{"id":67698,"date":"2014-08-07T08:51:54","date_gmt":"2014-08-07T06:51:54","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=67698"},"modified":"2014-08-07T08:51:54","modified_gmt":"2014-08-07T06:51:54","slug":"le-credit-default-swap-iv-la-formation-du-prix-de-la-prime","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2014\/08\/07\/le-credit-default-swap-iv-la-formation-du-prix-de-la-prime\/","title":{"rendered":"Le Credit-default Swap<\/em> (IV) La formation du prix de la prime<\/b>"},"content":{"rendered":"

Le\u00a0Credit-default Swap<\/em>\u00a0(I) D\u00e9finition<\/b><\/a>
\nLe\u00a0Credit-default Swap<\/em>\u00a0(II) Positions de \u00ab couverture \u00bb et positions \u00ab nues \u00bb<\/b><\/a>
\nLe\u00a0Credit-default Swap<\/em>\u00a0(III) La crise grecque<\/b><\/a><\/p>\n

Dans le cas du Credit-default Swap<\/em> se combinent deux modes distincts de la d\u00e9termination du montant de la prime\u00a0: d\u2019une part, une \u00e9valuation objective de type \u00ab\u00a0actuariel\u00a0\u00bb de la probabilit\u00e9 de sinistre et de la perte subie et d\u2019autre part, une d\u00e9termination par l\u2019offre et la demande portant sur le contrat CDS, c\u2019est-\u00e0-dire l\u2019influence sur ce montant de la concurrence interne jouant, d\u2019un c\u00f4t\u00e9 entre acheteurs et, de l\u2019autre, entre vendeurs de ce type de contrat.<\/p>\n

Mis en accusation durant la crise grecque, les sp\u00e9culateurs sur CDS r\u00e9pondirent avec un bel ensemble aux accusations que la sp\u00e9culation envenimait et pr\u00e9cipitait la crise, que les positions sur CDS ne repr\u00e9sentaient qu\u2019un tr\u00e8s faible volant par rapport au montant total de la dette souveraine grecque, et ne pouvaient donc pas avoir d\u2019impact sur son march\u00e9. Certains politiques opin\u00e8rent gravement du bonnet. Or, comme on a pu le noter, ni le volume des CDS en tant que tel, ni le volume total de la dette souveraine sur laquelle ils portent n\u2019interviennent dans la formation du prix de la prime et ceci aussi bien dans le cas du second m\u00e9canisme o\u00f9 c\u2019est la concurrence entre les acheteurs face aux vendeurs qui est d\u00e9terminante, que dans le premier m\u00e9canisme, de type actuariel, et pour lequel seule est pertinente la situation objective de la Gr\u00e8ce face \u00e0 ses cr\u00e9ances, telle qu\u2019\u00e9valu\u00e9e par exemple par les notateurs. La r\u00e9ponse des sp\u00e9culateurs laissait cependant muets leurs critiques, le plus souvent peu familiers de la finance.<\/p>\n

<\/p>\n

Les sp\u00e9culateurs eux-m\u00eames \u00e9taient-ils de bonne foi\u00a0? Il est difficile de trancher, une compr\u00e9hension exacte de la formation du prix du Credit-default Swap<\/em> \u00e9tant quasi inexistante, m\u00eame au sein des plus hautes sph\u00e8res financi\u00e8res, tel que le Fonds mon\u00e9taire international<\/em>.<\/p>\n

En ao\u00fbt 2011, Laurence Parisot, alors pr\u00e9sidente du Medef<\/em>, s\u2019en \u00e9tait prise \u00e0 Christine Lagarde, depuis peu \u00e0 la t\u00eate du Fonds mon\u00e9taire international<\/em>, parce que cet organisme avait \u00e9valu\u00e9 le risque de d\u00e9faut de diff\u00e9rents \u00c9tats europ\u00e9ens \u00e0 partir du prix de march\u00e9 de la prime du CDS portant sur leur dette souveraine. Postulant une omniscience des march\u00e9s financiers, le FMI ignorait l\u2019existence du second m\u00e9canisme o\u00f9 l\u2019offre et la demande pour le contrat d\u00e9finit le rapport de force entre acheteurs et vendeurs dont la tension fixera le niveau de prix de la prime du CDS. Il ignorait donc l\u2019\u00e9ventualit\u00e9 d\u2019une d\u00e9termination sp\u00e9culative de ce prix, et traduisait son montant tel que le march\u00e9 l\u2019\u00e9tablissait comme s\u2019il \u00e9tait le pur reflet d\u2019un risque objectif, comme si seule une d\u00e9termination actuarielle du prix intervenait.<\/p>\n

\u00c0 l\u2019instar de l\u2019opinion publique, Laurence Parisot d\u00e9non\u00e7ait le prix sp\u00e9culatif de la prime de CDS et toute interpr\u00e9tation \u00ab\u00a0objectiviste\u00a0\u00bb qui pouvait en \u00eatre faite. Le malentendu entre Christine Lagarde et elle \u00e9tait total parce qu\u2019il ne s\u2019agissait pas pour le Fonds mon\u00e9taire international<\/em> de nier la pr\u00e9sence des sp\u00e9culateurs sur le march\u00e9 du Credit-default Swap<\/em> et leur poids dans la d\u00e9termination du montant de sa prime parce qu\u2019\u00e0 ses yeux, la sp\u00e9culation n\u2019existe tout simplement pas en tant que ph\u00e9nom\u00e8ne et, n\u2019existant pas, il n\u2019y a pas lieu d\u2019en tenir compte d\u2019une mani\u00e8re ou d\u2019une autre, et certainement pas en envisageant l\u2019\u00e9ventualit\u00e9 d\u2019une composante sp\u00e9culative au montant de la prime. Si la sp\u00e9culation n\u2019intervenait pas dans l\u2019\u00e9valuation du risque de d\u00e9faut des pays de la zone euro par le FMI, ce n\u2019\u00e9tait pas parce que son absence avait pu \u00eatre constat\u00e9e mais parce que selon la \u00ab\u00a0science\u00a0\u00bb \u00e9conomique et selon le FMI qui en est la pure incarnation, le concept de sp\u00e9culation lui-m\u00eame est vide\u00a0: le mot \u00ab\u00a0sp\u00e9culation\u00a0\u00bb ne renvoie \u00e0 rien, il est, pour faire un parall\u00e8le avec l\u2019expression \u00ab\u00a0justice sociale\u00a0\u00bb selon von Hayek, \u00ab\u00a0vide de sens\u00a0\u00bb. Le FMI, dans une perspective de pure orthodoxie \u00e9conomique, consid\u00e9rait, d\u2019une part, que le sp\u00e9culateur n\u2019existe pas puisque la sp\u00e9culation n\u2019est pas un \u00e9l\u00e9ment de la th\u00e9orie \u00e9conomique, et d\u2019autre part, que le march\u00e9 du CDS pr\u00e9sentant un caract\u00e8re suffisant de transparence et de concurrence, les prix qui s\u2019y cr\u00e9ent sont objectifs<\/em> au sens o\u00f9, comme nous l\u2019avons vu, \u00ab\u00a0ils guident les ressources \u00e9conomiques vers leur meilleur usage\u00a0\u00bb (Fabozzi, Modigliani, Ferri 1994\u00a0: 2).<\/p>\n

J\u2019ai d\u00e9j\u00e0 eu l\u2019occasion<\/a> d\u2019attirer l\u2019attention sur le fait que, dans cette perspective propre \u00e0 la \u00ab\u00a0science\u00a0\u00bb \u00e9conomique, il n\u2019est pas envisageable qu\u2019un intervenant sur un march\u00e9 cherche \u00e0 y mettre en \u0153uvre une strat\u00e9gie visant \u00e0, par exemple, r\u00e9aliser un profit\u00a0: tout intervenant n\u2019a pour seul souci, par l\u2019expression spontan\u00e9e d\u2019une offre de prix \u00e0 l\u2019achat ou \u00e0 la vente, que de contribuer \u00e0 l\u2019objectivit\u00e9 des prix.<\/p>\n

Une objection possible \u00e0 la description que j\u2019offre ici du m\u00e9canisme de formation du prix de la prime du CDS consisterait \u00e0 dire que le second m\u00e9canisme, o\u00f9 la sp\u00e9culation fait peser son poids, existe bien mais que son effet est n\u00e9gligeable\u00a0: que le seul pouvoir des sp\u00e9culateurs est de faire varier la valeur de la prime aux environs de sa cote objective, telle qu\u2019elle est d\u00e9termin\u00e9e par un calcul de type actuariel. Un premier \u00e9l\u00e9ment de r\u00e9ponse \u00e0 cette objection est que, comme je l\u2019ai dit, il a \u00e9t\u00e9 observ\u00e9 dans le cas de la Gr\u00e8ce que sa situation financi\u00e8re se d\u00e9t\u00e9riora brutalement alors que sa situation \u00e9conomique n\u2019avait pas eu le temps d\u2019\u00e9voluer sur un laps de temps aussi bref et que c\u2019est la hausse de la prime de cr\u00e9dit comprise dans le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat exig\u00e9 sur la dette souveraine qui avait constitu\u00e9 le nouvel \u00e9l\u00e9ment de d\u00e9t\u00e9rioration dont les notateurs avaient d\u00fb tenir compte. Dit autrement, la pr\u00e9sence de positions nues sp\u00e9culatives n\u2019entamerait en rien la capacit\u00e9 de la prime du CDS de jouer son r\u00f4le d\u2019index fiable du risque de cr\u00e9dit et la preuve pourrait en \u00eatre apport\u00e9e en examinant a posteriori la capacit\u00e9 de la prime du CDS \u00e0 \u00e9valuer objectivement ce risque.<\/p>\n

Un tel test est a priori difficile \u00e0 mettre en oeuvre en raison pr\u00e9cis\u00e9ment de la capacit\u00e9 du montant de la prime de jouer le r\u00f4le de proph\u00e9tie auto-r\u00e9alisatrice\u00a0: pr\u00e9cipitant en r\u00e9alit\u00e9 l\u2019effet qu\u2019il devrait se contenter d\u2019ent\u00e9riner. Mais aussit\u00f4t que l\u2019on entreprend de r\u00e9aliser un tel test on se heurte \u00e0 un obstacle inattendu\u00a0: son concept m\u00eame suppose que le montant de la prime du Credit-default Swap<\/em> aurait v\u00e9ritablement la capacit\u00e9 d\u2019\u00e9valuer le risque de cr\u00e9dit, peut-\u00eatre encore en pr\u00e9sence des sp\u00e9culateurs mais certainement lorsqu\u2019ils sont absents d\u2019un march\u00e9. Or cet espoir lui-m\u00eame est d\u00e9\u00e7u.<\/p>\n

Lord Adair Turner qui, jusqu\u2019\u00e0 sa dissolution en 2013, fut \u00e0 la t\u00eate de la Financial Services Authority<\/em>, le r\u00e9gulateur des march\u00e9s financiers britanniques, offre dans son livre Economics after the Crisis<\/em> (2012), un graphique que je reproduis et qui montre que dans la p\u00e9riode d\u00e9butant en d\u00e9cembre 2002 durant laquelle la crise de 2007-2008 \u00e9tait en gestation, la Bourse am\u00e9ricaine progressait avec une belle constance, tandis que sur la m\u00eame p\u00e9riode le risque li\u00e9 au cours des actions tel qu\u2019il peut \u00eatre inf\u00e9r\u00e9 du montant de la prime des CDS portant sur ces actions ne cessa de baisser jusqu\u2019au milieu de l\u2019ann\u00e9e 2007, la crise des subprimes<\/em> ayant pris son v\u00e9ritable d\u00e9part en f\u00e9vrier de cette m\u00eame ann\u00e9e. Turner \u00e9crit\u00a0:<\/p>\n

Le prix des CDS a effectivement contribu\u00e9 \u00e0 aligner le prix marginal du cr\u00e9dit avec le jugement collectif du march\u00e9. Le seul probl\u00e8me, c\u2019est que le jugement collectif du march\u00e9 \u00e9tait faux (Turner 2012\u00a0: 54).<\/p><\/blockquote>\n

\"Turner<\/a><\/p>\n

On le voit en effet clairement sur le graphique\u00a0: alors que le risque augmente, la perception du risque captur\u00e9e par la prime du CDS baisse avec la m\u00eame r\u00e9gularit\u00e9, jusqu\u2019\u00e0 la mi-2007 quand il devient impossible de nier la crise plus longtemps.<\/p>\n

La conclusion que l\u2019on pourrait \u00eatre tent\u00e9 d\u2019en tirer serait alors \u00e0 l\u2019oppos\u00e9 exact de la doxa<\/em> qui consid\u00e8re que la d\u00e9termination sp\u00e9culative du prix est sans effet sur l\u2019\u00e9valuation objective du prix, que l\u2019omniscience du march\u00e9 produit automatiquement, \u00e0 savoir que cette omniscience suppos\u00e9e n\u2019est en r\u00e9alit\u00e9 qu\u2019un mirage et que le seul v\u00e9ritable m\u00e9canisme de d\u00e9termination du montant de l\u2019option est celui o\u00f9 l\u2019offre et la demande pour le contrat d\u00e9finissent le rapport de force entre acheteurs et vendeurs, rapport de force qui est lui le d\u00e9terminant authentique du prix bien qu\u2019il soit priv\u00e9 de toute capacit\u00e9 \u00e0 \u00e9valuer le risque objectivement.<\/p>\n

Dans un livre publi\u00e9 en 2009, o\u00f9 le biographe de Keynes annon\u00e7ait le \u00ab\u00a0retour du ma\u00eetre\u00a0\u00bb\u00a0: Keynes. The Return of the Master<\/em>, Robert Skidelsky s\u2019interrogeait pr\u00e9cis\u00e9ment sur cette croyance propre \u00e0 la \u00ab\u00a0science\u00a0\u00bb \u00e9conomique que \u00ab\u00a0les march\u00e9s\u00a0\u00bb seraient dot\u00e9s d\u2019omniscience, croyance appel\u00e9e \u00ab\u00a0anticipations rationnelles\u00a0\u00bb, que j\u2019ai d\u00e9j\u00e0 eu l\u2019occasion d\u2019\u00e9voquer<\/a>, due \u00e0 John Muth (1930 – 2005) et \u00e0 Robert Lucas (n\u00e9 en 1937), ce dernier r\u00e9compens\u00e9 par un Prix Nobel d\u2019\u00e9conomie en 1995, et il en donnait une int\u00e9ressante explication d\u2019ordre sociologique\u00a0:<\/p>\n

\u2026 l\u2019histoire des \u201canticipations rationnelles\u201d est [\u2026] li\u00e9e \u00e0 la nature d\u00e9mocratique du r\u00eave am\u00e9ricain. Les march\u00e9s, repr\u00e9sentant le verdict de millions d\u2019individus poursuivant leur int\u00e9r\u00eat \u00e9go\u00efste, produisent un savoir plus vaste et de meilleure qualit\u00e9 que celui dont disposent les gouvernements. Le consommateur am\u00e9ricain est roi. Les partisans de l\u2019hypoth\u00e8se des anticipations rationnelles aiment \u00e0 souligner le caract\u00e8re d\u00e9mocratique du postulat de rationalit\u00e9. Il est fond\u00e9 sur la loi des grands nombres, qui veut que plus le groupe est vaste, plus il est probable que le choix moyen sera optimal. Il n\u2019existe pas de moyen connu pour un gouvernement d\u2019\u00eatre plus avis\u00e9 que la foule dans sa masse (Skidelsky 2009 : 35).<\/p><\/blockquote>\n

Or, comme le montrent les chiffres produits par Turner, ce r\u00eave d\u2019omniscience d\u00e9mocratique des march\u00e9s, tout r\u00e9compens\u00e9 qu\u2019il puisse \u00eatre d\u2019un Prix Nobel d\u2019\u00e9conomie, n\u2019est rien de plus pr\u00e9cis\u00e9ment qu\u2019un r\u00eave. Dans la pr\u00e9face de ce m\u00eame livre, Skidelsky \u00e9crivait en sens oppos\u00e9\u00a0: \u00ab\u00a0Le point-pivot de la th\u00e9orie de Keynes est l\u2019existence d\u2019une incertitude quant \u00e0 l\u2019avenir qu\u2019il est impossible de contourner\u00a0\u00bb (ibid. xv).<\/p>\n

================================<\/p>\n

Fabozzi, Frank J., Modigliani, Franco, Ferri, Michael G., Foundations of Financial Markets and Institutions<\/em>, Englewood Cliffs (N.J.)\u00a0: Prentice-Hall, 1994<\/p>\n

Skidelsky, Robert, Keynes. The Return of the Master<\/em>, New York\u00a0: Public Affairs, 2009<\/p>\n

Turner, Adair, Economics after the Crisis. Objectives and Means, <\/em>Cambridge (Mass.)\u00a0: MIT Press, 2012<\/p>\n

 <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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