La d\u00e9cision par l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association<\/i>) que le fameux \u00ab swap \u00bb de la dette grecque (PSI pour Private Sector Initiative<\/i>) annonc\u00e9 vendredi dernier n’est pas un \u00ab \u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit \u00bb et ne d\u00e9clenchera pas les CDS (Credit-default Swaps) contract\u00e9s sur sa dette souveraine est une belle victoire sur les march\u00e9s, la premi\u00e8re vraie victoire dans le combat in\u00e9gal qui se menait jusque-l\u00e0, et dont la phase initiale a \u00e9t\u00e9 la crise des subprimes qui s’\u00e9tait d\u00e9clench\u00e9e il y a exactement cinq ans. <\/p>\n
Avec cette d\u00e9cision, c’est la sp\u00e9culation sur la dette souveraine qui est mise au pas : proprement neutralis\u00e9e, puisqu’un d\u00e9faut partiel (les d\u00e9tenteurs priv\u00e9s de dette grecque ne r\u00e9cup\u00e9reront que 46,5 centimes de l’euro), assorti d’un r\u00e9\u00e9chelonnement et d’une baisse des taux d’un niveau sp\u00e9culatif \u00e0 un taux correspondant \u00e0 une \u00e9valuation objective du risque (en fonction de la garantie europ\u00e9enne), ne sera pas consid\u00e9r\u00e9 \u00ab \u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit \u00bb. Si une telle combinaison d\u2019\u00e9l\u00e9ments de d\u00e9pr\u00e9ciation ne l’est pas, rien ne le sera plus – en tout cas dans ce cas pr\u00e9cis de CDS contract\u00e9s sur de la dette souveraine dans le cadre de la zone euro.<\/p>\n
Pour la premi\u00e8re fois depuis longtemps, les acheteurs de dette, c\u2019est-\u00e0-dire les pr\u00eateurs des \u00c9tats, se sont vus forc\u00e9s de devoir prendre \u00e0 la lettre le fait que le taux assorti \u00e0 la dette, le \u00ab coupon \u00bb, contient une prime de risque et que celle-ci est pr\u00e9cis\u00e9ment l\u00e0 pour compenser les occasions \u2013 rares de pr\u00e9f\u00e9rence – o\u00f9 les sommes avanc\u00e9es ne seront pas rembours\u00e9es ou ne le seront, comme dans ce cas-ci de la Gr\u00e8ce, que partiellement.<\/p>\n
Les \u00c9tats qui s’\u00e9taient \u00e9cras\u00e9s jusqu’ici mis\u00e9rablement devant les diktats des sp\u00e9culateurs sur le march\u00e9 de la dette d’\u00c9tat avaient bien besoin d’une victoire pour redorer leur blason, l’ISDA vient de leur en offrir une.<\/p>\n
La d\u00e9cision du comit\u00e9 de l\u2019ISDA a apparemment \u00e9t\u00e9 prise \u00e0 l\u2019unanimit\u00e9 de ses quinze membres : un consensus impressionnant, il faut bien le dire. Qu\u2019est-ce qui a pu le motiver ? En l\u2019absence d\u2019explications \u2013 et on nous assure bien qu\u2019il n\u2019y en aura pas \u2013 on ne peut que sp\u00e9culer (sans mauvais jeu de mots). <\/p>\n
L\u2019hypoth\u00e8se la plus vraisemblable est que l\u2019ISDA repr\u00e9sentant tous les acteurs sur le march\u00e9 des CDS devait d\u00e9fendre les int\u00e9r\u00eats de deux types de sp\u00e9culateurs : ceux qui contractaient des positions \u00ab nues \u00bb sur la dette de la Gr\u00e8ce (autrement dit sp\u00e9culaient sur son d\u00e9faut sans v\u00e9ritablement \u00eatre expos\u00e9s \u00e0 un risque de perte) et ceux qui \u00e9mettaient la protection (sans avoir v\u00e9ritablement constitu\u00e9 de r\u00e9serves, comme le cadre l\u00e9gal \u2013 ou plut\u00f4t son absence \u2013 le leur permet). On a d\u00fb proc\u00e9der au calcul global des risques et constater que la chute des \u00ab assureurs \u00bb aurait co\u00fbt\u00e9 plus cher et caus\u00e9 davantage de risque syst\u00e9mique<\/i> (risque d’effondrement g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9 du syst\u00e8me financier) que celle des parieurs, et prendre en cons\u00e9quence le parti des \u00ab assureurs \u00bb (le spectre de la compagnie d\u2019assurance d\u2019AIG hante encore toutes les m\u00e9moires \u2013 elle qui, \u00e0 l\u2019automne 2008, s\u2019est effondr\u00e9e pour avoir \u00e9mis inconsid\u00e9r\u00e9ment des CDS sur Lehman Brothers et sur les victimes collat\u00e9rales de la chute de celle-ci). <\/p>\n
Si mon hypoth\u00e8se est correcte, ce ne sont pas tellement les \u00c9tats qui auront neutralis\u00e9 la sp\u00e9culation sur la dette souveraine, que les deux types de sp\u00e9culateurs pr\u00e9sents sur ce march\u00e9 qui se seront neutralis\u00e9s l\u2019un l\u2019autre. Il est vrai que si l\u2019on avait d\u00fb attendre le retour du courage de la part des \u00c9tats, on risquait de devoir attendre encore bien longtemps !<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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