{"id":67340,"date":"2014-07-26T10:00:08","date_gmt":"2014-07-26T08:00:08","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=67340"},"modified":"2014-08-04T16:55:41","modified_gmt":"2014-08-04T14:55:41","slug":"deux-cas-derreurs-grossieres-dans-le-calcul-du-prix-dun-instrument-financier-2-le-credit-default-swap-ii","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2014\/07\/26\/deux-cas-derreurs-grossieres-dans-le-calcul-du-prix-dun-instrument-financier-2-le-credit-default-swap-ii\/","title":{"rendered":"Le Credit-default Swap<\/em> (II) Positions de \u00ab couverture \u00bb et positions \u00ab nues \u00bb<\/b>"},"content":{"rendered":"

Le\u00a0Credit-default Swap<\/em>\u00a0(I) D\u00e9finition<\/b><\/a><\/p>\n

En termes usuels (par opposition au jargon financier), l\u2019une des deux parties au contrat qu\u2019est un Credit-default Swap<\/em> l\u2019\u00ab\u00a0ach\u00e8te\u00a0\u00bb \u00e0 l\u2019autre qui le lui \u00ab\u00a0vend\u00a0\u00bb. Celui qui \u00ab\u00a0ach\u00e8te\u00a0\u00bb est celui qui s\u2019assure, alors que celui qui \u00ab\u00a0vend\u00a0\u00bb jouera le r\u00f4le de l\u2019assureur. Cette mani\u00e8re de d\u00e9crire la transaction aligne sa formulation sur le vocabulaire qui vaut dans le domaine de l\u2019assurance o\u00f9 l\u2019assureur vend <\/em>une police \u00e0 l\u2019assur\u00e9, qui lui l\u2019ach\u00e8te\u00a0<\/em>; c\u2019est l\u00e0 la mani\u00e8re dont la presse rend g\u00e9n\u00e9ralement compte du march\u00e9 des CDS.<\/p>\n

La litt\u00e9rature financi\u00e8re ainsi que les techniciens des march\u00e9s financiers, s\u2019expriment autrement\u00a0: pour eux, celui qui s\u2019assure par l\u2019entremise d\u2019un CDS est \u00ab\u00a0vendeur\u00a0\u00bb, alors que l\u2019assureur est lui \u00ab\u00a0acheteur\u00a0\u00bb. La justification de cette inversion par rapport \u00e0 la mani\u00e8re dont le milieu de l\u2019assurance rend compte de sa fa\u00e7on de faire est celle-ci\u00a0: comme l\u2019acheteur b\u00e9n\u00e9ficie du fait que ce qu\u2019il a achet\u00e9 voit son prix s\u2019appr\u00e9cier, quiconque b\u00e9n\u00e9ficie au contraire de la baisse d\u2019un prix est consid\u00e9r\u00e9 par la finance comme un \u00ab\u00a0vendeur\u00a0\u00bb, et ceci vaut bien entendu pour celui qui s\u2019assure contre une perte\u00a0: il tire profit du fait que le prix du produit qu\u2019il a fait assurer se soit d\u00e9grad\u00e9. Celui qui se trouve en position d\u2019assureur\u00a0est manifestement lui \u00ab\u00a0acheteur\u00a0\u00bb puisqu\u2019il b\u00e9n\u00e9ficie d\u2019une hausse du prix\u00a0: si le prix s\u2019appr\u00e9cie, le risque de d\u00e9faut recule et tout va en effet en s\u2019am\u00e9liorant de son propre point de vue.<\/p>\n

Le fait que la prime de cr\u00e9dit implicite au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat attach\u00e9 \u00e0 un instrument de dette ait \u00e9t\u00e9 rendue autonome et dispose d\u00e9sormais de son march\u00e9 propre pr\u00e9sente l\u2019avantage ind\u00e9niable que nous avons vu dans la partie pr\u00e9c\u00e9dente\u00a0: elle permet \u00e0 l\u2019acheteur d\u2019un emprunt, d\u2019une obligation, de ne pas \u00eatre mis en position de devoir jouer le r\u00f4le d\u2019\u00eatre son propre assureur\u00a0: de pouvoir au contraire assigner la prime de cr\u00e9dit implicite au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat d\u2019un instrument de dette qu\u2019il d\u00e9tient \u00e0 une assurance proprement dite au lieu de devoir g\u00e9rer le risque de contrepartie \u00e0 l\u2019\u00e9chelle statistique, ce qui n\u2019est viable d\u2019un point de vue pratique que si son portefeuille obligataire a d\u00e9j\u00e0 atteint une taille consid\u00e9rable.<\/p>\n

Je n\u2019ai encore \u00e9voqu\u00e9 jusqu\u2019ici que la fonctionnalit\u00e9 a priori l\u00e9gitime du Credit-default Swap<\/em> de constituer un march\u00e9 de la prime de cr\u00e9dit implicite au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat d\u2019un instrument de dette consid\u00e9r\u00e9e comme un produit financier autonome.<\/p>\n

Une des implications de cette autonomie est cependant celle-ci\u00a0: le risque de contrepartie, le risque d\u2019\u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit<\/em>, devient du fait m\u00eame une marchandise comme une autre, et la possibilit\u00e9 s\u2019ouvre \u00e0 quiconque d\u2019acheter ou de vendre une exposition \u00e0 un risque de d\u00e9faut sur un instrument de dette, que l\u2019on soit d\u00e9tenteur ou non de cet instrument de dette. \u00a0Les concepteurs du Credit-default Swap<\/em> n\u2019ont en effet pas exig\u00e9 que l\u2019\u00ab\u00a0acheteur\u00a0\u00bb d\u2019un CDS soit expos\u00e9 \u00e0 un risque r\u00e9el et il est possible de contracter un CDS permettant de b\u00e9n\u00e9ficier du d\u00e9faut d\u2019un instrument de dette alors m\u00eame que l\u2019on n\u2019en est pas le propri\u00e9taire, c\u2019est-\u00e0-dire sans \u00eatre v\u00e9ritablement pr\u00eateur, on parle alors d\u2019une position \u00ab\u00a0nue\u00a0\u00bb sur CDS. Lorsqu\u2019un instrument ou une prise de position sur un instrument financier se contente de mimer un comportement, on parle de position \u00ab\u00a0synth\u00e9tique\u00a0\u00bb. Les paris sur les fluctuations du prix des actions, sans que des actions soient jamais \u00e9chang\u00e9es, comme cela se faisait aux \u00c9tats-Unis tout au d\u00e9but du XXe si\u00e8cle dans des officines de paris que l\u2019on appelait\u00a0les \u00ab\u00a0bucket shops\u00a0\u00bb (Lef\u00e8vre [1923] 1994\u00a0: 16-17), sont le type m\u00eame de position synth\u00e9tique<\/em>.<\/p>\n

Une op\u00e9ration de ce type o\u00f9 l\u2019on s\u2019expose d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment \u00e0 un risque que l\u2019on ne court pas peut \u00eatre profitable si l\u2019on pense qu\u2019un emprunt, une obligation, s\u2019appr\u00eate \u00e0 subir un \u00ab\u00a0\u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit\u00a0\u00bb, d\u00e9faut de versement d\u2019int\u00e9r\u00eats ou non-remboursement ou remboursement incomplet de la somme emprunt\u00e9e, alors m\u00eame qu\u2019on n\u2019en d\u00e9tient pas, alors m\u00eame que l\u2019on n\u2019est pas pr\u00eateur. On pourra vouloir b\u00e9n\u00e9ficier du d\u00e9faut probable d\u2019un emprunteur en situation d\u00e9licate. Ainsi dans le cas de la Gr\u00e8ce dans la p\u00e9riode 2010-2011, quand il apparaissait probable qu\u2019elle fasse d\u00e9faut sur sa dette. L\u2019option existante de prendre une position nue<\/em> sur un Credit-default Swap<\/em> ouvre la possibilit\u00e9 pour ce produit d\u00e9riv\u00e9<\/em> d\u2019\u00eatre utilis\u00e9 comme un instrument purement sp\u00e9culatif.<\/p>\n

S\u2019\u00ab assurer \u00bb contre un risque auquel on n\u2019est pas expos\u00e9, cela ne s\u2019assimile pas bien s\u00fbr \u00e0 contracter une assurance : c\u2019est faire un simple pari. Dans un pari, l\u2019une des parties affirme qu\u2019un \u00e9v\u00e9nement X aura lieu, alors que la seconde affirme l\u2019inverse, \u00e0 savoir qu\u2019il n\u2019aura pas lieu. \u00c0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance, au moment o\u00f9 le pari se d\u00e9noue, l\u2019un des parieurs aura gagn\u00e9 tandis que l\u2019autre aura perdu. Dans la langue commune le mot \u00ab\u00a0parier\u00a0\u00bb peut bien entendu \u00eatre utilis\u00e9 de mani\u00e8re beaucoup plus l\u00e2che, pour renvoyer par exemple \u00e0 des situations o\u00f9 il n\u2019existe en r\u00e9alit\u00e9 qu\u2019un seul \u00ab\u00a0parieur\u00a0\u00bb, ainsi dans \u00ab\u00a0parier que le prix de son logement s\u2019appr\u00e9ciera \u00e0 l\u2019avenir\u00a0\u00bb\u00a0: en l\u2019absence d\u2019un \u00ab\u00a0parieur\u00a0\u00bb en sens inverse, il n\u2019y a en r\u00e9alit\u00e9 ici pas de v\u00e9ritable pari.<\/p>\n

En \u00e9change d\u2019une r\u00e9mun\u00e9ration conventionnellement appel\u00e9e \u00ab\u00a0prime\u00a0\u00bb, une assurance permet de transf\u00e9rer un risque pr\u00e9existant,\u00a0de celui qui y est expos\u00e9 et qui s\u2019assure, vers celui qui accepte de l\u2019assurer. Un risque existait pr\u00e9alablement et il a \u00e9t\u00e9 transf\u00e9r\u00e9, contre paiement. De m\u00eame, une assurance sur un instrument de dette, telle celle que d\u00e9livre un rehausseur de cr\u00e9dit, permet de transf\u00e9rer le risque auquel est expos\u00e9 le d\u00e9tenteur de l\u2019obligation, celui d\u2019un \u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit,<\/em> vers celui qui accepte de l\u2019assurer et il y a l\u00e0 aussi transfert d\u2019un risque existant. Au contraire, le pari consistant \u00e0 s\u2019assurer contre un risque auquel seul un tiers est expos\u00e9, cr\u00e9e de toute pi\u00e8ce un risque nouveau que prend \u00e0 sa charge le parieur en sens inverse. Il n\u2019y pas eu ici de transfert d\u2019un risque pr\u00e9alablement existant mais cr\u00e9ation ex nihilo d\u2019un risque.<\/p>\n

L\u2019utilisation du Credit-default Swap<\/em> comme une v\u00e9ritable assurance est appel\u00e9e dans le jargon financier une position \u00ab\u00a0de couverture\u00a0\u00bb, l\u2019op\u00e9ration consistant \u00e0 contracter un CDS sur un instrument de dette alors qu\u2019on ne le d\u00e9tient pas et que l\u2019on n\u2019est donc pas r\u00e9ellement expos\u00e9 au risque de cr\u00e9dit qui lui est propre, est appel\u00e9e, je l\u2019ai d\u00e9j\u00e0 signal\u00e9, prendre une position \u00ab\u00a0nue\u00a0\u00bb. La diff\u00e9rence appara\u00eet clairement sur un exemple.<\/p>\n

Jules a pr\u00eat\u00e9 100 \u20ac \u00e0 Oscar pour un an. Comme Jules n\u2019est pas absolument certain qu\u2019Oscar lui rendra la somme, il s\u2019est adress\u00e9 \u00e0 Anne pour qu\u2019elle l\u2019assure gr\u00e2ce \u00e0 un Credit-default Swap<\/em> contre le risque de non-remboursement. Il verse une prime de 5 \u20ac. En \u00e9change, Anne lui paiera \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance du pr\u00eat toute somme qui n\u2019aurait pas \u00e9t\u00e9 vers\u00e9e. Si Oscar ne devait rembourser \u00e0 Jules que 75 \u20ac, Anne lui r\u00e9glera les 25 \u20ac manquants. Oscar s\u2019est \u00e9vanoui dans la nature\u00a0? Anne r\u00e9glera \u00e0 Jules, 100 \u20ac. Voil\u00e0 le principe d\u2019un Credit-default Swap<\/em> utilis\u00e9 en position dite \u00ab\u00a0de couverture\u00a0\u00bb.<\/p>\n

Comment fonctionne une position \u00ab\u00a0nue\u00a0\u00bb sur Credit-default Swap<\/em>\u00a0? La configuration est plus complexe et implique un acteur suppl\u00e9mentaire\u00a0: celui pr\u00e9cis\u00e9ment qui la contracte\u00a0; il sera appel\u00e9 Casimir dans l\u2019exemple.<\/p>\n

Jules a pr\u00eat\u00e9 100 \u20ac \u00e0 Oscar. Casimir se rend chez Anne et lui demande de l\u2019assurer contre le risque qu\u2019Oscar ne rembourse pas Jules. L\u2019analogie avec le cas pr\u00e9c\u00e9dent de la position de CDS en \u00ab\u00a0couverture\u00a0\u00bb est \u00e9vidente mais il y a aussi une diff\u00e9rence essentielle\u00a0: si Oscar ne devait rembourser \u00e0 Jules que 75 \u20ac, Anne r\u00e9glera \u00e0 Casimir les 25 \u20ac qui manqueront \u00e0 Jules. Oscar s\u2019est \u00e9vanoui dans la nature sans r\u00e9gler les 100 \u20ac qu\u2019il doit \u00e0 Jules\u00a0? Anne r\u00e9glera 100 \u20ac \u00e0 \u2026 Casimir,<\/p>\n

La diff\u00e9rence essentielle dans ce cas de position \u00ab\u00a0nue\u00a0\u00bb sur CDS est, on le voit, que le b\u00e9n\u00e9ficiaire du r\u00e8glement du sinistre en cas d\u2019accident n\u2019est pas celui qui l\u2019a subi, mais une tierce personne\u00a0: Casimir s\u2019est assur\u00e9 sur le risque encouru par Jules. On comprend alors l\u2019expression souvent utilis\u00e9e pour caract\u00e9riser par d\u00e9rision une position \u00ab\u00a0nue\u00a0\u00bb sur CDS\u00a0: \u00ab\u00a0s\u2019assurer sur la voiture du voisin\u00a0\u00bb.<\/p>\n

Lorsqu\u2019un \u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit <\/em>couvert par un Credit-default Swap <\/em>intervient, il existe deux formules, soit, comme dans le cas d\u2019une assurance classique, le b\u00e9n\u00e9ficiaire du CDS re\u00e7oit\u00a0de son \u00ab assureur\u00a0\u00bb\u00a0une somme correspondant \u00e0 la perte qu\u2019il a subie, soit, et c\u2019est la formule usuelle, le montant total de l\u2019obligation d\u00e9pr\u00e9ci\u00e9e lui est vers\u00e9, en \u00e9change des titres qui \u00e9taient couverts. La formule habituelle est bien entendu inapplicable dans le cas d\u2019une position \u00ab\u00a0nue\u00a0\u00bb sur CDS.<\/p>\n

La perte que subira \u00e9ventuellement celui qui a accept\u00e9 de jouer le r\u00f4le d\u2019\u00ab\u00a0assureur\u00a0\u00bb d\u2019un risque jusque-l\u00e0 inexistant, constitue un risque, non par \u00ab\u00a0virtuel\u00a0\u00bb mais synth\u00e9tique<\/em>, qui viendra grossir le risque global du syst\u00e8me financier\u00a0: lorsque les autorit\u00e9s financi\u00e8res, en septembre 2008, r\u00e8glent rubis sur l\u2019ongle les 85 milliards de dollars dont l\u2019assureur AIG (American International Group<\/em>), \u00e9metteur de Credit-default Swaps<\/em>,devrait s\u2019acquitter, ce ne sont, pour pr\u00e8s de trois quarts du total, pas de v\u00e9ritables pertes \u00e9conomiques qui sont \u00e9pong\u00e9es par le contribuable am\u00e9ricain, mais des paris perdus entre banquiers et pour un quart par le biais des CDS. Du fait d\u2019une anomalie condamnable de la l\u00e9gislation, la loi n\u2019impose cependant pas \u00e0 celui qui \u00e9met des Credit-default Swaps<\/em> les m\u00eames mesures prudentielles qu\u2019\u00e0 celui qui a le statut d\u2019assureur et n\u2019exige pas en particulier qu\u2019il constitue des r\u00e9serves \u00e0 la hauteur des risques qu\u2019il a d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment choisi de prendre\u00a0; la faillite retentissante de AIG fut due \u00e0 un manque de provisionnement\u00a0: ses r\u00e9serves s\u2019\u00e9levaient \u00e0 6 milliards de dollars alors que ce sont 105 milliards de dollars au total qui durent \u00eatre vers\u00e9s.<\/p>\n

Le monde contient en soi suffisamment d\u2019incertitude et de risque associ\u00e9 pour pouvoir ais\u00e9ment se passer de l\u2019incertitude suppl\u00e9mentaire r\u00e9sidant dans le fait que Dupont consid\u00e8re que le taux LIBOR 6 mois est \u00e0 la hausse, alors que Durand tient qu\u2019il est la baisse, et qu\u2019ils ont chacun pari\u00e9 50 millions sur le fait qu\u2019ils ont personnellement raison et l\u2019autre automatiquement tort. Y a-t-il un b\u00e9n\u00e9fice global \u00e0 leur pari\u00a0? Aucun bien entendu. Bien au contraire, le fait que l\u2019un des deux perdra n\u00e9cessairement son pari (on parle pour des op\u00e9rations de ce type de \u00ab\u00a0pari directionnel\u00a0\u00bb) peut avoir des cons\u00e9quences consid\u00e9rables si celui-ci se trouve \u00eatre un intervenant sur les march\u00e9s financiers que l\u2019on qualifie aujourd\u2019hui de \u00ab\u00a0syst\u00e9mique\u00a0\u00bb, c\u2019est-\u00e0-dire si gros qu\u2019il est susceptible d\u2019entra\u00eener dans sa chute l\u2019enti\u00e8ret\u00e9 des march\u00e9s financiers \u00e0 sa suite.<\/p>\n

==================================<\/p>\n

Lef\u00e8vre, Edwin, Reminiscences of a Stock Operator<\/em>, New York\u00a0: John Wiley and Sons, [1923] 1994<\/p>\n

 <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Le\u00a0Credit-default Swap<\/em>\u00a0(I) D\u00e9finition<\/b><\/a><\/p>\n

En termes usuels (par opposition au jargon financier), l\u2019une des deux parties au contrat qu\u2019est un Credit-default Swap<\/em> l\u2019\u00ab\u00a0ach\u00e8te\u00a0\u00bb \u00e0 l\u2019autre qui le lui \u00ab\u00a0vend\u00a0\u00bb. Celui qui \u00ab\u00a0ach\u00e8te\u00a0\u00bb est celui qui […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_crdt_document":"","footnotes":""},"categories":[307],"tags":[56,1235,606,42],"class_list":["post-67340","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-finance","tag-cds","tag-credit-default-swaps","tag-prime-de-risque","tag-speculation"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/67340","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=67340"}],"version-history":[{"count":13,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/67340\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":67645,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/67340\/revisions\/67645"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=67340"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=67340"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=67340"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}