{"id":341,"date":"2008-01-31T03:41:59","date_gmt":"2008-01-31T02:41:59","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=341"},"modified":"2014-07-19T19:45:27","modified_gmt":"2014-07-19T17:45:27","slug":"les-assureurs-d%e2%80%99obligations-iii-les-deux-prix-du-risque","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2008\/01\/31\/les-assureurs-d%e2%80%99obligations-iii-les-deux-prix-du-risque\/","title":{"rendered":"Les assureurs d\u2019obligations (III. Les deux prix du risque)"},"content":{"rendered":"

J\u2019ai d\u00e9j\u00e0 parl\u00e9 de Bill Ackman, le manager d\u2019un hedge fund appel\u00e9 Pershing Square Capital Management [Les assureurs d\u2019obligations (I. R\u00e9sum\u00e9 des \u00e9pisodes pr\u00e9c\u00e9dents)<\/a>]. C\u2019est lui qui avait attir\u00e9 l\u2019attention de Laetitia sur le risque de faillite des \u00ab rehausseurs de cr\u00e9dit \u00bb ou \u00ab monolines \u00bb. La firme d\u2019Ackman est l\u2019auteur d\u2019un rapport fascinant sur les rehausseurs et leur business que Philippe Barbrel (de ContreInfo<\/a>) a eu l\u2019amabilit\u00e9 de me communiquer. J\u2019y ai d\u00e9couvert que le risque peut avoir deux prix. Je vais expliquer comment et pourquoi.<\/p>\n

La logique de l\u2019assurance consiste a r\u00e9clamer une prime qui contient deux \u00e9l\u00e9ments : d\u2019une part, une composante \u00ab fixe \u00bb : les frais et le profit de l\u2019assureur et de l\u2019autre, une composante \u00ab variable \u00bb qui refl\u00e8te le risque financier que court l\u2019assureur en cas de sinistre. Cette partie\u2013l\u00e0 de la prime, celle qui refl\u00e8te le d\u00e9bours de l\u2019assureur lorsqu\u2019un sinistre a lieu, combine deux \u00e9l\u00e9ments en les multipliant : le montant de la perte \u00e0 compenser et la probabilit\u00e9 de l\u2019\u00e9v\u00e9nement. Cette derni\u00e8re est estim\u00e9e \u00e0 partir de donn\u00e9es historiques et reprise dans des tables actuarielles. Un calcul correct de la partie de la prime qui couvre le risque est bien \u00e9videmment essentiel \u00e0 la bonne sant\u00e9 du secteur de l\u2019assurance.<\/p>\n

La finance a adopt\u00e9 cette logique de l\u2019assurance et j\u2019ai eu l\u2019occasion d\u2019expliquer l\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re \u00e0 l\u2019occasion de la crise des subprimes (Crise du \u00ab subprime \u00bb et titrisation<\/a>) et du tarissement du cr\u00e9dit (Le m\u00e9canisme de la crise du cr\u00e9dit<\/a>) que les deux crises d\u00e9coulaient du fait que la prime de risque comprise dans le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat associ\u00e9 aux pr\u00eats subprime<\/em> ne couvrait plus le risque effectivement couru et ceci en raison du taux croissant de d\u00e9faillance de cette population d\u2019emprunteurs ; les instruments financiers impliqu\u00e9s dans le premier cas \u00e9taient les ABS (Asset\u2013Backed Securities<\/em>) et dans le second, les CDO (Collateralized\u2013Debt Obligations<\/em>). Oui, je sais, avec les \u00e9v\u00e9nements de la Soci\u00e9t\u00e9 G\u00e9n\u00e9rale, tout cela est d\u00e9j\u00e0 si loin !<\/p>\n

Dans le cas d\u2019une obligation \u00e9mise par une entreprise, le risque de cr\u00e9dit associ\u00e9 au fait que celle\u2013ci puisse \u00e9ventuellement faire faillite est refl\u00e9t\u00e9 par son coupon. De mani\u00e8re g\u00e9n\u00e9rale, \u00e0 m\u00eame maturit\u00e9, ce coupon est plus \u00e9lev\u00e9 que celui d\u2019une obligation d\u2019\u00e9tat ; la diff\u00e9rence entre les deux taux, la \u00ab marge \u00bb ou \u00ab spread \u00bb correspond au sentiment que le risque de non\u2013remboursement est plus \u00e9lev\u00e9 dans le cas de la firme que dans celui de l\u2019\u00c9tat. Quand la faillite menace, la notation de cr\u00e9dit attribu\u00e9e \u00e0 la compagnie par les notateurs (Standard & Poor\u2019s, Fitch, Moody\u2019s) se d\u00e9grade jusqu\u2019\u00e0 atteindre \u00e0 la baisse la notation \u00ab junk \u00bb, en fran\u00e7ais :
\n\u00ab camelote \u00bb. Le coupon \u00e9lev\u00e9 d\u2019un \u00ab junk bond \u00bb refl\u00e8te alors ce risque \u00e9lev\u00e9. Autrement dit, et pour r\u00e9sumer : le march\u00e9 \u00e9value le risque de cr\u00e9dit d\u2019une entreprise et cette \u00e9valuation du risque s\u2019exprime dans la \u00ab marge \u00bb ou \u00ab spread \u00bb des obligations qu\u2019elle \u00e9met. Bien.<\/p>\n

Je passe maintenant aux \u00ab rehausseurs de cr\u00e9dit \u00bb et au miracle des deux prix du risque. Les \u00ab rehausseurs de cr\u00e9dit \u00bb sont des assureurs d\u2019obligations. Quel est le prix du risque d\u2019une obligation ? Je viens de l\u2019expliquer, c\u2019est la \u00ab marge \u00bb ou \u00ab spread \u00bb : la diff\u00e9rence entre le coupon de ce titre et celui d\u2019une obligation d\u2019Etat, cens\u00e9ment sans risque. Quelle devrait \u00eatre alors, la partie de la prime couvrant le risque de l\u2019obligation, qu\u2019un rehausseur de cr\u00e9dit devrait exiger ? La \u00ab marge \u00bb ou\u00a0\u00ab spread \u00bb bien entendu puisque c\u2019est la prime de risque que le march\u00e9 a\u00a0\u00ab spontan\u00e9ment \u00bb calcul\u00e9e (avec l\u2019aide bienveillante des agences de notation). Et c\u2019est ici que le miracle intervient, la prime exig\u00e9e par les rehausseurs de cr\u00e9dit a toujours \u00e9t\u00e9 plus faible : le tiers ou la moiti\u00e9 seulement du spread<\/em>. Cette diff\u00e9rence a permis, comme le rappelle le Wall Street Journal d\u2019aujourd\u2019hui, une op\u00e9ration lucrative intitul\u00e9e \u00ab negative basis trade \u00bb, op\u00e9ration sur la base n\u00e9gative<\/em>, qui consiste pour une banque \u00e0 acheter un CDO et \u00e0 ensuite l\u2019assurer aupr\u00e8s d\u2019un rehausseur de cr\u00e9dit ; comme la prime est moins \u00e9lev\u00e9e que le spread<\/em>, il existe un b\u00e9n\u00e9fice imm\u00e9diat que, nous assure le Wall Street Journal, certaines banques n\u2019h\u00e9sitent pas \u00e0 comptabiliser aussit\u00f4t comme recettes.<\/p>\n

Il y a donc deux prix au risque de cr\u00e9dit d\u2019une obligation : celui du march\u00e9 (conseill\u00e9 par les notateurs) et celui, plus faible, des rehausseurs du cr\u00e9dit. L\u2019un des deux (au moins) se trompe. Vous saurez lequel dans notre dernier \u00e9pisode : Les assureurs d\u2019obligations (IV. La fin)<\/strong>, \u00e0 para\u00eetre tr\u00e8s bient\u00f4t !<\/p>\n

(\u00e0 suivre\u2026)<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

J\u2019ai d\u00e9j\u00e0 parl\u00e9 de Bill Ackman, le manager d\u2019un hedge fund appel\u00e9 Pershing Square Capital Management [Les assureurs d\u2019obligations (I. R\u00e9sum\u00e9 des \u00e9pisodes pr\u00e9c\u00e9dents)<\/a>]. C\u2019est lui qui avait attir\u00e9 l\u2019attention de Laetitia sur le risque de faillite des \u00ab rehausseurs de cr\u00e9dit \u00bb ou \u00ab monolines \u00bb. La firme d\u2019Ackman est l\u2019auteur d\u2019un rapport […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1,12],"tags":[],"class_list":["post-341","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-subprime"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/341","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=341"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/341\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":67077,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/341\/revisions\/67077"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=341"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=341"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=341"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}