{"id":3965,"date":"2009-07-31T18:21:16","date_gmt":"2009-07-31T16:21:16","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=3965"},"modified":"2009-08-01T00:12:56","modified_gmt":"2009-07-31T22:12:56","slug":"l%e2%80%99actualite-de-la-crise-les-mauvais-joueurs-et-les-tricheurs-par-francois-leclerc","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2009\/07\/31\/l%e2%80%99actualite-de-la-crise-les-mauvais-joueurs-et-les-tricheurs-par-francois-leclerc\/","title":{"rendered":"L\u2019actualit\u00e9 de la crise : Les mauvais joueurs et les tricheurs, par Fran\u00e7ois Leclerc"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9. Fran\u00e7ois Leclerc et moi avons correspondu \u00e0 propos de ce billet relatif aux dark pools<\/i>. En gros, mon opinion \u00e0 leur sujet est beaucoup plus positive que la sienne telle qu\u2019exprim\u00e9e ici : j\u2019y vois en particulier une protection des investisseurs \u00e0 long terme contre les sp\u00e9culateurs \u00e0 court terme. Le passage des cri\u00e9es aux march\u00e9s \u00e9lectroniques allait automatiquement cr\u00e9er des failles dans lesquelles s\u2019engouffreraient les sp\u00e9culateurs, p\u00e9nalisant les investisseurs \u00ab s\u00e9rieux \u00bb. J\u2019aurais \u00e9norm\u00e9ment \u00e0 dire sur la Bourse en tant que telle mais si nous admettons que son existence en tant que march\u00e9 secondaire des actions est valide, les dark pools me paraissent constituer dans l\u2019ensemble un moyen de prot\u00e9ger son fonctionnement contre les d\u00e9voiements. J\u2019interviendrai \u00e9ventuellement dans la discussion pour expliciter mon point de vue.<\/i><\/p><\/blockquote>\n

LES MAUVAIS JOUEURS ET LES TRICHEURS <\/strong> <\/p>\n

Vous aimez l\u2019\u00ab algo trading \u00bb, ou le \u00ab high-frequency trading \u00bb, les programmes informatiques de transaction boursi\u00e8re \u00e0 tr\u00e8s grande vitesse, vous adorerez les \u00ab dark pools \u00bb (litt\u00e9ralement, les \u00ab groupements sombres \u00bb) ! La presse financi\u00e8re commence \u00e0 se pencher dessus, les organismes de r\u00e9gulation financi\u00e8re se disent qu\u2019ils devraient bien en faire autant. On a l\u2019impression, \u00e0 nouveau, de lire l\u2019histoire des CDS, ces instruments financiers destin\u00e9s initialement \u00e0 s\u2019assurer contre le d\u00e9faut \u00e9ventuel d\u2019un organisme \u00e9metteur de cr\u00e9dit, avant d\u2019avoir \u00e9t\u00e9 d\u00e9voy\u00e9s pour alimenter le Grand Casino, ce moloch insatiable, sur l\u2019autel de la cr\u00e9ativit\u00e9 des march\u00e9s. <\/p>\n

Initialement, les \u00ab dark pools \u00bb, dont il faut sans doute d\u00e9plorer que le nom d\u00e9sormais commun\u00e9ment employ\u00e9 \u00e9voque f\u00e2cheusement des eaux glauques, avaient \u00e9galement des ambitions raisonnables. N\u00e9s \u00e0 la suite d\u2019un changement de r\u00e8gles boursi\u00e8res, en 2006, dans le cadre de l\u2019apparition d\u2019ATS (Alternative Trading Systems), \u00e9galement d\u00e9nomm\u00e9s \u00ab crossing networks \u00bb (litt\u00e9ralement : r\u00e9seaux se croisant). Deux grands et chers disparus en ont \u00e9t\u00e9 les pr\u00e9curseurs : Merrill Lynch et Lehman Brothers. Il s\u2019agissait pour eux de r\u00e9pondre \u00e0 leurs propres besoins et \u00e0 la demande des gros investisseurs (\u00ab jumbo traders \u00bb aux Etats-Unis), notamment ceux que l\u2019on appelle les \u00ab institutionnels \u00bb, qui souhaitaient acheter et vendre de gros blocs d\u2019actions dans une situation plus discr\u00e8te quant \u00e0 leurs op\u00e9rations que directement via les syst\u00e8mes boursiers. En cr\u00e9ant, avant le passage des ordres dans le cadre de ceux-ci, un \u00e9chelon ant\u00e9rieur favorable \u00e0 leurs transactions. Afin de se pr\u00e9munir contre les \u00e9volutions intempestives des cours, notamment \u00e0 cause des pr\u00e9dateurs veillant avec des programmes informatiques d\u2019achat et de vente ultra rapides ! De diminuer \u00e9galement les frais, ainsi que d\u2019accro\u00eetre leur anonymat. Sommes toutes, c\u2019\u00e9taient au d\u00e9part de simples innocents instruments de la technique boursi\u00e8re, adapt\u00e9s \u00e0 l\u2019\u00e9volution des march\u00e9s, visant \u00e0 emp\u00eacher que des intrus ne viennent se placer dans votre sillage, entravant votre propre marge de man\u0153uvre. La taille moyenne des transactions sur New York Stock Exchange est en effet de 300 actions, alors qu\u2019un ordre pass\u00e9 au sein d\u2019une dark pool peut atteindre 55.000 actions. <\/p>\n

Mais, de m\u00eame mani\u00e8re que l\u2019on consid\u00e8re que les programmes \u00e9lectroniques ultra rapides d\u2019achat et de vente de valeurs (\u00ab flash orders \u00bb) faussent le jeu du march\u00e9, on s\u2019interroge \u00e0 propos des \u00ab dark pools \u00bb. La part grandissante qu\u2019ils prennent dans les transactions de valeurs remet pratiquement en cause le processus de formation public des prix de celles-ci. Car les prix avant transaction (\u00ab pre-trade prices \u00bb) qui sont disponibles dans le cadre des dark pools ne sont pas visibles du commun des intervenants en bourse, ni m\u00eame de ceux qui ont acc\u00e8s au dark pool mais sont \u00e9trangers \u00e0 la transaction proprement dite. <\/p>\n

Plus sournoisement, il semblerait bien que les dark pools soient utilis\u00e9s par des op\u00e9rateurs d\u2019\u00abalgo trading \u00bb afin d\u2019op\u00e9rer en toute discr\u00e9tion, d\u00e9voyant totalement les intentions initiales ayant pr\u00e9sid\u00e9 \u00e0 leur cr\u00e9ation, r\u00e9alisant \u00e0 tr\u00e8s grande vitesse un tr\u00e8s grand nombre de petites transactions. Jeremy Grant, le journaliste du Financial Times qui couvre le sujet, le r\u00e9v\u00e8le dans un article du 27 juillet dernier, faisant \u00e9tat des r\u00e9serves exprim\u00e9es par TMX, la bourse canadienne, qui r\u00e9fl\u00e9chit n\u00e9anmoins \u00e0 la cr\u00e9ation de son propre dark pool afin de faire face \u00e0 une concurrence montante.<\/p>\n

Ces structures sont donc r\u00e9serv\u00e9es \u00e0 d\u2019heureux \u00e9lus, c\u2019est-\u00e0-dire \u00e0 ceux qui disposent de fortes surfaces financi\u00e8res et jouent gros. Autant dire aux \u00ab VIP \u00bb de la finance, qui ne veulent pas \u00eatre trait\u00e9s comme des petits boursicoteurs et disposer des indispensables \u00ab back stage \u00bb permettant d\u2019acc\u00e9der aux coulisses lors des concerts, sans lesquels on est d\u00e9chu. On peut aussi les comparer \u00e0 des magasins r\u00e9serv\u00e9s aux dignitaires, des sortes de tribunes d\u2019honneur aux courses, offrant la meilleure vue sur la comp\u00e9tition, ainsi que la meilleure opportunit\u00e9 de faire des paris. Elles poussent depuis peu comme des champignons, et la liste de leurs principaux commanditaires recoupe sans surprise celle des plus grands noms de la finance bancaire internationale : Goldman Sachs, Cr\u00e9dit Suisse, CitiGroup, Bank of America (depuis son absorption de Merrill Lynch), Morgan Stanley\u2026<\/p>\n

Aux Etats-Unis, d\u2019apr\u00e8s l\u2019agence Reuters, il y aurait d\u00e9j\u00e0 40 dark pools, qui effectueraient 9% des transactions. Selon l\u2019International Herald Tribune, 18% des transactions devraient y \u00eatre effectu\u00e9es en 2010. Le mouvement ne fait que commencer en Europe, depuis l\u2019adoption de la directive March\u00e9 d’instruments financiers (MIF), entr\u00e9e en vigueur le 1er novembre 2007. BNP Paribas et la Soci\u00e9t\u00e9 G\u00e9n\u00e9rale n\u2019ont pas \u00e9t\u00e9 en reste d\u2019initiative \u00e0 ce propos (plateforme Turquoise). Concurrenc\u00e9es sur leur march\u00e9, les bourses s\u2019y mettent \u00e9galement : Nyse Euronext a d\u00e9j\u00e0 lanc\u00e9 Smartpool. Deutsche B\u00f6rse et le London Stock Exchange y viennent. Certaines Dark Pools am\u00e9ricaines interviennent d\u00e9j\u00e0 sur les march\u00e9s europ\u00e9ens, comme Euro Millenium. Une autre, BATS Europe, \u00e0 vocation pan europ\u00e9enne, a \u00e9t\u00e9 cr\u00e9e il y a quelques mois par son papa texan. D\u2019apr\u00e8s le Financial Times, il y aurait actuellement 13 dark pools fonctionnant en Europe. <\/p>\n

A remarquer le mod\u00e8le \u00e9conomique original de BATS, qui g\u00e8re environ 4% du march\u00e9 des 100 valeurs du FTSE (l\u2019indice britannique Financial Times Stock Exchange), qui risque de faire \u00e9cole : les traders qui apportent des ordres sont r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s tandis que ceux qui ensuite y r\u00e9agissent doivent payer des frais ! <\/p>\n

Mais que font donc les r\u00e9gulateurs ? Mary Schapiro, la patronne de la SEC vient de tirer le premier, \u00ab elle a ouvert une bo\u00eete de vers \u00bb a d\u00e9clar\u00e9 Larry Tabb, responsable de TABB Group, une soci\u00e9t\u00e9 am\u00e9ricaine sp\u00e9cialis\u00e9e dans l\u2019\u00e9tude des instruments \u00e9lectronique de march\u00e9 ( http:\/\/www.tabbgroup.com ). De fait, la transparence du march\u00e9, cet alpha et omega de la finance, en prend un sacr\u00e9 coup. Mary Shapiro a d\u00e9nonc\u00e9 un \u00ab manque de transparence pouvant potentiellement miner la confiance du public dans les march\u00e9s des valeurs \u00bb, pr\u00e9cisant \u00ab le manque d\u2019informations fiables peut entra\u00eener des interrogations et des doutes \u00e0 propos des fluctuations du march\u00e9 \u00bb. Reste \u00e0 savoir ce qui sera effectivement d\u00e9cid\u00e9, apr\u00e8s \u00e9tude de la situation telle que command\u00e9e \u00e0 ses services. <\/p>\n

Apr\u00e8s avoir rencontr\u00e9 Mary Shapiro \u00e0 Washington, Charlie McCreevy, le commissaire europ\u00e9ens charg\u00e9 des march\u00e9s, a d\u00e9clar\u00e9 au Financial Times : \u00ab Nous estimons devoir regarder nous aussi et de mani\u00e8re urgente cette affaire. La mani\u00e8re la plus appropri\u00e9e de le faire est d\u2019y proc\u00e9der dans le cadre de l\u2019examen pr\u00e9vu par la directive MIF \u00bb. Charlie McCreevy ne passant pas pour un r\u00e9gulateur n\u00e9 de la finance, trouvera-t-il mati\u00e8re \u00e0 observations, apr\u00e8s ce passage devant le Committee of European Securities Regulators (CESR) ? Les dark pools avaient b\u00e9n\u00e9fici\u00e9 d\u2019un statut privil\u00e9gi\u00e9 et d\u2019exemptions \u00e0 certaines r\u00e8gles g\u00e9n\u00e9rales dans le cadre de la directive, celles-ci vont-elles \u00eatre remises en question, les tuant dans l\u2019\u0153uf ou presque ? Il est peu probable qu’elles soient \u00e0 ce point contraignantes. <\/p>\n

Voil\u00e0 ce que le Journal des Finances, \u00e9dit\u00e9 \u00e0 Paris, consid\u00e8re \u00e0 ce propos : \u00ab Face \u00e0 ces changements, il existe un certain nombre de questions, voire d’inqui\u00e9tudes qui m\u00e9ritent d’\u00eatre soulev\u00e9es. D’abord, la multiplication des p\u00f4les de transactions ne risque-t-elle pas de r\u00e9duire la liquidit\u00e9 ? (\u2026) En outre, une r\u00e9gulation \u00e0 deux vitesses est \u00e0 craindre. En effet, un fonds sp\u00e9culatif qui voit son ordre ex\u00e9cut\u00e9 sur un dark pool comme Nyfix Euro Millenium risque d’\u00eatre moins surveill\u00e9 qu’un fonds fran\u00e7ais passant ses ordres sur Euronext Paris. Le r\u00e9gulateur aura-t-il les moyens de surveiller tous ces nouveaux p\u00f4les de liquidit\u00e9 ? \u00bb. <\/p>\n

Comme dans le secteur des Hedge funds, les Dark Pools existantes font le gros dos, leurs commanditaires se font petits, et d\u00e9clarent accepter des r\u00e9formes, mais s\u2019opposer \u00e0 une \u00ab sur r\u00e9glementation \u00bb. Cela s\u2019appelle faire la part du feu o\u00f9 l\u2019on ne s\u2019y conna\u00eet pas ! Par curiosit\u00e9, allez donc vous promener sur ce forum consacr\u00e9 au sujet : <\/p>\n

http:\/\/www.darkpooltraders.com\/vb\/view.php?pg=home<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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