{"id":37262,"date":"2012-05-22T17:05:56","date_gmt":"2012-05-22T15:05:56","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=37262"},"modified":"2013-01-02T00:48:32","modified_gmt":"2013-01-01T23:48:32","slug":"lactualite-de-la-crise-le-bal-des-vampires-par-francois-leclerc","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2012\/05\/22\/lactualite-de-la-crise-le-bal-des-vampires-par-francois-leclerc\/","title":{"rendered":"L’actualit\u00e9 de la crise<\/i> : LE BAL DES VAMPIRES<\/b>, par Fran\u00e7ois Leclerc"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9.<\/p><\/blockquote>\n

Les dirigeants allemands et fran\u00e7ais effectuent un premier tour de chauffe. Ils explorent les termes du compromis politique qui devrait \u00eatre finalis\u00e9 dans les semaines \u00e0 venir, au plus tard fin juin \u00e0 l’occasion du sommet europ\u00e9en. Dans l’\u00e9tat, selon le peu que l’on en pressent, celui-ci ne r\u00e8gle ni la crise grecque, ni l’espagnole. Pendant ce temps, dans le fond d’un d\u00e9cor mal \u00e9clair\u00e9, d’autres \u00e9v\u00e9nements interviennent. L’instrument basique de la mesure du risque financier se r\u00e9v\u00e8le totalement d\u00e9faillant et les transferts financiers op\u00e9r\u00e9s en faveur du priv\u00e9 et au d\u00e9triment du public se poursuivent. <\/p>\n

Comme la d\u00e9monstration vient d’en \u00eatre faite avec brio et en grandeur r\u00e9elle par JP Morgan Chase, la Value at Risk (VaR) est un instrument de l\u2019\u00e9valuation du risque qui, bien que syst\u00e9matiquement utilis\u00e9, est totalement trompeur. \u00c0 l\u2019origine employ\u00e9e dans le secteur de l\u2019assurance, la VaR a \u00e9t\u00e9 introduite fin des ann\u00e9es 80 dans les banques am\u00e9ricaines, JP Morgan Chase cr\u00e9ant en 1994 son service gratuit intitul\u00e9 RiskMetrics destin\u00e9 \u00e0 la promouvoir, ce qui en a alors fait le sp\u00e9cialiste. Le Comit\u00e9 de B\u00e2le institua en 1996 un mod\u00e8le standard de calcul de la VaR, les banques utilisant jusqu’alors des mod\u00e8les propri\u00e9taires soumis \u00e0 l’approbation du r\u00e9gulateur. <\/p>\n

Avec un tel pedigree et apr\u00e8s un tel nouvel \u00e9chec retentissant, la VaR est un des symboles les plus accomplis des errements de l’activit\u00e9 financi\u00e8re. Elle est n\u00e9e alors que cette derni\u00e8re \u00e9tait en plein essor et que ses artisans \u00e9taient persuad\u00e9s savoir mesurer le risque, et d’\u00eatre m\u00eame capables de le faire quasiment dispara\u00eetre en le faisant prendre \u00e0 d’autres pour le diluer\u2026 Vu le bouillon que JP Morgan Chase vient de prendre, cela ne manque pas d’ironie r\u00e9trospectivement. D’un montant annonc\u00e9 de deux milliards de dollars, ce gadin pourrait atteindre jusqu\u2019\u00e0 100 milliards de dollars dans le pire des cas. D’apr\u00e8s The Independent de Londres, on en serait d\u00e9j\u00e0 \u00e0 7 milliards de dollars. 100 milliards est le volume des actifs structur\u00e9s que la banque a acquis, ass\u00e9chant ainsi le march\u00e9 de certains produits structur\u00e9s ; trouvant en cons\u00e9quence difficilement des contreparties pour d\u00e9boucler son \u00e9norme position. Pour se financer, la banque s\u2019\u00e9tait auparavant d\u00e9lest\u00e9e de bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, au rendement trop faible. Puis, en raison des risques pris, elle a voulu se couvrir et s\u2019est magistralement prise toute seule les pieds dans le tapis en engageant des paris si complexes qu’elle ne les a pas maitris\u00e9s. C’est tout du moins l’explication que laisse supposer JP Morgan, dont des analystes doutent. L’affaire est loin d’\u00eatre finie. <\/p>\n

Il y a deux moralit\u00e9s \u00e0 cette histoire tr\u00e8s amorale. La premi\u00e8re est que la gestion du risque financier reste un pari comme un autre, qui peut donc \u00eatre perdu ; la seconde est qu\u2019il ne fait pas bon avoir une telle taille de bilan et de disposer des moyens de se lancer dans des sp\u00e9culations de cette ampleur ! <\/p>\n

JP Morgan Chase a cherch\u00e9 \u00e0 bloquer l’entr\u00e9e en vigueur de la r\u00e9glementation Volcker<\/i>, qui \u00e9tait pr\u00e9vue en juillet. \u00c0 en croire les propos tenus par les r\u00e9gulateurs am\u00e9ricains, cette affaire pourrait au contraire aboutir \u00e0 sa r\u00e9\u00e9criture, car si le texte de loi interdit aux banques de sp\u00e9culer sur les march\u00e9s pour leur propre compte, elle autorise les op\u00e9rations de couverture de leurs risques. Or c’est pr\u00e9cis\u00e9ment ce que JP Morgan semble avoir fait\u2026<\/p>\n

Dans l’imm\u00e9diat, la mesure de la VaR devrait \u00eatre rel\u00e9gu\u00e9e dans un placard ! Ce qui poserait le probl\u00e8me de son remplacement. Car le risque de march\u00e9 de JP Morgan Chase \u00e9tait selon son estimation tr\u00e8s limit\u00e9 au premier trimestre 2012, apr\u00e8s avoir \u00e9t\u00e9, pour 2011, en moyenne inf\u00e9rieur \u00e0 moins de la moiti\u00e9 de celui des autres m\u00e9gabanques am\u00e9ricaines. Remarque en passant, ces autres banques ne doivent pas \u00eatre en si bonne forme, vu leur VaR…<\/p>\n

Une nouvelle venue de Milan vient nous rassurer en nous montrant la marche \u00e0 suivre. L’action de Banco Popolare s’est envol\u00e9e lundi \u00e0 la bourse milanaise dans un march\u00e9 \u00e0 la baisse. La raison en est le feu vert donn\u00e9 par la Banque d’Italie \u00e0 l’utilisation par la banque commerciale de ses propres mod\u00e8les de mesure de risque de cr\u00e9dit et de march\u00e9. Les dirigeants de cette derni\u00e8re ont fait valoir qu’un \u00ab\u00a0pas fondamental dans le processus de renforcement des fonds propres\u00a0\u00bb avait \u00e9t\u00e9 ainsi accompli, la banque atteignant presque d\u00e9sormais le niveau de fonds propres r\u00e9clam\u00e9 par l’EBA, l’autorit\u00e9 de r\u00e9gulation bancaire europ\u00e9enne\u2026 <\/p>\n

Parlant du risque et de ses al\u00e9as, il n’est pas inopportun d’\u00e9largir le sujet \u00e0 celui que prennent actuellement les \u00c9tats europ\u00e9ens, en tant qu’actionnaires des banques centrales. On sait d\u00e9sormais que l’Eurosyst\u00e8me (la BCE et les Banques centrales nationales) a accumul\u00e9 des quantit\u00e9s d’actifs d’une qualit\u00e9 qui n’est m\u00eame plus douteuse, qu’une d\u00e9cote leur ait \u00e9t\u00e9 appliqu\u00e9e ne changeant rien \u00e0 leur qualit\u00e9 intrins\u00e8que. Cela signifie tout simplement que le risque que les \u00e9tablissements bancaires supportaient a \u00e9t\u00e9 transf\u00e9r\u00e9 sans crier gare vers les banques centrales nationales, qui sont par d\u00e9faut devenues avec la BCE les bad banks<\/i> que l’on n’a pas voulu cr\u00e9er.<\/p>\n

Ces \u00e9tablissements n’ont pas encore fini de se d\u00e9lester, car comme le montre actuellement la crise du syst\u00e8me bancaire espagnol, la purge est loin d’\u00eatre finie en Europe ; elle pourra donc se poursuivre \u00e0 l’occasion d’une nouvelle injection massive de liquidit\u00e9s de la BCE. On a pu d\u2019abord penser qu\u2019une r\u00e9\u00e9dition de cette op\u00e9ration attendrait l\u2019\u00e9ch\u00e9ance du remboursement des deux d\u00e9j\u00e0 effectu\u00e9es, pour mille milliards de dollars, leur remboursement \u00e9tant loin d’\u00eatre garanti\u2026 Mais, \u00e0 la r\u00e9flexion, il existe une autre bonne (ou mauvaise) raison de ne pas attendre si longtemps, c’est d’assurer la bonne fin du transfert de risque. Car il serait dommage de s’arr\u00eater en si bon chemin. <\/p>\n

Alors qu’aux \u00c9tats-Unis, au Royaume-Uni ainsi qu’au sein de la zone euro, un d\u00e9bat rampant et assez acad\u00e9mique se poursuit \u00e0 propos des risques inflationnistes de la cr\u00e9ation mon\u00e9taire (ou quasi-cr\u00e9ation, dans le cas de la BCE), c’est une autre partie qui est en train de se jouer. En application de la seule strat\u00e9gie dont les dirigeants europ\u00e9ens disposent, avec comme objectif non avou\u00e9 de soulager le syst\u00e8me financier. Quitte \u00e0 endosser comme un vulgaire ch\u00e8que en bois le risque que celui-ci a engrang\u00e9 et dont il ne sait plus que faire. L’al\u00e9a moral – l’incitation \u00e0 fauter – sur lequel on a beaucoup discouru, \u00e0 propos duquel on discute encore gravement avec l’intention de le supprimer, se concr\u00e9tise l\u00e0 o\u00f9 on ne le cherche pas, bien en \u00e9vidence comme la fameuse lettre vol\u00e9e d’Edgar Allan Poe. <\/p>\n

Une des difficult\u00e9s que cette strat\u00e9gie rencontre chemin faisant est qu’elle aboutit \u00e0 concentrer le risque sur les \u00c9tats qui restent dans la course, les plus solvables. Ce qui revient \u00e0 r\u00e9duire sa base d’appui au fur et \u00e0 mesure qu’elle produit ses effets, comme on le constate actuellement. Cela ne va pas sans susciter, notamment en Allemagne, un fort refus de partager l’effort. Mais on se trompe de cible en visant la Gr\u00e8ce et en absolvant ses propres banques. <\/p>\n

Ce n’est pas le cas de Jens Weidmann, le pr\u00e9sident de la Bundesbank, qui vient de rappeler aux dirigeants europ\u00e9ens, \u00e0 propos du financement des banques grecques et la situation du pays, qu’il leur revient \u00ab\u00a0de d\u00e9cider si les contribuables europ\u00e9ens doivent encourir des risques compl\u00e9mentaires\u00a0\u00bb… Sans doute parce qu’il croit que le co\u00fbt du sauvetage sera sup\u00e9rieur \u00e0 celui de l’abandon, ce qui reste \u00e0 d\u00e9montrer. Apr\u00e8s avoir d\u00e9j\u00e0 ru\u00e9 dans les brancards \u00e0 propos de l’accumulation \u00e0 son bilan de cr\u00e9ances sur les autres banques centrales nationales, via Target 2<\/i>, puis avoir obtenu de la BCE le droit de d\u00e9terminer elle-m\u00eame la liste des collat\u00e9raux qu’elle accepte, la Buba<\/i> (surnom de la Bundesbank) pose d\u00e9sormais le doigt sur une grosse contradiction. Cherchant \u00e0 minorer les engagements financiers de l\u2019\u00c9tat d’une main, le gouvernement allemand ne peut \u00e9luder de l’autre la logique de construction de la zone euro, car il n’a pas int\u00e9r\u00eat \u00e0 son \u00e9clatement. Une logique va au-del\u00e0 de la seule question grecque. <\/p>\n

Enfin, et ce n’est pas le moindre de ses paradoxes, cette strat\u00e9gie exige de r\u00e9sorber toutes affaires cessantes la dette publique au m\u00eame moment o\u00f9 les garanties que les \u00c9tats doivent accorder via leurs banques centrales s’accroissent\u2026 Si l’on cherche un moteur au rebondissement \u00e0 grande \u00e9chelle de la crise, il ne faut pas chercher plus loin.<\/p>\n

Certes, l’avantage de cette approche est que son co\u00fbt sp\u00e9cifique est dans l’imm\u00e9diat masqu\u00e9. L’op\u00e9ration est aussi opaque que ne le sont les activit\u00e9s financi\u00e8res dont un nouveau d\u00e9rapage vient d’\u00eatre illustr\u00e9 par JP Morgan Chase. Pour la suite, les banquiers centraux font r\u00e9guli\u00e8rement valoir qu’ils disposent des instruments pour retirer du march\u00e9, le moment venu, les liquidit\u00e9s qu’ils y ont d\u00e9vers\u00e9es. Et faire ainsi dispara\u00eetre le probl\u00e8me, tout rentrant dans l’ordre. Le probl\u00e8me est que ce moment ne vient pas ! La raison n’est pas uniquement qu’ils d\u00e9brancheraient les tuyaux qui maintiennent sous assistance le syst\u00e8me financier, mais aussi parce qu’ils restitueraient au passage aux banques leurs actifs pris en pension, dont la qualit\u00e9 ne s’est pas am\u00e9lior\u00e9e, contrairement aux attentes initiales. <\/p>\n

Les banques centrales sont d\u00e9sormais scotch\u00e9es ! Les pertes doivent \u00eatre quelque part et ne peuvent pas ind\u00e9finiment \u00eatre masqu\u00e9es, c’est pourquoi les banquiers centraux n’ont pas d’autre alternative que de les garder au frigo. Quand ils vendent certains de ces actifs – la Fed a proc\u00e9d\u00e9 \u00e0 quelques op\u00e9rations limit\u00e9es \u00e0 grand spectacle, un simulacre – ce n’est qu’apr\u00e8s en avoir s\u00e9lectionn\u00e9 la cr\u00e8me. <\/p>\n

Qui va payer la crise est une question encore largement en suspens. L’aust\u00e9rit\u00e9 qui r\u00e9sulte de la r\u00e9duction des d\u00e9ficits publics n’est qu’un avant-go\u00fbt de ce qui pourrait encore survenir, vu les pertes accumul\u00e9es dans l’Eurosyst\u00e8me. Un retour \u00e0 l’envoyeur s’impose, mais les capitaux ne sont jamais l\u00e0 o\u00f9 ils devraient \u00eatre, en l’occurrence pour \u00e9ponger les pertes. Par inadvertance, sans doute. Mais plus ce renvoi sera tardif et improvis\u00e9, plus grands seront les d\u00e9g\u00e2ts qu’il suscitera.<\/p>\n

Les m\u00e9chants financiers seraient-ils non seulement des mauvais joueurs mais aussi des tricheurs ? Bien plac\u00e9s pour savoir ce que vaut r\u00e9ellement leur propre mesure du risque, ils transf\u00e8rent aux \u00c9tats les risques correspondants \u00e0 des profits qu’ils ont d\u00e9j\u00e0 tir\u00e9s. Selon le m\u00eame processus, somme toute, que ces nationalisations des pertes qui interviennent quand les b\u00e9n\u00e9fices se sont taris. En plus grand et plus masqu\u00e9, c\u2019est la r\u00e9p\u00e9tition du sauvetage des banques dans l\u2019affolement du d\u00e9but de la crise qui est en cours. Mais il y a d\u00e9cid\u00e9ment quelque chose qui cloche, car il ne se d\u00e9roule pas comme envisag\u00e9. <\/p>\n

Le dysfonctionnement qui enfle se manifeste dans l’imm\u00e9diat par d’importants retraits bancaires enregistr\u00e9s dans plusieurs pays, dont la Gr\u00e8ce et l’Espagne, qui font craindre la poursuite et l’amplification du ph\u00e9nom\u00e8ne sous forme larv\u00e9e et l’\u00e9rosion progressive des d\u00e9p\u00f4ts des banques, conduisant au bout du compte celles qui le subissent \u00e0 l’effondrement, vu leur fragilit\u00e9. La libre circulation des capitaux est l’un des fondements de l’Union europ\u00e9enne et les d\u00e9posants disposent de ce moyen pour prot\u00e9ger leurs \u00e9conomies des d\u00e9pr\u00e9ciations qui r\u00e9sulteraient d’une sortie de leur pays de l’euro. <\/p>\n

Un tel ph\u00e9nom\u00e8ne – proph\u00e9tie auto-r\u00e9alisatrice typique – ne peut \u00eatre techniquement enray\u00e9 que par des restrictions et limitations aux retraits et des interdictions de transfert. Ainsi que par la cr\u00e9ation d’un fonds de garantie europ\u00e9en des d\u00e9p\u00f4ts, qui limiterait les d\u00e9g\u00e2ts, comme propos\u00e9 par Mario Monti au G8. <\/p>\n

Venant amplifier des transferts d\u00e9j\u00e0 enregistr\u00e9s au sein de l’Eurosyst\u00e8me – des pays les plus faibles vers les plus forts – il se traduit en derni\u00e8re instance par le gonflement des cr\u00e9ances dont la Buba dispose sur les autres banques centrales nationales. Porteur de l’\u00e9clatement de la zone euro, ce d\u00e9s\u00e9quilibre financier doit \u00eatre imp\u00e9rativement stopp\u00e9. Les dirigeants europ\u00e9ens vont devoir s’y consacrer entre autres t\u00e2ches urgentes. <\/p>\n

Il n’est par contre pas pr\u00e9vu d’enrayer le m\u00e9canisme global de transfert de la dette priv\u00e9e vers les structures publiques, mais plut\u00f4t de le renforcer. Cela serait entre autre le cas si le Fonds de stabilit\u00e9 financi\u00e8re, ou son successeur, prenait le relais de la BCE pour soulager les banques espagnoles (pour commencer). Le pacte budg\u00e9taire est d\u00e9j\u00e0 la r\u00e9ussite que l’on sait ; ce transfert proc\u00e8de de la m\u00eame d\u00e9sastreuse inspiration strat\u00e9gique. <\/p>\n

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\nVENTE EN LIGNE<\/b> : Les CHRONIQUES DE LA GRANDE PERDITION<\/b><\/a> viennent de para\u00eetre. <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9.<\/p>\n<\/blockquote>\n

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