{"id":67258,"date":"2014-07-24T14:59:16","date_gmt":"2014-07-24T12:59:16","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=67258"},"modified":"2014-07-27T18:16:53","modified_gmt":"2014-07-27T16:16:53","slug":"deux-cas-derreurs-grossieres-dans-le-calcul-du-prix-dun-instrument-financier-2-le-credit-default-swap-i","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2014\/07\/24\/deux-cas-derreurs-grossieres-dans-le-calcul-du-prix-dun-instrument-financier-2-le-credit-default-swap-i\/","title":{"rendered":"Le Credit-default Swap<\/em> (I) D\u00e9finition<\/b>"},"content":{"rendered":"

Deux cas d\u2019erreurs grossi\u00e8res dans le calcul du prix d\u2019un instrument financier : 1) les rehausseurs de cr\u00e9dit ou\u00a0monolines<\/em><\/b><\/a><\/p>\n

Les rehausseurs de cr\u00e9dit s\u2019av\u00e9r\u00e8rent avoir eu tort lorsqu\u2019ils \u00e9valuaient la prime de cr\u00e9dit au tiers ou \u00e0 la moiti\u00e9 de son niveau implicite au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat des obligations qu\u2019ils acceptaient d\u2019assurer. La faillite d\u2019Ambac, MBIA, la d\u00e9route de FSA devenue partie int\u00e9grante de Dexia, sont l\u00e0 pour en t\u00e9moigner.<\/p>\n

La th\u00e9orie \u00e9conomique suppose que si une diff\u00e9rence de prix pour le m\u00eame produit peut \u00eatre constat\u00e9e sur divers march\u00e9s, l\u2019arbitrage<\/em> y mettra fin rapidement\u00a0: les \u00ab\u00a0arbitrageurs\u00a0\u00bb l\u2019ach\u00e8teront l\u00e0 o\u00f9 il est bon march\u00e9 et le revendront l\u00e0 o\u00f9 il est cher, arasant rapidement l\u2019\u00e9cart, or ce n\u2019est pas \u00e0 cela que l\u2019on assista dans le cas des monolines<\/em>\u00a0: certaines banques qui se r\u00e9assuraient sur leur portefeuille d\u2019obligations comptabilisaient imm\u00e9diatement au bilan la diff\u00e9rence entre la prime de cr\u00e9dit qu\u2019elles touchaient comme composante du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat des emprunts de leur portefeuille et la prime qu\u2019elles versaient dor\u00e9navant \u00e0 leur rehausseur de cr\u00e9dit. L\u2019op\u00e9ration avait d\u2019ailleurs un nom\u00a0: le \u00ab\u00a0negative basis trade\u00a0\u00bb, op\u00e9ration sur la base n\u00e9gative<\/em>, que les banques qui la pratiquaient comptabilisaient comme profit (Jorion 2008\u00a0: 221).<\/p>\n

J\u2019ignore sur quelle base les monolines<\/em> op\u00e9raient le calcul qui d\u00e9bouchait sur un chiffre d\u2019un tiers ou de la moiti\u00e9 seulement du montant de la prime de cr\u00e9dit. Une hypoth\u00e8se envisageable est qu\u2019ils \u00e9cartaient la part du montant de celle-ci qu\u2019ils reconnaissaient comme sp\u00e9culative pour ne conserver que celle qu\u2019ils consid\u00e9raient attribuable v\u00e9ritablement \u00e0 une probabilit\u00e9 de d\u00e9faut et d\u00e9terminable par une \u00e9valuation de type actuariel.<\/p>\n

Le Credit-default Swap<\/em> (CDS) constitue une autre mani\u00e8re d\u2019appr\u00e9hender le risque que s\u2019efforce de couvrir la prime de cr\u00e9dit implicite au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat associ\u00e9 \u00e0 un instrument de dette\u00a0: la prime de cr\u00e9dit est d\u00e9tach\u00e9e du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat pour en faire un produit autonome, objet de transactions sur un march\u00e9 qui lui est propre.<\/p>\n

Comment la prime de cr\u00e9dit implicite au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat d\u2019un instrument de dette, telle une obligation, traite-t-elle le risque de non-remboursement du principal, c\u2019est-\u00e0-dire la somme pr\u00eat\u00e9e, ou de non-versement des int\u00e9r\u00eats, deux risques dont la mat\u00e9rialisation constitue ce que l\u2019on appelle dans le vocabulaire de la finance, un \u00ab\u00a0\u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit\u00a0\u00bb\u00a0? De la mani\u00e8re dont le ferait un assureur\u00a0: il exigerait une prime et g\u00e9rerait le risque de mani\u00e8re statistique sur l\u2019ensemble de son portefeuille. La prime de cr\u00e9dit d\u2019une obligation particuli\u00e8re irait alimenter un fonds de r\u00e9serve o\u00f9 l\u2019on irait puiser dans les sommes accumul\u00e9es pour couvrir les pertes essuy\u00e9es lors d\u2019un sinistre particulier, le sinistre dans ce cas-ci \u00e9tant un \u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit<\/em>.<\/p>\n

Je rappelle en deux mots la mani\u00e8re dont proc\u00e8de un assureur classique. L\u2019assureur r\u00e9clame \u00e0 l\u2019assur\u00e9 une prime compos\u00e9e de deux \u00e9l\u00e9ments\u00a0: une composante fixe et une composante variable. La partie fixe comprend les frais et le profit de l\u2019assureur. La partie variable int\u00e8gre le risque financier que court l\u2019assureur si le sinistre couvert devait se mat\u00e9rialiser\u00a0; elle doit tenir compte du montant probable du sinistre et de la probabilit\u00e9 qu\u2019il ait lieu. Le calcul de la probabilit\u00e9 se fait \u00e0 partir de donn\u00e9es historiques portant sur des \u00e9v\u00e9nements pass\u00e9s du m\u00eame ordre, int\u00e9gr\u00e9es dans des tables dites \u00ab\u00a0actuarielles\u00a0\u00bb.<\/p>\n

Comme, je viens de le dire\u00a0: la prime de cr\u00e9dit implicite au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat met le pr\u00eateur en position d\u2019assureur\u00a0: il doit g\u00e9rer de mani\u00e8re statistique les \u00e9v\u00e9nements de cr\u00e9dit qui pourraient affecter son portefeuille, or d\u2019une part, le m\u00e9tier d\u2019assureur n\u2019est pas le sien et d\u2019autre part, il lui faut d\u00e9j\u00e0 disposer d\u2019un portefeuille de taille consid\u00e9rable pour pouvoir g\u00e9rer sur un mode statistique le risque de contrepartie, le risque d\u2019\u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit<\/em>, auquel il est expos\u00e9.<\/p>\n

C\u2019est pour \u00e9liminer cette difficult\u00e9\u00a0: pour d\u00e9barrasser le d\u00e9tenteur d\u2019obligations de la n\u00e9cessit\u00e9 de jouer le r\u00f4le d\u2019\u00eatre son propre assureur qu\u2019a \u00e9t\u00e9 introduit le Credit-default Swap<\/em>, un produit financier d\u00e9riv\u00e9 invent\u00e9 au d\u00e9but des ann\u00e9es 1990. Le CDS g\u00e8re le risque de contrepartie d\u2019une autre mani\u00e8re que ne le font les rehausseurs de cr\u00e9dit\u00a0: en faisant de la prime de cr\u00e9dit un produit financier \u00ab\u00a0d\u00e9riv\u00e9\u00a0\u00bb autonome car disposant de son propre march\u00e9. Je rappelle qu\u2019un produit d\u00e9riv\u00e9<\/em> est un produit financier dont la valeur est index\u00e9e sur celle d\u2019un autre produit financier appel\u00e9 son sous-jacent. Le sous-jacent d\u2019un CDS, ce sont les pertes essuy\u00e9es sur un instrument de dette\u00a0: les sommes qui avaient \u00e9t\u00e9 contractuellement promises, et qui n\u2019auront pas \u00e9t\u00e9 d\u00e9livr\u00e9es quand l\u2019emprunt arrive \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance.<\/p>\n

Deux dangers guettaient le Credit-default Swap<\/em>\u00a0: qu\u2019on ne sache pas comment calculer le prix d\u2019un tel produit financier et celui de le voir d\u00e9tourn\u00e9 par la sp\u00e9culation de la fonctionnalit\u00e9 envisag\u00e9e pour lui. Or les praticiens se trouvaient ici dans une position tr\u00e8s d\u00e9licate\u00a0parce que la th\u00e9orie \u00e9conomique n\u2019\u00e9tait pas (et n\u2019est toujours pas) en mesure de pr\u00e9venir ces deux dangers\u00a0: ne reconnaissant pas la sp\u00e9culation comme une activit\u00e9 financi\u00e8re distincte, elle ne pouvait ni s\u2019en pr\u00e9venir, ni ne pouvait distinguer la part jou\u00e9e par la sp\u00e9culation dans la formation du prix de la prime du Credit-default Swap<\/em>.<\/p>\n

L\u2019affaire \u00e9tait donc tr\u00e8s mal engag\u00e9e et ne pouvait que se terminer en catastrophe. L\u2019euro faillit y perdre la vie. Je vais raconter pourquoi et comment.<\/p>\n

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Jorion, Paul,\u00a0L\u2019implosion.\u00a0<\/em>La finance contre l\u2019\u00e9conomie. Ce que r\u00e9v\u00e8le et annonce la \u00ab\u00a0crise des subprimes\u00a0\u00bb<\/em>, Paris\u00a0: Fayard 2008<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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