{"id":7457,"date":"2010-02-02T15:00:28","date_gmt":"2010-02-02T14:00:28","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=7457"},"modified":"2010-02-02T15:00:28","modified_gmt":"2010-02-02T14:00:28","slug":"les-entreprises-et-les-produits-derives-par-olivier-brissaud","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2010\/02\/02\/les-entreprises-et-les-produits-derives-par-olivier-brissaud\/","title":{"rendered":"Les entreprises et les produits d\u00e9riv\u00e9s, par Olivier Brissaud"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9.<\/p><\/blockquote>\n

Les entreprises ne cr\u00e9ent pas de risque syst\u00e9mique quand elles utilisent des instruments d\u00e9riv\u00e9s : elles couvrent de vrais risques d\u2019entrepreneurs, des risques non-standard et n\u2019utilisent pas des instruments tels que des CDS, apanage des banques et institutions financi\u00e8res. Elles ont donc besoin d\u2019un march\u00e9 de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9 efficace et liquide. C\u2019est vital pour permettre aux entreprises de stimuler la reprise.<\/p>\n

La Banque des R\u00e8glements Internationaux (BRI) a estim\u00e9 la part des contrats g\u00e9n\u00e9r\u00e9s par les entreprises industrielles et commerciales \u00e0 3% du volume estim\u00e9 des op\u00e9rations sur d\u00e9riv\u00e9s. En admettant qu\u2019il puisse y avoir une certaine marge d\u2019erreur, on constate que cela reste tout de m\u00eame une fraction minuscule du march\u00e9 total. Aucune trace de risque syst\u00e9mique.<\/p>\n

De quoi parle-t-on au juste quand on \u00e9voque les \u00ab d\u00e9riv\u00e9s \u00bb ? Pour faire simple nous allons dire qu\u2019il s\u2019agit de transactions financi\u00e8res dont les effets finaux se situent dans l\u2019avenir et qui servent \u00e0 couvrir ou diminuer, mitiger, un risque sous- jacent actuel ou futur : prenons l\u2019exemple d\u2019une PME fran\u00e7aise qui vend son produit au Royaume\u2013Uni en Livres Sterling. Les co\u00fbts de fabrication sont en \u20ac. Le client payera dans 3 mois en Livres. Comment vais-je, moi PME, m\u2019assurer du montant en \u20ac que je vais recevoir \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance (sur lequel j\u2019ai calcul\u00e9 ma marge b\u00e9n\u00e9ficiaire) ? Voil\u00e0 mon risque, dit risque de change. Eh bien je vends les Livres que je dois recevoir dans trois moi \u00e0 une banque contre des \u20ac \u00e0 un prix que je conviens avec la banque aujourd\u2019hui. Je sais de la sorte exactement combien d\u2019\u20ac je vais recevoir dans 3 mois. Mais les op\u00e9rations de change ne sont pas les seules que l\u2019on qualifie de \u00ab d\u00e9riv\u00e9s \u00bb ; les op\u00e9rations sur taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, sur mati\u00e8res premi\u00e8res sont \u00e9galement des d\u00e9riv\u00e9s utilis\u00e9s par les entreprises : je peux vouloir acheter maintenant de l\u2019\u00e9nergie dont j\u2019aurai besoin dans un mois. Le prix de revient de mon produit est d\u00e8s lors plus facile \u00e0 \u00e9tablir. Il existe cependant d\u2019autres cat\u00e9gories d\u2019instruments d\u00e9riv\u00e9s que les entreprises n\u2019utilisent pas ou tr\u00e8s peu. On parle des d\u00e9riv\u00e9s sur actions, sur index boursiers, des d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit. Ah mais c\u2019est de ceux-l\u00e0 dont on a tant parl\u00e9 pendant la derni\u00e8re crise financi\u00e8re n\u2019est-ce pas ? (Pour une d\u00e9finition pr\u00e9cise voir ici<\/a>). C\u2019est effectivement bien le march\u00e9 des CDS qui a d\u00e9rap\u00e9, un march\u00e9 interbancaire, gangr\u00e9n\u00e9 par les cr\u00e9dits hypoth\u00e9caires am\u00e9ricains, les fameux subprimes<\/em>.<\/p>\n

Pourquoi alors veut-on \u00ab r\u00e8glementer \u00bb tous les produits d\u00e9riv\u00e9s ? Comment y parvenir ? Ce processus n\u2019est pas sans risques pour les entreprises. Voyons ces points successivement. <\/p>\n

Pourquoi d\u2019abord : simplement parce que le politique n\u2019a pas toujours les connaissances pour faire dans la dentelle ; \u00ab les d\u00e9riv\u00e9s qui ont particip\u00e9 de la crise financi\u00e8re, doivent donc \u00eatre contr\u00f4l\u00e9s pour que la crise que nous avons v\u00e9cu, chers concitoyens, ne se reproduise plus ! \u00bb. On ne comprend pas tout mais \u00e7a sonne bien, avouez ! Ceci est particuli\u00e8rement vrai Outre Atlantique et comme en Europe nous sommes un peu en retard par rapport au processus am\u00e9ricain, nous ne sommes pas \u00e0 l\u2019abri d\u2019une d\u00e9cision am\u00e9ricaine qui mettrait l\u2019Union Europ\u00e9enne devant un choix difficile : suivre les am\u00e9ricains dans une mauvaise d\u00e9cision ou prendre le risque que les march\u00e9s financiers arbitrent la d\u00e9cision en se d\u00e9pla\u00e7ant au gr\u00e9 du meilleur traitement offert. Mais pourquoi le \u00ab tout r\u00e8glementer \u00bb serait mauvais et mauvais pour qui ? Ce serait une erreur de mettre tous les march\u00e9s que l\u2019on regroupe sous le terme de d\u00e9riv\u00e9s dans le m\u00eame panier parce qu\u2019ils ne repr\u00e9sentent pas le m\u00eame risque. Le march\u00e9 des d\u00e9riv\u00e9s de change et de taux, ceux utilis\u00e9s \u00e9galement par les entreprises n\u2019ont jamais fait courir un quelconque risque syst\u00e9mique. Les r\u00e8glementer les rendra moins liquides, plus rigides et moins efficaces. Les entreprises auront donc plus de mal \u00e0 trouver une contrepartie qui va accepter \u00e0 un prix raisonnable de prendre le risque dont l\u2019entreprises souhaite se d\u00e9faire (voir l\u2019exemple du risque de change d\u00e9crit plus haut). <\/p>\n

Qu\u2019entend-on par r\u00e8glementer ? L\u2019id\u00e9e est de contraindre ou d\u2019inciter les banques \u00e0 transiter par un organisme de r\u00e8glement-livraison pour d\u00e9boucler leurs op\u00e9rations, des \u00ab central clearing counterparts \u00bb voire des Bourses ; on esp\u00e8re par l\u00e0 mieux visualiser le risque, mieux le circonscrire et donc mieux le g\u00e9rer. Si d\u2019une part cela est d\u00e9j\u00e0 le cas dans bien des cas pour certaines mati\u00e8res premi\u00e8res et pour des swaps de taux par exemple, il n\u2019est pas certain d\u2019autre part qu\u2019en concentrant le risque de contrepartie aupr\u00e8s d\u2019un petit nombre de CCP on r\u00e9duise le risque syst\u00e9mique. La doctrine est divis\u00e9e sur le sujet. Mais soit me direz-vous c\u2019est une d\u00e9cision politique prise par le dernier G 20, probablement bien \u00ab inform\u00e9 \u00bb par des acteurs de march\u00e9 qui s\u2019en retrouvent, par hasard bien s\u00fbr, les plus grands b\u00e9n\u00e9ficiaires. Certains th\u00e9oriciens \u00e9mettent l\u2019hypoth\u00e8se que si centraliser le risque le fait ipso facto diminuer, les banques auront elles-m\u00eames moins de co\u00fbts pour ma\u00eetriser les risques r\u00e9siduels et que tous les utilisateurs s\u2019en trouveraient \u00e0 devoir payer moins cher. Cela fait preuve d\u2019un ang\u00e9lisme tr\u00e8s touchant. H\u00e9las on ne voit pas le syst\u00e8me bancaire faire b\u00e9n\u00e9ficier ainsi leurs clients de gains de s\u00e9curit\u00e9 ou de productivit\u00e9. <\/p>\n

Si \u00ab obliger \u00bb les banques \u00e0 utiliser un CCP risque de se r\u00e9v\u00e9ler difficile, les Autorit\u00e9s proc\u00e8deront par l\u2019incitation : les banques qui auront un portefeuille de d\u00e9riv\u00e9s non \u00ab clear\u00e9 \u00bb devront garder plus de fonds propres dans le cadre des nouvelles r\u00e8gles de \u00ab B\u00e2le III \u00bb. Plus de fonds propres c\u2019est des co\u00fbts suppl\u00e9mentaires que les banquiers transf\u00e8reront au client final, soit sous forme de marge accrue sur les op\u00e9rations de couverture soit par l\u2019attribution de lignes de cr\u00e9dit additionnelles sur lesquelles elles imputeront les op\u00e9rations.<\/p>\n

Et voici le premier effet pervers qui appara\u00eet : l\u2019entreprise qui souhaite mitiger ses risques par l\u2019utilisation d\u2019un produit d\u00e9riv\u00e9 va devoir b\u00e9n\u00e9ficier d\u2019une ligne de cr\u00e9dit suppl\u00e9mentaire ; par les temps qui courent on peut se demander si c\u2019est bien sage\u2026 cela expose l\u2019entreprise \u00e0 un risque suppl\u00e9mentaire : le risque de liquidit\u00e9 que par hypoth\u00e8se elle conna\u00eet peu. Il n\u2019y a en effet pas de pr\u00eateur en dernier ressort pour une entreprise comme pour les banques. Ce risque de liquidit\u00e9 s\u2019ajoute au risque de contrepartie que l\u2019entreprise est habitu\u00e9e \u00e0 g\u00e9rer (quel volume d\u2019affaire traiter avec quelle institution, le principe de base qui consiste \u00e0 \u00ab ne pas mettre tous ses \u0153ufs dans le m\u00eame panier \u00bb).<\/p>\n

L\u2019effet pervers suivant est que si le march\u00e9 de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9, OTC, se contracte parce que les r\u00e8gles de B\u00e2le poussent au clearing central donc \u00e0 de la standardisation des termes du contrat, les entreprises vont avoir plus de mal \u00e0 trouver la bonne contrepartie pour acheter son risque industriel ou commercial, par d\u00e9finition non-standard. Avoir plus de difficult\u00e9 \u00e0 couvrir pr\u00e9cis\u00e9ment son risque veut aussi dire avoir plus de mal \u00e0 se qualifier pour \u00ab hedge accounting \u00bb : comptabilit\u00e9 de couverture, c’est-\u00e0-dire neutraliser les deux op\u00e9rations dans le compte de r\u00e9sultats.<\/p>\n

Enfin, cette mesure va pour s\u00fbr contribuer \u00e0 concentrer le march\u00e9 plus encore. Nous savons que sur les CDS une petite dizaine de contreparties bancaires \u00ab font \u00bb le march\u00e9 ; sur les changes ou les taux le nombre de contreparties sur le march\u00e9 de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9 est encore grand. Mais toute r\u00e8glementation qui augmentera les contraintes et les co\u00fbts aura comme cons\u00e9quence le retrait de certaines banques du march\u00e9 et donc la diminution des choix pour les entreprises. Et qui dit moins de choix, dit moins de concurrence et donc des prix tendanciellement en hausse.<\/p>\n

En conclusion, je suis d\u2019avis que l\u2019on devrait avoir le courage de laisser les entreprises hors de cette r\u00e8glementation : les entreprises ne sont pas un \u00e9l\u00e9ment du risque syst\u00e9mique. Dissuader les entreprises de pratiquer une saine gestion de leurs risques ne peut pas \u00eatre le r\u00e9sultat de la man\u0153uvre. Les banques ont aliment\u00e9 la bulle sp\u00e9culative. C\u2019est \u00e0 elles d\u2019en supporter les cons\u00e9quences. <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9.<\/p>\n<\/blockquote>\n

Les entreprises ne cr\u00e9ent pas de risque syst\u00e9mique quand elles utilisent des instruments d\u00e9riv\u00e9s : elles couvrent de vrais risques d\u2019entrepreneurs, des risques non-standard et n\u2019utilisent pas des instruments tels que des CDS, apanage des banques et institutions financi\u00e8res. Elles ont donc besoin d\u2019un march\u00e9 de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9 efficace et liquide. C\u2019est […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1,90,307],"tags":[308,58],"class_list":["post-7457","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-entreprise","category-finance","tag-couverture","tag-produits-derives"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/7457","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=7457"}],"version-history":[{"count":6,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/7457\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":7463,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/7457\/revisions\/7463"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=7457"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=7457"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=7457"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}