{"id":37342,"date":"2012-05-24T00:55:56","date_gmt":"2012-05-23T22:55:56","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=37342"},"modified":"2013-01-02T00:48:16","modified_gmt":"2013-01-01T23:48:16","slug":"facebook-et-lhypothese-defficience-des-marches-par-julien-alexandre","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2012\/05\/24\/facebook-et-lhypothese-defficience-des-marches-par-julien-alexandre\/","title":{"rendered":"FACEBOOK ET L’HYPOTH\u00c8SE D’EFFICIENCE DES MARCH\u00c9S<\/b>, par Julien Alexandre"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9<\/p><\/blockquote>\n

Le monde des investisseurs \u00ab High tech \u00bb a entam\u00e9 la semaine avec la gueule de bois, et elle ne semble pas \u00eatre pr\u00e8s de passer. La raison ? L\u2019introduction en bourse du g\u00e9ant des r\u00e9seaux sociaux, aux 900 millions d\u2019utilisateurs affich\u00e9s, tourne au fiasco. Mardi 22 mai, le titre d\u00e9vissait pour le 3\u00e8me jour cons\u00e9cutif, cl\u00f4turant \u00e0 31 dollars, alors que l\u2019introduction s\u2019\u00e9tait faite vendredi \u00e0 38 dollars. Une chute d\u2019autant plus spectaculaire que le mode d\u2019introduction retenu, \u00e0 savoir ne proposer qu\u2019un petit nombre d\u2019actions repr\u00e9sentant un pourcentage faible du capital, est une technique habituellement utilis\u00e9e pour g\u00e9n\u00e9rer une croissance rapide \u00e0 court terme de la valorisation des titres. S\u2019il y avait besoin d\u2019une \u00e9ni\u00e8me preuve de l\u2019irrationalit\u00e9 des march\u00e9s, le sc\u00e9nario rocambolesque d’une des plus importantes entr\u00e9es en bourse de l\u2019histoire serait un candidat tout trouv\u00e9. Retour sur un scandale qui ne dit pas \u2013 encore \u2013 son nom.<\/p>\n

Les rumeurs s\u00e9rieuses sur l’introduction en bourse de facebook ont commenc\u00e9 \u00e0 circuler courant 2010. Les sp\u00e9culations allaient bon train pour une IPO<\/em> (Initial Public Offering<\/em>, la proc\u00e9dure d\u2019introduction en bourse permettant la cotation d\u2019un titre) en 2011 ou 2012. \u00c0 l\u2019\u00e9poque, les analystes financiers estimaient la valorisation du groupe dans une fourchette comprise entre 15 et 25 milliards de dollars, ce qui \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 consid\u00e9rable pour une entreprise employant seulement 2.000 personnes et g\u00e9n\u00e9rant p\u00e9niblement 2 milliards de chiffre d\u2019affaires et un r\u00e9sultat net de 606 millions de dollars.<\/p>\n

Courant 2011, on \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 pass\u00e9 \u00e0 50 milliards de dollars. Pourquoi ? Tout simplement parce que la d\u00e9sormais c\u00e9l\u00e8bre banque d\u2019affaires Goldman Sachs venait de monter un tour de table de 1,5 milliards de dollars investis dans facebook, 500 millions en son nom propre et 1 milliard pour le compte de clients de la banque, laquelle avait mis en place un SPV<\/em> (special purpose vehicle <\/em>, un instrument de gestion de cr\u00e9ances). L\u2019affaire avait d\u00e9j\u00e0 fait grand bruit \u00e0 l\u2019\u00e9poque lorsque la Securities and Exchange Commission<\/em> (SEC<\/em>), le gendarme de la Bourse am\u00e9ricaine, avait envisag\u00e9 de changer ses r\u00e8gles pour emp\u00eacher le renouvellement de ce type d\u2019op\u00e9rations qui permettaient de contourner la limite des 500 actionnaires qui oblige chaque entreprise \u00e0 publier l\u2019int\u00e9gralit\u00e9 de ses r\u00e9sultats en toute transparence et \u00e0 faire conna\u00eetre son actionnariat jusqu\u2019alors anonyme. Le subterfuge de Goldman Sachs permettait de ne voir qu\u2019une t\u00eate, donc un seul actionnaire, et autorisait facebook \u00e0 continuer \u00e0 divulguer seulement les chiffres comme bon lui semblait.<\/p>\n

Dans le courant de l\u2019\u00e9t\u00e9 2011, on a commenc\u00e9 \u00e0 voir de nouveaux chiffres sortir du chapeau : 65, puis 75 puis 80 milliards et finalement en fin d\u2019ann\u00e9e 100 milliards de dollars de capitalisation, sans aucune explication rationnelle. Pour bien comprendre en quoi ce chiffre est farfelu, il suffirait de s\u2019int\u00e9resser \u00e0 l\u2019absence de perspectives de croissance tangibles, au manque de visibilit\u00e9 et de lisibilit\u00e9 du business plan de la compagnie, \u00e0 la maturit\u00e9 des march\u00e9s d\u00e9velopp\u00e9s (les \u00c9tats-Unis g\u00e9n\u00e8rent \u00e0 eux-seuls 50 % du chiffre d\u2019affaires alors que le nombre d\u2019utilisateurs a recul\u00e9 \u00e0 plusieurs reprises, \u00e0 l\u2019unisson des autres grands march\u00e9s notamment europ\u00e9ens), au d\u00e9collage incertain des revenus de la t\u00e9l\u00e9phonie mobile, etc. Mais foin de tout cela, mettons nous simplement dans la peau d\u2019un investisseur lambda et consid\u00e9rons l\u2019indicateur de r\u00e9f\u00e9rence dans l\u2019\u00e9valuation des investissements qu\u2019est le PER<\/em> ou price earning ratio<\/em>, le rapport entre la capitalisation boursi\u00e8re et le r\u00e9sultat net. En 2011, facebook a r\u00e9alis\u00e9 3,7 milliards de chiffre d\u2019affaires avec un b\u00e9n\u00e9fice de 1 milliard de dollars. Avec une valorisation \u00e0 100 milliards de dollars, on a donc un PER de 100\u2026 c\u2019est 3 \u00e0 4 fois la moyenne du secteur ! Prenons l\u2019exemple de la valeur la plus embl\u00e9matique de la net \u00e9conomie, Google. Valoris\u00e9 \u00e0 189 milliards, l\u2019entreprise r\u00e9alise 38 milliards de chiffre d\u2019affaires et surtout 10 milliards de b\u00e9n\u00e9fices, soit un PER de 18,9 : cinq fois moins que facebook !<\/p>\n

Comment en sommes-nous arriv\u00e9s l\u00e0 ? Force est de constater que les na\u00effs contemplant la loi de \u00ab l\u2019efficience \u00bb des march\u00e9s financiers en sont pour leur grade. Une fois de plus. La fr\u00e9n\u00e9sie autour de l\u2019arriv\u00e9e en bourse du r\u00e9seau social rappelle \u00e9videmment la bulle internet du d\u00e9but du si\u00e8cle. La diff\u00e9rence, c\u2019est que nous sommes d\u00e9j\u00e0 dans un contexte de crise, qui plus est d’une gravit\u00e9 sans pr\u00e9c\u00e9dent, et que l\u2019on aurait pu penser que l\u2019appr\u00e9ciation des risques fasse l\u2019objet d\u2019une approche plus circonspecte. C\u2019est pourtant tout le contraire qui s\u2019est produit. La perspective \u00e9tait trop all\u00e9chante, l\u2019esp\u00e9rance de gains imm\u00e9diats trop engageante. Et puis surtout, la mayonnaise avait \u00e9t\u00e9 si bien mont\u00e9e. Peut-\u00eatre trop bien mont\u00e9e m\u00eame.<\/p>\n

La question int\u00e9resse en effet les autorit\u00e9s de r\u00e9gulation aux \u00c9tats-Unis, alors que les plaintes se multiplient \u00e0 travers le pays. Les banques ayant particip\u00e9 au consortium de 33 \u00e9tablissements s\u00e9lectionn\u00e9s pour l\u2019IPO<\/em> sont dans le collimateur de la SEC<\/em>, sa pr\u00e9sidente Mary Schapiro venant d’annoncer l\u2019ouverture d\u2019une enqu\u00eate. Plusieurs t\u00e9moignages convergeraient affirmant que les principales banques auraient organis\u00e9 des conf\u00e9rences t\u00e9l\u00e9phoniques avec un certain nombre de clients importants pour les informer en amont de l\u2019introduction de r\u00e9visions des pr\u00e9visions de r\u00e9sultats de facebook, cr\u00e9ant de facto une asym\u00e9trie d\u2019information entre les investisseurs. Morgan Stanley est particuli\u00e8rement vis\u00e9e en tant que principale banque introductrice. Non seulement elle fait partie des banques soup\u00e7onn\u00e9es d\u2019avoir diffus\u00e9 \u00e0 certains clients des perspectives n\u00e9gatives juste avant l\u2019introduction en bourse, mais il semblerait \u00e9galement qu\u2019elle ait fait usage de son option de sur-allocation (un m\u00e9canisme connu sous le nom de greenshoe<\/em>) de 63 millions d\u2019actions en les shortant, g\u00e9n\u00e9rant un profit tout en soutenant le cours… <\/p>\n

Autre protagoniste mis en cause, David Ebersman, le directeur financier de facebook, qui pourrait non seulement \u00eatre \u00e0 l’origine des fuites qui auraient permis aux banques d’informer leurs clients en amont de l’IPO<\/i> (l’information qui aurait \u00e9t\u00e9 fournie par les banques \u00e9tait bien trop similaire de l’une \u00e0 l’autre pour ne pas avoir la m\u00eame source \u00ab\u00a0officielle\u00a0\u00bb) mais qui serait \u00e9galement le responsable du prix d’introduction trop \u00e9lev\u00e9 et de l’augmentation de 25 % du nombre de titres c\u00e9d\u00e9s sur le march\u00e9 3 jours avant l’introduction, remettant en cause la strat\u00e9gie de \u00ab\u00a0cr\u00e9ation de raret\u00e9\u00a0\u00bb qui avait \u00e9t\u00e9 adopt\u00e9e pour permettre de faire grimper rapidement le cours.<\/p>\n

La conclusion du puzzle saute aux yeux : business as usual.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9<\/p>\n<\/blockquote>\n

Le monde des investisseurs \u00ab High tech \u00bb a entam\u00e9 la semaine avec la gueule de bois, et elle ne semble pas \u00eatre pr\u00e8s de passer. La raison ? L\u2019introduction en bourse du g\u00e9ant des r\u00e9seaux sociaux, aux 900 millions d\u2019utilisateurs affich\u00e9s, tourne au fiasco. Mardi 22 mai, le titre d\u00e9vissait pour le […]<\/p>\n","protected":false},"author":38,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1,307],"tags":[1124,137,533,1112],"class_list":["post-37342","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-finance","tag-facebook","tag-goldman-sachs","tag-marche-efficient","tag-morgan-stanley"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/37342","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/38"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=37342"}],"version-history":[{"count":20,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/37342\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":46337,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/37342\/revisions\/46337"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=37342"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=37342"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=37342"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}