Le cadre th\u00e9orique ayant \u00e9t\u00e9 pos\u00e9<\/a>, nous disposons des \u00e9l\u00e9ments qui nous permettent de faire un expos\u00e9 \u00e0 la fois coh\u00e9rent et suffisamment complet de la situation pr\u00e9sente de la zone euro pour \u00e9voquer ensuite la dynamique des cas de figure envisageables.<\/p>\nL\u2019originalit\u00e9 de la zone euro r\u00e9side dans le fait qu\u2019\u00e0 la zone \u00e9conomique dont l\u2019euro est la devise ne correspond pas une zone unifi\u00e9e d\u2019un point de vue fiscal et que du coup, les dettes souveraines libell\u00e9es en euro des diff\u00e9rents pays de la zone se voient associer des primes de cr\u00e9dit et de convertibilit\u00e9 propres, refl\u00e9tant la sant\u00e9 \u00e9conomique et financi\u00e8re sp\u00e9cifique de chacun des pays. Cet aspect de la question, qui est aujourd\u2019hui la source de tensions susceptibles de faire exploser la zone, a \u00e9t\u00e9 ignor\u00e9 par les architectes de l\u2019euro qui ont imagin\u00e9 que l\u2019unit\u00e9 fiscale se ferait d\u2019elle-m\u00eame et que l\u2019on tendrait pour les pays de la zone \u00e0 un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat unique par maturit\u00e9, les primes de cr\u00e9dit et de convertibilit\u00e9 \u00e9tant de facto de valeur z\u00e9ro pour l\u2019ensemble des pays constitutifs de l\u2019union. \u00c0 l\u2019origine d\u2019une telle candeur se trouvait l\u2019optimisme qui a pr\u00e9sid\u00e9 \u00e0 la cr\u00e9ation de la monnaie commune.<\/p>\n
Dans le cadre de la zone euro, le montant de la prime de liquidit\u00e9 peut se d\u00e9terminer par d\u00e9duction\u00a0: \u00e0 partir des taux exig\u00e9s par le march\u00e9 des capitaux d\u2019une dette souveraine pour laquelle il est de notori\u00e9t\u00e9 publique que le montant des deux autres primes est nul. Il en est ainsi aujourd\u2019hui pour la dette allemande\u00a0: en ce qui la concerne, le risque de cr\u00e9dit est consid\u00e9r\u00e9 comme nul par le march\u00e9 des capitaux, et le risque de conversion \u00e9galement (si des nations devaient quitter une par une la zone euro, on consid\u00e8re \u00e0 juste titre que l\u2019Allemagne serait la derni\u00e8re \u00e0 devoir le faire\u00a0: l\u2019euro, par d\u00e9coupes successives de la zone, finirait par s\u2019identifier \u00e0 l\u2019ancien mark et sa zone imm\u00e9diate d\u2019influence).<\/p>\n
Rien n\u2019emp\u00eache la prime de liquidit\u00e9 de devenir n\u00e9gative, comme on le constate en ce moment\u00a0: un pr\u00eateur \u00e9ventuel peut pr\u00e9f\u00e9rer pr\u00eater plut\u00f4t que de conserver de l\u2019argent liquide.<\/p>\n
Ce qu\u2019on appelle le spread<\/i> dans la zone euro, c\u2019est la diff\u00e9rence entre le taux exig\u00e9 pour une dette souveraine particuli\u00e8re d\u2019une maturit\u00e9 sp\u00e9cifique et celui exig\u00e9 de l\u2019Allemagne pour la m\u00eame maturit\u00e9. Le spread <\/i>est implicitement la somme de la prime de cr\u00e9dit et de la prime de convertibilit\u00e9, dont les montants sont nuls dans le cas de l\u2019Allemagne, mais non dans celui des autres pays de la zone euro.<\/p>\n
Lorsque le d\u00e9faut sur sa dette souveraine d\u2019un pays membre de la zone euro cessa d\u2019appara\u00eetre comme une hypoth\u00e8se fantaisiste, le montant des primes de cr\u00e9dit et de convertibilit\u00e9 de sa dette souveraine d\u00e9coll\u00e8rent de z\u00e9ro et une dynamique centrifuge s\u2019initia pour ce pays et, cette \u00e9ventualit\u00e9 n\u2019ayant pas \u00e9t\u00e9 prise en consid\u00e9ration au d\u00e9part, d\u00e9boucha sur un risque de d\u00e9sint\u00e9gration de la zone.<\/p>\n
Il fut un temps o\u00f9 l\u2019existence d\u2019un risque de cr\u00e9dit pour les dix-sept pays constituant la zone euro n\u2019\u00e9tait pas m\u00eame envisag\u00e9e\u00a0: le risque de d\u00e9faut d\u2019une nation \u00e9tait cens\u00e9 ne toucher que des pays lointains, situ\u00e9s sur d\u2019autres continents, comme l\u2019Indon\u00e9sie, qui fit d\u00e9faut en 2002, l\u2019Argentine qui fit d\u00e9faut \u00e9galement en 2002 ou, au pire, d\u2019anciens constituants de la zone d\u2019influence de l\u2019Union Sovi\u00e9tique, comme la Russie elle-m\u00eame, qui fit d\u00e9faut en 1998. La prime de cr\u00e9dit n\u2019intervenait pas dans le calcul du taux de la dette souveraine des pays membres de la zone euro.<\/p>\n
La situation changea \u00e0 partir de l\u2019hiver 2009\u00a0: la Gr\u00e8ce, l\u2019Irlande, le Portugal, l\u2019Espagne, l\u2019Italie furent alors successivement touch\u00e9s, au point que la dette des trois premiers dut \u00eatre d\u00e9connect\u00e9e du march\u00e9 des capitaux, le montant des primes, de cr\u00e9dit et de convertibilit\u00e9, atteignant des niveaux tels que les nations impliqu\u00e9es devenaient incapables de verser les int\u00e9r\u00eats aux taux exig\u00e9s par le march\u00e9. C\u2019est la communaut\u00e9 des \u00c9tats \u00e9pargn\u00e9s qui prit le relais avec l\u2019aide du Fonds mon\u00e9taire international.<\/p>\n
Quand certains pays font preuve de solidarit\u00e9 envers d\u2019autres pays en leur apportant leur garantie lorsque ceux-ci ont cess\u00e9 d\u2019\u00eatre solvables (lorsque les sommes qu\u2019ils doivent sont sup\u00e9rieures \u00e0 celles dont ils disposent), il faut pour que cette garantie soit effective que les ressources des pays garants soient suffisantes pour restaurer la solvabilit\u00e9 de ceux qu\u2019ils garantissent.<\/p>\n
Un certain nombre de pays de la zone euro sont aujourd\u2019hui dans une situation financi\u00e8re telle que les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat qui leur sont r\u00e9clam\u00e9s lorsqu\u2019ils \u00e9mettent de la dette (lorsqu\u2019ils empruntent sur le march\u00e9 des capitaux) d\u00e9passent leurs capacit\u00e9s financi\u00e8res en raison de l\u2019apparition d\u2019un effet pervers. Le doute qui s\u2019installe quant \u00e0 la capacit\u00e9 d\u2019un pays \u00e0 remplir ses obligations financi\u00e8res (le versement des int\u00e9r\u00eats et le remboursement du principal) fait grimper le montant de la prime de cr\u00e9dit qui lui est r\u00e9clam\u00e9 sur sa dette souveraine, et ce doute quant \u00e0 sa solvabilit\u00e9 se voit redoubl\u00e9 d\u2019un second doute, portant celui-ci sur la solidarit\u00e9 que les autres pays lui manifesteront ou non, et dont l\u2019absence l\u2019obligerait \u00e0 devoir quitter la zone euro. Le montant de la prime de convertibilit\u00e9 vient alors s\u2019ajouter \u00e0 celui de la prime de cr\u00e9dit dans les taux r\u00e9clam\u00e9s par le march\u00e9 des capitaux pour des pr\u00eats de diverses maturit\u00e9s, aggravant l\u2019insolvabilit\u00e9 de ce pays, et for\u00e7ant les autres \u00e0 venir \u00e0 son aide en garantissant sa dette.<\/p>\n
Si la prime de convertibilit\u00e9 est exig\u00e9e par les cr\u00e9anciers \u00e9trangers d\u2019une dette souveraine, elle ne l\u2019est pas, il faut le noter, par les cr\u00e9anciers domestiques puisque la d\u00e9valuation li\u00e9e \u00e0 une conversion \u00e9ventuelle dans la devise d\u2019origine ne les affectera pas. Les banques commerciales d\u2019un pays pourront donc acheter la dette souveraine \u00e9mise par leur propre banque centrale \u00e0 un taux r\u00e9duit par rapport aux pr\u00eateurs ext\u00e9rieurs, la prime de convertibilit\u00e9 \u00e9tant dans ce cas-ci sans objet. Une banque centrale \u00e9tant pr\u00eateur en dernier ressort pour ses banques, une solidarit\u00e9 existe de fait entre elle et ses banques domestiques. Ces banques, d\u00e9tentrices de dette souveraine, sont \u00e0 leur tour expos\u00e9es \u00e0 une d\u00e9valorisation de celle-ci, cr\u00e9ant une situation au potentiel de \u00ab\u00a0feedback positif\u00a0\u00bb, de spirale descendante\u00a0: o\u00f9 une aggravation de la situation financi\u00e8re du pays affecte n\u00e9gativement ses banques commerciales, alors que la mauvaise sant\u00e9 de celles-ci augmente le risque de cr\u00e9dit de la nation tout enti\u00e8re et fait grimper la prime de cr\u00e9dit exig\u00e9e sur sa dette souveraine. Ceci signifie que si l\u2019absence de la prime de convertibilit\u00e9 dans le cas des banques domestiques leur permet d\u2019acheter de la dette souveraine \u00e0 moindre co\u00fbt pour l\u2019\u00c9tat, le risque de cr\u00e9dit augmente du fait de la situation \u00ab\u00a0incestueuse\u00a0\u00bb qui en r\u00e9sulte et avec lui, la composante prime de cr\u00e9dit dans le taux exig\u00e9 par les pr\u00eateurs\u00a0\u00e9trangers\u00a0: les acheteurs de dette souveraine en-dehors du pays.<\/p>\n
Il faut ajouter qu\u2019un \u00c9tat dispose de moyens l\u00e9gaux d\u2019augmenter la demande pour sa dette souveraine dans le cadre national, en faisant pression sur les organismes et les \u00e9tablissements financiers domestiques. Certains de ceux-ci sont \u00e0 proprement parler \u00ab\u00a0captifs\u00a0\u00bb de ce point de vue,\u00a0comme les fonds de retraite. Le Portugal a ainsi relev\u00e9 au d\u00e9but du mois le plafond de sa propre dette pouvant \u00eatre d\u00e9tenu par le fonds de retraite des fonctionnaires, de 55% \u00e0 90%. Il est \u00e9galement loisible \u00e0 un \u00c9tat de relever les r\u00e9serves que ses banques commerciales doivent se constituer, c\u2019est ce qu\u2019a fait la Grande-Bretagne depuis octobre 2009, obligeant ses banques \u00e0 se constituer des portefeuilles plus importants en dette souveraine. D\u2019autres moyens existent encore qui permettent \u00e0 un \u00c9tat de mod\u00e9rer le co\u00fbt de sa dette\u00a0: le plafonnement des taux, par exemple, comme le fait l\u2019Espagne depuis avril 2010. Le moyen ultime, et probablement le meilleur de ce point de vue, \u00e9tant bien entendu la nationalisation du secteur bancaire, vers laquelle les nations membres de la zone euro s\u2019acheminent in\u00e9luctablement bien qu\u2019en freinant des quatre fers.<\/p>\n
On voit que si la prime de convertibilit\u00e9 n\u2019intervient pas, par n\u00e9cessit\u00e9 logique, dans le calcul du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat exig\u00e9 par un pr\u00eateur domestique, l\u2019\u00c9tat dispose des moyens de pression lui permettant de faire mettre entre parenth\u00e8ses \u00e9galement par les \u00e9tablissements financiers domestiques, la prime de cr\u00e9dit refl\u00e9tant le risque de d\u00e9faut de la nation. Cet effet, combin\u00e9 \u00e0 une demande plus importante, peut faire baisser les taux \u00e0 ce point que la dette souveraine de ce pays perde tout attrait pour les acheteurs de dette \u00e9trangers, qui ne peuvent ignorer eux l\u2019impact des primes\u00a0de cr\u00e9dit et de convertibilit\u00e9, accroissant encore le caract\u00e8re \u00ab\u00a0incestueux\u00a0\u00bb de la relation entre les \u00e9tablissements financiers d\u2019un pays et leur banque centrale.<\/p>\n
Il est difficile d\u2019imaginer aujourd\u2019hui que la pr\u00e9sence de ces m\u00e9canismes pervers n\u2019ait pas \u00e9t\u00e9 prise en consid\u00e9ration au moment de la constitution de la zone euro, et plus particuli\u00e8rement encore n\u2019ait pas retenu les dirigeants de la zone qui d\u00e9cid\u00e8rent de fermer les yeux sur les supercheries dont se rendirent coupables des pays comme la Gr\u00e8ce ou l\u2019Italie (avec la complicit\u00e9 de grandes banques d\u2019investissement) pour cacher l\u2019\u00e9tat v\u00e9ritable de leur dette souveraine afin de pouvoir souscrire aux conditions d\u2019entr\u00e9e dans la zone en mati\u00e8re d\u2019endettement. C\u2019est pourtant apparemment le cas.<\/p>\n
Aujourd’hui, la Gr\u00e8ce, l\u2019Irlande, le Portugal et Chypre sont dans l\u2019incapacit\u00e9 de se pr\u00e9senter sans soutien sur le march\u00e9 des capitaux, celui-ci consid\u00e9rant que le risque d\u2019un \u00ab\u00a0\u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit\u00a0\u00bb (que les sommes emprunt\u00e9es par ces pays ne soient pas rembours\u00e9es et\/ou que les int\u00e9r\u00eats promis ne soient pas vers\u00e9s) est trop \u00e9lev\u00e9, d\u2019o\u00f9 l\u2019exigence d\u2019une prime de cr\u00e9dit \u00e9lev\u00e9e, et que le risque est \u00e9galement trop grand que le pays en question n\u2019en vienne \u00e0 quitter \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance la zone euro, d\u2019o\u00f9 l\u2019exigence d\u2019une prime de convertibilit\u00e9 \u00e9lev\u00e9e.<\/p>\n
Dans l\u2019\u00e9tat pr\u00e9sent de la zone euro, la question se pose si oui ou non les treize pays encore capables d\u2019\u00e9mettre de la dette (emprunter) sur le march\u00e9 international des capitaux disposent de la capacit\u00e9 de soutenir financi\u00e8rement les quatre pays assist\u00e9s ayant eux perdu cette capacit\u00e9. Ils clament certainement haut et fort qu\u2019ils ont cette capacit\u00e9 mais les difficult\u00e9s consid\u00e9rables qu\u2019ils ont d\u2019en apporter la preuve suscite le doute.<\/p>\n
Un audit r\u00e9aliste et en profondeur devrait trancher la question, par del\u00e0 toutes les constructions p\u00e9niblement mises en place\u00a0: MES (M\u00e9canisme europ\u00e9en de solidarit\u00e9<\/i>), OMT (Op\u00e9rations mon\u00e9taires sur titres<\/i>), dont on nous affirme qu\u2019elles sont ou seront efficaces mais dont l\u2019efficacit\u00e9 n\u2019a pas encore eu l\u2019occasion d\u2019\u00eatre v\u00e9ritablement test\u00e9e.<\/p>\n
L\u2019alternative est celle-ci\u00a0: soit la garantie des pays solidaires autorise effectivement la solvabilit\u00e9 de l\u2019ensemble de la zone euro, soit la garantie des pays solidaires n\u2019autorise en r\u00e9alit\u00e9 pas la solvabilit\u00e9 de l\u2019ensemble.<\/p>\n
Dans le premier cas de figure, le plus favorable, tout va bien ou va en tout cas bien tant que la hausse des prime de cr\u00e9dit et\/ou de convertibilit\u00e9 pour un pays additionnel ne fait pas basculer celui-ci de la cat\u00e9gorie des pays manifestant leur solidarit\u00e9 aux pays en difficult\u00e9, \u00e0 la cat\u00e9gorie des pays en difficult\u00e9 et assist\u00e9s, auquel cas le calcul de la solvabilit\u00e9 de l\u2019ensemble de la zone doit \u00eatre refait dans un cadre devenu moins favorable.<\/p>\n
On voit donc que m\u00eame dans ce cas de figure, pourtant le plus favorable que l\u2019on puisse envisager pour la zone euro en ce moment, sa situation est tr\u00e8s instable et d\u2019une grande fragilit\u00e9.<\/p>\n
Dans le second cas de figure, d\u00e9favorable, o\u00f9 les pays solvables solidaires ne parviennent plus \u00e0 apporter des garanties suffisantes aux pays assist\u00e9s sans mettre automatiquement en danger leur propre solvabilit\u00e9, autrement dit o\u00f9 la zone euro dans son ensemble a cess\u00e9 d\u2019\u00eatre solvable, il existe deux options\u00a0:<\/p>\n
1)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 recr\u00e9er une zone plus restreinte de solvabilit\u00e9, au prix du d\u00e9part des pays insolvables, \u00a0ceux-ci r\u00e9solvant alors leur insolvabilit\u00e9 par le d\u00e9faut, la restructuration de leur dette, et le retour \u00e0 la devise qui pr\u00e9valait ant\u00e9rieurement \u00e0 leur entr\u00e9e dans la zone euro, qui se voit alors d\u00e9valu\u00e9e par rapport \u00e0 l\u2019euro \u00e0 hauteur de la restructuration n\u00e9cessaire pour assainir leur situation budg\u00e9taire et prendre un nouveau d\u00e9part,<\/p>\n
2)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 d\u00e9cr\u00e9ter le d\u00e9faut g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9 de l\u2019ensemble de la zone euro, restructurant l\u2019ensemble de la dette, l\u2019euro se d\u00e9valuant par rapport aux autres devises, tandis que la dette de l\u2019ensemble des nations souveraines de la zone se trouve de facto mutualis\u00e9e au sein de la zone euro dont l\u2019unification financi\u00e8re, fiscale et bancaire, devra alors imp\u00e9rativement \u00eatre imm\u00e9diatement r\u00e9alis\u00e9e.<\/p>\n
Au point o\u00f9 nous en sommes, cette seconde approche semble \u00eatre la seule susceptible d\u2019\u00e9liminer l\u2019instabilit\u00e9 et la fragilit\u00e9 croissantes de la zone euro constat\u00e9es aujourd\u2019hui.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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