{"id":418,"date":"2008-02-21T21:56:59","date_gmt":"2008-02-21T20:56:59","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=418"},"modified":"2008-02-21T21:56:59","modified_gmt":"2008-02-21T20:56:59","slug":"les-%c2%ab-declencheurs-%c2%bb-des-produits-financiers-structures","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2008\/02\/21\/les-%c2%ab-declencheurs-%c2%bb-des-produits-financiers-structures\/","title":{"rendered":"Les \u00ab d\u00e9clencheurs \u00bb des produits financiers structur\u00e9s"},"content":{"rendered":"

Oui, je sais, le titre n\u2019est pas tr\u00e8s accrocheur mais voil\u00e0, je suis oblig\u00e9 de consacrer un billet \u00e0 ces maudits d\u00e9clencheurs<\/em> \u2013 comme je vais devoir en consacrer un autre \u00e0 la diff\u00e9rence entre \u00ab risque de cr\u00e9dit \u00bb et \u00ab risque de march\u00e9 \u00bb \u2013 et la raison en est la suivante : un \u00e9difice qui implose en ce moment en coulisses et dont je devrai parler immanquablement dans les jours qui viennent quand les gravats de sa fa\u00e7ade encombreront la rue. <\/p>\n

D\u2019abord un petit rappel, parce que j\u2019ai d\u00e9j\u00e0 parl\u00e9 des d\u00e9clencheurs<\/em>. Il y a bien longtemps, souvenez\u2013vous, \u00e0 l\u2019\u00e9poque de la crise des subprimes<\/em>. En ces temps d\u00e9j\u00e0 lointains on guettait l\u2019\u00e9volution de l\u2019indice ABX qui permettait de s\u2019assurer contre le risque de pertes sur les Asset\u2013Backed Securities<\/em>, ces obligations adoss\u00e9es chacune \u00e0 plusieurs milliers de pr\u00eats hypoth\u00e9caires subprime<\/em>. Deux s\u00e9ries de l\u2019indice ABX \u00e9taient lanc\u00e9es chaque ann\u00e9e, correspondant aux grades allant, par ordre d\u00e9croissant, de \u00ab AAA \u00bb \u00e0 \u00ab BBB\u2013 \u00bb. Chaque instance de l\u2019indice refl\u00e9tait le risque de non\u2013remboursement associ\u00e9 \u00e0 un panier de vingt ABS sp\u00e9cifiques. J\u2019expliquais dans Comment fonctionne l\u2019indice ABX<\/a> le r\u00f4le jou\u00e9 par les d\u00e9clencheurs<\/em> :<\/p>\n

\u00ab Ceux qui souscrivent \u00e0 cette assurance, et ceux qui les vendent, disposent\u2013ils des donn\u00e9es objectives pour d\u00e9terminer une valeur probable du panier quand il arrivera \u00e0 maturit\u00e9 ? Oui, parce que ceux qui \u00e9mettent les ABS ainsi que d\u2019autres organismes qui s\u2019int\u00e9ressent \u00e0 leur rendement, op\u00e8rent mois par mois le suivi des paiements faits par les emprunteurs et attachent une importance toute particuli\u00e8re \u00e0 certains seuils internes \u00e0 ces obligations : les \u00ab triggers \u00bb, les \u00ab d\u00e9clencheurs \u00bb. Les deux principaux d\u00e9clencheurs<\/em> sont ceux de retards de paiement (60 jours) et de pertes cumul\u00e9es. J\u2019explique de quoi il s\u2019agit. Les ABS sont divis\u00e9es en \u00ab tranches \u00bb (en fran\u00e7ais dans le texte) qui correspondent \u00e0 diff\u00e9rentes formules de versement aux investisseurs : prioritaire ou non\u2013prioritaire, en d\u00e9but ou en fin de p\u00e9riode, portant sur le principal ou sur les int\u00e9r\u00eats ou sur les deux combin\u00e9s, etc. Certains des fonds qui sont collect\u00e9s mensuellement aupr\u00e8s des emprunteurs sont allou\u00e9s \u00e0 des fonds de r\u00e9serve constitu\u00e9s au sein de l\u2019obligation. Certains seuils ont \u00e9t\u00e9 \u00e9galement pr\u00e9alablement d\u00e9termin\u00e9s, conjointement par l\u2019\u00e9metteur et par une \u00ab rating agency \u00bb, telles Standard & Poor\u2019s, Moody\u2019s ou Fitch, qui d\u00e9clencheront (d\u2019o\u00f9 le nom \u00ab d\u00e9clencheur \u00bb) s\u2019ils sont atteints, le transvasement de fonds en r\u00e9serve dans les tranches prioritaires \u00bb.<\/p><\/blockquote>\n

Voil\u00e0. Maintenant que le fonctionnement des d\u00e9clencheurs<\/em> a \u00e9t\u00e9 pr\u00e9sent\u00e9, je vais raconter une histoire, une histoire vraie. A cette \u00e9poque je travaillais pour une firme qui \u00e9mettait des Asset\u2013Backed Securities<\/em> (vous vous demandiez en effet comment je pouvais savoir toutes ces choses !) et je venais d\u2019\u00eatre transf\u00e9r\u00e9 d\u2019un service \u00e0 un autre et mon r\u00f4le \u00e9tait d\u00e9sormais de contr\u00f4ler la validit\u00e9 de ce type de mod\u00e8les financiers. Je me mettais donc au courant en lisant les minutes de r\u00e9unions pass\u00e9es quand mon attention fut attir\u00e9e par une bizarrerie : le comit\u00e9 ad hoc avait approuv\u00e9 le mod\u00e8le utilis\u00e9 pour la valorisation des ABS au mois de d\u00e9cembre 2006, n\u2019y consacrant alors que quelques lignes, pour y revenir ensuite tr\u00e8s longuement en avril et en mai 2007. La raison de ce regain d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9tait la suivante : le comit\u00e9 avait \u00e9t\u00e9 avis\u00e9 lors de sa premi\u00e8re r\u00e9union que le mod\u00e8le\u2013maison n\u2019int\u00e9grait pas la mod\u00e9lisation des d\u00e9clencheurs<\/em> et il \u00e9tait pr\u00e9cis\u00e9 dans le compte rendu que la firme assurant l\u2019audit comptable n\u2019y voyait rien d\u2019anormal, la \u00ab norme sectorielle \u00bb \u00e9tant en effet d\u2019ignorer l\u2019impact \u00e9ventuel de ces d\u00e9clencheurs<\/em>, dont l\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9tait purement th\u00e9orique puisqu\u2019ils n\u2019\u00e9taient, dans les faits, jamais activ\u00e9s. Mais cinq mois plus tard, en avril 2007, la situation avait chang\u00e9 du tout au tout. Les emprunteurs du secteur immobilier subprime<\/em> tombaient d\u00e9sormais comme des mouches et les ABS remplies de leurs pr\u00eats atteignaient en masse le niveau fix\u00e9 pour le d\u00e9clencheur<\/em> des retards de paiement. A chaque \u00ab accident \u00bb, une banque correspondante signalait le fait \u00e0 ma firme (en se trompant d\u2019ailleurs assez souvent). Une des mes coll\u00e8gues surchargeait alors notre mod\u00e8le statique pour lui faire refl\u00e9ter l\u2019impact du d\u00e9clencheur<\/em> sur la r\u00e9allocation des fonds au sein de la structure de l\u2019ABS. D\u00e8s que j\u2019eus compris la situation j\u2019empoignai ma plus belle plume et r\u00e9digeai un rapport r\u00e9clamant l\u2019int\u00e9gration imm\u00e9diate des d\u00e9clencheurs<\/em> dans notre mod\u00e8le des Asset\u2013Backed Securities<\/em>. On conna\u00eet la suite de l\u2019histoire : il \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 bien trop tard ! <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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