{"id":69274,"date":"2014-09-23T11:37:22","date_gmt":"2014-09-23T09:37:22","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=69274"},"modified":"2014-09-23T11:39:05","modified_gmt":"2014-09-23T09:39:05","slug":"piqure-de-rappel-crise-du-subprime-et-titrisation-le-26-septembre-2007","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2014\/09\/23\/piqure-de-rappel-crise-du-subprime-et-titrisation-le-26-septembre-2007\/","title":{"rendered":"Piq\u00fbre de rappel : Crise du \u00ab subprime \u00bb et titrisation<\/b>, le 26 septembre 2007"},"content":{"rendered":"

PARIS, 15 septembre 2014 (Reuters) – La Banque publique d’investissement (BPI) a propos\u00e9 lundi d’exp\u00e9rimenter la transformation des cr\u00e9ances bancaires sur les PME et les entreprises interm\u00e9diaires en titres cessibles (titrisation) pour all\u00e9ger le bilan des banques. […] Pour surmonter la difficult\u00e9 rencontr\u00e9e par les investisseurs pour appr\u00e9hender les risques li\u00e9s au financement de ce type d’entreprises, la BPI garantira la portion de chaque pr\u00eat transform\u00e9e en titres (par exemple 50%). L’objectif est de permettre un refinancement efficace des encours de cr\u00e9dits aux PME et ETI et de r\u00e9duire la consommation en fonds propres des banques commerciales engag\u00e9es dans le financement de ce type de soci\u00e9t\u00e9s.<\/p>\n

France : La BPI propose la \u00ab\u00a0titrisation\u00a0\u00bb des cr\u00e9dits aux PME<\/a><\/p><\/blockquote>\n

On reparle donc d’Asset-backed Securities<\/em> (voir aussi le billet de Fran\u00e7ois Leclerc : Europe. Le jeu devient serr\u00e9<\/a>). Pourquoi pas ? du moment que l’on sait dans quel engrenage on met les doigts. Mais le sait-on vraiment ? Sept ans auraient-ils suffi \u00e0 oublier ce que l’on avait cru savoir un jour ? Dois-je r\u00e9enfiler ma toge de proph\u00e8te pour clamer une fois encore \u00e0 propos de la titrisation \u00ab\u00a0ce dont absolument personne ne se doute\u00a0\u00bb ? Dois-je r\u00e9encourager la lecture d’un vieux classique oubli\u00e9<\/a> ?<\/p>\n

Crise du \u00ab subprime \u00bb et titrisation<\/strong><\/a>, le 26 septembre 2007<\/p>\n

La titrisation en tant que telle a-t-elle eu une responsabilit\u00e9 dans la crise du subprime<\/em> et dans le tarissement du cr\u00e9dit qui en fut l\u2019une de ses cons\u00e9quences ? Et si non, et \u00e0 l\u2019inverse, la titrisation sort-elle indemne de ces \u00e9v\u00e9nements o\u00f9 son r\u00f4le fut, \u00e0 tort ou \u00e0 raison, mis en cause ? Les deux questions sont excellentes et je me propose d\u2019y r\u00e9pondre. <\/p>\n

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Le but premier de la titrisation est bien entendu de cr\u00e9er pour un ensemble de cr\u00e9ances d\u2019un montant relativement faible un instrument de cr\u00e9dit comparable \u00e0 une obligation de type classique et susceptible d\u2019\u00eatre trait\u00e9 sur un march\u00e9 secondaire fluide. La liquidit\u00e9 doit logiquement en d\u00e9couler, encore qu\u2019en l\u2019absence d\u2019un march\u00e9 organis\u00e9 garanti par l\u2019existence d\u2019une chambre de compensation et fluidifi\u00e9 par un contingent de \u00ab contrepartistes \u00bb, il puisse s\u2019agir l\u00e0 avant tout d\u2019un v\u0153u pieux. <\/p>\n

En l\u2019absence de titrisation, un pr\u00eat hypoth\u00e9caire individuel est destin\u00e9 \u00e0 rester parqu\u00e9 jusqu\u2019\u00e0 maturit\u00e9 au sein d\u2019un portefeuille. La titrisation semblait avoir modifi\u00e9 d\u00e9finitivement la donne jusqu\u2019\u00e0 ce que la crise r\u00e9cente r\u00e9v\u00e8le que l\u2019existence d\u2019un march\u00e9 secondaire fiable reste probl\u00e9matique pour l\u2019ensemble des Residential Mortgage-Backed Securities <\/em>(RMBS) auxquelles appartiennent les Mortgage-Backed Securities <\/em>adoss\u00e9es \u00e0 des cr\u00e9dits immobiliers \u00ab prime \u00bb r\u00e9serv\u00e9s aux emprunteurs les plus dignes de confiance et les Asset-Backed Securities<\/em> adoss\u00e9es \u00e0 des cr\u00e9dits immobiliers \u00ab subprime \u00bb o\u00f9 sont concentr\u00e9s les emprunteurs \u00e0 risque. <\/p>\n

Chaque RMBS est expos\u00e9e au risque d\u2019une double mani\u00e8re : d\u2019une part, en raison de la d\u00e9faillance possible de chaque emprunteur de l\u2019un des milliers de pr\u00eats individuels reconditionn\u00e9s dans le titre et, d\u2019autre part, en raison de l\u2019\u00e9ventuel remboursement anticip\u00e9 du pr\u00eat qui, s\u2019il ne d\u00e9bouche pas sur une perte effective, affecte cependant le rendement du titre en raison du manque-\u00e0-gagner que repr\u00e9sentent les flux d\u2019int\u00e9r\u00eats qui ne seront pas per\u00e7us. La titrisation autorise en principe un fractionnement du risque entre une multitude de porteurs. Alan Greenspan, l\u2019ancien pr\u00e9sident de la Federal Reserve, insistait \u00e9galement sur le fait que \u00ab le risque se retrouve d\u00e9sormais entre les mains de ceux qui sont le mieux \u00e0 m\u00eame de l\u2019assumer \u00bb. Or, les \u00e9v\u00e9nements de l\u2019\u00e9t\u00e9 2007 ont remis en cause ces apparentes certitudes. Il est apparu en effet que, premi\u00e8rement, si la titrisation permet bien en principe de redistribuer le risque, il n\u2019est pas certain que dans les faits cette redistribution existe et que l\u2019on n\u2019observe pas au contraire une concentration dans un nombre limit\u00e9 de portefeuilles, et que deuxi\u00e8mement, si le risque se retrouve bien entre les mains de ceux qui ont pris en leur \u00e2me et conscience la d\u00e9cision de l\u2019assumer, il n\u2019est nullement garanti que ceux-ci aient estim\u00e9 ce risque correctement. Appartiennent sans doute \u00e0 cette derni\u00e8re cat\u00e9gorie, la totalit\u00e9 des investisseurs qui acquirent des Asset\u2013Backed Securities <\/em>adoss\u00e9es \u00e0 des pr\u00eats hypoth\u00e9caires subprime pour la seule raison que le coupon de ces titres \u00e9tait \u00e9lev\u00e9, sans s\u2019inqui\u00e9ter davantage du fait que l\u2019arbitrage du risque que repr\u00e9sentait ce coupon \u00e9lev\u00e9 n\u2019\u00e9tait pas n\u00e9cessairement durable, n\u2019\u00e9tant pas \u00e0 l\u2019abri d\u2019un basculement \u00e9ventuel d\u2019une situation avantageuse de sur\u00e9valuation du risque en une autre de sous-\u00e9valuation. Or, l\u2019existence d\u2019une bulle prolong\u00e9e de l\u2019immobilier r\u00e9sidentiel am\u00e9ricain devait pr\u00e9cis\u00e9ment d\u00e9boucher dans les derniers mois de l\u2019ann\u00e9e 2006 sur un tel retournement de situation. <\/p>\n

Supposer, comme le faisait Alan Greenspan, que la capacit\u00e9 de la titrisation \u00e0 redistribuer le risque se concr\u00e9tiserait n\u00e9cessairement en sa r\u00e9partition optimale, r\u00e9v\u00e9lait en r\u00e9alit\u00e9 chez lui une bonne dose de na\u00efvet\u00e9 : cela revenait en effet \u00e0 imaginer que ceux qui acqui\u00e8rent ces instruments \u00e0 coupon \u00e9lev\u00e9 le g\u00e8rent n\u00e9cessairement \u00ab en bon p\u00e8re de famille \u00bb. On aurait pu penser qu\u2019un participant aussi averti que l\u2019est Mr. Greenspan ne souscrirait pas \u00e0 l\u2019opinion commune qui voit dans la sp\u00e9culation une disposition pathologique ne se manifestant qu\u2019occasionnellement sur les march\u00e9s mais l\u2019aurait consid\u00e9r\u00e9e au contraire comme l\u2019un de ses \u00e9l\u00e9ments constitutifs. C\u2019est bien entendu la nature essentiellement sp\u00e9culative<\/em> de ces instruments \u2013 due \u00e0 l\u2019existence conjoncturelle d\u2019un arbitrage possible du risque \u2013 qui devait faire qu\u2019au lieu de se r\u00e9partir de mani\u00e8re \u00ab statistique \u00bb entre une multitude d\u2019investisseurs optimaux, les Asset\u2013Backed Securities <\/em>se concentreraient au contraire dans les portefeuilles en nombre restreint de ceux qui pariaient sur le fait qu\u2019un tel arbitrage du risque se perp\u00e9tuerait : les compagnies d\u2019assurance, fonds de retraite, fonds d\u2019investissement sp\u00e9culatifs et banques \u00e9trang\u00e8res.<\/p>\n

Autre aspect, interne cette fois \u00e0 la m\u00e9canique m\u00eame de l\u2019instrument de dette titris\u00e9 : la confiance mise par les \u00ab structureurs \u00bb dans leur capacit\u00e9 \u00e0 concentrer enti\u00e8rement le risque dans les certificats subordonn\u00e9s pour en lib\u00e9rer compl\u00e8tement ceux qui sont d\u00e9finis comme prioritaires. C\u2019est de cette confiance qu\u2019en d\u00e9rive une autre, dont elle est le corollaire : que des cr\u00e9ances pr\u00e9sentant des risques s\u00e9rieux de d\u00e9faillance pourraient cependant servir sans danger de \u00ab rembourrage \u00bb au sein de titres qui b\u00e9n\u00e9ficieraient eux de la meilleure notation possible. Cette confiance est fond\u00e9e sur les coefficients utilis\u00e9s dans les tests auxquels est soumise la structure de support du cr\u00e9dit de ces titres : la \u00ab cascade \u00bb qui redirige les flux de tr\u00e9sorerie des certificats subordonn\u00e9s vers les certificats prioritaires ; ces coefficients sont cens\u00e9s justifi\u00e9s par des consid\u00e9rations statistiques, telle la supposition sous-jacente \u00e0 certains tests \u00ab de stress \u00bb utilis\u00e9s par Standard & Poor\u2019s, que le risque de subir une perte 4,5 fois sup\u00e9rieure \u00e0 la perte maximum observ\u00e9e historiquement est quasiment nul. Or rien ne vient fonder une telle supposition sinon une m\u00e9compr\u00e9hension tragique de l\u2019inf\u00e9rence statistique : que les fr\u00e9quences observ\u00e9es \u00e0 partir d\u2019une s\u00e9quence arbitraire d\u2019observations peuvent \u00eatre extrapol\u00e9es en probabilit\u00e9s alors que la nature intrins\u00e8quement cyclique (ou en tout cas instable) du ph\u00e9nom\u00e8ne en question est av\u00e9r\u00e9e.<\/p>\n

La d\u00e9responsabilisation des organismes de pr\u00eat qu\u2019autorise la titrisation d\u2019une RMBS<\/em> a \u00e9galement \u00e9t\u00e9 \u00e9voqu\u00e9e. La norme comptable am\u00e9ricaine No 140 a tout sp\u00e9cialement \u00e9t\u00e9 mise en cause \u00e0 ce propos, elle qui autorise en effet l\u2019enregistrement d\u2019un gain imm\u00e9diat lors de la titrisation, encourageant ainsi l\u2019\u00e9metteur \u00e0 ignorer la capacit\u00e9 ou non de l\u2019emprunteur \u00e0 faire face aux obligations futures aff\u00e9rentes \u00e0 sa dette. Les organismes pr\u00eateurs rel\u00e2ch\u00e8rent leur vigilance dans l\u2019attribution du cr\u00e9dit dans la mesure o\u00f9 Wall Street \u00e9tait toujours preneur. Ce que l\u2019\u00e9metteur perdait de vue, en succombant \u00e0 ces sir\u00e8nes, c\u2019\u00e9tait le fait \u00e9vident que seule la qualit\u00e9 du produit lui garantirait \u00e0 long terme la persistance d\u2019un r\u00e9el march\u00e9. Greenspan et d\u2019autres avaient envisag\u00e9 que l\u2019investisseur-type en RMBS<\/em> serait \u00ab Monsieur\u2013tout-le-monde \u00bb, la crise r\u00e9v\u00e9lerait qu\u2019il s\u2019agissait le plus souvent au contraire d\u2019un expert de la partie, pr\u00e9venu des risques courus, et qui se rebifferait aussit\u00f4t que l\u2019arbitrage du risque s\u2019\u00e9vanouirait. C\u2019est \u00e0 quoi l\u2019on assista effectivement \u00e0 la fin 2006 quand le nombre des saisies d\u2019habitation aux \u00c9tats\u2013Unis monta en fl\u00e8che dans un contexte de d\u00e9gonflement de la bulle immobili\u00e8re, entra\u00eenant \u00e0 sa suite une d\u00e9gringolade du prix de l\u2019immobilier r\u00e9sidentiel am\u00e9ricain et, en cons\u00e9quence une sous-\u00e9valuation de la prime de risque comprise dans le coupon.<\/p>\n

Conclusion<\/strong><\/p>\n

Premi\u00e8re question donc, la titrisation a-t-elle jou\u00e9 un r\u00f4le dans la crise du subprime<\/em> et dans l\u2019ass\u00e8chement du cr\u00e9dit qui lui a succ\u00e9d\u00e9 ? La r\u00e9ponse doit \u00eatre nuanc\u00e9e. Les RMBS<\/em>, titrisent des pr\u00eats hypoth\u00e9caires dont l\u2019une des composantes du coupon est une prime de risque cens\u00e9e refl\u00e9ter de mani\u00e8re ad\u00e9quate le risque de d\u00e9faillance que repr\u00e9sente l\u2019emprunteur. Si cette prime a \u00e9t\u00e9 calcul\u00e9e de mani\u00e8re \u00e0 tenir compte de l\u2019ensemble des phases d\u2019un cycle \u00e9conomique du secteur d\u2019activit\u00e9, une alternance existera n\u00e9cessairement entre des p\u00e9riodes o\u00f9 un arbitrage du risque sera possible du fait que la prime de risque sera circonstanciellement sur\u00e9valu\u00e9e et d\u2019autres o\u00f9 elle sera circonstanciellement sous\u2013\u00e9valu\u00e9e. Durant les p\u00e9riodes du premier type, le titre sera attractif du fait-m\u00eame de cet arbitrage potentiel, alors que dans celles du second type, il ne le sera pas. Dans ce dernier cas la viabilit\u00e9 de l\u2019instrument d\u00e9pendra de la robustesse de sa structure interne, c\u2019est-\u00e0-dire de l\u2019efficacit\u00e9 de son m\u00e9canisme de support du cr\u00e9dit : de sa \u00ab cascade \u00bb redirigeant les flux, des certificats subordonn\u00e9s vers les certificats prioritaires. Si cette structure devait se r\u00e9v\u00e9ler carente, l\u2019instrument aura perdu tout son attrait et son march\u00e9 se tarira automatiquement, le cas \u00e9ch\u00e9ant et comme on a pu le voir en ao\u00fbt 2007, totalement. La titrisation en tant que telle ne fut donc pas en cause dans la crise du subprime<\/em> mais bien la capacit\u00e9 des RMBS<\/em> \u00e0 constituer des titres attractifs pour leurs \u00e9metteurs comme pour leurs investisseurs gr\u00e2ce \u00e0 une structuration ad\u00e9quate et ceci, quel que soit le contexte \u00e9conomique de l\u2019immobilier.<\/p>\n

Seconde question, en sens inverse : les Residential Mortgage-Backed Securities <\/em>et plus particuli\u00e8rement cette fois les Asset-Backed Securities <\/em>adoss\u00e9es \u00e0 des pr\u00eats hypoth\u00e9caires, survivront-elles \u00e0 la crise qui les \u00e9branla en 2007 ? La le\u00e7on est claire : pour que les RMBS <\/em>aient un avenir, il sera n\u00e9cessaire d\u2019immuniser l\u2019instrument contre le caract\u00e8re cyclique du secteur de l\u2019immobilier r\u00e9sidentiel. Les \u00e9v\u00e9nements ont soulign\u00e9 que la prime de risque ench\u00e2ss\u00e9e dans le coupon, si elle est \u00e0 m\u00eame de refl\u00e9ter les diff\u00e9rences individuelles entre emprunteurs quant \u00e0 leur capacit\u00e9 \u00e0 rembourser leur emprunt, est incapable de refl\u00e9ter l\u2019impact sur eux des al\u00e9as d\u2019un cycle \u00e9conomique complet. C\u2019est l\u00e0 une tare essentielle de la notation du cr\u00e9dit, telle la cote FICO, appliqu\u00e9e aux consommateurs am\u00e9ricains : son incapacit\u00e9 \u00e0 \u00e9valuer le risque objectif que fait subir l\u2019emprunteur au pr\u00eateur dans la mesure o\u00f9 elle agr\u00e8ge en une note unique la cr\u00e9dibilit\u00e9 financi\u00e8re d\u2019un consommateur individuel, la bonne sante du secteur r\u00e9sidentiel immobilier, ainsi que celle du contexte \u00e9conomique en g\u00e9n\u00e9ral. Si ce probl\u00e8me ne pouvait \u00eatre r\u00e9solu, une autre structure de support de cr\u00e9dit devrait \u00eatre envisag\u00e9e pour l\u2019instrument, \u00e9ventuellement enti\u00e8rement externe comme dans le cas d\u2019une assurance. La viabilit\u00e9 ou non des Residential Morgage-Backed Securities<\/em> serait alors d\u00e9termin\u00e9e par la capacit\u00e9 des compagnies d\u2019assurance du secteur \u00e0 absorber les chocs r\u00e9sultant de l\u2019alternance des phases du cycle de l\u2019immobilier r\u00e9sidentiel. La mani\u00e8re dont ont r\u00e9agi aux \u00e9v\u00e9nements r\u00e9cents les compagnies am\u00e9ricaines, telles Ambac ou MBIA qui occupent \u00e0 l\u2019heure actuelle cette niche, ne fait pas bien augurer \u00e0 ce point de vue.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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PARIS, 15 septembre 2014 (Reuters) – La Banque publique d’investissement (BPI) a propos\u00e9 lundi d’exp\u00e9rimenter la transformation des cr\u00e9ances bancaires sur les PME et les entreprises interm\u00e9diaires en titres cessibles (titrisation) pour all\u00e9ger le bilan des banques. […] Pour surmonter la difficult\u00e9 rencontr\u00e9e par les investisseurs pour appr\u00e9hender les risques li\u00e9s au financement de ce […]<\/p>\n<\/blockquote>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_crdt_document":"","footnotes":""},"categories":[307,12],"tags":[3288,476,210],"class_list":["post-69274","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-finance","category-subprime","tag-abs","tag-subprimes","tag-titrisation"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/69274","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=69274"}],"version-history":[{"count":11,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/69274\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":69285,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/69274\/revisions\/69285"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=69274"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=69274"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=69274"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}