{"id":81420,"date":"2016-01-05T18:39:16","date_gmt":"2016-01-05T17:39:16","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=81420"},"modified":"2016-01-05T18:39:16","modified_gmt":"2016-01-05T17:39:16","slug":"que-se-passe-t-il-sur-le-marche-americain-du-credit-aux-entreprises-par-fabien-foureault","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2016\/01\/05\/que-se-passe-t-il-sur-le-marche-americain-du-credit-aux-entreprises-par-fabien-foureault\/","title":{"rendered":"Que se passe-t-il sur le march\u00e9 am\u00e9ricain du cr\u00e9dit aux entreprises ?, par Fabien Foureault"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9<\/p><\/blockquote>\n

Le jeudi 10 D\u00e9cembre 2015, le fonds mutuel Third Avenue Management a d\u00e9cid\u00e9 de bloquer les retraits d\u2019argent d\u2019un de ses v\u00e9hicules pour le liquider progressivement. Ce v\u00e9hicule (appel\u00e9 Focused Credit Fund<\/em>), cr\u00e9\u00e9 au pic de la grande r\u00e9cession en 2009, investit notamment dans des entreprises en difficult\u00e9, esp\u00e9rant profiter de leurs restructurations financi\u00e8res. Cet \u00e9v\u00e8nement a \u00e9t\u00e9 suivi le lendemain par des ventes massives de parts de fonds (Exchange Traded Funds<\/em> ou ETF) qui exposent les investisseurs et les \u00e9pargnants \u00e0 des instruments de cr\u00e9dit venant financer ces entreprises endett\u00e9es (not\u00e9es dans la cat\u00e9gorie \u00ab sp\u00e9culatives \u00bb par les agences de notation), les obligations \u00e0 haut rendement (high-yield bonds<\/em>). M\u00eame si deux autres fonds se sont par la suite retrouv\u00e9s dans une situation similaire \u00e0 celle de Third Avenue, le march\u00e9 s\u2019est stabilis\u00e9 pendant la tr\u00eave hivernale.<\/p>\n

Les investisseurs sont devenus depuis plusieurs mois tr\u00e8s suspicieux envers ces obligations, ainsi que d\u2019autres instruments de cr\u00e9dit aux entreprises sp\u00e9culatives, comme les emprunts \u00e0 effet de levier (leveraged loans<\/em>). Le sentiment qui semble se cristalliser chez ces investisseurs est que la dynamique d\u2019expansion du cr\u00e9dit aux entreprises est entr\u00e9e dans un r\u00e9gime insoutenable. L\u2019\u00e9mission de dettes pour les entreprises d\u00e9j\u00e0 endett\u00e9es n\u2019a cess\u00e9 de cro\u00eetre depuis 2010 en m\u00eame temps que la qualit\u00e9 des pr\u00eats se d\u00e9gradait (les banques se prot\u00e9geant de moins en moins contre l\u2019\u00e9ventualit\u00e9 d\u2019une d\u00e9faillance via des clauses sp\u00e9cifiques). Cette \u00ab course vers le pr\u00e9cipice \u00bb (race to the bottom<\/em>) a bien \u00e9t\u00e9 identifi\u00e9e par les r\u00e9gulateurs, y compris la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale, et certains acteurs comme Carl Icahn.<\/p>\n

La production de cr\u00e9dit a commenc\u00e9 \u00e0 ralentir l\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re, en m\u00eame temps que les banques relevaient leur prime de risque sur les \u00e9metteurs les plus fragiles. La Figure ci-dessous pr\u00e9sente l\u2019\u00e9cart (ou spread<\/em>) entre le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et le taux sans risque, qui mesure une \u00ab prime de risque \u00bb ou r\u00e9mun\u00e9ration demand\u00e9e par les cr\u00e9anciers pour compenser les pertes anticip\u00e9es d\u2019une d\u00e9faillance du d\u00e9biteur. La prime de risque figur\u00e9e ici concerne les entreprises au bord de la d\u00e9faillance (not\u00e9es CCC ou moins).<\/p>\n

\"BofA<\/p>\n

On constate que le point bas du cycle du cr\u00e9dit a \u00e9t\u00e9 atteint en Juillet 2014, p\u00e9riode \u00e0 partir de laquelle les pr\u00eateurs ont commenc\u00e9 \u00e0 r\u00e9viser leurs anticipations. L\u2019\u00e9cart de taux est \u00e0 ce jour de 18% soit un niveau sup\u00e9rieur \u00e0 celui qui avait \u00e9t\u00e9 atteint au c\u0153ur de la crise de l\u2019euro, et \u00e9quivalent \u00e0 celui qui \u00e9tait le sien juste avant la chute de Lehman Brothers<\/a> en septembre 2008. Les pr\u00eateurs ont retourn\u00e9 leurs anticipations suite \u00e0 des d\u00e9faillances d\u2019entreprises dans le secteur de l\u2019\u00e9nergie survenues \u00e0 cause d\u2019une baisse non pr\u00e9vue du prix du p\u00e9trole et du gaz.<\/p>\n

Les agences de notation pr\u00e9voient d\u00e9sormais une augmentation des d\u00e9faillances dans tous les secteurs. Il est par ailleurs fort probable que les d\u00e9faillances se propagent aussi aux \u00e9metteurs les mieux not\u00e9s. La propagation entre secteurs et entre tranches de notation s\u2019explique par l\u2019existence d\u2019une boucle de r\u00e9troaction positive entre le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et le taux de d\u00e9faillance : des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat plus \u00e9lev\u00e9s veulent dirent hausse des \u00e9ch\u00e9ances de remboursement et moins forte capacit\u00e9 de se refinancer, ce qui accule les d\u00e9biteurs les plus fragiles \u00e0 se d\u00e9clarer d\u00e9faillants ; pour palier le risque accru, les banques sont amen\u00e9es \u00e0 relever leur prime de risque et \u00e0 demander des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat plus \u00e9lev\u00e9s, ce qui produit le m\u00eame effet en l\u2019amplifiant. Si elle n\u2019est pas stopp\u00e9e, cette dynamique peut mener \u00e0 l\u2019explosion des d\u00e9faillances d\u2019entreprises en g\u00e9n\u00e9ral par le biais des chaines de clients et de fournisseurs.<\/p>\n

La crise probable du secteur du cr\u00e9dit aux entreprises \u00ab sp\u00e9culatives \u00bb pose la question de sa gen\u00e8se et de son issue. J\u2019avance la th\u00e8se selon laquelle la gen\u00e8se de cette crise probable se trouve dans l\u2019explosion des op\u00e9rations de fusions-acquisitions des ann\u00e9es 2000 et en particulier dans la m\u00e9connue \u00ab bulle du LBO \u00bb ou \u00ab bulle du Private Equity<\/em> \u00bb (PE). Le Leveraged Buy-Out<\/em> (LBO<\/a>) est une technique d\u2019acquisition de soci\u00e9t\u00e9s par endettement : un fonds dit de Private Equity<\/em> (sp\u00e9cialis\u00e9 dans l\u2019investissement d\u2019entreprises non cot\u00e9es) ach\u00e8te une entreprise en s\u2019endettant aupr\u00e8s d\u2019une banque, essaye d\u2019am\u00e9liorer sa rentabilit\u00e9 puis de la revendre apr\u00e8s trois ou cinq ans. Ces op\u00e9rations ont explos\u00e9 partout dans le monde au cours des ann\u00e9es 2000, en particulier aux \u00c9tats-Unis qui reste le premier march\u00e9 du LBO. \u00c0 l\u2019explosion du nombre d\u2019op\u00e9ration s\u2019est accompagn\u00e9e l\u2019explosion de la valeur des transactions. Au pic de la bulle en 2007, les LBO repr\u00e9sentaient environ 21% des transactions sur le march\u00e9 des fusions-acquisitions. Les LBO sont cependant extr\u00eamement fragiles puisqu\u2019ils consistent \u00e0 tabler sur des taux de rentabilit\u00e9 \u00e9lev\u00e9s en recourant \u00e0 l\u2019effet de levier de l\u2019endettement. L\u2019endettement rend l\u2019entreprise plus sensible aux variations de son environnement puisque tout choc non pr\u00e9vu impacte sa capacit\u00e9 \u00e0 d\u00e9gager les flux de tr\u00e9sorerie n\u00e9cessaires au remboursement du pr\u00eat et qui sont issus des projections, forc\u00e9ment optimistes, de son r\u00e9sultat pass\u00e9.<\/p>\n

Or c\u2019est exactement ce qui est arriv\u00e9 avec la survenue de la \u00ab grande r\u00e9cession \u00bb qui a men\u00e9 la plupart des entreprises sous LBO au bord du d\u00e9p\u00f4t de bilan. Si un grand nombre d\u2019entre elles ont pu y \u00e9chapper, c\u2019est certainement en se r\u00e9endettant, tirant profit de la baisse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat due \u00e0 la politique mon\u00e9taire de la Fed, et s\u2019engageant par la m\u00eame dans un \u00ab processus de cavalerie \u00bb insoutenable \u00e0 long-terme. Les obligations \u00e0 haut rendement ainsi que les pr\u00eats \u00e0 effet de levier, qui repr\u00e9sentent environ un quart de la dette d\u2019entreprise \u00e9mise par les banques, sont en effet couramment utilis\u00e9es par des fonds de PE ou des entreprises sous LBO. L\u2019endettement des entreprises sp\u00e9culatives semble pour une part significative li\u00e9 aux LBO pass\u00e9s : en 2014, 43% des obligations \u00e0 haut rendement \u00e9taient utilis\u00e9es par ses \u00e9metteurs pour se refinancer (30% \u00e9taient utilis\u00e9es pour financer des acquisitions, dont une partie consiste sans doute en des consolidations d\u2019entreprises sous LBO). Quant aux pr\u00eats \u00e0 effet de levier, 48% d\u2019entre eux \u00e9taient utilis\u00e9s \u00e0 des fins de refinancement en 2013et 34% en 2014.<\/p>\n

Il est difficile de dire si les difficult\u00e9s actuelles du march\u00e9 du cr\u00e9dit aux entreprises constituent une prise de conscience par les investisseurs de la dangerosit\u00e9 des entreprises sous LBO \u00ab zombies \u00bb, c’est-\u00e0-dire de leur insolvabilit\u00e9 fonci\u00e8re. On peut tenter de r\u00e9pondre \u00e0 cette question en regardant quelles sont les entreprises \u00e9mettrices d\u2019obligations \u00e0 haut rendement qui se trouvent dans le panier des deux principaux ETF : HYG et JNK. Parmi les onze entreprises les plus importantes dans les portefeuilles de ces deux ETF, six sont des entreprises qui sont ou ont \u00e9t\u00e9 d\u00e9tenues par un fonds de PE dans le cadre d\u2019un LBO. Parmi ces six entreprises, on trouve des LBO embl\u00e9matiques de la bulle des ann\u00e9es 2000 : Chrysler, Hospital Corporation of America, First Data et\u2026 Num\u00e9ricable<\/a>. Il existe par ailleurs une forte corr\u00e9lation entre la prime de risque sur les obligations \u00e0 haut rendement et les LBO : son augmentation actuelle montre qu\u2019il sera plus difficile de monter des op\u00e9rations et de se refinancer \u00e0 l\u2019avenir, ce qui pourrait d\u00e9clencher la boucle de r\u00e9troaction \u00e9voqu\u00e9 pr\u00e9c\u00e9demment et faire exploser le taux de d\u00e9faillance.<\/p>\n

Quelle sera l\u2019issue de cette crise probable du cr\u00e9dit aux entreprises ? Peut-elle devenir syst\u00e9mique \u2013 c’est-\u00e0-dire provoquer l\u2019implosion du syst\u00e8me financier global ? Comme tout processus critique, les cons\u00e9quences de l\u2019\u00e9clatement d\u2019une bulle du cr\u00e9dit sont incertaines et difficiles \u00e0 pr\u00e9voir. Cependant, son devenir syst\u00e9mique est tout \u00e0 fait possible. Il existe au moins deux canaux, non exclusifs, par lesquels cette crise pourrait devenir syst\u00e9mique, et qui se sont progressivement mis en place avec la \u00ab financiarisation \u00bb de l\u2019\u00e9conomie depuis les ann\u00e9es 1980. Le premier canal concerne le march\u00e9 des actions d\u2019entreprises cot\u00e9es (la bourse). Une fermeture du march\u00e9 du cr\u00e9dit aux entreprises pourrait provoquer une plong\u00e9e du prix des actions de grandes entreprises dont le cours \u00e9tait (en l\u2019absence de r\u00e9elles perspectives de croissance) soutenu par des rachats d\u2019action et des fusions-acquisitions, op\u00e9rations financi\u00e8res le plus souvent aliment\u00e9es par la dette. Un krach pourrait s\u2019ensuivre. Le deuxi\u00e8me canal, moins connu, concerne le syst\u00e8me bancaire de l\u2019ombre (shadow banking system<\/em>) o\u00f9 s\u2019\u00e9change des produits d\u00e9riv\u00e9s. Les instruments de cr\u00e9dit comme les obligations \u00e0 haut rendement ou les pr\u00eats \u00e0 effet de levier, sont susceptibles d\u2019\u00eatre titris\u00e9s en \u00e9tant regroup\u00e9s dans des v\u00e9hicules qui \u00e9mettent des obligations \u00e9changeables sur des march\u00e9s peu liquides. Ces \u00ab produits structur\u00e9s \u00bb sont appel\u00e9s ici des obligations de pr\u00eats gag\u00e9s sur actifs (Collateralized Loan Obligations<\/em>) ; leur d\u00e9veloppement explique en partie l\u2019explosion des LBO dans les ann\u00e9es 2000. Comme lors de la crise dite des subprimes<\/a><\/em>, les d\u00e9faillances accrues des emprunteurs pourraient faire d\u00e9cliner la valeur de ces obligations en bout de cha\u00eene et forcer les banques et quasi-banques \u00e0 d\u00e9pr\u00e9cier leurs bilans.<\/p>\n

Le march\u00e9 am\u00e9ricain du cr\u00e9dit aux entreprises apparait donc extr\u00eamement fragilis\u00e9 par l\u2019endettement. Des craquements sont en train d\u2019appara\u00eetre en ce qui concerne les d\u00e9biteurs les plus \u00e0 risque. Les \u00e9l\u00e9ments que j\u2019ai r\u00e9unis permettent d\u2019affirmer que la crise de ce secteur est tout \u00e0 fait probable \u2013 ce qui ne veut pas dire certaine \u2013 et que cette \u00e9ventuelle crise pourrait mettre en danger le syst\u00e8me financier dans sa globalit\u00e9.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9<\/p>\n<\/blockquote>\n

Le jeudi 10 D\u00e9cembre 2015, le fonds mutuel Third Avenue Management a d\u00e9cid\u00e9 de bloquer les retraits d\u2019argent d\u2019un de ses v\u00e9hicules pour le liquider progressivement. Ce v\u00e9hicule (appel\u00e9 Focused Credit Fund<\/em>), cr\u00e9\u00e9 au pic de la grande r\u00e9cession en 2009, investit notamment dans des entreprises en difficult\u00e9, esp\u00e9rant profiter de leurs restructurations […]<\/p>\n","protected":false},"author":41,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_crdt_document":"","footnotes":""},"categories":[1,90,72,307],"tags":[],"class_list":["post-81420","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-entreprise","category-etats-unis","category-finance"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/81420","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/41"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=81420"}],"version-history":[{"count":7,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/81420\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":81428,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/81420\/revisions\/81428"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=81420"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=81420"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=81420"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}