{"id":67372,"date":"2014-07-27T10:02:36","date_gmt":"2014-07-27T08:02:36","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=67372"},"modified":"2014-08-06T13:24:32","modified_gmt":"2014-08-06T11:24:32","slug":"deux-cas-derreurs-grossieres-dans-le-calcul-du-prix-dun-instrument-financier-2-le-credit-default-swap-iii","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2014\/07\/27\/deux-cas-derreurs-grossieres-dans-le-calcul-du-prix-dun-instrument-financier-2-le-credit-default-swap-iii\/","title":{"rendered":"Le Credit-default Swap<\/em> (III) La crise grecque<\/b>"},"content":{"rendered":"

Le\u00a0Credit-default Swap<\/em>\u00a0(I) D\u00e9finition<\/b><\/a>
\nLe\u00a0Credit-default Swap<\/em>\u00a0(II) Positions de \u00ab couverture \u00bb et positions \u00ab nues \u00bb<\/b><\/a><\/p>\n

La prime du Credit-default Swap<\/em>\u00a0s\u2019exprime comme un pourcentage du montant de l\u2019emprunt sur lequel porte le CDS, somme \u00e0 verser annuellement. Un paiement initial a lieu \u00e0 l\u2019ouverture du contrat, la prime est ensuite renouvel\u00e9e p\u00e9riodiquement, g\u00e9n\u00e9ralement trimestriellement. Un CDS court sur un certain nombre d\u2019ann\u00e9es, en g\u00e9n\u00e9ral cinq.<\/p>\n

D\u00e8s le d\u00e9but de la crise grecque au d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e 2010, il devenait prudent pour un d\u00e9tenteur de dette souveraine de ce pays de se couvrir \u00ab\u00a0activement\u00a0\u00bb plut\u00f4t que \u00ab\u00a0passivement\u00a0\u00bb en transformant la prime de cr\u00e9dit incluse dans le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat exig\u00e9 par le march\u00e9 des capitaux, qui ne couvrait contre le risque de d\u00e9faut de la Gr\u00e8ce que de mani\u00e8re statistique, en une prime effectivement vers\u00e9e \u00e0 un \u00ab\u00a0assureur\u00a0\u00bb sur CDS.<\/p>\n

On comprend ais\u00e9ment les enjeux si l\u2019on compare quelques chiffres \u00e0 l\u2019\u00e9poque o\u00f9 la crise culmine. Le 20 f\u00e9vrier 2012, le taux 10 ans pour la dette souveraine allemande \u00e9tait de 1,961%, celui pour la dette grecque de 10 ans \u00e9galement, de 33,837%. La dette allemande pouvait \u00eatre consid\u00e9r\u00e9e sans risque et le taux de 1,961% comme l\u2019\u00e9quivalent donc du rendement marginal du capital<\/em> au sein de la zone euro pour cette maturit\u00e9. La prime de cr\u00e9dit sur la dette grecque \u00e0 10 ans \u00e9tait donc alors de 33,837% – 1,961% = 31,876%, soit pr\u00e8s du tiers de la somme emprunt\u00e9e.<\/p>\n

<\/p>\n

Mais si la conversion de la prime de cr\u00e9dit implicite au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, au \u00ab\u00a0coupon\u00a0\u00bb de l\u2019obligation, en prime vers\u00e9e pour cr\u00e9er une position de CDS en couverture<\/em> pouvait passer pour prudente, il apparaissait potentiellement extr\u00eamement profitable de tenter de b\u00e9n\u00e9ficier tout simplement d\u2019un d\u00e9faut de la Gr\u00e8ce, sans \u00eatre pr\u00e9alablement expos\u00e9 \u00e0 une perte r\u00e9elle dans ce cas, en prenant une position nue<\/em> de CDS sur sa dette. Il s\u2019agissait alors de tabler soit sur un d\u00e9faut en vue d\u2019empocher le montant du sinistre \u00ab\u00a0synth\u00e9tique\u00a0\u00bb (c\u2019est-\u00e0-dire, comme on l\u2019a vu, mimant ou d\u00e9calquant une situation r\u00e9elle) pour lequel on s\u2019\u00e9tait assur\u00e9, soit acheter une \u00ab\u00a0police\u00a0\u00bb en esp\u00e9rant que, la crainte du d\u00e9faut augmentant, son prix augmente, et la revendre alors avec profit, la chose \u00e9tant possible du fait qu\u2019existe pour le Credit-default Swap<\/em> un \u00ab\u00a0march\u00e9 secondaire\u00a0\u00bb\u00a0o\u00f9 des market makers<\/em> sont pr\u00e9sents en tant qu\u2019acheteurs ou vendeurs ; l\u2019intervenant qui sort de sa position sur CDS \u2013 et cesse de b\u00e9n\u00e9ficier de l\u2019\u00e9volution du prix du produit ou d\u2019y \u00eatre expos\u00e9 \u2013 enregistre en r\u00e9sultat l\u2019\u00e9cart entre le prix auquel il a achet\u00e9 et celui auquel il a vendu.<\/p>\n

Comment se fixe le montant de la prime du CDS\u00a0? De la m\u00eame mani\u00e8re exactement que dans l\u2019expos\u00e9 de Keynes que j\u2019ai eu l’occasion de citer<\/a>\u00a0: par un premier calcul de type actuariel, c\u2019est-\u00e0-dire par une \u00e9valuation du risque en fonction de facteurs objectifs et, dans un second temps, par l\u2019intervention \u00e0 partir de ce prix d\u2019un m\u00e9canisme o\u00f9 le rapport de force entre acheteurs et vendeurs joue majoritairement et o\u00f9 l\u2019offre et la demande interviennent donc en arri\u00e8re-plan comme facteurs.<\/p>\n

Imaginons que l\u2019on veuille calculer le montant de la prime d\u2019un CDS sur la dette grecque. Les agences de notation attribuent aux dettes souveraines une notation \u00e9valuant leur risque de d\u00e9faut. Ces notes peuvent servir de base au calcul d\u2019une prime de cr\u00e9dit r\u00e9aliste. Si le calcul est fait correctement, un d\u00e9tenteur de dette grecque qui s\u2019acquitte de la prime au prorata du montant des emprunts grecs qu\u2019il entend couvrir aura r\u00e9gl\u00e9 un montant de prime juste, au sens o\u00f9 celui-ci refl\u00e8te le v\u00e9ritable risque de d\u00e9faut.<\/p>\n

Imaginons maintenant que certains intervenants prennent des positions \u00ab\u00a0nues\u00a0\u00bb sp\u00e9culatives en grande quantit\u00e9 sur ce march\u00e9. Cette demande importante enclenchera le second m\u00e9canisme mentionn\u00e9 par Keynes\u00a0: celui o\u00f9 joue le rapport de force entre acheteurs et vendeurs.<\/p>\n

Celui qui voudra alors interpr\u00e9ter le montant de la prime dans la pure logique actuarielle du premier m\u00e9canisme, comme si le second m\u00e9canisme n\u2019avait pas jou\u00e9 (c\u2019est la politique par exemple du Fonds mon\u00e9taire international<\/em>, j\u2019y reviendrai), jugera que la hausse de la prime refl\u00e8te une augmentation objective du risque et exigera comme composante du taux des obligations souveraines de ce pays une prime de cr\u00e9dit plus \u00e9lev\u00e9e.<\/p>\n

Une prime de cr\u00e9dit plus \u00e9lev\u00e9e comprise dans le taux exig\u00e9 sur sa dette mettra le pays \u00e9metteur en difficult\u00e9\u00a0: les 31,876% exig\u00e9s de la Gr\u00e8ce par le march\u00e9 des capitaux en f\u00e9vrier 2012 sont bien entendu sans appel de ce point de vue. Alors que la situation \u00e9conomique du pays n\u2019a pas n\u00e9cessairement \u00e9volu\u00e9, sa situation financi\u00e8re s\u2019est consid\u00e9rablement \u00a0d\u00e9grad\u00e9e en raison d\u2019un acc\u00e8s au march\u00e9 des capitaux devenu extr\u00eamement on\u00e9reux, voire m\u00eame inabordable. Les agences de notation devront tenir compte des nouveaux d\u00e9veloppements intervenus, d\u00e9graderont sa note de cr\u00e9dit, ce qui forcera \u00e0 la hausse la composante actuarielle \u00ab\u00a0objective\u00a0\u00bb de la prime de cr\u00e9dit. Une spirale mortif\u00e8re se sera enclench\u00e9e en raison seulement de la possibilit\u00e9 offerte par le march\u00e9 des produits d\u00e9riv\u00e9s de prendre des positions \u00ab\u00a0nues\u00a0\u00bb sur Credit-default Swap<\/em>.<\/p>\n

Il faut noter d\u2019ailleurs que le cas de la Gr\u00e8ce ne constituait pas une premi\u00e8re\u00a0: le m\u00eame type d\u2019effet d\u2019entra\u00eenement avait pu \u00eatre constat\u00e9 \u00e0 l\u2019occasion de la chute de la compagnie am\u00e9ricaine Enron dont l\u2019effondrement, de l\u2019apparition des premiers signes annonciateurs de la crise \u00e0 sa mise en faillite, n\u2019avait couvert qu\u2019une p\u00e9riode de 46 jours, laps de temps durant lequel une r\u00e9action en cha\u00eene, ponctu\u00e9e par les d\u00e9gradations de sa notation de cr\u00e9dit par les trois principaux notateurs, d\u00e9boucha sur une spirale infernale similaire \u00e0 celle qui devait s\u2019observer neuf ans plus tard dans le cas de la Gr\u00e8ce. Alan Greenspan \u00e9voqua \u00e0 ce propos, devant le comit\u00e9 financier du Congr\u00e8s am\u00e9ricain, les cons\u00e9quences d\u00e9l\u00e9t\u00e8res pour un certain type de compagnie, certainement haute en couleurs mais \u00ab\u00a0asset-light\u00a0\u00bb, pauvre en v\u00e9ritables actifs, de ce qu\u2019il appela la \u00ab\u00a0sensibilit\u00e9 \u00e0 la confiance\u00a0\u00bb (Jorion 2003\u00a0: 190). Les banques d\u2019investissement Bear Stearns et Lehman Brothers furent elles aussi l\u2019objet d\u2019une sp\u00e9culation visant \u00e0 les faire tomber, dont l\u2019un des instruments \u00e9tait le Credit-default Swap<\/em> et l\u2019autre, la vente \u00e0 d\u00e9couvert de leurs actions. Bear Stearns tomba en mars 2008, Lehman Brothers, six mois plus tard, en septembre\u00a0; ironie de la chose, Lehman Brothers avait fait partie des sp\u00e9culateurs s\u2019effor\u00e7ant de pousser Bear Stearns dans sa chute.<\/p>\n

Si les positions de couverture sont par n\u00e9cessit\u00e9 limit\u00e9es au volume de la dette souveraine qui a effectivement \u00e9t\u00e9 \u00e9mise, les positions sp\u00e9culatives nues<\/em> \u00e9tant \u00ab\u00a0synth\u00e9tiques\u00a0\u00bb\u00a0: ayant cr\u00e9\u00e9 un risque ex nihilo en mimant le risque r\u00e9el auquel sont expos\u00e9s les pr\u00eateurs authentiques, ne connaissent elles aucune limitation en volume sinon la disposition d\u2019un \u00ab\u00a0assureur\u00a0\u00bb \u00e9m\u00e9tteur de CDS \u00e0 assurer le risque \u00ab\u00a0synth\u00e9tique\u00a0\u00bb, c\u2019est-\u00e0-dire cr\u00e9\u00e9 de toute pi\u00e8ce, que repr\u00e9sentent les positions nues<\/em> sur CDS.<\/p>\n

La situation d\u00e9crite ci-dessus fut celle qui se d\u00e9veloppa pour la Gr\u00e8ce \u00e0 partir de 2010, jusqu\u2019\u00e0 son d\u00e9nouement en f\u00e9vrier 2012 par la restructuration du \u00ab\u00a0PSI\u00a0\u00bb, le Private Sector Involvement<\/em>, une d\u00e9cote de 53,5% portant sur un montant de dette souveraine de 206 milliard d\u2019euros.<\/p>\n

L\u2019Allemagne interdit les positions nues sur CDS en mai 2010, la zone euro dans son ensemble adoptera l\u2019interdiction en novembre 2012.<\/p>\n

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Jorion, Paul, Investing in a Post-Enron World<\/em>, New York\u00a0: McGraw-Hill, 2003<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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