(I) Quand plusieurs m\u00e9canismes se greffent les uns sur les autres<\/a> Le \u00ab\u00a0prix\u00a0\u00bb d\u2019un emprunt ou d\u2019une obligation au moment de son \u00e9mission, c\u2019est son taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Le montant du \u00ab\u00a0principal\u00a0\u00bb, la somme pr\u00eat\u00e9e, n\u2019est pas un prix, c\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment une somme\u00a0d\u2019un montant donn\u00e9 sur la base duquel le montant des versements d\u2019int\u00e9r\u00eats sera calcul\u00e9 au prorata du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sur lequel pr\u00eateur et emprunteur se sont mis d\u2019accord.<\/p>\n Le pr\u00eateur \u00e9ventuel compare en termes de rendement<\/em>, c\u2019est-\u00e0-dire de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, des placements de m\u00eame dur\u00e9e. S\u2019il est quelque peu familier de l\u2019investissement, il d\u00e9composera le taux en ses deux composantes majeures que sont le rendement marginal du capital<\/em> et la prime de cr\u00e9dit<\/em> (j\u2019ignore pour la facilit\u00e9 d\u2019autres primes qui devraient \u00eatre prises en compte dans certaines circonstances, comme la prime de change ou la prime de conversion) et \u00e9valuera chacune des deux en tant que telle.\u00a0Le montant du rendement marginal du capital<\/em> propre \u00e0 tel emprunt est-il celui qu\u2019offre le march\u00e9, toutes autres conditions \u00e9tant par ailleurs \u00e9gales\u00a0? La part prime de cr\u00e9dit<\/em> \u00e9value-t-elle correctement le risque de contrepartie<\/em>, le risque de non-remboursement, de non-versement des int\u00e9r\u00eats promis\u00a0?<\/p>\n <\/p>\n Comment distinguer au sein d\u2019un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, ses deux composantes\u00a0: le rendement marginal du capital <\/em>et la prime de cr\u00e9dit\u00a0<\/em>? C\u2019est simple\u00a0: en prenant comme \u00e9talon un emprunt pour lequel la prime de cr\u00e9dit<\/em> est nulle ou quasiment nulle. Le 16 juillet 2014, le taux sur l\u2019emprunt allemand \u00e0 10 ans est de 1,20%, sur l\u2019emprunt portugais \u00e0 10 ans, il est de 3,82%. Dans un contexte financier o\u00f9 l\u2019on consid\u00e8re que le risque de d\u00e9faut de l\u2019Allemagne est nul, la prime de cr\u00e9dit <\/em>que l\u2019on r\u00e9clame \u00e0 cette nation quand elle emprunte sur le march\u00e9 des capitaux est du coup nulle aussi. Il est alors possible de consid\u00e9rer que le rendement marginal du capital<\/em> sur le march\u00e9 international des capitaux pour des emprunts \u00e0 10 ans le 16 juillet 2014 est \u00e9gal au taux de l\u2019emprunt allemand, autrement dit qu\u2019il est de 1,20%. En cons\u00e9quence de quoi la prime de cr\u00e9dit<\/em> du Portugal est elle de 3,82% – 1,20% = 2,62%.<\/p>\n D\u00e8s qu\u2019un emprunt a \u00e9t\u00e9 \u00e9mis, il y a basculement\u00a0: son \u00ab\u00a0prix\u00a0\u00bb cesse d\u2019\u00eatre son taux pour devenir le prix auquel il s\u2019ach\u00e8te, c\u2019est-\u00e0-dire une somme dont la base de calcul est le principal\u00a0: le montant initialement pr\u00eat\u00e9. Pourquoi ce basculement\u00a0? Parce qu\u2019un nouvel acheteur de l\u2019emprunt est quelqu\u2019un qui se substitue au pr\u00eateur initial et parce que le taux d\u2019\u00e9mission ayant \u00e9t\u00e9 attach\u00e9 \u00e0 l\u2019emprunt une fois pour toutes, il a cess\u00e9 d\u2019\u00eatre n\u00e9gociable. Expliquons cela.<\/p>\n Au moment o\u00f9 l\u2019emprunt est \u00e9mis, o\u00f9 l\u2019on se trouve sur ce que l\u2019on appelle le march\u00e9 primaire des capitaux<\/em>,la somme pr\u00eat\u00e9e n\u2019est pas n\u00e9gociable parce que l\u2019emprunteur a besoin de tant, un point c\u2019est tout, mais le taux lui est n\u00e9gociable et c\u2019est sur lui que porte la n\u00e9gociation. Quand l\u2019emprunt est revendu (et rachet\u00e9), quand on se trouve sur le march\u00e9 secondaire des capitaux<\/em>, ni la somme pr\u00eat\u00e9e\u00a0: le montant du principal, ni le taux ne sont plus n\u00e9gociables\u00a0: il s\u2019agit d\u2019un donn\u00e9\u00a0; la chose qui est n\u00e9gociable est le prix auquel le pr\u00eateur est dispos\u00e9 \u00e0 vendre son emprunt \u00e0 quelqu\u2019un d\u2019autre qui est dispos\u00e9 \u00e0 se substituer \u00e0 lui en tant que pr\u00eateur. Pourquoi ce prix serait-il distinct de la somme pr\u00eat\u00e9e\u00a0? Parce que des versements d\u2019int\u00e9r\u00eats ont d\u00e9j\u00e0 pu intervenir, parce que le rendement marginal du capital<\/em> a pu changer entre-temps, et le montant de la prime de cr\u00e9dit <\/em>aussi.<\/p>\n \u00c0 mesure que le temps s\u2019\u00e9coulr entre le moment de l\u2019\u00e9mission de l\u2019obligation et celui o\u00f9 elle arrive \u00e0 maturit\u00e9, c\u2019est-\u00e0-dire le moment de son remboursement, des \u00e9v\u00e9nements interviennent tels que des versements d\u2019int\u00e9r\u00eats, ou une \u00e9volution dans la sant\u00e9 financi\u00e8re de l\u2019emprunteur ou dans le rendement marginal du capital <\/em>\u00e0 l\u2019\u00e9chelle du march\u00e9 des capitaux. Voyons sur un exemple.<\/p>\n J\u2019ai contract\u00e9 un emprunt de mille euros \u00e0 cinq ans \u00e0 du 7%. Ceci veut dire que j\u2019ai pr\u00eat\u00e9 mille euros et que je re\u00e7ois chaque ann\u00e9e en \u00ab\u00a0coupons\u00a0\u00bb, en int\u00e9r\u00eats, 70 \u20ac (1.000 \u20ac x 0,07).<\/p>\n Au bout d\u2019un an et demi, j\u2019entends revendre mon emprunt. Je rencontre un acheteur \u00e9ventuel et je lui dis\u00a0: \u00ab\u00a0Voil\u00e0, c\u2019est 1.000 euros\u00a0!\u00a0\u00bb Il me r\u00e9pond\u00a0: \u00ab\u00a0Vous avez pay\u00e9 1.000 euros pour quelque chose qui rapporte 70 \u20ac chaque ann\u00e9e et vous avez d\u00e9j\u00e0 re\u00e7u le premier versement. Je suis pr\u00eat \u00e0 vous acheter mais je ne paierai que 1.000 \u20ac – 70 \u20ac = 930 \u20ac\u00a0\u00bb.<\/p>\n Le calcul est trop simplifi\u00e9\u00a0: il faudrait que compte soit tenu du temps qui reste \u00e0 courir jusqu\u2019aux prochains \u00ab\u00a0coupons\u00a0\u00bb, tenir compte aussi du climat du march\u00e9 des capitaux qui a pu \u00e9voluer, mais cela n\u2019a pas d\u2019importance car ce que je veux souligner, c\u2019est qu\u2019un \u00e9v\u00e9nement est intervenu qui fait que l\u2019emprunt revendu maintenant vaut moins que la somme initialement pr\u00eat\u00e9e.<\/p>\n De m\u00eame, la sant\u00e9 financi\u00e8re de l\u2019emprunteur a pu se d\u00e9grader. Au bout d\u2019un an et demi, je trouve un acheteur et, ayant retenu la le\u00e7on de ma premi\u00e8re tentative, je lui dis\u00a0: \u00ab\u00a0Voil\u00e0, c\u2019est 930 euros\u00a0!\u00a0\u00bb. Il me dit\u00a0: \u00ab\u00a0L\u2019emprunteur a maintenant des ennuis, vous le savez bien\u00a0! Quand vous lui avez pr\u00eat\u00e9, les 7%, c\u2019\u00e9tait 2% en prime de cr\u00e9dit<\/em>, et 5% qui refl\u00e9taient le rendement marginal du capital<\/em> de l\u2019\u00e9poque. Aujourd\u2019hui, la prime de cr\u00e9dit<\/em> pour ce gars-l\u00e0, c\u2019est 3%, ce qui fait qu\u2019il ne reste que 4% pour le prix de la richesse qui se cr\u00e9e pendant ce temps-l\u00e0 gr\u00e2ce \u00e0 la somme pr\u00eat\u00e9e, alors que le rendement marginal du capital <\/em>sur les march\u00e9s, lui n\u2019a pas boug\u00e9. Quatre versements de coupons pour lesquels il manque 1%, c\u2019est 40 \u20ac de moins, je vous offre 930 \u20ac – 40 \u20ac = 890 \u20ac\u00a0\u00bb. Encore une fois, le calcul est hyper-simplifi\u00e9, mais une fois encore, il ne s\u2019agit que d\u2019exposer le principe \u00e0 l\u2019\u0153uvre.<\/p>\n Enfin, dernier \u00e9l\u00e9ment susceptible d\u2019avoir \u00e9volu\u00e9 depuis l\u2019\u00e9mission de l\u2019emprunt\u00a0: le rendement marginal du capital<\/em>. Sur l\u2019ann\u00e9e et demie \u00e9coul\u00e9e, l\u2019\u00e9conomie \u00e9tant en superforme, il est pass\u00e9 de 5% \u00e0 6%. L\u2019acheteur \u00e9ventuel dit cette fois\u00a0: \u00ab\u00a0\u00c9coutez, cet emprunt n\u2019a que 7% comme rendement, mais je peux trouver maintenant une obligation \u00e9quivalente sur le march\u00e9 avec un coupon de 8%, je suis pr\u00eat \u00e0 vous l\u2019acheter pour 890 \u20ac – 40 \u20ac = 850 \u20ac\u00a0\u00bb, les 40 \u20ac \u00e9tant mon manque-\u00e0-gagner quand j\u2019ach\u00e8te un emprunt \u00e0 7% plut\u00f4t qu\u2019\u00e0 8%.<\/p>\n On aura compris sur ces exemples l\u2019\u00e9volution possible du prix d\u2019un emprunt ou d\u2019une obligation avec le temps qui passe. \u00c0 part la d\u00e9cote due au versement du premier \u00ab\u00a0coupon\u00a0\u00bb qui est li\u00e9e \u00e0 une \u00e9volution irr\u00e9versible du temps, les deux autres \u00e9volutions du prix auraient bien entendu pu avoir lieu dans la direction oppos\u00e9e \u00e0 celle de mes exemples\u00a0: la sant\u00e9 financi\u00e8re de l\u2019emprunteur aurait pu s\u2019am\u00e9liorer, ce qui aurait signifi\u00e9 une baisse de la part prime de cr\u00e9dit<\/em> dans le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat global et une hausse concomitante de la part rendement marginal du capital<\/em>, ainsi qu\u2019une hausse du prix de revente de l\u2019emprunt\u00a0; de m\u00eame, le montant du rendement marginal du capital<\/em> aurait pu baisser sur le march\u00e9 des capitaux, ce qui (paradoxalement) aurait fait grimper le prix \u00e0 la revente de cet emprunt, et ceci en raison de l\u2019avantage comparatif en sa faveur par rapport aux obligations du m\u00eame type \u00e9mises depuis qu\u2019a \u00e9t\u00e9 constat\u00e9e l\u2019\u00e9volution \u00e0 la baisse du rendement marginal du capital<\/em>.<\/p>\n Trois facteurs d\u00e9terminent donc le prix d\u2019un emprunt sur son march\u00e9 secondaire o\u00f9 il s\u2019ach\u00e8te et se revend dans la p\u00e9riode qui s\u2019ouvre aussit\u00f4t apr\u00e8s qu\u2019il a \u00e9t\u00e9 \u00e9mis\u00a0: 1) le temps qui passe et qui rapproche l\u2019emprunt du moment de son remboursement, avec la scansion marquant une baisse du prix chaque fois que vient d\u2019avoir lieu une tomb\u00e9e<\/em>, un versement d\u2019int\u00e9r\u00eats\u00a0; 2) l\u2019\u00e9volution du rendement marginal du capital<\/em> \u00e0 l\u2019\u00e9chelle du march\u00e9 des capitaux dans son ensemble, qui d\u00e9termine la part \u00ab\u00a0universelle\u00a0\u00bb du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat attach\u00e9e \u00e0 l\u2019emprunt\u00a0: celle qui vaut pour tous les pr\u00eats consentis au m\u00eame moment et est ind\u00e9pendante de la personne de l\u2019emprunteur et de sa capacit\u00e9 \u00e0 remplir ses obligations\u00a0qui sont le remboursement in fine<\/em> de la somme pr\u00eat\u00e9e et le versement des int\u00e9r\u00eats d\u2019ici-l\u00e0\u00a0; 3) l\u2019\u00e9volution de la bonne sant\u00e9 financi\u00e8re de l\u2019emprunteur qui d\u00e9termine la prime de cr\u00e9dit<\/em>, qui est la part \u00ab\u00a0singuli\u00e8re\u00a0\u00bb du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat attach\u00e9e \u00e0 l\u2019emprunt\u00a0: celle qui est li\u00e9e \u00e0 la personne de l\u2019emprunteur et est sp\u00e9cifique \u00e0 sa capacit\u00e9 \u00e0 remplir ses obligations\u00a0qui sont le remboursement in fine<\/em> de la somme pr\u00eat\u00e9e et le versement des int\u00e9r\u00eats d\u2019ici-l\u00e0\u00a0; c\u2019est sur cette part l\u00e0 du taux que va pouvoir influer la notation qu\u2019attribuent les agences de notation telles Standard & Poor\u2019s, Moody\u2019s et Fitch.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" (I) Quand plusieurs m\u00e9canismes se greffent les uns sur les autres<\/a> Le \u00ab\u00a0prix\u00a0\u00bb d\u2019un emprunt ou d\u2019une obligation au moment de son \u00e9mission, c\u2019est son taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Le […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_crdt_document":"","footnotes":""},"categories":[307],"tags":[950,781,952,606,3383],"class_list":["post-67083","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-finance","tag-emprunt","tag-interets","tag-obligations","tag-prime-de-risque","tag-rendement-marginal-du-capital"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/67083","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=67083"}],"version-history":[{"count":2,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/67083\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":67087,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/67083\/revisions\/67087"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=67083"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=67083"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=67083"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}
\n(II) Keynes et le double m\u00e9canisme de d\u00e9termination du prix<\/a>
\n(III) L\u2019intervention du temps dans la d\u00e9termination du prix<\/a><\/p>\n
(II) Keynes et le double m\u00e9canisme de d\u00e9termination du prix<\/a>
(III) L\u2019intervention du temps dans la d\u00e9termination du prix<\/a><\/p>\n