{"id":53468,"date":"2013-05-15T21:30:30","date_gmt":"2013-05-15T19:30:30","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=53468"},"modified":"2013-05-15T21:30:30","modified_gmt":"2013-05-15T19:30:30","slug":"trading-haute-frequence-et-delits-financiers-par-william-bourdon","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2013\/05\/15\/trading-haute-frequence-et-delits-financiers-par-william-bourdon\/","title":{"rendered":"TRADING HAUTE FR\u00c9QUENCE ET D\u00c9LITS FINANCIERS<\/b>, par William Bourdon"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9<\/p><\/blockquote>\n

L\u2019innovation technologique a permis le d\u00e9veloppement du trading \u00e0 haute fr\u00e9quence au sein des grandes places financi\u00e8res mondiales. Il repr\u00e9sente aujourd\u2019hui 60 % du trading sur actions aux \u00c9tats-Unis et 40 % en Europe.<\/p>\n

Cette nouvelle pratique du trading, associant la sophistication des algorithmes \u00e0 la vitesse du traitement informatique de donn\u00e9es, remet en cause la transparence et l\u2019\u00e9quit\u00e9 du fonctionnement des march\u00e9s financiers.<\/p>\n

Elle pose aussi la question de l\u2019ad\u00e9quation de l\u2019arsenal l\u00e9gislatif aux fins de pr\u00e9venir et sanctionner les \u00e9ventuelles manipulations de march\u00e9 que permet cette nouvelle forme de trading.<\/p>\n

Peu de travaux juridiques ont \u00e9tudi\u00e9 la question de mani\u00e8re rigoureuse et syst\u00e9matique. Aussi faut-il saluer l\u2019excellent article de Monsieur St\u00e9phane DANIEL[1]<\/a> dont sont issues les d\u00e9finitions cit\u00e9es ici.<\/p>\n

\u00a0<\/span><\/b><\/p>\n

    \n
  1. I.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 <\/b>D\u00e9finition du high frequency trading<\/i> (HFT)<\/span><\/b><\/li>\n<\/ol>\n

    L\u2019on peut utilement faire r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 la d\u00e9finition retenue par l\u2019Autorit\u00e9 europ\u00e9enne des march\u00e9s financiers (ESMA) : \u00ab activit\u00e9 de trading utilisant une technologie algorithmique sophistiqu\u00e9e pour interpr\u00e9ter les donn\u00e9es de march\u00e9 et, en r\u00e9ponse, mettre en \u0153uvre des strat\u00e9gies de trading r\u00e9sultant g\u00e9n\u00e9ralement en l\u2019\u00e9mission d\u2019ordres \u00e0 tr\u00e8s haute fr\u00e9quence et leur transmission en des temps de latence extr\u00eamement r\u00e9duits. Ces strat\u00e9gies consistent le plus souvent en une tenue de march\u00e9 non contractuelle ou en arbitrage sur des horizons \u00e0 tr\u00e8s court terme. Elles impliquent une n\u00e9gociation essentiellement pour compte propre et un d\u00e9nouement des positions \u00e0 la fin de chaque s\u00e9ance <\/i>\u00bb[2]<\/a> .<\/p>\n

    Les deux piliers technologiques du HFT sont le recours aux algorithmes et la vitesse de traitement des donn\u00e9es et des ordres.<\/p>\n

    Pour intervenir sur les march\u00e9s \u00e0 une vitesse optimale, en amont dans la collecte de donn\u00e9es comme en aval dans l\u2019\u00e9mission des ordres d\u2019achat ou de vente, le HFT applique trois techniques diff\u00e9rentes.<\/p>\n

    Tout d\u2019abord, celle de la colocation<\/b>\u00a0: \u00ab\u00a0Proc\u00e9d\u00e9 par lequel une entreprise de march\u00e9 permet \u00e0 un membre de march\u00e9, contre paiement, de placer son serveur informatique au plus pr\u00e8s de l\u2019infrastructure de march\u00e9, afin de raccourcir au maximum la longueur des c\u00e2bles transmettant l\u2019information et gagner quelques microsecondes ou millisecondes dans la vitesse de transmission des messages.<\/i>\u00a0\u00bb[3]<\/a><\/p>\n

    Ensuite, celles des conventions d\u2019acc\u00e8s direct au march\u00e9 <\/b>(direct market access<\/i><\/b>)\u00a0: \u00ab\u00a0Convention par laquelle un membre de march\u00e9 permet \u00e0 un non-membre de march\u00e9 d\u2019acc\u00e9der, soit directement au march\u00e9 (sponsored access) soit indirectement au march\u00e9 par interm\u00e9diation des ordres du client par le fournisseur d\u2019acc\u00e8s (automated order routing). Dans les deux cas, le non-membre de march\u00e9 b\u00e9n\u00e9ficie de l\u2019identifiant du membre de march\u00e9 et profite de temps de latence r\u00e9duits dans la transmission de ses ordres.<\/i>\u00a0\u00bb[4]<\/a><\/p>\n

    Enfin, celle des ordres flash<\/b> (flash order<\/i><\/b>)\u00a0: \u00ab\u00a0Convention \u00e0 titre on\u00e9reux entre une entreprise de march\u00e9 et un membre de march\u00e9 par laquelle la premi\u00e8re va permettre au second de b\u00e9n\u00e9ficier, pendant quelques millisecondes, de la connaissance d\u2019un ordre avant m\u00eame que celui-ci ne soit transmis au public.\u00a0<\/i>\u00bb[5]<\/a><\/p>\n

      \n
    1. II.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 <\/b>Probl\u00e9matique<\/span><\/b><\/li>\n<\/ol>\n

      \u00a0<\/span><\/b><\/p>\n

      L\u2019association des algorithmes \u00e0 l\u2019hyperr\u00e9activit\u00e9 dans le traitement des donn\u00e9es et des ordres met \u00e0 la port\u00e9e des traders des manipulations de march\u00e9 d\u2019un nouveau genre que l\u2019on peut subdiviser en trois pratiques diff\u00e9rentes.<\/p>\n

      Tout d\u2019abord, le spoofing<\/i>, ou layering<\/i>\u00a0: \u00ab\u00a0Strat\u00e9gie qui consiste \u00e0 exercer une pression d\u2019un c\u00f4t\u00e9 du carnet d\u2019ordres via une \u00e9mission massive d\u2019ordres \u00e0 l\u2019achat ou \u00e0 la vente, ce aux meilleures limites de prix pour diminuer au maximum le risque d\u2019ex\u00e9cution. En cons\u00e9quence de ce d\u00e9s\u00e9quilibre, parfois renforc\u00e9 par la pr\u00e9sence de traders suiveurs croyant d\u00e9celer une op\u00e9ration imminente, la fourchette de prix se d\u00e9cale. Aussit\u00f4t, le trader op\u00e8re une passation d\u2019ordres en sens inverse et proc\u00e8de \u00e0 l\u2019annulation subs\u00e9quente des ordres entr\u00e9s dans le sens initial. Le plus souvent, cette strat\u00e9gie est utilis\u00e9e sur des laps de temps tr\u00e8s r\u00e9duits et pour des gains infimes, ce afin de ne pas attirer l\u2019attention du r\u00e9gulateur. Le profit d\u00e9gag\u00e9 est fonction de la r\u00e9p\u00e9tition du stratag\u00e8me illicite.<\/i>\u00a0\u00bb[6]<\/a><\/p>\n

      Ensuite, le momentum<\/i> ignition<\/i>\u00a0: \u00ab\u00a0Pratique qui consiste en la passation d\u2019ordres dans un seul et m\u00eame sens, afin d\u2019attirer et d\u2019inciter les autres intervenants \u00e0 faire de m\u00eame et provoquer un mouvement directionnel de prix. Synth\u00e9tiquement, il ne s\u2019agit ni plus ni moins que de cr\u00e9er ou d\u2019accompagner une bulle de tr\u00e8s court terme en esp\u00e9rant attirer des investisseurs puis de d\u00e9boucler la position. Le d\u00e9clenchement de cette dynamique n\u2019est possible que parce que l\u2019algorithme peut sonder le march\u00e9 en profondeur, au-del\u00e0 des seules donn\u00e9es de quantit\u00e9 et de prix, et d\u00e9tecter les tendances sous-jacentes.<\/i>\u00a0\u00bb[7]<\/a><\/p>\n

      Enfin, la strat\u00e9gie d\u2019order<\/i> anticipation<\/i>\u00a0: \u00ab\u00a0Strat\u00e9gie qui utilise les nouvelles possibilit\u00e9s d\u2019analyse et de r\u00e9action ultra-rapide aux donn\u00e9es de march\u00e9 offertes par le HFT (notamment par les ordres flash). Il s\u2019agit essentiellement des ordres test (ping order), ordre binaire (immediate-or-cancel order), ex\u00e9cut\u00e9 imm\u00e9diatement en cas d\u2019existence de liquidit\u00e9 ou annul\u00e9 instantan\u00e9ment \u00e0 d\u00e9faut de liquidit\u00e9. Le but est, par l\u2019envoi d\u2019ordres isol\u00e9s, de deviner les intentions et les strat\u00e9gies des autres intervenants et de les devancer dans la r\u00e9alisation des n\u00e9gociations. Il est d\u00e8s lors possible de d\u00e9tecter la pr\u00e9sence d\u2019un important int\u00e9r\u00eat acheteur ou vendeur sur le march\u00e9 (iceberg order), de l\u2019anticiper en op\u00e9rant une premi\u00e8re transaction de m\u00eame sens sur le march\u00e9, de se placer en situation de seule contrepartie disponible, puis d\u2019intervenir opportun\u00e9ment pour r\u00e9aliser une transaction en sens contraire avec ce vendeur ou acheteur.\u00a0<\/i>\u00bb[8]<\/a><\/p>\n

      Les trois strat\u00e9gies d\u00e9crites ont pour objectif commun d\u2019exercer une influence malicieuse sur les cours des actions vis\u00e9es. Lors de la formation des prix, elles g\u00e9n\u00e8rent un march\u00e9 sp\u00e9culatif \u00e0 court terme ou prennent de court les anticipations des autres acteurs sur le march\u00e9.<\/p>\n

      Cet objectif s\u2019\u00e9loigne des vertus g\u00e9n\u00e9ralement pr\u00eat\u00e9es au HFT qui serait un pourvoyeur de liquidit\u00e9 n\u00e9cessaire sur les march\u00e9s (market maker<\/i>).<\/p>\n

      De telles strat\u00e9gies doivent tomber sous le coup de la r\u00e9pression des manipulations de cours.<\/p>\n

      Le questionnement porte ainsi sur la capacit\u00e9 de la r\u00e9glementation financi\u00e8re actuelle \u00e0 pr\u00e9venir, faire cesser et r\u00e9primer ces nouvelles manipulations de cours.<\/p>\n

        \n
      1. III.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 <\/b>Rares exemples de sanctions de manipulations de cours par HFT<\/span><\/b><\/li>\n<\/ol>\n

        La r\u00e9pression n\u2019a jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent vis\u00e9 que la strat\u00e9gie de layering<\/i>, la plus facilement identifiable pour le r\u00e9gulateur. Aucune des autres strat\u00e9gies manipulatrices, dont on ne doute pourtant pas qu\u2019elles ont cours, n\u2019ont pu \u00eatre identifi\u00e9es, imput\u00e9es et r\u00e9prim\u00e9es.<\/p>\n

        St\u00e9phane DANIEL, dans son \u00e9tude sur le trading haute fr\u00e9quence, a identifi\u00e9 trois cas de r\u00e9pression.<\/p>\n

        \u00a0<\/span><\/p>\n

        Aux \u00c9tats-Unis<\/span>, le 9 septembre 2010, la soci\u00e9t\u00e9 TRILLIUM, son directeur g\u00e9n\u00e9ral, son directeur conformit\u00e9, ainsi que neuf de ses traders ont \u00e9t\u00e9 condamn\u00e9s par la FINRA[9]<\/a> (Financial Industry Regulatory Authority) au paiement d\u2019une amende \u00e0 hauteur d\u2019un million de dollars pour la soci\u00e9t\u00e9 et un million deux-cent soixante mille dollars pour son mandataire et ses salari\u00e9s, compl\u00e9t\u00e9e d\u2019une interdiction d\u2019activit\u00e9 sur les march\u00e9s financiers pour des dur\u00e9es allant de 6 mois \u00e0 2 ans.<\/p>\n

        Le r\u00e9gulateur am\u00e9ricain leur reprochait d\u2019avoir mis en \u0153uvre, sur les plateformes du NASDAQ et de NYSE Arca, une strat\u00e9gie de trading illicite \u00e0 haute fr\u00e9nquence sur 46.000 transactions ayant g\u00e9n\u00e9r\u00e9 un profit total de 575.000 dollars.<\/p>\n

        En Angleterre<\/span>, le 31 ao\u00fbt 2011, la soci\u00e9t\u00e9 de droit canadien Swift Trade a \u00e9t\u00e9 condamn\u00e9e par la FSA (Financial Services Authority) au paiement d\u2019une amende de 8 millions de livres pour manipulation de cours entre le 1er<\/sup> janvier 2007 et le 4 janvier 2008 sur la plateforme du London Stock Exchange.<\/p>\n

        Le r\u00e9gulateur britannique avait identifi\u00e9 et imput\u00e9 \u00e0 la soci\u00e9t\u00e9 une pratique d\u00e9lib\u00e9r\u00e9e et r\u00e9p\u00e9t\u00e9e de layering<\/i>.<\/p>\n

        Cette condamnation a \u00e9t\u00e9 confirm\u00e9e le 23 janvier 2013 par la Chambre financi\u00e8re du Tribunal de Londres devant laquelle une voie de recours avait \u00e9t\u00e9 exerc\u00e9e[10]<\/a>.<\/p>\n

        En France<\/span>, avec sa d\u00e9cision Kraay en date du 12 mai 2011, l\u2019AMF a sanctionn\u00e9 pour la premi\u00e8re fois une manipulation algorithmique de cours de type layering<\/i>.<\/p>\n

        Le nombre de condamnations prononc\u00e9es para\u00eet bien faible au regard des risques de manipulation syst\u00e9mique des cours de bourse que fait courir le trading haute fr\u00e9quence.<\/p>\n

        L\u2019opinion publique en prend conscience ponctuellement \u00e0 l\u2019occasion de chaque \u00ab\u00a0flash krach<\/i>\u00a0\u00bb, ces affolements des indices boursiers g\u00e9n\u00e9r\u00e9s par le trading haute fr\u00e9quence.<\/p>\n

        Le 6 mai 2010, \u00e0 Wall Street, dans un contexte de nervosit\u00e9 sur le march\u00e9 en raison des dettes souveraines en Europe, un courtier a initi\u00e9 un programme de ventes portant sur 75.000 contrats \u00e0 terme sur l\u2019indice S&P 500, destin\u00e9s \u00e0 parier sur l\u2019\u00e9volution future de cet indice[11]<\/a>.<\/p>\n

        Le programme, repr\u00e9sentant plus de 4 milliards de dollars, a \u00e9t\u00e9 ex\u00e9cut\u00e9 en seulement 20 minutes par trading algorithmique.<\/p>\n

        Les autres intervenants, en r\u00e9action \u00e0 l\u2019effet de cette vente aussi massive que rapide sur l\u2019indice S&P 500, se sont retir\u00e9s du march\u00e9. Le Dow Jones a alors perdu presque 10 % et 1.000 milliards de capitalisation boursi\u00e8re ont disparu en quelques minutes, sans raison apparente. De nombreux titres de soci\u00e9t\u00e9 ont subi une importante d\u00e9cote.<\/p>\n

        Dans un rapport publi\u00e9 le 1er<\/sup> octobre 2010, les r\u00e9gulateurs am\u00e9ricains, SEC (Security Exchange Commission) et CFTC (Commodity Futures Trading Commission) ont relev\u00e9 que \u00ab\u00a0l\u2019une des le\u00e7ons essentielles de l\u2019\u00e9v\u00e8nement est que, face \u00e0 un march\u00e9 nerveux, l\u2019ex\u00e9cution automatique d\u2019un important ordre de vente peut provoquer des mouvements extr\u00eames.<\/i>\u00a0\u00bb[12]<\/a><\/p>\n

        Le rapport n\u2019a pas identifi\u00e9 la soci\u00e9t\u00e9 de courtage concern\u00e9e et n\u2019a \u00e9voqu\u00e9 aucune poursuite administrative ou p\u00e9nale.<\/p>\n

        Plus r\u00e9cemment, en ao\u00fbt 2012, Knight Capital, un poids lourd du trading \u00e0 Wall Street, a \u00e9t\u00e9 l\u2019auteur d\u2019un mini-krach \u00e0 la bourse de New York. Un probl\u00e8me technique lors de l\u2019installation d\u2019un nouvel algorithme de passage d\u2019ordres a provoqu\u00e9 l\u2019envoi d\u2019ordres par centaines et des mouvements anormaux sur plus de 140 titres.<\/p>\n

        L\u2019incident, qui a failli entra\u00eener la faillite de Knight Capital, s\u2019est sold\u00e9 par un simple retrait provisoire de son mandat de teneur de march\u00e9 par NYSE-Euronext, op\u00e9rateur de la Bourse de New-York[13]<\/a>.<\/p>\n

        \u00a0<\/span><\/b><\/p>\n

          \n
        1. IV.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 <\/b>Carences de la r\u00e9glementation actuelle<\/span><\/b><\/li>\n<\/ol>\n

          Les carences principales de la r\u00e9glementation actuelle ne r\u00e9sident pas dans la d\u00e9finition des infractions, les textes actuels \u00e9tant parfaitement en mesure d\u2019appr\u00e9hender les nouvelles formes de manipulations.<\/p>\n

          Elles r\u00e9sident dans la mise en \u0153uvre des contr\u00f4les et de la r\u00e9pression.<\/p>\n

          Les experts comme les autorit\u00e9s r\u00e9gulatrices mettent en avant l\u2019insuffisance des moyens humains et techniques et le manque de transparence pour expliquer l\u2019\u00e9chec actuel de la r\u00e9gulation.<\/p>\n

          Comment les autorit\u00e9s r\u00e9gulatrices peuvent-elles contr\u00f4ler de tels volumes d\u2019ordres pass\u00e9s en un temps qui d\u00e9passe l\u2019entendement\u00a0et r\u00e9primer les \u00e9ventuelles manipulations de march\u00e9 ?<\/p>\n

          Interrog\u00e9 sur le flash-krach du 6 mai 2010, Arnaud Oseredczuk, alors chef du service de la surveillance des march\u00e9s \u00e0 l\u2019AMF, commentait\u00a0: \u00ab\u00a0Selon le r\u00e9gulateur am\u00e9ricain, il y a potentiellement dix causes qui ont interagi et il n’est m\u00eame pas garanti qu’un jour il arrivera \u00e0 identifier l’origine de ce mini-krach. La r\u00e9ponse am\u00e9ricaine pourrait consister \u00e0 dire que compte tenu du fait qu’il y a une incapacit\u00e9 \u00e0 collecter et \u00e0 relier les donn\u00e9es n\u00e9cessaires pour comprendre ce qui s’est pass\u00e9 et \u00e9ventuellement pr\u00e9venir la r\u00e9p\u00e9tition de tels ph\u00e9nom\u00e8nes, et plus g\u00e9n\u00e9ralement compte tenu des limites dans les donn\u00e9es accessibles actuellement au r\u00e9gulateur, il lui faut disposer en temps r\u00e9el de tous les ordres et de toutes les transactions. Le co\u00fbt de ce dispositif est estim\u00e9 \u00e0 4 milliards de dollars (3,35 milliards d’euros) d’investissement initial puis 2 milliards de dollars (1,68 milliard d’euros) par an. C’est une proposition qui a \u00e9t\u00e9 faite fin mai : si cela est mis en \u0153uvre, c’est une r\u00e9volution. Ce serait en effet un virage majeur dans la mani\u00e8re dont se fait la r\u00e9gulation aux \u00c9tats-Unis.\u00a0<\/i>\u00bb[14]<\/a><\/p>\n

          Au niveau europ\u00e9en, si les r\u00e9gulateurs disposent d\u00e9j\u00e0 d\u2019un relev\u00e9 consolid\u00e9 des transactions sur une valeur donn\u00e9e r\u00e9alis\u00e9es sur diff\u00e9rents march\u00e9s en Europe, la transparence fait encore d\u00e9faut au niveau des carnets d\u2019ordres. Or c\u2019est un enjeu essentiel de la r\u00e9gulation. Le trading haute fr\u00e9quence permettant d\u2019entrer et d\u2019annuler un ordre tr\u00e8s rapidement sans ex\u00e9cuter une quelconque transaction, un trader peut d\u00e9cider d\u2019effectuer cette double op\u00e9ration dans le seul but de voir comment le march\u00e9 r\u00e9agit, cr\u00e9ant ainsi une asym\u00e9trie d\u2019information parmi les intervenants plus ou moins bien \u00e9quip\u00e9s (strat\u00e9gie d\u00e9crite plus haut d\u2019order<\/i> anticipation<\/i>).<\/p>\n

          Dans un registre dramatique, l\u2019auteur \u2013 qui a souhait\u00e9 rester anonyme \u2013 d\u2019une longue enqu\u00eate intitul\u00e9e \u00ab\u00a06\u00a0\u00bb, publi\u00e9e en f\u00e9vrier 2013, sur le trading haute fr\u00e9quence fait observer que \u00ab\u00a0les autorit\u00e9s publiques cens\u00e9es r\u00e9guler les march\u00e9s financiers n\u2019ont en r\u00e9alit\u00e9 pas vraiment l\u2019id\u00e9e de ce qui se trame au sein de ce r\u00e9seau de machines si complexe que le simple fait de le placer sous surveillance rel\u00e8ve de l\u2019impossible<\/i>.\u00a0\u00bb[15]<\/a><\/p>\n

          Lors du mini-krach provoqu\u00e9 par Knight Capital, il a fallu pr\u00e8s d\u2019une heure aux techniciens pour comprendre que le probl\u00e8me venait du nouvel algorithme mis en place\u2026<\/p>\n

            \n
          1. V.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 <\/b>Nouveaux outils juridiques<\/span><\/b><\/li>\n<\/ol>\n

            \u00a0<\/span><\/p>\n

            L\u2019application, par l\u2019AMF, des lignes directrices \u00e9mises par l\u2019ESMA sur l\u2019application des directives europ\u00e9ennes MIFID et MAD<\/span>[16]<\/a>. Par un communiqu\u00e9 de presse en date du 5 avril 2012, le r\u00e9gulateur fran\u00e7ais a fait part de sa d\u00e9cision de faire siennes et d\u2019exiger le respect, d\u00e8s le 7 mai 2012, des lignes directrices de l\u2019ESMA. Celles-ci clarifient les obligations des march\u00e9s r\u00e9glement\u00e9s (MR), des syst\u00e8mes multilat\u00e9raux de n\u00e9gociation (SMN) et des entreprises d\u2019investissement dans la perspective d\u2019un emploi de plus en plus r\u00e9pandu du trading haute fr\u00e9quence. En particulier, ceux-ci :<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 doivent disposer de proc\u00e9dures, dites de governance<\/i>, incluant la conformit\u00e9 et des principes de gestion des risques, traitant des responsabilit\u00e9s, de la communication d’information et des autorisations initiales concernant le d\u00e9ploiement des syst\u00e8mes \u00e9lectroniques ;<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 doivent tester et contr\u00f4ler tout syst\u00e8me \u00e9lectronique avant sa mise en \u0153uvre ainsi qu’op\u00e9rer des v\u00e9rifications et contr\u00f4les r\u00e9guli\u00e8rement pour s’assurer de l’efficience des syst\u00e8mes ;<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 doivent mettre en place des m\u00e9canismes et des r\u00e8gles qui permettent de pr\u00e9venir des flots excessifs d’ordres, ceux-ci pouvant inclure le rejet automatique des ordres qui ne respectent pas certains param\u00e8tres de volumes et de prix\u00a0;<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 doivent assurer la tra\u00e7abilit\u00e9 des ordres ainsi que sur l’information des autorit\u00e9s\u00a0;<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 sont responsables des actes accomplis par ceux qui b\u00e9n\u00e9ficient de l’acc\u00e8s direct et automatis\u00e9 au march\u00e9.<\/p>\n

            D\u00e9sormais, les obligations professionnelles des acteurs de march\u00e9 concern\u00e9s d\u00e9coulant des dispositions l\u00e9gislatives et r\u00e9glementaires issues de la transposition des directives pr\u00e9cit\u00e9es s\u2019entendent \u00e0 la lumi\u00e8re des dispositions \u00e9nonc\u00e9es dans les orientations de l\u2019ESMA.<\/p>\n

            La r\u00e9vision de la directive MIF (march\u00e9s d\u2019instruments financiers) dont le projet a \u00e9t\u00e9 rendu public fin 2011<\/span>[17]<\/a>. Ce dernier pr\u00e9voit notamment\u00a0:<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Une obligation renforc\u00e9e, \u00e0 la charge des entreprises intervenant sur le march\u00e9, de consolidation des donn\u00e9es pr\u00e9 et post n\u00e9gociation. Il sera ainsi possible de conserver une meilleure image des op\u00e9rations de march\u00e9 et donc de renforcer le pouvoir de contr\u00f4le du r\u00e9gulateur.<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Une obligation, \u00e0 la charge des entreprises de HFT, de communiquer leurs algorithmes aux r\u00e9gulateurs sur simple demande, ceci pour identifier et neutraliser les dispositifs de nature \u00e0 manipuler les cours.<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Une obligation de mettre en place des contr\u00f4les internes.<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Une obligation de neutralit\u00e9, \u00e0 la charge des march\u00e9s r\u00e9glement\u00e9s et des syst\u00e8mes multilat\u00e9raux de n\u00e9gociation, dans l\u2019ex\u00e9cution des transactions de leurs clients.<\/p>\n

            La r\u00e9vision de la directive MAD (sur les op\u00e9rations d\u2019initi\u00e9s et manipulations de march\u00e9) dont le projet a \u00e9t\u00e9 rendu public fin 2011<\/span>. Ce dernier pr\u00e9voit notamment\u00a0:<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Une extension du champ d\u2019application \u00e0 toutes les formes de march\u00e9s\u00a0: march\u00e9s r\u00e9glement\u00e9s (MR), syst\u00e8mes multilat\u00e9raux de n\u00e9gociation (SMN), syst\u00e8mes d\u2019appariement des ordres et march\u00e9s de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9.<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 La r\u00e9pression de la simple tentative d\u2019abus de march\u00e9, ceci afin d\u2019appr\u00e9hender les subtilit\u00e9s du HFT qui font qu\u2019une personne peut avoir une intention manifeste de manipulation de march\u00e9 alors qu\u2019aucun ordre n\u2019est pass\u00e9 ni aucune transaction ex\u00e9cut\u00e9e.<\/p>\n

            –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Une r\u00e9pression qui vise sp\u00e9cialement les strat\u00e9gies de HFT\u00a0: le bourrage d\u2019ordres (quote stuffing<\/i>) consistant \u00e0 passer des ordres sans intention de n\u00e9gocier, mais dans le but de perturber un syst\u00e8me de n\u00e9gociation, l\u2019empilage d\u2019ordres (quote layering<\/i>) \u00e0 diff\u00e9rentes limites d\u2019un c\u00f4t\u00e9 du carnet d\u2019ordres ou encore l\u2019\u00e9mission concentr\u00e9e d\u2019ordres trompeurs autour d\u2019une seule limite (spoofing<\/i>).<\/p>\n

            Aux Etats-Unis<\/span>, la Securities Exchange Commission<\/i> a pris des dispositions comparables\u00a0: elle impose d\u00e9sormais aux op\u00e9rateurs HFT de r\u00e9v\u00e9ler leurs strat\u00e9gies et, dans certains cas, leurs algorithmes. Elle a \u00e9galement vot\u00e9 en 2009, \u00e0 l\u2019unanimit\u00e9, une proposition consistant \u00e0 interdire les ordres flash.<\/p>\n

              \n
            1. VI.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 <\/b>La valeur ajout\u00e9e du HFT contest\u00e9e <\/span><\/b><\/li>\n<\/ol>\n

              Au-del\u00e0 des nouvelles formes de manipulations de march\u00e9 qu\u2019il rend possible, le HFT fait l\u2019objet de vives critiques au motif qu\u2019il est plus n\u00e9faste que b\u00e9n\u00e9fique pour le fonctionnement du march\u00e9.<\/p>\n

              Les repr\u00e9sentants des entreprises de HFT affirment que ce dernier est utile car il est pourvoyeur de liquidit\u00e9 sur les march\u00e9s (market maker<\/i>).<\/p>\n

              La liquidit\u00e9 d’un march\u00e9 correspond \u00e0 la possibilit\u00e9 pour un investisseur d’effectuer une transaction au prix affich\u00e9 et pour un volume important sans affecter le cours du titre. Elle est d’autant plus forte que le nombre de titres admis sur le march\u00e9 est important et que la fr\u00e9quence des transactions est \u00e9lev\u00e9e.<\/p>\n

              Plusieurs acteurs, dont Finance Watch[18]<\/a>, contestent cette qualit\u00e9 au HFT. Le HFT est, selon leur analyse, bien plus market taker<\/i> (preneur de liquidit\u00e9) que market maker<\/i> (pourvoyeur de liquidit\u00e9).<\/p>\n

              Un market maker<\/i> a pour fonction de fournir une liquidit\u00e9 dite \u00ab\u00a0artificielle\u00a0\u00bb au march\u00e9 quand les int\u00e9r\u00eats acheteurs et vendeurs ne se rencontrent pas naturellement, en assurant syst\u00e9matiquement la contrepartie de la transaction. Il doit continuellement proposer une cotation aux investisseurs \u00e0 l\u2019achat et \u00e0 la vente, avec une obligation d\u2019acheter en cas d\u2019exc\u00e8s d\u2019ordres de vente et de vendre en cas d\u2019exc\u00e8s d\u2019ordre d\u2019achat, agissant ainsi comme un correctif face aux d\u00e9s\u00e9quilibres du march\u00e9.<\/p>\n

              Or telle n\u2019est pas la fa\u00e7on dont agissent les entreprises de HFT. Ces derni\u00e8res ne peuvent pas \u00eatre pourvoyeurs de liquidit\u00e9 pour une simple et bonne raison\u00a0: le temps de latence de leurs ordres est de 3 millisecondes en moyenne et cette dur\u00e9e n\u2019est pas compatible avec l\u2019obligation, pour les market makers<\/i>, de proposer aux investisseurs des cotations fermes sur une dur\u00e9e minimum.<\/p>\n

              Pire encore, le mod\u00e8le du HFT, consistant \u00e0 \u00eatre plus rapide que les autres investisseurs pour r\u00e9aliser certaines transactions s\u00e9lectionn\u00e9es au pr\u00e9alable, est en compl\u00e8te contradiction avec celui des market makers<\/i>. Le HFT profite de la liquidit\u00e9 du march\u00e9 bien plus qu\u2019il n\u2019y contribue.<\/p>\n

              Finance Watch souligne \u00e9galement que le HFT amplifie les comportements sp\u00e9culatifs\u00a0car il se contente b\u00eatement de refl\u00e9ter (voire anticiper) \u00e0 grande \u00e9chelle les informations financi\u00e8res et les comportements de panurge, sans prendre le temps de l\u2019analyse des fondamentaux de la mati\u00e8re premi\u00e8re ou de l\u2019entreprise cot\u00e9e.<\/p>\n

              Enfin, d\u2019aucuns soulignent que la mise en place d\u2019un contr\u00f4le efficace du HFT par les r\u00e9gulateurs serait bien trop co\u00fbteuse au regard de la faible (ou de l\u2019absence) utilit\u00e9 du HFT.<\/p>\n

                \n
              1. VII.\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 <\/b>What should be done? <\/span><\/b>\u00a0<\/span><\/b><\/b><\/li>\n<\/ol>\n

                Finance Watch a \u00e9mis des recommandations bien plus radicales que les dispositions projet\u00e9es dans le cadre de la r\u00e9vision des directives europ\u00e9ennes\u00a0:<\/p>\n

                –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Interdiction des conventions des conventions de direct market access<\/i> afin de pr\u00e9server l\u2019\u00e9quit\u00e9 entre les acteurs de march\u00e9s\u00a0;<\/p>\n

                –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Interdiction des acc\u00e8s privil\u00e9gi\u00e9s aux carnets d\u2019ordres, mettant ainsi un terme aux ordres flash\u00a0;<\/p>\n

                –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Obligation, pour les entreprises de HFT et \u00e0 hauteur de 30 % de leur trading, d\u2019\u00eatre pourvoyeurs de liquidit\u00e9\u00a0;<\/p>\n

                –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Imposer une dur\u00e9e minimum (1 seconde) de pr\u00e9sence des ordres dans le carnet\u00a0;<\/p>\n

                On peut aussi rappeler que les mesures d\u2019interdiction qui sont intervenues, parfois de fa\u00e7on temporaire (par exemple, sur les ventes \u00e0 d\u00e9couvert \u00e0 l\u2019initiative de tel ou tel Etat europ\u00e9en ou \u00e0 l\u2019initiative de l\u2019Union Europ\u00e9enne), ne peuvent avoir de port\u00e9e que si elles sont annex\u00e9es \u00e0 un risque p\u00e9nal.<\/p>\n

                Sur cette base, il est donc tout \u00e0 fait l\u00e9gitime de proposer que soit instaur\u00e9 un arsenal juridique europ\u00e9en et\/ou fran\u00e7ais contre ces nouveaux d\u00e9lits sous forme de sanctions p\u00e9nales de la violation d\u2019interdiction \u00e9mise par l\u2019autorit\u00e9 administrative d\u2019effectuer un certain nombre d\u2019op\u00e9rations \u2013 c\u2019est une premi\u00e8re id\u00e9e \u2013 qu\u2019il nous faut d\u00e9velopper.<\/p>\n

                S\u2019agissant de la d\u00e9finition d\u2019une nouvelle incrimination p\u00e9nale, elle pourrait s\u2019articuler autour de\u00a0:<\/p>\n

                –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Une \u00ab\u00a0nouvelle g\u00e9n\u00e9ration\u00a0\u00bb de d\u00e9lits d\u2019initi\u00e9s dont la rapidit\u00e9 de mise en \u0153uvre et l\u2019opacit\u00e9 s\u2019inscrivent \u00e9videmment dans le cadre notamment de l\u2019HFT\u00a0;<\/p>\n

                –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Plus pr\u00e9cis\u00e9ment, pr\u00e9voir qu’un d\u00e9lit d’initi\u00e9 commis dans le cadre d’une concertation entre plusieurs entit\u00e9s, par le truchement d’un paradis fiscal ou d’un Etat non coop\u00e9ratif, serait poursuivi avec une double circonstance aggravante soit celle d’avoir recherch\u00e9 \u00e0 tout prix la dissimulation des op\u00e9rations litigeuses mais aussi avec, pourquoi pas, celle de la bande organis\u00e9e.<\/p>\n

                –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Tenter de caract\u00e9riser une nouvelle typologie de comportements caract\u00e9ristiques de conflits d\u2019int\u00e9r\u00eats (par exemple, consid\u00e9rer que doit \u00eatre interdit le fait de sp\u00e9culer sur la dette publique d\u2019un Etat apr\u00e8s avoir conseill\u00e9 le m\u00eame Etat et ce, a fortiori, aux fins de l\u2019aider \u00e0 maquiller ses finances publiques, il y a bien d\u2019autres exemples)\u00a0;<\/p>\n

                –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 On pourrait \u00e9galement envisager que soit sanctionn\u00e9e p\u00e9nalement l\u2019opacification d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment organis\u00e9e (notamment dans le cadre de la titrisation) aux fins de rendre non d\u00e9tectables pour les actionnaires et\/ou les clients, le contenu, les caract\u00e9ristiques, les risques des produits financiers ainsi titris\u00e9s.<\/p>\n

                –\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Pr\u00e9voir l’interdiction ferme, assortie de sanctions p\u00e9nales, de fabrication, de commercialisation, de mise \u00e0 disposition de machines, quelle qu’en soit la nature, qui permettrait de contourner l’obligation l\u00e9gale de respecter une dur\u00e9e minimum d’une seconde de pr\u00e9sence des ordres dans le carnet.<\/p>\n


                <\/p>\n
                \n
                \n

                [1]<\/a> St\u00e9phane DANIEL, \u00ab\u00a0Trading haute fr\u00e9quence et manipulation de cours\u00a0\u00bb, RTDF n\u00b0 3 \u2013 2012, p. 55<\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [2]<\/a> ESMA, Consultation paper, \u00ab\u00a0Guidelines on systems and controls in a highly automated trading environment for trading platforms, investments firms and competent authorities\u00a0<\/i>\u00bb, p. 10<\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [3]<\/a> St\u00e9phane DANIEL, \u00ab\u00a0Trading haute fr\u00e9quence et manipulation de cours\u00a0\u00bb, pr\u00e9cit\u00e9<\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [4]<\/a> Ibidem<\/i><\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [5]<\/a> Ibidem<\/i><\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [6]<\/a> Ibidem<\/i><\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [7]<\/a> Ibidem<\/i><\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [8]<\/a> Ibidem<\/i><\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [9]<\/a> Le communiqu\u00e9 de presse de la FINRA est accessible \u00e0 cette adresse\u00a0: http:\/\/www.finra.org\/Newsroom\/NewsReleases\/2010\/P121951<\/a><\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [10]<\/a> La d\u00e9cision de la Chambre financi\u00e8re est accessible \u00e0 cette adresse\u00a0: http:\/\/www.tribunals.gov.uk\/financeandtax\/Documents\/Canada_Inc_Swift_Trade_Inc_and_Peter_Beck_v_FSA.pdf<\/a><\/p>\n

                 <\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [11]<\/a> Le Monde.fr avec AFP, \u00ab\u00a0Le trading algorithmique mis en cause dans le krach du 6 mai \u00e0 Wall Street\u00a0\u00bb, article en date du 4 octobre 2010<\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [12]<\/a> Le rapport des r\u00e9gulateurs am\u00e9ricains est disponible \u00e0 l\u2019adresse suivante\u00a0: http:\/\/www.sec.gov\/news\/studies\/2010\/marketevents-report.pdf<\/a><\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [13]<\/a> Audrey TONNELIER, \u00ab\u00a0Les d\u00e9boires de Knight Capital, un sp\u00e9cialiste du trading haute fr\u00e9quence\u00a0\u00bb, article paru dans Le Monde dat\u00e9 du 8 ao\u00fbt 2012<\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [14]<\/a> Propos recueillis par Laurent CHECOLA et parus sur Le Monde.fr dans un article en date du 18 juin 2010<\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [15]<\/a> Anonyme, \u00ab\u00a06\u00a0\u00bb (traduit du binaire par Erwin KARP), Ed. Zones Sensibles, 111 pages.<\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [16]<\/a> \u00ab\u00a0L’AMF applique les recommandations de l’ESMA sur le trading automatis\u00e9\u00a0\u00bb, Revue de Droit bancaire et financier n\u00b0 3, Mai 2012, alerte 14<\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [17]<\/a> Pauline PAILLER, \u00ab\u00a0Les projets europ\u00e9ens de r\u00e9vision de la directive sur les march\u00e9s d’instruments financiers (MIF)\u00a0\u00bb, Revue de Droit bancaire et financier n\u00b0 2, Mars 2012, \u00e9tude 4<\/p>\n<\/div>\n

                \n

                [18]<\/a> Une \u00e9tude de Finance Watch sur le HFT est disponible \u00e0 cette adresse\u00a0: http:\/\/www.finance-watch.org\/ifile\/Publications\/Reports\/Investing-not-Betting-Chapter-HFT.pdf<\/a><\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

                \n

                Billet invit\u00e9<\/p>\n<\/blockquote>\n

                L\u2019innovation technologique a permis le d\u00e9veloppement du trading \u00e0 haute fr\u00e9quence au sein des grandes places financi\u00e8res mondiales. Il repr\u00e9sente aujourd\u2019hui 60 % du trading sur actions aux \u00c9tats-Unis et 40 % en Europe.<\/p>\n

                Cette nouvelle pratique du trading, associant la sophistication des algorithmes \u00e0 la vitesse du traitement informatique de donn\u00e9es, remet […]<\/p>\n","protected":false},"author":38,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[276,18],"tags":[244,599,42],"class_list":["post-53468","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-droit","category-monde-financier","tag-high-frequency-trading","tag-manipulations","tag-speculation"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/53468","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/38"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=53468"}],"version-history":[{"count":4,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/53468\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":53473,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/53468\/revisions\/53473"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=53468"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=53468"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=53468"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}