{"id":763,"date":"2008-09-17T20:35:40","date_gmt":"2008-09-17T19:35:40","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=763"},"modified":"2008-09-18T03:11:06","modified_gmt":"2008-09-18T02:11:06","slug":"les-deux-survivantes-et-les-cds","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2008\/09\/17\/les-deux-survivantes-et-les-cds\/","title":{"rendered":"Les deux survivantes et les CDS"},"content":{"rendered":"

Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p><\/blockquote>\n

Au moment o\u00f9 j’\u00e9cris, les titres de Goldman Sachs et de Morgan Stanley, les deux grands courtiers \/ banques d’investissement encore en vie, sont attaqu\u00e9s : -20,05 % pour la premi\u00e8re, -28,40 % pour la seconde. Pourquoi, puisque leurs chiffres \u00e0 elles ne sont pas alarmants ? Parce que le sentiment g\u00e9n\u00e9ral est, primo, que \u00e7a va mal pour tout le monde, secundo, que la rentabilit\u00e9 de ce genre d’affaires s’est envol\u00e9e en fum\u00e9e. <\/p>\n

Qu’est-ce qui fait que leurs actions baissent ? Le fait que le co\u00fbt des Credit\u2013Default Swaps<\/i> (1) sur ces firmes augmente. Pourquoi continuer \u00e0 acheter des CDS quand la solvabilit\u00e9 de ceux qui les vendent est en question ? Et, facteur aggravant, le fait que comme il s’agit d’un march\u00e9 non-r\u00e9gul\u00e9, personne n’est charg\u00e9 de v\u00e9rifier cette solvabilit\u00e9, de la m\u00eame mani\u00e8re que personne n’a jamais v\u00e9rifi\u00e9 si les vendeurs de CDS disposaient des r\u00e9serves suffisantes en cas de p\u00e9pin. Ceux d’entre vous qui commentez mes billets vont tout particuli\u00e8rement appr\u00e9cier la citation suivante. Il s’agit d’un certain Mr. Uderitz, un vendeur de CDS. Le passage est extrait d’un article publi\u00e9 en mars dernier dans le Wall Street Journal :<\/p>\n

Donald Uderitz, le gestionnaire du fonds d’investissement sp\u00e9culatif [CDO Plus Master Fund Ltd.], dit qu’il pensait que la probabilit\u00e9 \u00e9tait tr\u00e8s faible qu’il ait jamais \u00e0 d\u00e9bourser pour honorer ces assurances [qu’il vendait sous la forme de CDS] destin\u00e9es \u00e0 couvrir les pertes des CDO. Il expliquait dans un entretien qu’il avait achet\u00e9 la firme pour encaisser les commissions que les banques verseraient \u00e0 son fonds d’investissement, \u00e0 savoir 5,5 % du montant notionnel de 10 millions de dollars du [Credit-Default] swap de Citigroup et 2,75 % de Wachovia. Mr. Uderitz dit que maintenant il se sent \u00ab couillonn\u00e9 \u00bb (suckered<\/i>). (2)<\/p><\/blockquote>\n

Mettez-vous \u00e0 sa place ! <\/p>\n

Les CDS ont jou\u00e9 un r\u00f4le essentiel dans la constitution de ce qu’on appelle les produits financiers \u00ab synth\u00e9tiques \u00bb, o\u00f9 il faut comprendre \u00ab synth\u00e9tique \u00bb dans son sens courant : \u00ab cr\u00e9\u00e9 de toutes pi\u00e8ces en vue de reproduire l’\u00e9quivalent d’un produit naturel \u00bb. La vogue des produits synth\u00e9tiques<\/i> est due au fait qu’il est tr\u00e8s ais\u00e9 d’utiliser le principe de l’assurance pour mimer n’importe quelle op\u00e9ration qui peut d\u00e9boucher sur un gain. Je prends l’exemple de l’achat d’une action en bourse. Si j’ach\u00e8te une action \u00e0 un prix X et que ce prix augmente ensuite, je b\u00e9n\u00e9ficie de ce gain. Si j’avais proc\u00e9d\u00e9 autrement : si j’avais contract\u00e9 une assurance qui me rembourse de la \u00ab perte \u00bb que j’estime subir du fait que le cours de l’action de cette soci\u00e9t\u00e9 grimpe, j’aurais reconstitu\u00e9 \u00ab synth\u00e9tiquement \u00bb un produit financier pr\u00e9sentant le m\u00eame rendement (moins le montant de la prime) que celui d’une action d’une soci\u00e9t\u00e9, sans jamais en avoir achet\u00e9 aucune. Le montant de la prime constitue bien entendu une charge, ceci dit, dans le cas des CDS, divers avantages fiscaux et de pr\u00e9sentation des chiffres au bilan, compensent largement cette d\u00e9pense suppl\u00e9mentaire.<\/p>\n

Ce sont ces avantages qui expliquent pourquoi les CDS furent utilis\u00e9s pour cr\u00e9er des Collateralized\u2013Debt Obligations<\/i> (CDO) synth\u00e9tiques. Au lieu d’\u00eatre constitu\u00e9s comme les CDO proprement dits de \u00ab tranches \u00bb d’Asset\u2013Backed Securities<\/i> (ABS) regroup\u00e9es en un seul instrument, les CDO synth\u00e9tiques \u00e9taient des CDS mimant<\/i> le comportement des CDO. De m\u00eame, les \u00ab ABX \u00bb, dont il fut longuement question dans L’implosion<\/i> (Jorion 2008 : 108 – 133), du fait que leur cours servit de barom\u00e8tre de la crise des subprimes \u00e0 ses d\u00e9buts, \u00e9taient des CDS qui assuraient leur acheteur contre les pertes hypoth\u00e9tiques subies par un indice repr\u00e9sentant un panier d’ABS adoss\u00e9es \u00e0 des pr\u00eats subprime. Les CDS portant sur des indices financiers et des instruments de dette repr\u00e9sentent \u00e0 peu pr\u00e8s la moiti\u00e9 du march\u00e9. <\/p>\n

J’expliquais en juin, dans Lehman Brothers : est-on reparti pour un tour ?<\/a><\/p>\n

La chute de Lehman Brothers serait une tr\u00e8s tr\u00e8s mauvaise nouvelle pour le monde financier. Primo, parce qu\u2019on avait dit \u00e0 propos de Bear Stearns : \u00ab On pourra faire \u00e7a une fois mais pas deux \u00bb, en pensant essentiellement aux 28 milliards de dollars avanc\u00e9s par la Fed pour financer l\u2019op\u00e9ration. Or il \u00e9tait apparu dans les jours qui suivirent que l\u2019identit\u00e9 du chevalier blanc J.P. Morgan Chase n\u2019avait pas \u00e9t\u00e9 indiff\u00e9rente au d\u00e9roulement des \u00e9v\u00e9nements car c\u2019est cette banque qui est le plus impliqu\u00e9e dans la garantie des Credit\u2013Default Swaps, ces paris que font les \u00e9tablissements financiers quant \u00e0 la bonne sant\u00e9 de leurs confr\u00e8res, et c\u2019\u00e9tait donc elle qui aurait subi le plus grand choc au cas o\u00f9 Bear Stearns avait fait faillite, ce qui avait fait dire \u00e0 certains que ce n\u2019\u00e9tait pas tant Bear Stearns qui avait \u00e9t\u00e9 sauv\u00e9e in extremis le 16 mars mais J.P. Morgan elle\u2013m\u00eame. Mauvaise nouvelle secundo parce qu\u2019arriverait-on m\u00eame \u00e0 sauver in extremis Lehman Brothers comme on a pu le faire avec Bear Stearns, des trois qui resteraient en piste \u00e0 Wall Street, il s\u2019en trouverait automatiquement une qui serait cette fois \u00ab la plus petite des trois grandes banques d\u2019affaires de Wall Street \u00bb, mettant en \u00e9vidence que la spirale infernale est toujours l\u00e0 bien pr\u00e9sente et qu\u2019on serait \u00e0 nouveau pr\u00eat \u00e0 partir pour un tour.<\/p><\/blockquote>\n

Les autorit\u00e9s se sont bien entendu inqui\u00e9t\u00e9es de la fragilit\u00e9 du march\u00e9 des Credit\u2013Default Swaps<\/i> et de l’existence du coup d’un risque syst\u00e9mique, mais son opacit\u00e9 faisait que l’ampleur \u00e9ventuelle de ce risque ne pouvait pas \u00eatre mesur\u00e9e. Aussit\u00f4t apr\u00e8s le sauvetage de justesse de Bear Stearns en mars, les r\u00e9gulateurs ont commenc\u00e9 \u00e0 faire pression sur l’ensemble des vendeurs de CDS pour qu’ils se concertent en vue d’assurer dor\u00e9navant une meilleure transparence du march\u00e9. L’option la plus naturelle \u00e9tait de mettre sur pied un march\u00e9 organis\u00e9 par lequel les parties devraient d\u00e9sormais passer. Une \u00ab chambre de compensation \u00bb mettrait les parties en pr\u00e9sence, collectant sur des comptes individuels les marges<\/i> servant de provisions, r\u00e9conciliant ces comptes en fin de journ\u00e9e, assurant la publicit\u00e9 des op\u00e9rations, et ainsi de suite. <\/p>\n

Un march\u00e9 organis\u00e9 permettrait \u00e0 chacune des parties engag\u00e9es de savoir avec pr\u00e9cision qui contracte avec qui et encouragerait les contractants li\u00e9s \u00ab en bout de cha\u00eene \u00bb \u00e0 traiter directement l’un avec l’autre, \u00e9liminant les interm\u00e9diaires qui ne contribuent qu’\u00e0 accro\u00eetre la fragilit\u00e9 de la cha\u00eene en y introduisant sans n\u00e9cessit\u00e9 des maillons suppl\u00e9mentaires.<\/p>\n

Les vendeurs de CDS r\u00e9sist\u00e8rent initialement \u00e0 ces pressions, les contrats de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9 leur permettant – lorsque les acheteurs sont mal inform\u00e9s – de percevoir des commissions et des frais artificiellement gonfl\u00e9s. Autre facteur contribuant \u00e0 leur manque d’enthousiasme, la concurrence entre les march\u00e9s organis\u00e9s d\u00e9j\u00e0 en existence, et en particulier les march\u00e9s \u00e0 terme tout dispos\u00e9s \u00e0 \u00e9tendre leur emprise au march\u00e9 des CDS, et les acteurs traditionnels de ce march\u00e9 : banques d’affaires et grandes banques commerciales am\u00e9ricaines et europ\u00e9ennes, d\u00e9termin\u00e9es \u00e0 d\u00e9fendre leur mani\u00e8re de faire habituelle. Les banques se mirent d’accord pour cr\u00e9er Clearing Corp.<\/i>, un march\u00e9 organis\u00e9 des CDS, dont la naissance \u00e9tait pr\u00e9vue pour la fin de ce mois-ci. La priorit\u00e9 aurait \u00e9t\u00e9 donn\u00e9e \u00e0 une r\u00e9duction du volume total des contrats en r\u00e9conciliant \u00ab multilat\u00e9ralement \u00bb les positions qui s’annulent en bout de cha\u00eene. <\/p>\n

Tout le monde a \u00e9t\u00e9 pris de court. Certains ne croyaient cependant pas \u00e0 la viabilit\u00e9 du projet : le 8 mai, la compagnie d’assurance American International Group<\/i> (AIG) – celle qui fut \u00ab semi- \u00bb nationalis\u00e9e hier – prenait les devants en passant aux profits et pertes un portefeuille de CDS dont elle \u00e9tait l’acheteur, pour un montant de 9,1 milliards de dollars. Ce qui ne l’a pas emp\u00each\u00e9e bien s\u00fbr d’\u00eatre, elle aussi, prise au d\u00e9pourvu. <\/p>\n

\u2013\u2013\u2013\u2013\u2013\u2013\u2013\u2013\u2013\u2013\u2013\u2013\u2013\u2013\u2013
\n(1) Si vous ne savez pas de quoi il s’agit, voyez hier Les CDS : le monstrueux contraire d\u2019une assurance<\/a>. <\/p>\n

(2) Susan Pulliam, Serena Ng et Tom McGinty, Swap Skirmish : Risks Hidden, Says Hedge Fund. Citigroup, Wachovia Face Lawsuits Involving Credit Derivatives<\/i>, The Wall Street Journal, le 4 mars 2008 ; Page C1<\/p>\n

(*) Un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb est libre de reproduction en tout ou en partie \u00e0 condition que le pr\u00e9sent alin\u00e9a soit reproduit \u00e0 sa suite. Paul Jorion est un \u00ab journaliste presslib\u2019 \u00bb qui vit exclusivement de ses droits d\u2019auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d\u2019\u00e9crire comme il le fait aujourd\u2019hui tant que vous l\u2019y aiderez. Votre soutien peut s\u2019exprimer ici<\/a>.<\/strong><\/p><\/blockquote>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p>\n<\/blockquote>\n

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