{"id":53058,"date":"2013-05-02T20:31:24","date_gmt":"2013-05-02T18:31:24","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=53058"},"modified":"2013-06-12T11:23:48","modified_gmt":"2013-06-12T09:23:48","slug":"notes-en-vue-de-lentretien-avec-martine-orange-publie-par-mediapart-le-30-avril","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2013\/05\/02\/notes-en-vue-de-lentretien-avec-martine-orange-publie-par-mediapart-le-30-avril\/","title":{"rendered":"Notes en vue de l’entretien avec Martine Orange publi\u00e9 par MEDIAPART le 30 avril<\/b>"},"content":{"rendered":"

J’\u00e9tais dans le train lorsque j’ai re\u00e7u un mail de Martine Orange me proposant un entretien pour Mediapart<\/a> au sujet d’un billet incendiaire de Yanis Varoufakis, accusant Jens Weidmann, le gouverneur de la Bundesbank, de vouloir d\u00e9truire l’euro. Je me suis imm\u00e9diatement mis \u00e0 r\u00e9diger des notes. Comme celles-ci couvrent des points qui ne furent pas \u00e9voqu\u00e9s durant l’entretien, je les reproduis maintenant dans leur int\u00e9gralit\u00e9.<\/p><\/blockquote>\n

Les conclusions de Yanis Varoufakis au billet alarmiste<\/a> qu’il poste sur son blog sont probablement bonnes mais pas pour les raisons qu’il avance. Il ne comprend pas comment se d\u00e9termine le taux associ\u00e9 \u00e0 la dette souveraine, du coup est incorrecte son interpr\u00e9tation de l’opinion soumise par la Bundesbank \u00e0 la cour constitutionnelle de Karlsruhe qui permettra \u00e0 celle-ci de se prononcer le 12 juin sur la constitutionnalit\u00e9 du m\u00e9canisme OMT.<\/p>\n

Il n’y a en effet aucun scoop dans le rapport que publie le Handelsblatt, d\u00e9pos\u00e9 le 10 d\u00e9cembre : l’opinion de Jens Weidmann qu’on y trouve est celle qu’il exprime depuis qu’il est \u00e0 la t\u00eate de la Buba, telle qu’on la trouve par exemple dans l’entretien qu’il a accord\u00e9<\/a> le 14 avril au Wall Street Journal. Et tout particuli\u00e8rement la d\u00e9fiance qu’il exprime envers le m\u00e9canisme OMT (Outright Monetary Transactions) qui permet en principe d’agir sur les taux longs de la dette souveraine mais qui dans le cas des dettes souveraines des pays individuels de la zone euro serait – comme il le voit tr\u00e8s bien – parfaitement incapable de jouer ce r\u00f4le.<\/p>\n

Le fait que Weidmann ait une fois de plus sur cette question une opinion qui se distingue de celle de ses confr\u00e8res europ\u00e9ens n’est pas tellement due – comme on l’imagine toujours – au fait qu’il repr\u00e9sente l’Allemagne, mais au fait qu’il comprend les m\u00e9canismes mon\u00e9taires. Sa candeur, c’est de croire que tout le monde les comprend aussi bien que lui et de ne jamais prendre la peine du coup d’expliquer son raisonnement. En fait, le principe g\u00e9n\u00e9ral qui veut qu’une part consid\u00e9rable de la population ne comprenne pas le m\u00e9tier qu’elle exerce s’applique \u00e9galement aux banquiers centraux. Je soup\u00e7onne Weidmann de ne pas conna\u00eetre ce principe et que son arrogance apparente vienne simplement de l\u00e0.<\/p>\n

Varoufakis dit en substance (et avec v\u00e9h\u00e9mence\u00a0!) : \u00ab Weidmann dit que ce n’est pas une banque centrale qui peut assurer la p\u00e9rennit\u00e9 d’une monnaie commune, que c’est aux politiques de s’en occuper. Mais si ! Qui d’autre qu’une banque centrale ? Le fait qu\u2019il affirme cela ne peut signifier qu’une seule chose : que l’Allemagne – dont il est le porte-parole – a d’ores et d\u00e9j\u00e0 fait son deuil de l’euro ! \u00bb Et l\u00e0 Varoufakis r\u00e9v\u00e8le simplement sa m\u00e9compr\u00e9hension des m\u00e9canismes mon\u00e9taires, je vais expliquer pourquoi.<\/p>\n

L’Allemagne a probablement d\u00e9j\u00e0 fait son deuil, sinon de l’euro, du moins de la zone euro sous sa forme actuelle – pour une raison que je dirai \u00e0 la fin – mais rien de ce qui est \u00e9crit dans le rapport du 10 d\u00e9cembre ne l’indique sp\u00e9cialement. Je vais \u00e9tayer ce que je dis – et du m\u00eame coup ce que Weidmann avance – en expliquant son opposition justifi\u00e9e au m\u00e9canisme OMT.<\/p>\n

Pour comprendre pourquoi l’OMT serait bien incapable de jouer le r\u00f4le qu’on voudrait lui faire jouer et pourquoi seules des d\u00e9cisions politiques pourraient le faire, il faut d’abord comprendre pourquoi un m\u00e9canisme comme l’OMT peut fonctionner et fonctionne effectivement dans un cas comme celui des \u00c9tats-Unis.<\/p>\n

Le but de la man\u0153uvre est de faire baisser les taux d’une maturit\u00e9 particuli\u00e8re, disons la dette \u00e0 cinq ans. La banque centrale se rend sur le march\u00e9 secondaire des instruments de dette (l\u00e0 o\u00f9 on peut en acheter et en vendre dans la p\u00e9riode qui suit leur \u00e9mission, c’est-\u00e0-dire l’emprunt par un Etat souverain de sommes importantes sous la forme d’\u00e9mission d’obligations, lesquelles sont des reconnaissances de dettes), l\u00e0, elle va racheter en grande quantit\u00e9 de la dette \u00e0 cinq ans : l’Etat avait \u00e9mis de la dette \u00e0 cinq ans (il avait emprunt\u00e9) maintenant il en rach\u00e8te (il se d\u00e9sendette). Ce faisant, il rar\u00e9fie l’offre de cet instrument de dette sur le march\u00e9, la concurrence entre les acheteurs \u00e9ventuels augmente, pour satisfaire leur demande, ils sont oblig\u00e9s de se montrer moins exigeants, c’est-\u00e0-dire d’accepter un rendement moindre sur des obligations \u00e0 cinq ans : le taux d’int\u00e9r\u00eat effectif sur le cinq ans a baiss\u00e9. En se pla\u00e7ant sur le march\u00e9 secondaire de sa propre dette en tant qu’acheteur, l’\u00c9tat am\u00e9ricain a renforc\u00e9 le rapport de force en sa propre faveur : il versera d\u00e9sormais des int\u00e9r\u00eats moindres s’il emprunte \u00e0 nouveau pour cinq ans.\u00a0Le m\u00e9canisme qui a jou\u00e9 est bien connu, c’est celui que l’on appelle \u00ab l’offre et la demande \u00bb.<\/p>\n

M\u00eame si l’agence de notation Standard & Poor’s a d\u00e9grad\u00e9 la dette de l’Etat am\u00e9ricain, le march\u00e9 des capitaux la consid\u00e8re effectivement comme toujours sans risque et le taux de sa dette ne comprend pas de composante \u00ab prime de cr\u00e9dit \u00bb, celle qui constitue une composante du taux exig\u00e9 s’il existe un risque de non-remboursement de l’emprunt, ou un risque de non-versement des int\u00e9r\u00eats. La seule composante du taux d’int\u00e9r\u00eat exig\u00e9 par les acheteurs de la dette (les pr\u00eateurs \u00e0 l’\u00c9tat) est dans ce cas-ci ce que Keynes appelait la \u00ab prime de liquidit\u00e9 \u00bb, la prime qu’exige le pr\u00eateur pour s’\u00eatre retir\u00e9 la capacit\u00e9 d’utiliser cette somme dans l’imm\u00e9diat. Quand on dit : \u00ab Un tiens vaut mieux que deux tu l’auras ! \u00bb, la prime de liquidit\u00e9, c’est le prix du \u00ab tu l’auras \u00bb, la surcote qu’exige celui qui est pr\u00eat \u00e0 attendre : si le temps d’attente n’est que de dix minutes : un \u00ab deux tu l’auras ! \u00bb est de loin pr\u00e9f\u00e9rable \u00e0 un \u00ab tiens ! \u00bb Cette \u00ab prime de liquidit\u00e9 \u00bb est expos\u00e9e tout enti\u00e8re au rapport de force entre pr\u00eateur et emprunteur, \u00e0 l’offre et \u00e0 la demande sur le march\u00e9 des instruments de dette de cette maturit\u00e9.<\/p>\n

Passons maintenant au cas de la zone euro et voyons pourquoi le m\u00eame m\u00e9canisme ne peut pas jouer, et pourquoi du coup, ce n’est pas une banque centrale qui pourra faire baisser les taux \u00e0 long terme.<\/p>\n

Il n’y a pas de dette communautaire de l’euro : il n’y a pas d’eurobonds<\/i>, pas d’euro-obligations. Quand on parle aujourd’hui d’obligations europ\u00e9ennes, il s’agit de la dette souveraine d’un pays europ\u00e9en individuel. Quand la question se pose de faire baisser le taux long d’un pays de la zone euro, c’est que celui-ci est en difficult\u00e9. Or s’il est en difficult\u00e9, la question du d\u00e9faut, du non-remboursement de sa dette ou du non-paiement par lui des int\u00e9r\u00eats promis se pose. Ce qui signifie que la \u00ab prime de cr\u00e9dit \u00bb comme composante du taux a cess\u00e9 d’\u00eatre n\u00e9gligeable.<\/p>\n

Quand, en juin 2012, le march\u00e9 secondaire de la dette souveraine exige pour une obligation \u00e0 10 ans grecque un taux sup\u00e9rieur \u00e0 30 %, \u00e0 une \u00e9poque o\u00f9 il n’exige de l’Allemagne que du 1,2%, la diff\u00e9rence entre les deux, ce qu’on appelle le \u00ab spread \u00bb, ce n’est pas la \u00ab prime de liquidit\u00e9 \u00bb (encore que le rapport de force entre \u00e9metteur et pr\u00eateur se soit bien modifi\u00e9), c’est essentiellement la \u00ab prime de cr\u00e9dit \u00bb, la prime de risque.<\/p>\n

Dans le cas de l’Allemagne et de la Gr\u00e8ce en juin 2012, on pourrait dire que la \u00ab prime de cr\u00e9dit \u00bb de cette derni\u00e8re se monte \u00e0 29 %. Ce serait cependant une simplification, parce que le risque avait\u00a0d\u00e9sormais deux composantes : le non-remboursement ou le non-versement d’int\u00e9r\u00eats mais aussi, la \u00ab convertibilit\u00e9 \u00bb, le retour du pays \u00e0 sa monnaie nationale, le risque pour le pr\u00eateur qu’il ne serait pas rembours\u00e9 en euros mais dans une devise nationale d\u00e9valu\u00e9e par rapport \u00e0 l’euro.<\/p>\n

Imaginons maintenant mis en place au sein de la zone euro un m\u00e9canisme de type OMT, qui permette \u00e0 la Banque centrale europ\u00e9enne d’acheter des obligations des pays appartenant \u00e0 la zone euro sur le march\u00e9 de la dette souveraine, de la m\u00eame mani\u00e8re que le fait la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale aux \u00c9tats-Unis. De tels achats seraient-ils susceptibles de faire baisser les taux ? Absolument pas bien entendu puisque si la question devait se poser d’un taux trop \u00e9lev\u00e9 pour la dette souveraine d’un pays, ce serait bien \u00e9videmment parce que la composante \u00ab prime de risque \u00bb du taux a d\u00e9coll\u00e9, prime d\u00e9coupl\u00e9e de tout m\u00e9canisme d’offre et de demande telle celui qui d\u00e9termine le niveau o\u00f9 va se situer la \u00ab prime de liquidit\u00e9 \u00bb. Un m\u00e9canisme de type OMT, la possibilit\u00e9 pour la BCE d’acheter de la dette souveraine des pays membres dans le but d’influer sur les taux longs, est par cons\u00e9quent sans objet et donc d\u00e9nu\u00e9 d’int\u00e9r\u00eat.<\/p>\n

Quand, en juillet 2012, M. Draghi, \u00e0 la t\u00eate de la BCE, annonce la cr\u00e9ation prochaine du m\u00e9canisme OMT et ajoute que \u00ab Tout sera fait pour pr\u00e9server l’euro ! \u00bb, quelle est la part de sa d\u00e9claration qui fait retomber le taux grec \u00e0 10 ans au niveau \u00ab quasi-raisonnable \u00bb de 10% ? La seconde partie bien entendu.<\/p>\n

Cela n’avait pas \u00e9t\u00e9 compris \u00e0 l’\u00e9poque et j’avais consacr\u00e9 \u00e0 la m\u00e9prise sur mon blog, un billet intitul\u00e9 : Mario Draghi : et s’il s’agissait d’un abominable malentendu ?<\/a> Et aujourd’hui, Yanis Varoufakis, a-t-il compris de quoi il retournait quand il s’indigne que Jens Weidmann \u00e9crive dans le rapport qui fait scandale que ce n’est pas \u00e0 la Banque centrale europ\u00e9enne de garantir l’irr\u00e9versibilit\u00e9 de la monnaie unique ? Pas plus apparemment. Est-ce en effet \u00e0 M. Draghi de faire tomber la \u00ab prime de cr\u00e9dit \u00bb des pays de la zone euro en difficult\u00e9 en assurant que celle-ci mutualisera tout risque de d\u00e9faut ? Est-ce \u00e0 lui de neutraliser toute \u00ab prime de convertibilit\u00e9 \u00bb en jurant ses grands dieux qu’aucun pays de la zone euro n’aura \u00e0 la quitter ? Poser ces questions, c’est bien entendu y r\u00e9pondre, et donner raison du m\u00eame coup au patron de la Buba.<\/p>\n

Est-ce \u00e0 dire que la zone euro soit sauve ? Il faudrait pour cela que M. Draghi puisse r\u00e9p\u00e9ter aujourd’hui les mots qu’il avait prononc\u00e9s en juillet de l’ann\u00e9e derni\u00e8re. Apr\u00e8s la restructuration partielle de la dette grecque intervenue entre-temps, apr\u00e8s la \u00ab formule cypriote \u00bb, qu’il essaye donc pour voir !<\/p>\n

 <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

\n

J’\u00e9tais dans le train lorsque j’ai re\u00e7u un mail de Martine Orange me proposant un entretien pour Mediapart<\/a> au sujet d’un billet incendiaire de Yanis Varoufakis, accusant Jens Weidmann, le gouverneur de la Bundesbank, de vouloir d\u00e9truire l’euro. Je me suis imm\u00e9diatement mis \u00e0 r\u00e9diger des notes. Comme celles-ci couvrent des points qui […]<\/p>\n<\/blockquote>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[204,307,18],"tags":[2007,1729,2318,2589,243],"class_list":["post-53058","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-europe","category-finance","category-monde-financier","tag-jens-weidmann","tag-martine-orange","tag-omt","tag-yanis-varoufakis","tag-zone-euro"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/53058","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=53058"}],"version-history":[{"count":6,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/53058\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":54777,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/53058\/revisions\/54777"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=53058"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=53058"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=53058"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}