{"id":716,"date":"2008-08-20T04:59:27","date_gmt":"2008-08-20T03:59:27","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=716"},"modified":"2010-09-01T18:57:36","modified_gmt":"2010-09-01T16:57:36","slug":"comment-fonctionnent-les-%c2%ab-auction-rate-bonds-%c2%bb","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2008\/08\/20\/comment-fonctionnent-les-%c2%ab-auction-rate-bonds-%c2%bb\/","title":{"rendered":"Comment fonctionnent les \u00ab auction-rate bonds \u00bb"},"content":{"rendered":"

Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p><\/blockquote>\n

J’ai \u00e9voqu\u00e9 dans Un scandale financier ordinaire<\/a> les \u00ab\u00a0auction-rate bonds<\/i> \u00ab\u00a0. On m’a reproch\u00e9 de ne pas avoir expliqu\u00e9 suffisamment le fonctionnement de ces instruments de dette. J’\u00e9crivais ceci :<\/p>\n

En deux mots, les auction-rate bonds<\/i> sont des obligations \u00e0 long terme pouvant \u00eatre remises en vente et dont les taux sont mis aux ench\u00e8res tous les 7, 28 ou 35 jours. Ceci leur permet de b\u00e9n\u00e9ficier dans les faits d\u2019un taux correspondant \u00e0 ces maturit\u00e9s, c\u2019est-\u00e0-dire \u00e0 court ou \u00e0 tr\u00e8s court terme, taux en g\u00e9n\u00e9ral plus faibles que ceux \u00e0 long terme, ce qui r\u00e9duit d\u2019autant les frais de l\u2019\u00e9metteur de ces titres, c\u2019est-\u00e0-dire de l\u2019emprunteur.<\/p><\/blockquote>\n

J’explique maintenant cela de mani\u00e8re plus d\u00e9taill\u00e9e. On a donc affaire, d’un c\u00f4t\u00e9, aux \u00e9metteurs d’un instrument financier \u00e0 long terme (de dix \u00e0 trente ans), qui empruntent sur le long terme mais qui sont dispos\u00e9s \u00e0 ce que les obligations qu’ils \u00e9mettent soient remises sur le march\u00e9 \u00e0 tr\u00e8s court intervalle (tous les 7, 28 ou 35 jours) et, de l’autre c\u00f4t\u00e9, \u00e0 des pr\u00eateurs : les investisseurs qui ach\u00e8tent ces titres. <\/p>\n

Le taux de ces obligations est donc r\u00e9actualis\u00e9 tous les 7, 28 ou 35 jours dans une ench\u00e8re \u00ab\u00a0descendante\u00a0\u00bb, dite \u00ab\u00a0adjudication \u00e0 la hollandaise\u00a0\u00bb. Le terme d’ench\u00e8re \u00ab\u00a0descendante\u00a0\u00bb pr\u00eate quelque peu \u00e0 confusion dans ce cas pr\u00e9cis, du fait qu’il s’agit de taux et que l’avantage de l’\u00e9metteur (emprunteur) est bien \u00e9videmment que le \u00ab\u00a0coupon\u00a0\u00bb, le taux d’int\u00e9r\u00eat dont il aura \u00e0 s’acquitter, soit le plus bas possible, tandis que celui du pr\u00eateur est \u00e0 l’inverse que ce taux soit le plus \u00e9lev\u00e9 possible. <\/p>\n

Se pr\u00e9sentent sur ce march\u00e9 – par l’interm\u00e9diaire de soci\u00e9t\u00e9s de courtage (Citigroup, Union de Banques Suisses, Morgan Stanley, Merrill Lynch et Goldman Sachs) – des acheteurs : de nouveaux entrants, qui veulent acqu\u00e9rir des titres, et des vendeurs de deux types : des d\u00e9tenteurs de titres d\u00e9termin\u00e9s \u00e0 vendre et des d\u00e9tenteurs de titres insatisfaits du taux dont ils b\u00e9n\u00e9ficient actuellement ; si le taux r\u00e9sultant des ench\u00e8res devait \u00eatre encore moins favorable, ces derniers vendraient.<\/p>\n

Les ench\u00e8res sont silencieuses : chaque acheteur pr\u00e9cise avant la vente combien de titres il se propose d’acheter et quel est le taux minimum qu’il est pr\u00eat \u00e0 percevoir, autrement dit, quel est le rendement minimal qu’il est pr\u00eat \u00e0 accepter. On confronte alors l’offre de vente et la demande d’achat et l’on d\u00e9termine quel est le niveau de taux minimum qui assure un \u00ab\u00a0clearing\u00a0\u00bb : qui permet que soient vendues toutes les obligations offertes \u00e0 la vente, \u00ab\u00a0au pair\u00a0\u00bb, c\u2019est\u2013\u00e0\u2013dire pour leur valeur nominale, pour leur prix plein – par opposition \u00e0 un prix qui serait escompt\u00e9 ; ce taux sera d’application pour l’\u00e9mission tout enti\u00e8re et ce jusqu’\u00e0 la prochaine ench\u00e8re. Ce niveau de taux, ce \u00ab\u00a0clearing rate\u00a0\u00bb (taux de compensation<\/i>), celui qui dispose enti\u00e8rement de l’offre, d\u00e9finit donc deux populations parmi les acheteurs potentiels : ceux qui repartiront avec des titres parce que le taux qu’ils \u00e9taient dispos\u00e9s \u00e0 accepter \u00e9tait soit au niveau du \u00ab\u00a0clearing rate\u00a0\u00bb, soit lui \u00e9tait inf\u00e9rieur (et ils b\u00e9n\u00e9ficieront dans ce dernier cas d’un taux sup\u00e9rieur \u00e0 celui qu’ils escomptaient) et ceux dont le taux offert \u00e9tait sup\u00e9rieur \u00e0 ce \u00ab\u00a0clearing rate\u00a0\u00bb et qui repartiront eux les mains vides.<\/p>\n

Si le volume de la demande est inf\u00e9rieur \u00e0 celui de l’offre, la vente est remise et le nouveau taux est fix\u00e9 selon les termes r\u00e9glementaires du march\u00e9, par exemple \u00e0 10 % ou \u00e0 20 % (ce qui explique pourquoi le 13 f\u00e9vrier 2008, quand 80 % des ench\u00e8res \u00e9chou\u00e8rent, la New York Port Authority<\/i> se vit oblig\u00e9e d’acquitter un taux de 20 % aux d\u00e9tenteurs de sa dette jusqu’\u00e0 la prochaine vente aux ench\u00e8res) ou deux fois le niveau du LIBOR (London Inter-Bank Offered Rate – ce qui explique pourquoi le m\u00eame jour, le New York State Dormitory Authority<\/i> se vit oblig\u00e9 de verser 6,26 % aux d\u00e9tenteurs de sa dette). La logique qui sous-tend la fixation du taux \u00e0 ces niveaux \u00e9lev\u00e9s est que les vendeurs potentiels qui n’ont pas trouv\u00e9 preneur lors de la vente doivent \u00eatre d\u00e9dommag\u00e9s pour leur manque-\u00e0-gagner. <\/p>\n

Les collectivit\u00e9s locales, \u00ab\u00a0municipalities\u00a0\u00bb, les \u00e9tats, \u00e9coles, h\u00f4pitaux, mus\u00e9es, SICAV qui se retrouv\u00e8rent dans cette situation de devoir acquitter des int\u00e9r\u00eats au taux monstrueux, quitt\u00e8rent en masse le march\u00e9 des auction-rate bonds<\/i> d\u00e8s qu’il devint clair que les ventes remises seraient d\u00e9sormais la r\u00e8gle plut\u00f4t que l’exception, et reconvertirent leur dette dans des instruments moins hasardeux.<\/p>\n

Les d\u00e9tenteurs priv\u00e9s des auction-rate bonds<\/i> dont le march\u00e9 \u00e9tait d\u00e9sormais en pleine d\u00e9confiture, cherch\u00e8rent \u00e0 les revendre sur le march\u00e9 secondaire actif entre deux dates d’ench\u00e8res, mais ne purent le faire qu’en les bradant (50 cents du dollar pour les obligations sur des pr\u00eats \u00e9tudiants, 90 cents du dollar pour les obligations d’h\u00f4pitaux). Les banques – on l’a vu – cherch\u00e8rent \u00e0 s’en d\u00e9barrasser en essayant de convaincre leurs clients qu’il s’agissait d’un excellent placement. Ainsi, dans le cas de Merrill Lynch, Mme Frances Constable avait r\u00e9primand\u00e9 un analyste de sa firme pour avoir sugg\u00e9r\u00e9 que le march\u00e9 secondaire des auction-rate bonds<\/i> s’\u00e9tait \u00e9vapor\u00e9 et que leurs d\u00e9tenteurs devraient d\u00e9sormais s’adresser \u00ab\u00a0ailleurs\u00a0\u00bb, s’ils d\u00e9siraient les vendre. Cette information \u00ab\u00a0saperait \u00e0 elle toute seule le march\u00e9 des auction-rate bonds<\/i>\u00ab\u00a0, avait-elle \u00e9crit dans un e-mail. Le rapport avait alors \u00e9t\u00e9 modifi\u00e9, insistant d\u00e9sormais sur le fait que ces obligations constituaient \u00ab\u00a0une bonne opportunit\u00e9 d’achat\u00a0\u00bb. <\/p>\n

On se rend compte a posteriori \u00e0 quel point un march\u00e9 con\u00e7u sur de telles bases \u00e9tait fragile, fragilit\u00e9 confirm\u00e9e par le fait qui transpara\u00eet aujourd\u2019hui que les ventes aux ench\u00e8res d’auction-rate bonds<\/i> auraient bien souvent \u00e9chou\u00e9 si les firmes de Wall Street qui les organisaient ne les avaient pas soutenues en sous-main. Ainsi UBS reconnut devant une commission d’enqu\u00eate qu’elle avait d\u00fb intervenir lors de 69 % des 57 436 ench\u00e8res auxquelles elle participa entre janvier 2006 et f\u00e9vrier 2008.<\/p>\n

Si la fraude qui entacha les auction-rate bonds<\/i> est donc de type classique en finance : conserver pour soi les produits de bon aloi et vendre la camelote comme une occasion \u00e0 ne pas rater, le march\u00e9 financier qu’elles constituaient est lui repr\u00e9sentatif de la finance qui se trouve au c\u0153ur-m\u00eame de la crise actuelle : un produit dont la rentabilit\u00e9 r\u00e9side en r\u00e9alit\u00e9 dans une bande extr\u00eamement \u00e9troite et qui ne peut fonctionner du coup dans de bonnes conditions que lorsque la conjoncture financi\u00e8re est exceptionnellement favorable. Lorsque ce contexte se d\u00e9t\u00e9riore, ce march\u00e9 s’\u00e9vanouit aussit\u00f4t et les cons\u00e9quences s’en r\u00e9percutent sur d’autres secteurs voisins pr\u00e9sentant le m\u00eame type de vuln\u00e9rabilit\u00e9, favorisant ainsi la progression in\u00e9luctable d’une crise \u00e0 proprement parler syst\u00e9mique. <\/p>\n

(*) Un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb est libre de reproduction en tout ou en partie \u00e0 condition que le pr\u00e9sent alin\u00e9a soit reproduit \u00e0 sa suite. Paul Jorion est un \u00ab journaliste presslib\u2019 \u00bb qui vit exclusivement de ses droits d\u2019auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d\u2019\u00e9crire comme il le fait aujourd\u2019hui tant que vous l\u2019y aiderez. Votre soutien peut s\u2019exprimer ici<\/a>.<\/strong><\/p><\/blockquote>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p>\n<\/blockquote>\n

J’ai \u00e9voqu\u00e9 dans Un scandale financier ordinaire<\/a> les \u00ab\u00a0auction-rate bonds<\/i> \u00ab\u00a0. On m’a reproch\u00e9 de ne pas avoir expliqu\u00e9 suffisamment le fonctionnement de ces instruments de dette. J’\u00e9crivais ceci :<\/p>\n

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