au Parlement europ\u00e9en<\/a>.\u00a0<\/span><\/p>\nComme le cadre th\u00e9orique que j’utilise pour les taux d’int\u00e9r\u00eat n’est pas n\u00e9cessairement familier, je commence par le pr\u00e9senter. Dans une seconde partie (tout \u00e0 l’heure), j’analyserai la situation de l’Europe \u00e0 l’aide de ces outils.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\nTaux d’int\u00e9r\u00eat et situation de la zone euro (I) Le cadre th\u00e9orique<\/b><\/span><\/p>\nKeynes n’a jamais manifest\u00e9 de sympathie pour la mod\u00e9lisation math\u00e9matique en \u00e9conomie : l’outil math\u00e9matique lui semblait inappropri\u00e9 \u00e0 la connaissance essentiellement qualitative, plut\u00f4t que quantitative, que l’\u00e9conomie exige selon lui. \u00c0 ses yeux, l’\u00e9conomie aurait d\u00fb rester une \u00ab science morale \u00bb. C’est pour r\u00e9pondre \u00e0 des pressions amicales qu’il mit dans The General Theory of Employment, Interest and Money<\/em> (1936) cinq pages de formules en tout et pour tout et lorsque John Hicks traduisit le syst\u00e8me pr\u00e9sent\u00e9 dans son livre sous forme de quatre ensembles de trois \u00e9quations (Hicks 1937), il en accepta le principe, parce que – selon son biographe Skidelsky – il consid\u00e9rait qu’il revenait aux jeunes de d\u00e9cider la mani\u00e8re dont son message serait transmis (Skidelsky II 1992 : 614).\u00a0<\/span><\/p>\nSi la th\u00e9orie \u00e9conomique n’\u00e9tait pas pour Keynes une question de math\u00e9matiques, il consid\u00e9rait par contre que c’\u00e9tait une question de logique : il s’agit dans l’examen d’un probl\u00e8me \u00e9conomique d’articuler les facteurs identifi\u00e9s comme pertinents et d’en faire \u00e9merger le m\u00e9canisme en d\u00e9terminant les implications logiques qui les lient.<\/span><\/p>\nJ’utilise la m\u00eame m\u00e9thode pour analyser la situation de la zone euro.<\/span><\/p>\nLes composantes du taux d’int\u00e9r\u00eat<\/b><\/span><\/p>\nJ’aborde et j’explique la question, en n’envisageant qu’une seule dimension : les composantes du taux d’int\u00e9r\u00eat. Seules trois composantes sont prises en consid\u00e9ration pour analyser la situation dans la zone euro : la prime de liquidit\u00e9, la prime de cr\u00e9dit et la prime de convertibilit\u00e9. La prime de change est ignor\u00e9e puisque la question \u00e0 \u00e9claircir se situe au sein d’une seule devise : la zone \u00e9conomique dont l’euro est la monnaie. La marge de profit est ignor\u00e9e puisqu’elle peut tendre vers z\u00e9ro par arbitrage (c’est-\u00e0-dire qu’elle peut \u00eatre \u00e9limin\u00e9e du fait que la pr\u00e9sence d’une marge de profit attire ceux qui tenteront de se l’approprier et la concurrence entre eux fera tendre ce profit vers z\u00e9ro). Le co\u00fbt de financement qui constitue la borne inf\u00e9rieure pour celui qui emprunte dans le but de pr\u00eater \u00e0 son tour, est ignor\u00e9 parce qu’il s’agit en r\u00e9alit\u00e9 d’un composite d\u00e9j\u00e0 constitu\u00e9 de plusieurs \u00e9l\u00e9ments.\u00a0<\/span><\/p>\nLa prime de liquidit\u00e9 est le prix du \u00ab deux tu l’auras \u00bb dans la comparaison entre un \u00ab un tiens \u00bb et un \u00ab deux tu l’auras \u00bb ; c’est le prix du fait qu’une somme n’est pas disponible imm\u00e9diatement mais seulement plus tard. On parle parfois dans ce cas-l\u00e0 de \u00ab prime de renoncement \u00bb : le renoncement du pr\u00eateur aux sommes qu’il a pr\u00eat\u00e9es, mais il n’est pas n\u00e9cessaire d’invoquer des motifs d’ordre psychologique puisque le pr\u00eat est une op\u00e9ration en g\u00e9n\u00e9ral rentable, et la recherche du profit constitue en soi une motivation suffisante. Une interpr\u00e9tation de la prime de liquidit\u00e9 en termes de renoncement pr\u00e9sente l’inconv\u00e9nient suppl\u00e9mentaire de n’envisager comme d\u00e9terminant de son niveau qu’une seule des deux parties en pr\u00e9sence, \u00e0 savoir le pr\u00eateur. Or celui-ci n’a pas la capacit\u00e9 de d\u00e9terminer seul le niveau o\u00f9 ira se fixer la prime de liquidit\u00e9 : celui-ci ira se situer selon le rapport de force des deux contreparties de tout pr\u00eat, les emprunteurs potentiels aussi bien que les pr\u00eateurs potentiels, qu’il s’agisse de l’aboutissement d’une n\u00e9gociation entre un pr\u00eateur et un emprunteur individuels ou du produit d’une \u00ab n\u00e9gociation globale \u00bb \u00e0 l’\u00e9chelle du march\u00e9 des capitaux dans son ensemble.<\/span><\/p>\nEn raison de la globalisation de la finance, il existe \u00e0 l’\u00e9chelle plan\u00e9taire un march\u00e9 des capitaux unifi\u00e9. La cons\u00e9quence en est que pour une devise particuli\u00e8re et pour une maturit\u00e9 sp\u00e9cifique, la prime de liquidit\u00e9 a une valeur unique (s’exprimant comme un taux d’int\u00e9r\u00eat). C’est ce principe, rarement \u00e9nonc\u00e9 sous cette forme lapidaire, qui me permettra d’analyser et de clarifier le cas de la zone euro aujourd’hui. Cette prime de liquidit\u00e9 par maturit\u00e9 est le plus souvent, mais pas n\u00e9cessairement, diff\u00e9rente selon les devises. S’il existe une diff\u00e9rence entre devises, s’ouvre une opportunit\u00e9 d’arbitrage d’une nature particuli\u00e8re, appel\u00e9e carry trade<\/em> : il est alors possible d’emprunter dans une devise o\u00f9 la prime de liquidit\u00e9 est conjoncturellement faible et de placer les sommes emprunt\u00e9es dans une devise o\u00f9 elle est en ce moment \u00e9lev\u00e9e.\u00a0<\/span><\/p>\nLa prime de cr\u00e9dit est celle r\u00e9clam\u00e9e par le pr\u00eateur au titre d’une assurance contre le risque de non-versement des int\u00e9r\u00eats contractuellement d\u00e9finis et de non-remboursement du principal (l’un et l’autre qualifi\u00e9s d’\u00ab \u00e9v\u00e9nements de cr\u00e9dit \u00bb). La prime est calcul\u00e9e selon une \u00e9valuation objective de type \u00ab actuariel \u00bb, c’est-\u00e0-dire selon un principe de compensation fond\u00e9 sur une \u00e9valuation statistique de la probabilit\u00e9 du sinistre (un \u00ab \u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit \u00bb, soit non-paiement d’int\u00e9r\u00eats, soit non-remboursement de principal) et du montant probable de la perte.\u00a0<\/span><\/p>\nLe postulat de la \u00ab science \u00bb \u00e9conomique hay\u00e9kienne que les prix sont par n\u00e9cessit\u00e9 \u00ab objectifs \u00bb, c’est-\u00e0-dire int\u00e9grant toute l’information pertinente quant \u00e0 la qualit\u00e9 du produit, implique que l’on consid\u00e8re aussi que la prime de cr\u00e9dit est correctement \u00e9valu\u00e9e par le march\u00e9 des capitaux.\u00a0<\/span><\/p>\nIl existe un march\u00e9 sp\u00e9cifique \u00e0 la prime de cr\u00e9dit : le march\u00e9 des CDS (Credit-default Swaps<\/em>) o\u00f9 l’on s’assure contre le risque de perte d\u00fb \u00e0 un \u00ab \u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit \u00bb. Ce qui fausse toutefois l’objectivit\u00e9 de la d\u00e9termination quantitative du risque par le march\u00e9 du CDS est qu’il est ouvert aux sp\u00e9culateurs uniquement soucieux de pousser le prix \u00e0 la hausse ou \u00e0 la baisse en vue d’un profit (cr\u00e9ation de \u00ab prix sp\u00e9culatifs \u00bb). Le march\u00e9 des CDS autorise en effet les positions \u00ab nues \u00bb, c’est-\u00e0-dire les prises de position d’intervenants sans exposition r\u00e9elle au risque qu’il s’agit d’\u00e9valuer. Au lieu d’\u00eatre uniquement ouvert \u00e0 des agents \u00e9conomiques soucieux de d\u00e9terminer le co\u00fbt du risque \u00e0 son niveau objectif par une d\u00e9termination objective du montant de la prime (par compensation statistique des pertes effectivement essuy\u00e9es), il est \u00e9galement ouvert \u00e0 des agents \u00e9conomiques indiff\u00e9rents \u00e0 une d\u00e9termination objective du montant de la prime et \u00e0 la recherche uniquement d’un profit sur des transactions portant sur la prime (l’acheter bon march\u00e9 et la revendre cher).\u00a0<\/span><\/p>\nDans le cas du CDS se combinent donc deux modes distincts de la d\u00e9termination du montant de la prime : d’une part, une \u00e9valuation objective de type \u00ab actuariel \u00bb de la probabilit\u00e9 de sinistre et de la perte subie et d’autre part, un montant de la prime d\u00e9termin\u00e9 par l’offre et la demande portant sur le contrat CDS, c’est-\u00e0-dire l’influence sur ce montant de la concurrence interne jouant, d’un c\u00f4t\u00e9 entre l’ensemble des acheteurs et, de l’autre, entre l’ensemble des vendeurs.<\/span><\/p>\nLa prime de convertibilit\u00e9 est la prime exig\u00e9e par le pr\u00eateur pour couvrir le risque auquel il est expos\u00e9 que les int\u00e9r\u00eats seront vers\u00e9s et le principal rembours\u00e9 dans une autre devise que celle dans laquelle le pr\u00eat a \u00e9t\u00e9 originellement contract\u00e9 : par retour par exemple au drachme, \u00e0 l’escudo, etc., devises qui seront probablement fortement d\u00e9valu\u00e9es dans ce cas de figure.<\/span><\/p>\nRemarque additionnelle relative aux strat\u00e9gies de carry trade<\/em> : la prime de liquidit\u00e9 y intervient seule puisque si la prime de cr\u00e9dit est correctement \u00e9valu\u00e9e, son montant compense au niveau ad\u00e9quat le risque de cr\u00e9dit effectivement encouru.\u00a0<\/span><\/p>\nLa prime de liquidit\u00e9 est d\u00e9termin\u00e9e, comme je l’ai dit, par le rapport de force existant entre offreurs et demandeurs de capital dans l’espace du march\u00e9 des capitaux d’une devise particuli\u00e8re et pour une maturit\u00e9 particuli\u00e8re. Le rapport quantitatif entre l’offre et la demande est l’un des ingr\u00e9dients de ce rapport de force en ce qu’il exacerbe la concurrence, soit entre les vendeurs si l’offre est sup\u00e9rieure \u00e0 la demande, soit entre les acheteurs si l’offre est inf\u00e9rieure \u00e0 la demande. Mais il ne s’agit pas l\u00e0 du seul facteur en pr\u00e9sence : l’habitude a \u00e9t\u00e9 prise par exemple d’appeler \u00ab goodwill \u00bb le prix de la r\u00e9putation d’un vendeur, sans savoir v\u00e9ritablement la mesurer si ce n’est par une somme d’argent dont le montant est d\u00e9termin\u00e9 \u00e0 partir d’une interpr\u00e9tation intuitive du rapport de force entre ce vendeur et un acheteur potentiel. La langue fran\u00e7aise ne croit d’ailleurs pas \u00e0 la notion de \u00ab goodwill \u00bb puisque ce mot anglais est traduit dans son usage financier par \u00ab \u00e9cart d’acquisition \u00bb : la diff\u00e9rence entre le prix qui a effectivement \u00e9t\u00e9 acquitt\u00e9 (par exemple, lors de l’acquisition de la compagnie par une tierce partie) et sa \u00ab valeur effective \u00bb (le \u00ab fondamental \u00bb), \u00e0 savoir le prix obtenu par addition de celui de chacune de ses composantes.\u00a0<\/span><\/p>\nCe \u00ab goodwill \u00bb, ce prix de la r\u00e9putation, est loin d’\u00eatre un simple produit de l’imagination : il mesure ce que j’appelle, en reprenant les termes d’Aristote, le \u00ab statut r\u00e9ciproque \u00bb des parties, acheteur et vendeur, et est le facteur permettant d’\u00e9valuer le rapport de force entre elles. Pour obtenir son montant, on soustrait du prix obtenu effectivement, la somme des prix des divers \u00e9l\u00e9ments qui ont \u00e9t\u00e9 acquis. Le \u00ab goodwill \u00bb ou \u00ab \u00e9cart d’acquisition \u00bb est l’\u00e9cart entre le prix obtenu et le prix \u00ab objectif \u00bb, c’est le prix dont a d\u00fb s’acquitter l’acheteur en raison d’un rapport de force biais\u00e9 en sa d\u00e9faveur.<\/span><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"Comme annonc\u00e9, je vous propose ici l’analyse de la situation de la zone euro que je pr\u00e9senterai le 5 novembre au Parlement europ\u00e9en<\/a>.\u00a0<\/span><\/p>\nComme le cadre th\u00e9orique que j’utilise pour les taux d’int\u00e9r\u00eat n’est pas n\u00e9cessairement familier, je commence par le pr\u00e9senter. 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