{"id":60119,"date":"2013-11-24T18:22:02","date_gmt":"2013-11-24T17:22:02","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=60119"},"modified":"2013-11-24T18:55:06","modified_gmt":"2013-11-24T17:55:06","slug":"lactualite-de-demain-cette-valeur-dont-le-calcul-file-entre-les-doigts-par-francois-leclerc-3","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2013\/11\/24\/lactualite-de-demain-cette-valeur-dont-le-calcul-file-entre-les-doigts-par-francois-leclerc-3\/","title":{"rendered":"L’actualit\u00e9 de demain<\/i> : CETTE VALEUR DONT LE CALCUL FILE ENTRE LES DOIGTS…<\/b> par Fran\u00e7ois Leclerc"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9<\/p><\/blockquote>\n

Lorsque la Securities and Exchange Commission (SEC) exigea aux \u00c9tats-Unis, il y a cinq ans, d\u2019appliquer le principe de fair value<\/i> (juste valeur) \u00e0 la valorisation des actifs d\u00e9tenus par les \u00e9tablissements financiers (norme FAS 157), se doutait-elle avoir mis le doigt avec innocence dans un redoutable engrenage ? Une telle op\u00e9ration-v\u00e9rit\u00e9 \u00e9tait \u00e0 l\u2019\u00e9poque indispensable afin d\u2019avoir une vision claire de leurs bilans, d\u2019effectuer les d\u00e9pr\u00e9ciations et le renforcement des fonds propres correspondants. Mais une fois dit qu\u2019il fallait prendre en compte la valeur de march\u00e9 effective des actifs, restait encore \u00e0 la d\u00e9terminer…<\/p>\n

Une classification sommaire des actifs en trois cat\u00e9gories \u00e9tait propos\u00e9e, selon que le prix d\u2019un actif r\u00e9sultait d\u2019une cotation boursi\u00e8re dans le premier cas (\u00ab\u00a0Marked-to-market\u00a0\u00bb), de cotations sur des march\u00e9s peu actifs dans le second, ou bien ne correspondait \u00e0 aucun des deux cas pr\u00e9c\u00e9dents et fond\u00e9 alors sur des mod\u00e8les maison (\u00ab\u00a0Marked-to-model\u00a0\u00bb, que Warren Buffett appela un jour : \u00ab\u00a0Marked-to-myth\u00a0\u00bb ;
\nvoir ici<\/a>). Ne clarifiant pas la situation, il en est ressorti que 85 % des actifs financiers correspondaient \u00e0 la seconde cat\u00e9gorie, qui se r\u00e9v\u00e9lait tr\u00e8s h\u00e9t\u00e9rog\u00e8ne, comprenant aussi bien des actifs proches de la premi\u00e8re que de la troisi\u00e8me cat\u00e9gorie… Compliquant encore le jeu, les classements se r\u00e9v\u00e9l\u00e8rent par ailleurs soumis \u00e0 des diff\u00e9rences d\u2019appr\u00e9ciation d\u2019un intervenant \u00e0 l\u2019autre : ainsi, les fonds communs de placement rangent g\u00e9n\u00e9ralement la dette US dans la deuxi\u00e8me cat\u00e9gorie, alors que les banques lui attribuent la premi\u00e8re… Ce qui justifie une certaine circonspection : si les principaux acteurs du march\u00e9 ne peuvent pas s’entendre sur une classification aussi \u00e9l\u00e9mentaire d\u2019un actif des plus liquide et r\u00e9put\u00e9 si s\u00fbr, qu\u2019en est-il des autres ? <\/p>\n

Si l\u2019on prend le cas le plus difficile \u00e0 r\u00e9gler des produits OTC (over-the-counter), n\u00e9goci\u00e9s de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9 hors de toute chambre de compensation, toute une panoplie de m\u00e9thodes de valorisation est utilis\u00e9e, depuis de simples cotations aux origines incertaines fournies par des courtiers, jusqu\u2019\u00e0 des mod\u00e8les d\u2019\u00e9valuation des plus simples aux plus compliqu\u00e9s (ce qui n\u2019est pas un brevet de qualit\u00e9 dans ce dernier cas). Dans un tel maquis, l\u2019une des dispositions les plus avanc\u00e9es prises par les r\u00e9gulateurs aura \u00e9t\u00e9 d\u2019imposer aux entreprises de fournir dans leur documentation des informations sur les m\u00e9thodes de valorisation de leurs actifs qu\u2019elles utilisent, avant audit de pr\u00e9caution syst\u00e9matique, ne faisant que repousser le probl\u00e8me \u00e0 ce nouvel \u00e9chelon !<\/p>\n

Les r\u00e9gulateurs sont \u00e0 la recherche d\u2019un peu de transparence dans un monde o\u00f9 elle n\u2019est pas l\u00e9gion, mais les r\u00e9sultats pr\u00e9sent\u00e9s sont maigres. Les valorisations restent un d\u00e9fi sans espoir de r\u00e9ussite pour des actifs faisant l\u2019objet de transactions peu nombreuses ou n\u00e9goci\u00e9es de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9. Pour les produits standard, appel\u00e9s \u00e0 utiliser des chambres de compensation et qui ne repr\u00e9sentent qu\u2019une fraction minoritaire des produits d\u00e9riv\u00e9s, un autre probl\u00e8me est apparu. Ces chambres doivent proc\u00e9der \u00e0 des appels de marge<\/i> destin\u00e9s \u00e0 couvrir les risques de d\u00e9valorisation des actifs dont elles enregistrent les transactions. Il faut donc \u00e9valuer ce risque pour en d\u00e9terminer le montant initial, quitte \u00e0 le revoir en effectuant ult\u00e9rieurement des appels de marge compl\u00e9mentaires, et proc\u00e9der pour cela \u00e0 une analyse portant sur l\u2019\u00e9volution pr\u00e9visible de la valorisation de ces actifs. Et c\u2019est l\u00e0 que le b\u00e2t blesse ! Car il ne s\u2019agit plus seulement de d\u00e9terminer la valeur des actifs mais d\u2019anticiper leur \u00e9volution…<\/p>\n

Les calculs math\u00e9matiques complexes de la Value at Risk<\/i> (VaR), tr\u00e8s largement utilis\u00e9e pour calculer les pertes potentielles, reposent notamment sur une analyse de l\u2019historique de la valeur d\u2019un actif donn\u00e9, dont le caract\u00e8re pr\u00e9dictif est limit\u00e9 quand des circonstances hors normes apparaissent. Par ailleurs, puisque l’on parle du risque, celui d’une p\u00e9nurie de collat\u00e9ral de qualit\u00e9 (apport\u00e9 en garantie) est grand sans pouvoir \u00eatre clairement identifi\u00e9. Afin de le r\u00e9duire, les appels de marge pourront n’\u00eatre calibr\u00e9s qu\u2019a minima, les emp\u00eachant alors de remplir leur fonction. Ou conduisant en droite ligne \u00e0 des montages sophistiqu\u00e9s d\u2019utilisation multiple d\u2019un m\u00eame collat\u00e9ral afin de garantir plusieurs transactions ! Les deux n’\u00e9tant pas incompatibles. <\/p>\n

M\u00eame en faisant abstraction des manipulations av\u00e9r\u00e9es ou pr\u00e9sum\u00e9es qui font actuellement l\u2019objet d\u2019enqu\u00eates retentissantes et d\u2019amendes sans pr\u00e9c\u00e9dent dans le premier cas – affectant notamment le march\u00e9 des changes et, via la famille du Libor, le prix d\u2019un nombre colossal de contrats de toutes natures qui y sont index\u00e9s – les prix des actifs financiers gardent tout leur myst\u00e8re. En effet, il ne suffit pas de savoir comment ils sont calcul\u00e9s pour que le calcul en soit juste…<\/p>\n

Impossible de reconna\u00eetre que ce dernier rencontre des obstacles insurmontables, devant lesquels il est pr\u00e9f\u00e9r\u00e9 collectivement fermer les yeux, car cela serait reconna\u00eetre qu\u2019il faut reprendre tout l\u2019\u00e9difice financier \u00e0 la base ! Il est tout autant exclu d\u2019admettre que le co\u00fbt du risque<\/i> dont se gargarisent les banquiers en se faisant fort de le calculer chacun dans son coin – au nom de cette fausse v\u00e9rit\u00e9 qu\u2019ils sont les mieux plac\u00e9s pour les calculer, puisqu\u2019ils les prennent – est tout autant sujet \u00e0 caution. Les pertes av\u00e9r\u00e9es \u00e9tant d\u00e9j\u00e0 masqu\u00e9es dans les bilans bancaires (ou discr\u00e8tement \u00e9vacu\u00e9es), que penser de l\u2019estimation des pertes attendues ? Des \u00e9claircissements m\u00e9thodologiques et des harmonisations des normes sont recherch\u00e9s, mais une chatte continue \u00e0 ne pas y retrouver ses petits. Le principe de la r\u00e9gulation, qui repose sur le renforcement des fonds propres afin d’amortir les pertes, n’en sort pas confort\u00e9, car il n\u2019aurait de sens que si l\u2019effet de levier<\/i> des banques \u00e9tait tr\u00e8s strictement limit\u00e9, pour parer aux incertitudes portant sur le calcul des prix et du risque. C’est loin d\u2019\u00eatre le cas, le ratio officiel est d’un ridicule 3 %. Si cela devait \u00eatre le cas, il en d\u00e9coulerait une forte contraction du syst\u00e8me financier r\u00e9gul\u00e9 et l’expansion acc\u00e9l\u00e9r\u00e9e du shadow banking<\/i>, qui est d\u00e9j\u00e0 en cours. <\/p>\n

La complexit\u00e9 derri\u00e8re laquelle les financiers se r\u00e9fugient n\u2019est pas un argument, mais elle devient \u00e0 force un obstacle insurmontable pour eux-m\u00eames… Les r\u00e9gulateurs sont pour leur part condamn\u00e9s \u00e0 produire des volumes de r\u00e8glements qui se perdent dans les d\u00e9tails \u00e0 d\u00e9faut d’aller \u00e0 l’essentiel. <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9<\/p>\n<\/blockquote>\n

Lorsque la Securities and Exchange Commission (SEC) exigea aux \u00c9tats-Unis, il y a cinq ans, d\u2019appliquer le principe de fair value<\/i> (juste valeur) \u00e0 la valorisation des actifs d\u00e9tenus par les \u00e9tablissements financiers (norme FAS 157), se doutait-elle avoir mis le doigt avec innocence dans un redoutable engrenage ? Une telle op\u00e9ration-v\u00e9rit\u00e9 \u00e9tait […]<\/p>\n","protected":false},"author":37,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[18],"tags":[],"class_list":["post-60119","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-monde-financier"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/60119","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/37"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=60119"}],"version-history":[{"count":6,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/60119\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":60126,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/60119\/revisions\/60126"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=60119"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=60119"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=60119"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}