{"id":3625,"date":"2009-07-06T08:25:21","date_gmt":"2009-07-06T06:25:21","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=3625"},"modified":"2009-07-06T08:25:21","modified_gmt":"2009-07-06T06:25:21","slug":"l%e2%80%99actualite-de-la-crise-a-l%e2%80%99abri-les-bijoux-de-famille-par-francois-leclerc","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2009\/07\/06\/l%e2%80%99actualite-de-la-crise-a-l%e2%80%99abri-les-bijoux-de-famille-par-francois-leclerc\/","title":{"rendered":"L\u2019actualit\u00e9 de la crise : A l\u2019abri, les bijoux de famille, par Fran\u00e7ois Leclerc"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9. <\/p><\/blockquote>\n

A L\u2019ABRI, LES BIJOUX DE FAMILLE ! <\/strong><\/p>\n

Les discussions s\u2019acc\u00e9l\u00e8rent et confluent des deux c\u00f4t\u00e9s de l\u2019Atlantique, \u00e0 propos de la r\u00e9gulation des produits d\u00e9riv\u00e9s, dont Wall Street et Londres sont les deux grandes places de march\u00e9. Officiellement, afin d\u2019offrir des garanties pr\u00e9ventives \u00e0 tout encha\u00eenement syst\u00e9mique d\u2019une d\u00e9faillance d\u2019un de ses intervenants, officieusement en veillant \u00e0 ne pas jeter le b\u00e9b\u00e9 avec l\u2019eau du bain. <\/p>\n

Dans le contexte am\u00e9ricain des stress tests et de l\u2019escamotage de la question des actifs toxiques, des \u00ab jeunes pousses \u00bb et de l\u2019abandon de toute limitation aux r\u00e9mun\u00e9rations et bonus des financiers, on est fond\u00e9 \u00e0 se demander si l\u2019administration Obama va \u00eatre en mesure de maintenir dans leur \u00e9tendue les dispositions d\u00e9j\u00e0 acquises sous l\u2019administration pr\u00e9c\u00e9dente, ou si elle ne va pas devoir encore reculer comme elle l\u2019a fait sur presque tous les dossiers touchant \u00e0 \u00ab l\u2019industrie financi\u00e8re \u00bb ? Un comble pour certains, une illustration significative pour les autres, qui ne se font \u00e0 juste titre aucune illusion sur la nouvelle administration et sa politique \u00ab oligarchique \u00bb moderne, d\u00e9barrass\u00e9e des oripeaux restants des \u00ab n\u00e9ocons \u00bb, des compagnonnages encombrants du genre Dick Cheney et des aspects les plus caricaturaux de l\u2019id\u00e9ologie des r\u00e9publicains. Car tout ceci n\u2019est pas adapt\u00e9 \u00e0 la crise \u00e9conomique montante, ni \u00e0 la d\u00e9t\u00e9rioration de la situation des classes moyennes qui va dor\u00e9navant caract\u00e9riser le d\u00e9clin am\u00e9ricain. Dans l’attente de nouvelles restrictions financi\u00e8res aux budgets militaires, auxquelles il faudra bien se r\u00e9soudre, \u00e0 moins qu’un changement de donne politique n’intervienne. <\/p>\n

Pour l\u2019Europe, dont la situation n\u2019est pas n\u00e9cessairement plus brillante, c\u2019est le Commissaire Irlandais du march\u00e9 int\u00e9rieur, Charlie McCreevy, qui est \u00e0 l\u2019\u0153uvre. Il s\u2019est d\u00e9j\u00e0 fait remarquer, et reprendre, en raison de son extr\u00eame lib\u00e9ralisme sur le dossier des hedge funds. Mais il vient de revenir \u00e0 la charge sur ce nouveau dossier, en r\u00e9affirmant son acte de foi : \u00ab le march\u00e9 des produits d\u00e9riv\u00e9s joue un r\u00f4le important dans l\u2019\u00e9conomie\u2026 \u00bb a-t-il d\u00e9clar\u00e9, en pr\u00e9ambule \u00e0 la pr\u00e9sentation de ses propositions de r\u00e9gulation. Se faisant l\u2019\u00e9cho avec cette p\u00e9tition de principe \u00e0 tout le moins audacieuse, \u00e9tant donn\u00e9 ce qui vient de se passer, \u00e0 la lev\u00e9e de boucliers des professionnels regroup\u00e9s dans l\u2019ISDA (International Swaps and Derivatives Association), \u00e0 propos de la cr\u00e9ation de bourses pour les CDS. Leur principal dirigeant, Robert Pickel, vient de d\u00e9clarer \u00ab forcer les participants \u00e0 des \u00e9changes bilat\u00e9raux \u00e0 avoir des relations commerciales via une bourse entraverait la possibilit\u00e9 de personnalisation du risque, ce qui repr\u00e9senterait un pas en arri\u00e8re \u00bb. Pour information, voici la liste des principaux membres de l\u2019association : Barclays Capital, Citigroup Global Markets, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, JP Morgan Chase, Morgan Stanley et UBS.<\/p>\n

On ne pr\u00e9sente plus les c\u00e9l\u00e8bres produits d\u00e9riv\u00e9s, ce nec le plus ultra de la cr\u00e9ativit\u00e9 financi\u00e8re, ces instruments financiers construits \u00e0 partir d\u2019un instrument de cr\u00e9dit, d\u2019un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, d\u2019un taux de change, d\u2019une mati\u00e8re premi\u00e8re, d\u2019un indice ou de toute autre cote susceptible de fluctuer, comme celle d\u2019une action, constituant son \u00ab sous-jacent \u00bb et permettant de r\u00e9aliser des op\u00e9rations sur l\u2019avenir. Le march\u00e9 de la plupart de ces produits financiers se d\u00e9roule dans le cadre de bourses, comme le Chicago Board of Trade (CBOT) cr\u00e9\u00e9 en 1848 et le Chicago Mercantile Exchange (CME), cr\u00e9\u00e9 lui en 1898. Ces bourses et les produits qu\u2019elles \u00e9changent sont hautement r\u00e9glement\u00e9s.<\/p>\n

Dans les marges de ce syst\u00e8me existent \u00e9galement pour certains produits d\u00e9riv\u00e9s un march\u00e9 non r\u00e9glement\u00e9, dit \u00ab de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9 \u00bb (en anglais OTC, pour \u00ab over-the-counter \u00bb), dont les produits phares sont les \u00ab swaps \u00bb et plus particuli\u00e8rement, les CDS, les credit-default swaps<\/i> qui mirent le monde financier en p\u00e9ril \u00e0 l\u2019automne dernier. Ce march\u00e9 n\u2019est pas lui r\u00e9glement\u00e9 et a connu en l\u2019espace d\u2019une d\u00e9cennie une fulgurante explosion (ainsi que les profits qu\u2019il a permis de g\u00e9n\u00e9rer), le volume financier qu\u2019il repr\u00e9sente \u00e9tant ainsi estim\u00e9 \u00e0 600.000 milliards de dollars (avant r\u00e9conciliation des positions). Mais ces produits miracles ont aujourd\u2019hui perdu l\u2019essentiel de leur grandeur pass\u00e9e et leur march\u00e9 tourne d\u00e9sormais au grand ralenti. Apr\u00e8s avoir largement contribu\u00e9 \u00e0 ce que la crise actuelle prenne les aspects de s\u00e9isme que l\u2019on a connu, avec notamment les \u00e9pisodes successifs de Bear Stearns, Lehman et d\u2019AIG, les CDS restent encore \u00e0 l\u2019origine des incertitudes que l\u2019on continue d\u2019avoir sur une \u00e9ventuelle violente rechute de la crise financi\u00e8re, constituant la plus formidable bulle financi\u00e8re (\u00e0 ce jour, ne d\u00e9sesp\u00e9rons pas) jamais constitu\u00e9e. Expliquant \u00e9galement la lenteur de sa r\u00e9sorption et la persistance de la crise financi\u00e8re. <\/p>\n

Pour autant, c\u2019est dans la relance de leur march\u00e9 que r\u00e9sident les principaux espoirs du monde financier, qui admet d\u00e9sormais que certaines r\u00e8gles et dispositifs soient envisag\u00e9s, car il lui faut faire la part du feu. Les mesures \u00e0 venir dans ce domaine sont donc un \u00e9l\u00e9ment cl\u00e9 du futur dispositif de r\u00e9gulation financi\u00e8re et permettront \u00e0 elles seule de juger de son ensemble.<\/p>\n

La r\u00e9gulation de ces produits fait actuellement l\u2019objet d\u2019intenses discussions et de consultations plus ou moins formelles des deux c\u00f4t\u00e9s de l\u2019Atlantique. La Commission de Bruxelles a vendredi dernier engag\u00e9 une consultation sur la base d\u2019un document rendu public<\/a>.<\/p>\n

Le dossier avait en fait \u00e9t\u00e9 ouvert depuis longtemps. A l\u2019instigation de la Fed de New York, surveillante de Wall Street, en d\u00e9cembre 2005. POUR conna\u00eetre ensuite une forte acc\u00e9l\u00e9ration en 2008, suite \u00e0 l\u2019effondrement de Bear Stearns et \u00e0 la catastrophe qu\u2019il a faillit produire. On a alors dit que le sauvetage de Bear Stearns \u00e9tait en r\u00e9alit\u00e9 celui de JP Morgan Chase, inventeur des CDS, cherchant par ce moyen \u00e0 se prot\u00e9ger des risques aff\u00e9rents \u00e0 ses op\u00e9rations de pr\u00eats, devenu principal intervenant sur ce march\u00e9 apr\u00e8s avoir d\u00e9couvert tous les charmes discrets de cette finance de haute vol\u00e9e. <\/p>\n

De longue date, donc, les principaux intervenants de ce march\u00e9 avaient commenc\u00e9 \u00e0 mettre en place un dispositif ayant pour principal objectif la ma\u00eetrise des r\u00e9actions en cha\u00eene, qui pourraient r\u00e9sulter du d\u00e9faut d\u2019un de ses maillons, un intervenant incapable de faire face \u00e0 ses engagements. Avec comme solution un montage financier supprimant l\u2019absence du risque de contrepartie, pas ou tr\u00e8s insuffisamment couvert sur ces nouveaux march\u00e9s. L\u2019id\u00e9e a, d\u00e8s le d\u00e9part, \u00e9t\u00e9 de cr\u00e9er une structure, dont ces intervenants majeurs seraient au capital, avec comme premi\u00e8re fonction de garantir ce risque. Clearing Hourse corp. a ainsi eu comme principaux actionnaires fondateurs Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Deutsche bank, etc\u2026 Cela permettait la mutualisation des risques, \u00e0 l\u2019avantage de chacun. Puis, au printemps 2008, alors que la crise financi\u00e8re battait d\u00e9j\u00e0 son plein mais n\u2019avait pas encore atteint son paroxysme, le dossier a donc \u00e9t\u00e9 acc\u00e9l\u00e9r\u00e9 dans les conditions que nous savons, le tour de table de Clearing Hourse corp. a \u00e9t\u00e9 \u00e9largi aux dix-sept plus importants intervenants, la capitalisation de la soci\u00e9t\u00e9 accrue. Tandis que des alternatives \u00e9taient \u00e9tudi\u00e9es, notamment de la part de NYSE Euronext, faisant appara\u00eetre une concurrence entre New York et Chicago, si\u00e8ge de Clearing House corp.<\/p>\n

Le Wall Street Journal parlait alors, en \u00e9voquant ce dossier, de \u00ab domestiquer le monde sauvage du march\u00e9 des CDS \u00bb. George Soros pr\u00e9f\u00e9rait l\u2019image de l\u2019 \u00ab\u00e9p\u00e9e de Damocl\u00e8s \u00bb. Restaient \u00e0 disposition, abondamment utilis\u00e9s depuis, \u00ab boule de neige \u00bb, \u00ab bombe \u00e0 retardement \u00bb et \u00ab jeu de quilles \u00bb. Nous \u00e9tions \u00e0 l\u2019\u00e8re d\u2019Henry Paulson au Tr\u00e9sor, et Thimothy Geithner \u00e9tait le pr\u00e9sident de la Fed de New York. La conscience \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 forte que le syst\u00e8me d\u2019assurance mis en place avec les CDS n\u2019\u00e9tait pas en lui-m\u00eame porteur d\u2019auto-assurance et qu\u2019il fallait en quelque sorte assurer les assureurs contre le risque de leur d\u00e9faut. La suite est connue, la fin ne l\u2019est pas encore. <\/p>\n

A cette \u00e9poque, il \u00e9tait aussi clairement envisag\u00e9 d\u2019impliquer dans ce m\u00eame dispositif d\u2019autres produits d\u00e9riv\u00e9s, notamment ceux ayant comme sous-jacents des actions, des taux, des devises et les cours des mati\u00e8res premi\u00e8res. <\/p>\n

Aujourd\u2019hui, plusieurs volets \u00e0 ce dossier sont toujours sur la table, complexes \u00e0 cerner, \u00e0 l\u2019image de ce que sont les CDS eux-m\u00eames. De quoi s\u2019agit-il ? Pour l\u2019essentiel, de mettre d\u2019abord au point une standardisation g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9e de ces produits financiers, on parle de plusieurs milliers, de simples paris s\u2019agissant des CDS (et l\u2019on peut parier sur n\u2019importe quoi, y compris sur le temps de demain). Tr\u00e8s lourde t\u00e2che, car ces derniers peuvent \u00eatre compar\u00e9s aux mutations successives et incontr\u00f4l\u00e9es d\u2019un virus. Des produits de couverture de produits de couverture ayant \u00e9t\u00e9 invent\u00e9s, des CDS au carr\u00e9. Et qu\u2019ils repr\u00e9sentent une tr\u00e8s grande diversit\u00e9 de produits, certains, comme les op\u00e9rations \u00e0 terme (futures) et les options, \u00e9tant d\u00e9j\u00e0 r\u00e9gul\u00e9s et leur fonctionnement structur\u00e9. <\/p>\n

Ensuite, il va falloir mettre sur pied des chambres de compensation, permettant d’assurer la correspondance et la balance entre positions d\u00e9bitrices et cr\u00e9ditrices de chaque intervenant afin d\u2019op\u00e9rer syst\u00e9matiquement les compensations. Ceci au nom de la transparence et en raison des \u00e9normes difficult\u00e9s rencontr\u00e9es quand il faut d\u00e9m\u00ealer les gigantesques \u00e9cheveaux dans les comptes des banques, notamment de Lehman Brothers dans le cas de sa liquidation. Sachant, pour corser le tout, que les Europ\u00e9ens ne veulent pas d\u2019un dispositif strictement am\u00e9ricain, sur lequel ils auraient peu de prises. On verra ce qu\u2019ils obtiendront \u00e0 l\u2019arriv\u00e9e, qui risque de n\u2019\u00eatre qu\u2019un habillage. Ces chambres, comme on l\u2019a vu, devront assumer financi\u00e8rement les risques, et ce sera l\u2019heure de v\u00e9rit\u00e9 quand il faudra mettre au point les dispositions le permettant. <\/p>\n

Il est \u00e9galement discut\u00e9 de franchir un pas de plus et de rendre obligatoire l\u2019utilisation pour les transactions de bourses, des \u00ab places \u00bb qui restent \u00e0 cr\u00e9er, avec pour objectif, s\u2019il est bien r\u00e9alis\u00e9, de rendre transparent le march\u00e9 opaque des CDS, o\u00f9 les prix sont actuellement fix\u00e9s de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9 et ne sont connus que des intervenants de chaque transaction. <\/p>\n

Cette derni\u00e8re \u00e9ventualit\u00e9 est dans ces conditions loin d\u2019\u00eatre acquise. Elle a \u00e9t\u00e9 pour le moment envisag\u00e9e par Barack Obama, mais pourrait bien faire l\u2019objet d\u2019un recul de celui-ci, tandis que les Europ\u00e9ens, anticipant probablement celui-ci, l\u2019ont seulement \u00e9voqu\u00e9e du bout des l\u00e8vres. <\/p>\n

La cr\u00e9ation de seules chambres de compensation, objectif plus modeste cibl\u00e9 sur la pr\u00e9vention du risque syst\u00e9mique mais ne touchant pas \u00e0 la \u00ab libert\u00e9 des prix \u00bb des CDS, fait l\u2019objet d\u2019un assez large consensus chez ces m\u00eames grands acteurs du march\u00e9, qui estiment sans doute que cela favorisera leur domination de celui-ci, vis-\u00e0-vis des plus petits acteurs des hedge funds. Un milieu qui a d\u00e9j\u00e0 subi une forte cure d\u2019amaigrissement (on parle d\u2019une diminution de moiti\u00e9 de leur nombre). Le dispositif d\u2019ensemble en sortira assez complexe, puisque plusieurs chambres de compensation risquent d\u2019exercer en parall\u00e8le leur activit\u00e9. Aboutissant, comme s\u2019il en \u00e9tait besoin dans ce monde d\u00e9j\u00e0 pas tr\u00e8s simple, \u00e0 la cr\u00e9ation d\u2019une v\u00e9ritable usine \u00e0 gaz. Ou \u00e0 l\u2019application de r\u00e8gles diff\u00e9rentes suivant les structures. Non sans nous rappeler la disparit\u00e9 des normes comptables entre les Etats-Unis et le reste du monde, ainsi que la complexit\u00e9 des dispositifs de surveillance et de r\u00e9gulation envisag\u00e9s, tant aux Etats-Unis qu\u2019en Europe, pouvant laisser penser que cette pagaille pourrait \u00eatre profitable. En tout cas dangereuse.
\nFaisons un peu de prospective. La standardisation des contrats est un v\u00e9ritable marais dans lequel les professionnels escomptent bien que les r\u00e9gulateurs se perdront. Et qu\u2019il leur sera toujours possible de cr\u00e9er de nouveaux produits pour \u00e9chapper aux r\u00e8gles contraignantes qui r\u00e9giront les produits \u00ab standardis\u00e9s \u00bb. <\/p>\n

Et, puisque nous en sommes aux \u00e9chappatoires, il va \u00eatre tout autant tentant pour les intervenants sur ce march\u00e9 – banques, hedge funds, mais aussi compagnies d\u2019assurance pour n’oublier personne \u2013 de se garder de petits jardins secrets. D\u2019obtenir que certains produits financiers, pr\u00e9sent\u00e9s comme les plus \u00ab sages \u00bb, soient exclus du champ des mesures qui seront finalement adopt\u00e9s, afin de pouvoir continuer \u00e0 exercer sans entraves leur cr\u00e9ativit\u00e9. Il va falloir lire les paragraphes rel\u00e9gu\u00e9s en bas de page et n\u2019ayant pas les honneurs des \u00ab executive summaries \u00bb. <\/p>\n

Il y aura donc beaucoup d\u2019occasions \u00e0 saisir, dans un proche avenir, contribuant \u00e0 ce que le filet de protection dont il va \u00eatre fait grand cas, ait \u00e0 l\u2019arriv\u00e9e des mailles tr\u00e8s l\u00e2ches, \u00e0 l\u2019issue d\u2019un processus non sans \u00e9troites similitudes avec la mani\u00e8re dont est trait\u00e9e la question des paradis fiscaux. Dans les deux cas, les bijoux de famille resteront \u00e0 l\u2019abri des regards indiscrets. Puisque les chambres de compensation seront dans les mains des intervenants, tandis que les paradis resteront toujours aussi accueillants pour les \u00e9normes flux de capitaux qui y transitent. <\/p>\n

L\u2019enjeu est financier, qui pourrait en douter. Car la r\u00e9gulation, m\u00eame insuffisante, ayant pour effet collat\u00e9ral de diminuer les marges, il ne faut donc pas en abuser. D\u2019autant qu\u2019il est attendu beaucoup de la reconstitution de celles-ci sur les march\u00e9s des produits d\u00e9riv\u00e9s, d\u2019autres terrains de jeux n\u2019\u00e9tant plus dans l\u2019avenir aussi \u00ab porteurs \u00bb et fr\u00e9quentables qu\u2019ils l\u2019ont \u00e9t\u00e9. Le cr\u00e9dit aux particuliers en premier lieu, vu la crise \u00e9conomique et la mont\u00e9 du ch\u00f4mage pour une longue p\u00e9riode, ainsi que l\u2019accroissement, par ceux qui le peuvent, de l\u2019 \u00ab \u00e9pargne de pr\u00e9caution \u00bb.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9. <\/p>\n<\/blockquote>\n

A L\u2019ABRI, LES BIJOUX DE FAMILLE ! <\/strong><\/p>\n

Les discussions s\u2019acc\u00e9l\u00e8rent et confluent des deux c\u00f4t\u00e9s de l\u2019Atlantique, \u00e0 propos de la r\u00e9gulation des produits d\u00e9riv\u00e9s, dont Wall Street et Londres sont les deux grandes places de march\u00e9. Officiellement, afin d\u2019offrir des garanties pr\u00e9ventives \u00e0 tout encha\u00eenement syst\u00e9mique d\u2019une d\u00e9faillance d\u2019un de […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_crdt_document":"","footnotes":""},"categories":[1,18],"tags":[],"class_list":["post-3625","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-monde-financier"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/3625","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=3625"}],"version-history":[{"count":3,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/3625\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":3628,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/3625\/revisions\/3628"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=3625"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=3625"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=3625"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}