banal. Simplement, l\u2019incertitude demeure, irr\u00e9ductiblement, quant aux conclusions que vont en tirer les investisseurs. Le plus s\u00fbr, finalement, est l\u2019exhibition de proc\u00e9dures montrant qu\u2019on est au service de ces investisseurs : c\u2019est tout le sens du d\u00e9veloppement de la corporate governance. Les r\u00e9sultats, m\u00eame quand ils ne sont pas \u00ab arrang\u00e9s \u00bb, peuvent \u00eatre trompeurs et relatifs, une strat\u00e9gie est toujours discutable, les avantages tir\u00e9s d\u2019une fusion d\u00e9pendent de bien des impond\u00e9rables, en revanche la soumission aux normes de corporate governance ne souffre d\u2019aucune ambigu\u00eft\u00e9 dans la volont\u00e9 d\u2019\u00eatre bien vu des investisseurs. Un r\u00e9sultat peut \u00eatre plus ou moins satisfaisant, une strat\u00e9gie peut \u00eatre plus ou moins pertinente et annonciatrice de performances financi\u00e8res futures, cela peut toujours se discuter. En revanche on a ou on n\u2019a pas telle proportion d\u2019 \u00ab administrateurs ind\u00e9pendants \u00bb, on a ou on n\u2019a pas un pr\u00e9sident non ex\u00e9cutif distinct du directeur g\u00e9n\u00e9ral etc. (21)<\/p>\n

Obtenir la faveur des clients, pour les g\u00e9rants, ou celle des g\u00e9rants, pour les soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es, repose sur la formalisation de ce qui est donn\u00e9 \u00e0 voir. C\u2019est en ce sens que l\u2019analogie avec la soci\u00e9t\u00e9 de cour nous para\u00eet \u00e9clairante : les acteurs des march\u00e9s financiers et ceux qui en d\u00e9pendent cherchent \u00e0 \u00eatre bien vus par le march\u00e9, comme les hommes de cour cherchaient \u00e0 \u00eatre bien vus par la cour et in fine par le souverain. C\u2019est ce qui ressort des deux passages o\u00f9 Elias op\u00e8re lui-m\u00eame l\u2019analogie :<\/p>\n

\u00ab Ce m\u00e9canisme a une certaine ressemblance avec la Bourse. L\u00e0 aussi, on assiste \u00e0 la formation d\u2019opinions changeantes sur certaines valeurs. Mais \u00e0 la Bourse, il s\u2019agit de valeurs d\u2019entreprises dans l\u2019opinion des bailleurs de fonds, \u00e0 la cour il s\u2019agit d\u2019opinions sur la valeur des hommes qui en font partie. A la Bourse, les moindres fluctuations peuvent \u00eatre exprim\u00e9es par des chiffres, \u00e0 la cour la valeur d\u2019un homme s\u2019exprimait en premier lieu par des nuances dans les rapports sociaux et mondains qu\u2019il entretenait avec ses semblables. \u00bb (Elias, 1985, p. 80)<\/p>\n

\u00ab La cour est une sorte de bourse. Comme dans chaque \u00ab bonne soci\u00e9t\u00e9 \u00bb on y assiste, dans les \u00e9changes entre hommes, \u00e0 la formation d\u2019une \u00ab opinion \u00bb sur la valeur de chacun. Mais cette valeur ne se fonde pas sur la richesse du personnage ni sur ses accomplissements ou ses connaissances, elle se fonde sur la faveur que lui t\u00e9moigne le roi, sur l\u2019influence qu\u2019il exerce sur les autres puissants, sur son poids dans le jeu des cliques et des coteries. \u00bb (Elias, 1990b, p. 237)<\/p>\n

3. Esquisse d\u2019un autre mode de r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers<\/strong><\/p>\n

La r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers repose sur la notion d\u2019efficience informationnelle, qui repose elle-m\u00eame sur l\u2019id\u00e9e que la valeur fondamentale des actifs financiers \u00e9chang\u00e9s et cot\u00e9s sur ces march\u00e9s existe de fa\u00e7on objective, i.e. de fa\u00e7on ind\u00e9pendante de ce que pensent et d\u00e9cident les investisseurs, et que l\u2019information permet \u00e0 ces investisseurs de se \u00ab caler \u00bb sur cette valeur fondamentale de sorte que la valeur de march\u00e9 de ces actifs, in fine, la refl\u00e8te.<\/p>\n

Dans les faits, la d\u00e9termination de la valeur fondamentale d\u2019un actif financier, ind\u00e9pendamment du fonctionnement du march\u00e9, se heurte \u00e0 des obstacles th\u00e9oriques et pratiques que nous consid\u00e9rons, \u00e0 la suite d\u2019Orl\u00e9an (2006), comme insurmontables. La seule valeur des actifs financiers qui existe concr\u00e8tement est leur valorisation par le march\u00e9 ; elle r\u00e9sulte donc du fonctionnement et des caract\u00e9ristiques du mode d\u2019interd\u00e9pendance dans lequel s\u2019inscrivent les investisseurs.<\/p>\n

Dans ces conditions, la th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle r\u00e9pond-elle bien aux besoins des r\u00e9gulateurs ? R\u00e9pondre \u00e0 cette question requiert d\u2019abord de pr\u00e9ciser ce que peuvent \u00eatre ces besoins. Depuis la cr\u00e9ation de la SEC qui en constitue le mod\u00e8le, la \u00ab philosophie \u00bb de la r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers peut se r\u00e9sumer de la fa\u00e7on suivante : il s\u2019agit de prot\u00e9ger les \u00ab petits \u00bb investisseurs en faisant en sorte qu\u2019ils disposent de toute l\u2019information n\u00e9cessaire, afin qu\u2019ils ne soient pas trop d\u00e9savantag\u00e9s par rapport aux \u00ab grands \u00bb. La th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle est venue donner une justification et une l\u00e9gitimit\u00e9 acad\u00e9mique renforc\u00e9e \u00e0 cette \u00ab philosophie g\u00e9n\u00e9rale \u00bb qui, en fait, lui pr\u00e9existait. C\u2019est en ce sens qu\u2019elle r\u00e9pond aux besoins des r\u00e9gulateurs. Mais cela veut dire aussi que les probl\u00e8mes que nous avons soulev\u00e9s sur cette th\u00e9orie concernent aussi en partie cette \u00ab philosophie \u00bb. En particulier l\u2019impossibilit\u00e9 de d\u00e9finir a priori l\u2019information pertinente et le fait que les investisseurs qualifient n\u00e9cessairement l\u2019information en sapent \u00e9videmment les fondements.<\/p>\n

Si, partant de l\u00e0, nous essayons de d\u00e9finir diff\u00e9remment ce que peut \u00eatre la fonction de la r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers, nous pouvons d\u2019abord remarquer que cette r\u00e9gulation a au moins une fonction de l\u00e9gitimation des march\u00e9s financiers vis-\u00e0-vis de la collectivit\u00e9 \u00e0 laquelle elle se r\u00e9f\u00e8re. Elle s\u2019assure que ces march\u00e9s financiers fonctionnent \u00ab correctement \u00bb au regard d\u2019une forme de bien commun. Ce dernier est traditionnellement d\u00e9fini, nous l\u2019avons vu, par l\u2019\u00e9gale diffusion de l\u2019information pertinente suppos\u00e9e assurer une valorisation correcte, align\u00e9e sur une valeur fondamentale objective. Eu \u00e9gard aux difficult\u00e9s concr\u00e8tes que pose la mise en \u0153uvre de cette forme de bien commun, on pourrait reposer la question de ce que les march\u00e9s financiers apportent \u00e0 la collectivit\u00e9, \u00e0 l\u2019\u00e9conomie dans son ensemble.<\/p>\n

Si l\u2019on rapporte cette question de la fonction des march\u00e9s financiers dans l\u2019\u00e9conomie \u00e0 leur socio-histoire, on peut remarquer qu\u2019ils ont \u00e9t\u00e9 cr\u00e9\u00e9s avant tout pour d\u00e9velopper la liquidit\u00e9 : leur principe g\u00e9n\u00e9ral est de rendre liquides, donc \u00e9changeables sur un march\u00e9, des biens qui ne le sont pas intrins\u00e8quement : titres de propri\u00e9t\u00e9s de soci\u00e9t\u00e9s (actions), parts d\u2019emprunts (obligations), devises, ensuite produits d\u00e9riv\u00e9s sur ces diff\u00e9rentes classes d\u2019actifs (Orl\u00e9an, 1999). Pour les d\u00e9tenteurs de ces biens, c\u2019est-\u00e0-dire, de fa\u00e7on g\u00e9n\u00e9rale, pour les cr\u00e9anciers, l\u2019int\u00e9r\u00eat de la liquidit\u00e9 r\u00e9side avant tout dans la limitation du risque individuel : \u00ab en rendant les titres n\u00e9gociables, on att\u00e9nue les risques que fait courir l\u2019investissement, puisqu\u2019il devient alors possible de se d\u00e9faire d\u2019un titre d\u00e8s qu\u2019on le juge n\u00e9cessaire. \u00bb (ibidem, p. 33). La pr\u00e9sentation que donne par exemple Anton Brender est assez concordante : \u00e9tant donn\u00e9 l\u2019incertitude pesant sur l\u2019avenir des soci\u00e9t\u00e9s ou des emprunteurs, sur leur capacit\u00e9 future respective \u00e0 d\u00e9gager des profits suffisants o\u00f9 \u00e0 \u00eatre capable de rembourser, la possibilit\u00e9 de se d\u00e9sengager r\u00e9duit le risque (Brender, 2004, p. 12-13 et 18 notamment). Cela permet aussi de pouvoir faire face \u00e0 un besoin pressant de liquidit\u00e9 \u00e0 un moment donn\u00e9. <\/p>\n

Dans cette perspective, la l\u00e9gitimit\u00e9 des march\u00e9s financiers repose sur le fait qu\u2019ils r\u00e9duisent les risques en les rendant n\u00e9gociables. Gr\u00e2ce \u00e0 eux, des titres repr\u00e9sentant des droits \u00e0 percevoir des revenus futurs incertains sont rendus \u00e9changeables. Ce que nous pouvons remarquer c\u2019est que, en m\u00eame temps que la n\u00e9gociabilit\u00e9 de ces titres (i.e. le droit de les acheter ou les vendre) est instaur\u00e9e, est instaur\u00e9e aussi la fa\u00e7on dont leurs prix vont \u00eatre produits, \u00e0 savoir un mode d\u2019interd\u00e9pendance liant les investisseurs entre eux. Nous souhaitons ici attirer l\u2019attention sur le fait que, si ces deux aspects (n\u00e9gociabilit\u00e9 formelle, valorisation d\u00e9termin\u00e9e par un mode d\u2019interd\u00e9pendance entre les investisseurs) ont toujours \u00e9t\u00e9 concr\u00e8tement confondus dans et par le fonctionnement des march\u00e9s financiers, il est n\u00e9anmoins possible de les s\u00e9parer, non seulement analytiquement et th\u00e9oriquement, mais aussi pratiquement.<\/p>\n

Il peut en effet exister des biens qui soient formellement n\u00e9gociables mais dont le prix ne soit pas fix\u00e9 par le fonctionnement d\u2019un march\u00e9 mais par une autorit\u00e9 ext\u00e9rieure. Si les actions \u00e9taient dans ce cas, par exemple, un investisseur aurait le droit d\u2019acheter ou vendre une action, mais \u00e0 la condition expresse qu\u2019il trouve une contrepartie (respectivement vendeuse ou acheteuse) qui soit d\u2019accord pour conclure la transaction au prix fix\u00e9 par cette autorit\u00e9 ext\u00e9rieure, toute transaction \u00e0 un prix diff\u00e9rent \u00e9tant ill\u00e9gale. La n\u00e9gociabilit\u00e9, plut\u00f4t r\u00e9ductrice de risque, serait pr\u00e9serv\u00e9e ; en revanche une autre source tr\u00e8s importante de risque, \u00e0 savoir la volatilit\u00e9 des valorisations des actifs financiers, serait tr\u00e8s nettement r\u00e9duite.<\/p>\n

A la diff\u00e9rence des formes de r\u00e9gulation actuelles, la forme de r\u00e9gulation qu\u2019assurerait l\u2019autorit\u00e9 ext\u00e9rieure dont nous parlons ici prendrait acte du fait que l\u2019objectivit\u00e9 de la valorisation est impossible, et en tirerait les cons\u00e9quences. La valeur d\u2019un actif financier ne peut \u00eatre le produit d\u2019une proc\u00e9dure \u00e9tablissant une v\u00e9rit\u00e9 objective, mais seulement celui d\u2019un jugement. Un jugement n\u2019est pas la production d\u2019une v\u00e9rit\u00e9 scientifique, mais il n\u2019est pas produit au hasard : il requiert, pour \u00eatre \u00e9quitable, une proc\u00e9dure qui permette d\u2019entendre les arguments des parties int\u00e9ress\u00e9es et de prendre en compte un maximum d\u2019\u00e9l\u00e9ments factuels et d\u2019expertise pour aboutir \u00e0 une d\u00e9cision prise, dans toute la mesure du possible, de fa\u00e7on ind\u00e9pendante des parties. Traiter la valorisation des actifs financiers comme l\u2019exercice d\u2019un jugement suppose l\u2019\u00e9tablissement de proc\u00e9dures de ce type.<\/p>\n

La fa\u00e7on dont sont valoris\u00e9s les soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es et les emprunteurs publics ou priv\u00e9s \u00e0 un impact important, parfois d\u00e9cisif, sur leur strat\u00e9gie et sur leur capacit\u00e9 \u00e0 se financer. Tout le fonctionnement de l\u2019\u00e9conomie est affect\u00e9 par la fa\u00e7on dont s\u2019op\u00e8re cette valorisation. Cette derni\u00e8re est donc un enjeu qui concerne la collectivit\u00e9 dans son ensemble.<\/p>\n

Tout comme l\u2019\u00e9tablissement du degr\u00e9 et du type d\u2019imposition ou la d\u00e9finition et la mise en \u0153uvre des politiques publiques, la valorisation des actifs financiers est \u00e0 la fois un enjeu collectif et une question qui n\u2019a pas de r\u00e9ponse objective. Notre position est qu\u2019elle doit \u00eatre trait\u00e9e de la m\u00eame fa\u00e7on : comme une question politique, que des instances de nature explicitement politique doivent \u00eatre amen\u00e9es \u00e0 trancher. En m\u00eame temps, comme, concr\u00e8tement, il s\u2019agit de valoriser des soci\u00e9t\u00e9s ou des institutions qui ont leurs particularit\u00e9s, on peut imaginer que la d\u00e9cision politique s\u2019exerce dans le cadre d\u2019une proc\u00e9dure inspir\u00e9e des proc\u00e9dures judiciaires : comme dans la d\u00e9cision politique, on tranche sur un enjeu collectif, et comme dans la d\u00e9cision d\u2019un tribunal, chaque cas est sp\u00e9cifique et requiert d\u2019\u00e9couter les parties int\u00e9ress\u00e9es et les experts les plus \u00e0 m\u00eame d\u2019\u00e9clairer le cas. L\u2019autorit\u00e9 dont nous parlons serait soit une instance directement \u00e9lue et d\u00e9di\u00e9e \u00e0 ce travail de valorisation, soit une instance dont les membres seraient d\u00e9sign\u00e9s pour une dur\u00e9e limit\u00e9e par le Parlement. Elle prendrait des d\u00e9cisions de valorisation \u00e0 des intervalles r\u00e9guliers.<\/p>\n

Nous n\u2019entrerons pas plus avant dans les d\u00e9tails, souhaitant seulement \u00e0 ce stade d\u00e9fendre le principe d\u2019un tel mode de valorisation des actifs financiers. Nous remarquerons simplement, \u00e0 titre d\u2019exemple des cons\u00e9quences que cela pourrait avoir, \u00e0 quel point cela changerait tout le d\u00e9bat sur la \u00ab responsabilit\u00e9 sociale des entreprises \u00bb et plus sp\u00e9cialement sur l\u2019 \u00ab investissement socialement responsable \u00bb. Jean-Pascal Gond (2006), qui a analys\u00e9 en d\u00e9tail le d\u00e9veloppement de cette forme d\u2019investissement sur les march\u00e9s financiers, a pu souligner \u00e0 quel point il devait se l\u00e9gitimer par la performance financi\u00e8re, et plus g\u00e9n\u00e9ralement faire tout un travail de l\u00e9gitimation aupr\u00e8s des investisseurs les plus influents. Dans le sch\u00e9ma que nous avons imagin\u00e9, ce travail \u00ab politique \u00bb serait reconnu comme tel et se ferait ouvertement, sans avoir \u00e0 se justifier au pr\u00e9alable en essayant de s\u2019adapter aux cat\u00e9gories de pens\u00e9es des investisseurs sur les march\u00e9s financiers. Le facteur explicatif des mouvements de cours serait la valeur fondamentale, et le serait r\u00e9ellement dans le sens o\u00f9 cette valeur serait fix\u00e9e suite \u00e0 une d\u00e9lib\u00e9ration contradictoire permettant d\u2019entendre des arguments de fond, tranch\u00e9e par un vote. <\/p>\n

Conclusion <\/strong> <\/p>\n

Il faut souligner que notre proposition de d\u00e9termination des prix par une instance politique ne vise que les actifs financiers. Elle ne nous para\u00eet pas justifi\u00e9e, en effet, dans le cas des biens et services consommables. Dans le cas de ces derniers en effet, il peut \u00eatre d\u00e9fendu que la loi de l\u2019offre et de la demande garde une certaine validit\u00e9, limit\u00e9e et tr\u00e8s imparfaite mais r\u00e9elle. Sur les march\u00e9s financiers la valorisation r\u00e9sulte d\u2019un jeu de positions acheteuses et vendeuses, et la loi de l\u2019offre et de la demande ne joue pas (22). Cette absence de force de rappel pose un probl\u00e8me que l\u2019hypoth\u00e8se d\u2019objectivit\u00e9 de la valeur a tent\u00e9 de r\u00e9soudre, sans succ\u00e8s puisque cette hypoth\u00e8se ne tient pas.<\/p>\n

La critique de la th\u00e9orie de l\u2019efficience, et en particulier de l\u2019efficience informationnelle, n\u2019a rien de nouveau. Les travaux d\u2019Andr\u00e9 Orl\u00e9an, qui repr\u00e9sentent l\u2019approche conventionnaliste de la finance (23) ont \u00e9t\u00e9 largement mentionn\u00e9s dans ce texte, mais le courant de recherche critique de l\u2019efficience qui s\u2019est le plus d\u00e9velopp\u00e9 au plan international est sans nul doute la finance comportementale (24). On regroupe sous ce terme un ensemble d\u2019approches qui, s\u2019appuyant au d\u00e9part sur des travaux de psychologie exp\u00e9rimentale, ont mis en question l\u2019hypoth\u00e8se de rationalit\u00e9 des investisseurs et se sont attach\u00e9s \u00e0 mettre en relation diff\u00e9rentes formes d\u2019inefficience des march\u00e9s et des modes de d\u00e9cision des investisseurs s\u2019\u00e9cartant de la rationalit\u00e9 telle qu\u2019elle est comprise dans la th\u00e9orie financi\u00e8re orthodoxe.<\/p>\n

Sur ces approches qui se pr\u00e9sentent comme une alternative \u00e0 la th\u00e9orie de l\u2019efficience, nous ferons deux remarques :<\/p>\n

– dans le cadre de la finance comportementale, la critique a port\u00e9 sur les hypoth\u00e8ses mais pas sur le mode de test. Il en r\u00e9sulte que les d\u00e9fenseurs de l\u2019efficience peuvent toujours objecter que les constats d\u2019inefficience n\u2019en sont pas puisqu\u2019ils r\u00e9sultent d\u2019une inadaptation de la mod\u00e9lisation du risque utilis\u00e9e pour le test (25).<\/p>\n

– aussi bien la finance comportementale que l\u2019approche conventionnaliste restent sur le terrain de la discussion de la th\u00e9orie, sans s\u2019aventurer sur celui de l\u2019utilisation de la th\u00e9orie. En particulier ils ne r\u00e9pondent pas \u00e0 la question de savoir pourquoi une th\u00e9orie erron\u00e9e a su se rendre indispensable aux investisseurs et aux r\u00e9gulateurs.<\/p>\n

Ces deux points permettent de faire ressortir les particularit\u00e9s de la d\u00e9marche que nous avons tent\u00e9 de mettre en \u0153uvre dans ce texte : sur le plan th\u00e9orique, critiquer le mode de test, et ensuite int\u00e9grer la critique de la th\u00e9orie dans une analyse des pratiques (26).<\/p>\n

Cette d\u00e9marche d\u00e9bouche sur deux \u00e9l\u00e9ments :<\/p>\n

– une proposition th\u00e9orique d\u2019explication de l\u2019\u00e9volution des cours \u00e0 partir du mode d\u2019interd\u00e9pendance entre les investisseurs, dans lequel on peut prendre en compte en particulier leurs modes de qualification de l\u2019information. Le mode de test correspondant \u00e0 ce mod\u00e8le explicatif consisterait dans l\u2019analyse conjointe des op\u00e9rations de qualification de l\u2019information par les acteurs et des d\u00e9placements de cours : il s\u2019agirait de chercher \u00e0 identifier des relations entre ces deux ph\u00e9nom\u00e8nes (27).<\/p>\n

– une proposition politique de valorisation des actifs financiers par une instance ind\u00e9pendante \u00e9lue ou d\u00e9sign\u00e9e par des \u00e9lus. Cette proposition pourrait s\u2019inscrire dans le projet de \u00ab constitution de l\u2019\u00e9conomie \u00bb pr\u00e9sent\u00e9 par Paul Jorion (2007).<\/p>\n

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H. RAINELLI-LE MONTAGNER, Nature et fonctions de la th\u00e9orie financi\u00e8re, PUF, 2003.<\/p>\n

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C. WALTER, Une histoire du concept d\u2019efficience sur les march\u00e9s financiers, Annales HSS, juillet-ao\u00fbt 1996.<\/p>\n

—————
\nNotes : <\/strong> <\/p>\n

1 Nous renvoyons ici aux notions de transparence proc\u00e9durale et de transparence substantielle \u00e9nonc\u00e9es dans l\u2019article cit\u00e9.<\/p>\n

2 Pour une pr\u00e9sentation et une discussion des diff\u00e9rentes acceptions de l\u2019hypoth\u00e8se de march\u00e9s efficients, voir aussi Hyme (2004) et Orl\u00e9an (2008).<\/p>\n

3 La th\u00e9orie de l\u2019efficience informationnelle justifie aussi toute la profession d\u2019analyste financier comme estimateur du fondamental qui aide les investisseurs et facilite l\u2019alignement du cours sur le fondamental. En m\u00eame temps le r\u00f4le r\u00e9el des acteurs peut \u00eatre diff\u00e9rent, ainsi les analystes sell-side sont plut\u00f4t des \u00ab producteurs de liquidit\u00e9 \u00bb, dans les faits. Sur le r\u00f4le r\u00e9el des analystes financiers, on peut se r\u00e9f\u00e9rer notamment \u00e0 Chambost (2007). Notre travail doctoral en cours devrait aussi apporter une contribution sur ce point ; cf. d\u00e9j\u00e0 Charron (2007).<\/p>\n

4 Walter (1996) permet de voir plus pr\u00e9cis\u00e9ment ce qui est en jeu. Fama (1970, p. 384) parle des diff\u00e9rentes fa\u00e7ons d\u2019estimer la distribution des rendements (\u00ab many possible summary measures of distribution of returns \u00bb). Or cette id\u00e9e qu\u2019il faut mod\u00e9liser math\u00e9matiquement la fa\u00e7on dont se distribuent les changements de cours (que les rendements ne font qu\u2019exprimer en pourcentage) remonte en r\u00e9alit\u00e9 \u00e0 Bachelier.<\/p>\n

5 L\u00e0 se marque, selon les termes de Walter (1996, p. 879), le passage d\u2019une approche directionnelle \u00e0 une approche distributionnelle.<\/p>\n

6 Soulign\u00e9 par nous.<\/p>\n

7 Le raisonnement probabiliste s\u2019effectue dans un cadre qui est celui de la \u00ab d\u00e9cision contre la nature \u00bb (Pradier, 2006, p. 61).<\/p>\n

8 L\u2019importance de l\u2019argument de l\u2019arbitrage dans la construction de la th\u00e9orie de l\u2019efficience est soulign\u00e9e par de nombreux auteurs, par exemple Shleifer (2000).<\/p>\n

9 Andr\u00e9 Orl\u00e9an fait d\u00e9couler l\u2019 \u00ab hypoth\u00e8se d\u2019objectivit\u00e9 de la valeur \u00bb de l\u2019 \u00ab hypoth\u00e8se d\u2019objectivit\u00e9 du futur \u00bb, ce qui est logiquement incontestable. De notre c\u00f4t\u00e9 nous avons essay\u00e9 de montrer (cf supra.) que l\u2019hypoth\u00e8se d\u2019objectivit\u00e9 de la valeur a \u00e9t\u00e9 adopt\u00e9e pour faire de la valeur fondamentale le facteur explicatif d\u2019une \u00e9volution des cours pens\u00e9e comme objective : c\u2019est l\u2019 \u00ab hypoth\u00e8se d\u2019objectivit\u00e9 de l\u2019\u00e9volution des cours \u00bb qui a n\u00e9cessit\u00e9 l\u2019adoption de l\u2019hypoth\u00e8se d\u2019objectivit\u00e9 de la valeur, sans que soit r\u00e9ellement pens\u00e9e ou r\u00e9fl\u00e9chie l\u2019hypoth\u00e8se d\u2019objectivit\u00e9 du futur qui en est pourtant, comme le dit justement Orl\u00e9an, le pr\u00e9suppos\u00e9 logique. <\/p>\n

10 Sur cette discussion, voir en particulier Brian et Walter dir. (2007)<\/p>\n

11 Remarquons au passage que cet environnement satur\u00e9 de flux d\u2019informations n\u2019existait pas au temps o\u00f9 Fama \u00e9crivait ses articles fondateurs.<\/p>\n

12 Dans le cadre de l\u2019approche distributionnelle dominante, cet objectif de rendement est d\u00e9fini relativement \u00e0 un benchmark. La centralit\u00e9 du rendement comme enjeu se voit par exemple dans les analyses de Gond (2006) qui montre notamment comment la strat\u00e9gie de l\u00e9gitimation de l\u2019investissement socialement responsable passe par la d\u00e9monstration de sa performance financi\u00e8re.<\/p>\n

13 La d\u00e9signation des \u00e9volutions de cours comme d\u00e9placements de cours nous para\u00eet appropri\u00e9e \u00e0 cette approche. Elle connote en effet ce ph\u00e9nom\u00e8ne comme r\u00e9sultant de l\u2019intervention d\u2019acteurs ; elle s\u2019oppose \u00e0 des termes plus neutres comme \u00ab \u00e9volution \u00bb ou \u00ab changement \u00bb ainsi qu\u2019\u00e0 la notion de rendement qui, exprimant le ph\u00e9nom\u00e8ne en pourcentage, \u00e9voque plut\u00f4t un chiffre observ\u00e9 sur un \u00e9cran et facilite les analogies avec la physique ou la biologie.<\/p>\n

14 Le terme est utilis\u00e9 en fran\u00e7ais, et il nous para\u00eet dans cette langue moins ambigu que \u00ab courtier \u00bb, mot qui d\u00e9signe des activit\u00e9s diff\u00e9rentes.<\/p>\n

15 L\u2019interd\u00e9pendance avec les analystes financiers nous para\u00eet avoir moins de cons\u00e9quences. Les investisseurs, dans la mesure o\u00f9 ils suivent les recommandations des analystes ou tiennent compte de leur production ou plus largement de leur r\u00e9flexion, en sont d\u00e9pendants, et les analystes, de leur c\u00f4t\u00e9, sont d\u00e9pendants des investisseurs \u00e0 la fois dans la mesure o\u00f9 ce sont leurs clients (de fa\u00e7on indirecte quand la recherche n\u2019est pas factur\u00e9e en tant que telle, de fa\u00e7on directe quand elle l\u2019est), des clients qu\u2019ils ont besoin de garder et d\u2019attirer, et dans la mesure o\u00f9 ils tiennent compte des \u00e9volutions des cours (qui r\u00e9sultent des d\u00e9cisions des investisseurs) pour former leur propre jugement. Ce dernier point a \u00e9t\u00e9 solidement argument\u00e9 et document\u00e9 par Chambost (2007).<\/p>\n

16 Nous renvoyons ici aux travaux de Sabine Montagne (2006), qui a expos\u00e9, sur la base d\u2019une analyse du d\u00e9veloppement des trusts dans la finance, comment cette relation a \u00e9volu\u00e9 dans le sens de l\u2019imposition des normes des g\u00e9rants, aboutissant \u00e0 ce qu\u2019elle a appel\u00e9 un \u00ab pilotage par l\u2019aval \u00bb.<\/p>\n

17 Nous avons pu relever une illustration saisissante de la premi\u00e8re approche dans un article pr\u00e9sentant les activit\u00e9s d\u2019une chaire de recherche en finance quantitative. Cet article explique par exemple que l\u2019une des sp\u00e9cificit\u00e9s de la chaire consiste \u00e0 retenir \u00ab la caract\u00e9risation des march\u00e9s financiers sous la forme d\u2019un syst\u00e8me multi-agents complexe \u00bb et que cette sp\u00e9cificit\u00e9 est li\u00e9e \u00e0 une vis\u00e9e explicative : elle \u00ab s\u2019attache \u00e0 la compr\u00e9hension et \u00e0 la simulation des m\u00e9canismes qui provoquent \u00bb les \u00e9volutions des prix sur les march\u00e9s financiers (Abergel, 2009, p. 25). Il semblerait donc que l\u2019interd\u00e9pendance entre acteurs est comprise comme expliquant l\u2019\u00e9volution des cours, comme dans notre approche. Or il n\u2019en est rien, et on le comprend d\u00e8s que cet axe de recherche est d\u00e9crit de fa\u00e7on plus d\u00e9taill\u00e9e : \u00ab Une des directions de recherche principales de la chaire est de faire le lien entre la description statistique des ph\u00e9nom\u00e8nes, et une description \u00ab physique \u00bb de ces m\u00eames ph\u00e9nom\u00e8nes. C\u2019est l\u00e0 que la notion d\u2019 \u00ab agents \u00bb, principe \u00e0 la base de tout syst\u00e8me complexe, intervient de mani\u00e8re naturelle : les agents (intervenants) des march\u00e9s financiers sont les particules de la physique statistique. Et si la complexit\u00e9 psychologique d\u2019un agent est, assur\u00e9ment, bien sup\u00e9rieure \u00e0 celle d\u2019une mol\u00e9cule d\u2019oxyg\u00e8ne ou d\u2019une particule de pollen, de nombreux r\u00e9sultats indiquent qu\u2019une vision macroscopique de la multiplicit\u00e9 de tous les agents est possible, et qu\u2019elle passe par une utilisation, am\u00e9lioration ou cr\u00e9ation d\u2019outils touchant \u00e0 la physique statistique et \u00e0 la th\u00e9orie des processus stochastiques. \u00bb (Abergel, 2009, p. 26) Il appara\u00eet bien ici que, m\u00eame lorsque ce type de recherche pr\u00e9tend prendre en compte l\u2019interd\u00e9pendance entre les acteurs, cette prise en compte est en faite traduite pour fonder une forme de mod\u00e9lisation du risque, encore une fois bas\u00e9e sur l\u2019assimilation de l\u2019\u00e9volution des cours \u00e0 un ph\u00e9nom\u00e8ne relevant des sciences de la nature.<\/p>\n

18 C\u2019est un point que nous avons pu observer sur le terrain de notre th\u00e8se en cours.<\/p>\n

19 L\u2019argent et la r\u00e9ussite professionnelle sont les crit\u00e8res de jugement de la bourgeoisie naissante, or une des fonctions des cours des monarchies absolues a pr\u00e9cis\u00e9ment \u00e9t\u00e9 d\u2019isoler la noblesse de la bourgeoisie. Elias d\u00e9veloppe aussi l\u2019id\u00e9e que, face au d\u00e9clin \u00e9conomique et politique de la noblesse aux XVI\u00e8me et XVII\u00e8me si\u00e8cles, le d\u00e9veloppement des cours royales \u00e9tait un moyen pour le souverain de redonner un espace \u00e0 la noblesse pour qu\u2019elle puisse encore servir de contrepoids \u00e0 la bourgeoisie, de fa\u00e7on \u00e0 ce que le souverain puisse \u00e9ventuellement se poser comme arbitre entre les deux.<\/p>\n

20 Sabine Montagne (2006) lie cette \u00e9volution \u00e0 la socio-histoire de la gestion d\u2019actifs aux Etats-Unis. On peut ajouter que, si elle se comprend sociologiquement, elle peut aussi se comprendre logiquement : c\u2019est parce que le substantiel est impossible que le proc\u00e9dural ne peut que se d\u00e9velopper.<\/p>\n

21 Le cas d\u2019Enron avait ceci de remarquable qu\u2019il cumulait un respect formel pouss\u00e9 des normes comptables et de gouvernance et une manipulation des r\u00e9sultats pouss\u00e9e \u00e0 l\u2019extr\u00eame. Pour atteindre leur objectif, qui \u00e9tait la maximisation du cours de Bourse, les dirigeants mobilisaient \u00e0 la fois l\u2019exhibition de proc\u00e9dures et la falsification des chiffres. C\u2019est la deuxi\u00e8me approche qui les a perdus, et on peut supposer qu\u2019elle est sensiblement plus risqu\u00e9e que la premi\u00e8re. Depuis, le d\u00e9veloppement de nouvelles r\u00e9glementations dont la loi Sarbanes-Oxley est l\u2019exemple le plus connu a confort\u00e9 et renforc\u00e9 l\u2019activit\u00e9 consistant \u00e0 faire voir que l\u2019on applique des proc\u00e9dures. Le d\u00e9veloppement des fonctions de d\u00e9ontologie va dans le m\u00eame sens.<\/p>\n

22 Ce qui fait en particulier que le raisonnement de Hayek sur le prix de march\u00e9 qui transmet de fa\u00e7on synth\u00e9tique toute l\u2019information, de fa\u00e7on bien plus efficace que n\u2019importe quelle autorit\u00e9 centralis\u00e9e, ne peut fonctionner sur les march\u00e9s financiers. Le prix n\u2019y est pas en effet signal ou reflet de quelque chose : il n\u2019est que la r\u00e9sultante de conjectures interd\u00e9pendantes.<\/p>\n

23 Aussi illustr\u00e9e par Marie Bri\u00e8re (2005) et Yamina Tadjeddine (2006), notamment.<\/p>\n

24 Voir en particulier Shleifer (2000) et Mangot (2005), pour des pr\u00e9sentations d\u2019ensemble de courant.<\/p>\n

25 \u00ab The dependence of most tests of market efficiency on a model of risk and expected return is Fama\u2019s (1970) deepest insight, which has pervaded the debates in empirical finance ever since. Whenever researchers have found a money-making opportunity resulting from trading on stale information, critics have been quick to suggest a model of risk \u2013 convincing or otherwise \u2013 that would reduce these profits to a fair compensation for risk-taking.\u201d (Shleifer, 2000, p. 6)<\/p>\n

26 Nous sommes largement redevables sur ce point, \u00e0 Marie-France Khalidi qui a tr\u00e8s pertinemment critiqu\u00e9 une premi\u00e8re version de ce papier pr\u00e9sent\u00e9e au s\u00e9minaire d\u2019Isabelle Chambost au Cnam le 18 mars 2009.<\/p>\n

27 La notion de r\u00e9flexivit\u00e9 telle qu\u2019elle a \u00e9t\u00e9 d\u00e9velopp\u00e9e par George Soros (2008) peut \u00eatre li\u00e9e \u00e0 cette proposition. Soros pr\u00e9sente comme \u00e9l\u00e9ment central de son \u00ab cadre conceptuel \u00bb l\u2019id\u00e9e que \u00ab les ph\u00e9nom\u00e8nes sociaux sont structurellement diff\u00e9rents des ph\u00e9nom\u00e8nes naturels \u00bb \u00e9tant donn\u00e9 que \u00ab la cha\u00eene de causalit\u00e9 ne comprend pas seulement les faits mais aussi les opinions des acteurs et les interactions entre ces opinions \u00bb (p. 35)<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9. <\/p>\n<\/blockquote>\n

Sous des dehors parfois complexes, la r\u00e9gulation des march\u00e9s financiers repose sur une id\u00e9e simple : il faut et il suffit que tous les investisseurs soient correctement inform\u00e9s pour que tout aille bien. Par \u00ab aller bien \u00bb, on entend que les actifs financiers s\u2019\u00e9changent \u00e0 leur valeur fondamentale. Cette id\u00e9e, qui […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[19,1,18],"tags":[],"class_list":["post-3340","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-constitution-pour-leconomie","category-economie","category-monde-financier"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/3340","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=3340"}],"version-history":[{"count":5,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/3340\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":3345,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/3340\/revisions\/3345"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=3340"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=3340"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=3340"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}