{"id":4900,"date":"2009-11-14T09:50:39","date_gmt":"2009-11-14T08:50:39","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=4900"},"modified":"2009-11-14T12:15:25","modified_gmt":"2009-11-14T11:15:25","slug":"lactualite-de-la-crise-la-mauvaise-herbe-par-francois-leclerc","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2009\/11\/14\/lactualite-de-la-crise-la-mauvaise-herbe-par-francois-leclerc\/","title":{"rendered":"L’actualit\u00e9 de la crise: la mauvaise herbe, par Fran\u00e7ois Leclerc"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9.<\/p><\/blockquote>\n

LA MAUVAISE HERBE<\/strong><\/p>\n

Est-il possible de r\u00e9guler le syst\u00e8me financier\u00a0? Poser la question ainsi, c\u2019est d\u00e9j\u00e0 faire un choix. R\u00e9guler ou bien r\u00e9glementer\u00a0? Le premier terme s\u2019est impos\u00e9 dans le langage courant, traduisant une certaine ambigu\u00eft\u00e9 \u00e0 propos de la nature des mesures qui devraient \u00eatre prises. Exprimant m\u00eame une pr\u00e9f\u00e9rence implicite en faveur d\u2019un m\u00e9canisme de contr\u00f4le, d\u2019un r\u00e9glage du fonctionnement de la finance. Et non pas de l\u2019\u00e9tablissement d\u2019un ensemble de r\u00e8gles visant \u00e0 strictement l\u2019encadrer. En effet, la r\u00e9gulation vise \u00e0 instaurer un \u00e9quilibre, la r\u00e9glementation assujettit \u00e0 des contraintes. <\/p>\n

Le distinguo, il est vrai, peut appara\u00eetre superflu, car il semble que ni l\u2019une ni l\u2019autre ne puissent v\u00e9ritablement intervenir. Alors, \u00e0 quoi bon\u00a0! Mais il a le m\u00e9rite d\u2019\u00e9viter de se perdre dans les arcanes d\u2019un ouvrage sans cesse remis sur la m\u00e9tier parce que sans cesse d\u00e9fectueux, comme si sa r\u00e9alisation, la r\u00e9gulation du syst\u00e8me financier, \u00e9tait une mission impossible. Or, nous y sommes bel et bien plong\u00e9s dans ce d\u00e9dale et devons faire appel \u00e0 chaque instant \u00e0 ce fameux diable qui g\u00e8re les d\u00e9tails, dans lesquels il contribue \u00e0 nous perdre et \u00e0 nous embrouiller. Un diable qui, a bien le regarder, n\u2019est qu\u2019une cr\u00e9ature au service de ses ma\u00eetres de la finance. Plus on avance dans la compr\u00e9hension des produits et des m\u00e9canismes complexes qu\u2019il faudrait encadrer, plus on comprend que la t\u00e2che est illusoire. Pour reprendre une image d\u00e9j\u00e0 employ\u00e9e, plus on doit admettre que le sarcophage aura in\u00e9vitablement des trous et ne remplira donc pas son office.<\/p>\n

Deux attitudes contradictoires peuvent alors en d\u00e9couler. Soit accepter cette imperfection par avance, et en tirer comme cons\u00e9quence qu\u2019il faut se pr\u00e9parer d\u00e8s maintenant \u00e0 de nouvelles crises (qui sont donc dans la nature des choses), soit en venir \u00e0 l\u2019id\u00e9e qu\u2019il faut \u00eatre radical, et mettre \u00e0 plat un syst\u00e8me en folie pour mieux le d\u00e9truire. Rapport\u00e9 au probl\u00e8me qui suscite actuellement beaucoup de discussions\u00a0: comment g\u00e9rer la question des TBTF<\/i> (ces institutions que l\u2019on ne peut pas laisser couler, car elles nous entra\u00eeneraient au fond avec elles), qu\u2019est-ce que cela signifie\u00a0? Que la s\u00e9paration entre banques de d\u00e9p\u00f4ts et d\u2019investissement, aussi radicale qu\u2019elle puisse para\u00eetre (et aussi improbable que son adoption semble pouvoir \u00eatre), est une fausse piste. Car si elle semble prot\u00e9ger la partie saine<\/i> de l\u2019activit\u00e9 financi\u00e8re de celle qui d\u00e9cid\u00e9ment ne pourra jamais l\u2019\u00eatre, elle admet que le casino puisse rester ouvert, comme une sorte de cirque r\u00e9serv\u00e9 au divertissement des riches, o\u00f9 ils entreraient \u00e0 leurs risques et p\u00e9rils. Ce serait, si l\u2019on suivait cette voie, faire la part du feu au lieu de l\u2019emp\u00eacher de prendre. Un avatar de la r\u00e9gulation syst\u00e9mique<\/i> qui s\u2019inspire toujours de la m\u00eame id\u00e9e de base\u00a0: il n\u2019est pas possible d\u2019emp\u00eacher les d\u00e9parts de feu. Pourquoi donc\u00a0? On ne sait pas.<\/p>\n

L\u2019actualit\u00e9, toujours aussi g\u00e9n\u00e9reuse et prodigue, offre mati\u00e8re \u00e0 illustrer et commenter cette probl\u00e9matique. Que vient-on en effet d\u2019apprendre coup sur coup\u00a0? Que le march\u00e9 de l\u2019ensemble des produits d\u00e9riv\u00e9s se redresse, selon la Banque des r\u00e8glements internationaux qui a enregistr\u00e9 une croissance de 10% de celui-ci durant les six derniers mois (il repr\u00e9sente un march\u00e9 notionnel de 605 mille milliards de dollars). A l\u2019exception toutefois des CDS, assurant plus particuli\u00e8rement contre le risque de cr\u00e9dit, dont le volume continue de d\u00e9cro\u00eetre. Que l\u2019on enregistre la cr\u00e9ation nette de nouveaux hedge funds sur les grandes places financi\u00e8res, cr\u00e9\u00e9s par des financiers cherchant \u00e0 \u00e9chapper aux mesures d\u2019encadrement de leurs r\u00e9mun\u00e9rations, dont les rapports avec les banques ne sont pas de la plus grande clart\u00e9. <\/p>\n

Ces deux ph\u00e9nom\u00e8nes s\u2019inscrivent dans la suite logique de l\u2019embellie boursi\u00e8re dont on constate tous les jours la poursuite, ainsi que, de mani\u00e8re moins voyante, de la poursuite des fructueuses op\u00e9rations de carry-trade<\/i> men\u00e9es \u00e0 grande \u00e9chelle (qui contribuent \u00e0 affaiblir le dollar, contre lequel ni le gouvernement am\u00e9ricain ni la Fed ne peuvent rien, car il faudrait relever les taux pour le combattre, ce qu\u2019ils ne peuvent faire sauf \u00e0 d\u00e9s\u00e9quilibrer les banques). Dans celles, \u00e9galement, qui s\u2019op\u00e8rent sur les march\u00e9s des mati\u00e8res premi\u00e8res, \u00e9nerg\u00e9tiques en premier lieu, ainsi que sur les march\u00e9s obligataires priv\u00e9s et publics. Toutes ces excellentes occasion d\u2019exercer les talents des financiers, relatifs car il suffit de se baisser pour ramasser les profits, ne suffisent pourtant pas, ce qui explique que le march\u00e9 des OTC est r\u00e9activ\u00e9. D\u2019autant que les mesures de r\u00e9gulation continuant de tarder, il serait dommage de ne pas en profiter et de cr\u00e9er par la m\u00eame occasion un fait accompli. Seule absente de marque \u00e0 ce nouveau festin, la titrisation. Elle reste en p\u00e9nitence pour avoir trop p\u00each\u00e9, comme s\u2019il avait \u00e9t\u00e9 enregistr\u00e9 qu\u2019il ne faut pas, pour contredire l\u2019adage, revenir sur les lieux du crime. Afin de garder leurs coud\u00e9es franches, les financiers ont vis \u00e0 vis des autorit\u00e9s un seul argument mais de poids\u00a0: plus vite ils se referont, disent-ils, plus vite la machine \u00e9conomique pourra ensuite repartir, la croissance sera au rendez-vous. Mais, insistent-ils, les choses doivent se faire dans l\u2019ordre\u00a0: nous d\u2019abord \u00a0! <\/p>\n

Tr\u00e8s occup\u00e9s, les financiers ont d\u2019autres fers au feu. Ils veillent \u00e0 ce que la future r\u00e9gulation<\/i>, en discussion \u00e0 la fois aux Etats-Unis et en Europe, leur laisse les degr\u00e9s de libert\u00e9 qu\u2019ils consid\u00e8rent vitaux. Leur programme de travail est centr\u00e9 sur des objectifs identifi\u00e9s\u00a0: r\u00e9gulation limit\u00e9e des produits d\u00e9riv\u00e9s et des hedge funds qui servent \u00e0 les manier, persistance d\u2019accueillants havres d\u00e9fiscalis\u00e9s d\u00e9nomm\u00e9s paradis fiscaux<\/i>, instances de surveillance et d\u2019intervention dans les mains de la famille (les banques centrales). Pour l\u2019instant, ils sont principalement actifs, sans d\u00e9laisser les autres, sur le front des diff\u00e9rentes taxations auxquelles il est envisag\u00e9 de les soumettre, dans le cadre de la probl\u00e9matique TBTF<\/i>, qui leur donne bien du souci. Car la contestation vient en quelque sorte de leurs propres rangs, comme si une dissidence \u00e9tait apparue, qu\u2019il faut r\u00e9duire et diriger vers une voie de garage. <\/p>\n

Le dernier montage destin\u00e9 \u00e0 r\u00e9gler politiquement<\/i> le probl\u00e8me commence \u00e0 faire parler de lui. Il ne s\u2019inscrit pas dans le cadre d\u00e9testable constitu\u00e9 par les diff\u00e9rents projets de taxes, pr\u00e9l\u00e8vements, ou primes d\u2019assurance, qui viennent d\u2019\u00e9merger et ne seront en fin de compte acceptables qu\u2019une fois leurs assiettes strictement r\u00e9duites et leur taux d\u00e9finis \u00e0 des hauteurs symboliques. Dans ce domaine il s\u2019agit de contenir l\u2019offensive avant de la d\u00e9vier. Non, une invention assez miraculeuse est en train d\u2019\u00eatre remise au go\u00fbt du jour, nouvelle expression du g\u00e9nie financier, qui vise \u00e0 r\u00e9soudre la question du renforcement des fonds propres, telle qu’elle est en cours d’\u00e9tude par les plus hautes instances du FSB et de la BRI (on y retrouve les m\u00eames d\u00e9cideurs et experts). Les projets de fonds destin\u00e9s \u00e0 financer de nouvelles faillites et d\u00e9mant\u00e8lement sont du domaine curatif, nous sommes l\u00e0 dans le pr\u00e9ventif. <\/p>\n

Avez-vous d\u00e9j\u00e0 entendu parler des Cocos\u00a0? Ces obligations que l\u2019on appelle en anglais contingent convertible<\/i>, d\u2019o\u00f9 leur petit nom, sont plus familiers sous le nom d\u2019obligations hybrides<\/i>, ce qui ne signifie pas a priori beaucoup plus pour le commun des mortels, mais a le d\u00e9faut d’\u00eatre n\u00e9gativement connot\u00e9 (les choses hybrides ne sont pas pures). Rappelez-vous, les obligations hybrides<\/i> sont apparues dans l\u2019actualit\u00e9 quand Tim Geithner a \u00e9voqu\u00e9 la n\u00e9cessit\u00e9 de \u00ab\u00a0durcir\u00a0\u00bb les fonds propres des banques, une pierre dans le jardin des banques europ\u00e9ennes qui ont beaucoup utilis\u00e9 cet instrument, devenu pas suffisant fiable apr\u00e8s avoir \u00e9t\u00e9 par\u00e9 de toutes les vertus. <\/p>\n

Les Cocos, pour reprendre cette sympathique appellation, sont des obligations d\u2019un type particulier, invent\u00e9es par la d\u00e9funte Merrill Lynch, dont le fonctionnement est le suivant. Au d\u00e9part ce sont des obligations, \u00e9mises par des \u00e9tablissements financiers et souscrites par des investisseurs, mais elles peuvent \u00eatre ensuite converties en actions de l\u2019\u00e9tablissement \u00e9metteur. Originellement \u00e0 une date pr\u00e9d\u00e9termin\u00e9e, dans leur version modernis\u00e9e \u00e0 l\u2019occasion d\u2019un \u00e9v\u00e9nement pr\u00e9d\u00e9fini. Par exemple, une d\u00e9pr\u00e9ciation d\u2019actifs entra\u00eenant un besoin d\u2019augmentation des fonds propres, afin de r\u00e9pondre \u00e0 l\u2019exigence d\u2019observance d\u2019un ratio r\u00e9glementaire donn\u00e9\u00a0! Somme toute, il s\u2019agit pour une banque d\u2019emprunter sur le march\u00e9 obligataire, avec l\u2019assurance que si les choses devaient tourner mal pour elles, elles disposeraient d\u2019une r\u00e9serve de fonds propres \u00e0 demeure pour colmater la br\u00e8che. Une v\u00e9ritable assurance, car il lui serait difficile de lever des fonds dans ces conditions, ou bien ils lui co\u00fbteraient alors bien plus cher. Les financiers sont s\u00e9duits par ce avantageux m\u00e9canisme, qui pr\u00e9sente toutefois deux d\u00e9fauts majeurs. Il suppose que l\u2019ampleur de la br\u00e8che ait \u00e9t\u00e9 correctement \u00e9valu\u00e9e \u00e0 l\u2019avance, afin de dimensionner l\u2019\u00e9mission obligataire en cons\u00e9quence, et que le signal d\u2019activation du m\u00e9canisme de transformation des obligations en action soit le bon\u00a0! En d\u2019autres termes que l\u2019on ait pr\u00e9vu ce qui allait se passer\u00a0! Exactement ce qui ne vient pas de se produire dans le cadre de la crise actuelle…<\/p>\n

Une autre nouvelle a failli passer inaper\u00e7ue, qui n\u2019est pas sans relation avec la pr\u00e9c\u00e9dente. Une importante d\u00e9cision des autorit\u00e9s europ\u00e9ennes de Bruxelles vient en effet d\u2019\u00eatre annonc\u00e9e et de suprendre. La r\u00e9forme des normes comptables par l\u2019IASB (l\u2019organisme comp\u00e9tent qui les d\u00e9finit pour les \u00e9tablissements financiers du monde entier, sauf pour les Am\u00e9ricains qui suivent les directives de leur propre organisme, le FASB) vient d\u2019\u00eatre ajourn\u00e9e et repouss\u00e9e \u00e0 l\u2019ann\u00e9e prochaine. Concr\u00e8tement, cela signifie que l\u2019application de la fair value<\/i> (la valorisation des actifs au prix du march\u00e9) va rester en vigueur en Europe, contrairement aux Etats-Unis o\u00f9 sa suspension a contribu\u00e9 au redressement des bilans des banques sans coup f\u00e9rir. Et que les banques europ\u00e9ennes ne vont pas pouvoir b\u00e9n\u00e9ficier pour leurs comptes de 2009 de cet all\u00e9gement sur lesquelles elles comptaient. Les tenants et les aboutissants de ce report sont rest\u00e9s tr\u00e8s myst\u00e9rieux, alors que les Etats exer\u00e7aient depuis plusieurs mois de fortes pressions pour que cette r\u00e9forme intervienne avant la fin de l\u2019ann\u00e9e. On dit que l’IASB, voulant affirmer son ind\u00e9pendance, aurait tra\u00een\u00e9 des pieds et mis trop de restrictions au changement de norme, \u00e9masculant au bout du compte la r\u00e9forme exig\u00e9e. Quoi qu\u2019il en soit, les dispositions comptables maintenues (jusqu\u2019\u00e0 nouvel ordre) risquent fort d\u2019aboutir \u00e0 des d\u00e9t\u00e9riorations des ratios bancaires en mati\u00e8re de r\u00e9glementation prudentielle, pouvant n\u00e9cessiter des augmentations de fonds propres. Nous y voil\u00e0\u00a0! C\u2019est pour cela que les Cocos et autres obligations hybrides, qui semblaient vou\u00e9es \u00e0 sortir par la porte de devant du tableau du Tier one<\/i>, cette cat\u00e9gorie consid\u00e9r\u00e9e comme \u00ab\u00a0dure\u00a0\u00bb des fonds propres, semblent promis \u00e0 revenir par celle de derri\u00e8re. Le m\u00e9tier de banquier n\u2019est d\u00e9cid\u00e9ment pas de tout repos et n\u00e9cessite d’\u00eatre toujours sur le qui-vive. <\/p>\n

Si nous revenons \u00e0 nos pr\u00e9misses, notre banale question de vocabulaire, ne doit-on pas convenir que m\u00eame le terme de r\u00e9glementation (en l\u2019occurrence en mati\u00e8re de normes comptables et de d\u00e9finition des fonds propres) n\u2019est pas en soi une panac\u00e9e\u00a0? Il y a des arrangements de circonstances, dans le domaine r\u00e9glementaire, qui peuvent \u00eatre pires que la plus \u00e9l\u00e9mentaire des r\u00e9gulations\u00a0! D\u00e9cid\u00e9ment, il faut d\u00e9truire les racines, sinon la mauvaise herbe repoussera toujours.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9.<\/p>\n<\/blockquote>\n

LA MAUVAISE HERBE<\/strong><\/p>\n

Est-il possible de r\u00e9guler le syst\u00e8me financier\u00a0? Poser la question ainsi, c\u2019est d\u00e9j\u00e0 faire un choix. R\u00e9guler ou bien r\u00e9glementer\u00a0? Le premier terme s\u2019est impos\u00e9 dans le langage courant, traduisant une certaine ambigu\u00eft\u00e9 \u00e0 propos de la nature des mesures qui devraient \u00eatre prises. Exprimant m\u00eame une pr\u00e9f\u00e9rence implicite en […]<\/p>\n","protected":false},"author":37,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1,18],"tags":[114,112,113,111],"class_list":["post-4900","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-monde-financier","tag-obligations-hybrides","tag-reglementation","tag-regulation","tag-tbtf"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/4900","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/37"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=4900"}],"version-history":[{"count":23,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/4900\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":4940,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/4900\/revisions\/4940"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=4900"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=4900"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=4900"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}