{"id":856,"date":"2008-10-19T08:16:27","date_gmt":"2008-10-19T07:16:27","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=856"},"modified":"2010-01-25T20:59:08","modified_gmt":"2010-01-25T19:59:08","slug":"mardi-pour-les-hedge-funds-ca-passe-ou-ca-casse","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2008\/10\/19\/mardi-pour-les-hedge-funds-ca-passe-ou-ca-casse\/","title":{"rendered":"Mardi, pour les hedge funds<\/i>, \u00e7a passe ou \u00e7a casse"},"content":{"rendered":"

Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p><\/blockquote>\n

Si vous avez \u00e9cout\u00e9 mes deux interventions sur les radio et t\u00e9l\u00e9vision canadiennes, vous avez compris la s\u00e9quence : mardi dernier (le 14), j’\u00e9tais invit\u00e9 \u00e0 parler (en fran\u00e7ais) sur Canal Argent (Montr\u00e9al) o\u00f9 j’\u00e9voquais l’\u00e9ch\u00e9ance du mardi 21 pour le r\u00e8glement des Credit-Default Swaps (CDS) portant sur Lehman Brothers – dont la faillite, je vous le rappelle, remonte au 15 septembre. Rendez-vous a \u00e9t\u00e9 pris pour le 22, o\u00f9 j’\u00e9valuerai pour Canal Argent, le r\u00e9sultat des courses. J’expliquais qu’un certains nombre de hedge funds<\/i> tomberont probablement ce jour-l\u00e0, et peut\u2013\u00eatre m\u00eame, certaines banques. La nouvelle passait rapidement la fronti\u00e8re linguistique et j’\u00e9tais aussit\u00f4t invit\u00e9 \u00e0 parler hier (le 17) sur CFRA (Toronto) o\u00f9 je mentionnais \u00e9galement mon inqui\u00e9tude pour mardi prochain.<\/p>\n

Le monde se partage en deux : ceux qui pensent que le 21 sera une date d\u00e9cisive et ceux qui pensent qu’il s’agit d’un p\u00e9tard mouill\u00e9. Je fais partie des partisans de la premi\u00e8re hypoth\u00e8se m\u00eame si mes raisons pour le penser sont indirectes.<\/p>\n

Je ne reviens pas sur le m\u00e9canisme d\u00e9taill\u00e9 des CDS, j’en ai d\u00e9j\u00e0 parl\u00e9 longuement, en particulier dans Les CDS : le monstrueux contraire d\u2019une assurance<\/a> o\u00f9 j’expliquais qu’ <\/p>\n

\n\u2026 un Credit-Default Swap est un type d\u2019assurance contract\u00e9e \u00e0 titre priv\u00e9 o\u00f9 le vendeur du swap joue le r\u00f4le d\u2019assureur et l\u2019acheteur, d\u2019assur\u00e9. Le vendeur remboursera \u00e0 l\u2019acheteur les pertes que ce dernier viendrait \u00e0 subir du fait de la d\u00e9faillance d\u2019un tiers. Pour b\u00e9n\u00e9ficier de ce service, l\u2019acheteur du swap verse au vendeur une prime dont le montant est d\u00e9termin\u00e9 par le march\u00e9 en fonction du risque de perte tel qu\u2019il est alors per\u00e7u.<\/p><\/blockquote>\n

La particularit\u00e9 de cette \u00ab assurance \u00bb d’un type tr\u00e8s sp\u00e9cial, c’est qu’il n’est pas n\u00e9cessaire de courir le moindre risque pour y souscrire : on peut \u00ab s’assurer \u00bb contre tout ce qu’on veut du moment qu’on trouve une contrepartie pr\u00eate \u00e0 parier dans la direction oppos\u00e9e, si bien que dans les faits, il s’agit le plus souvent d’un simple \u00ab pari \u00bb plut\u00f4t que d’une v\u00e9ritable assurance. <\/p>\n

Il y a deux types de positions dites \u00ab nues \u00bb : celle de celui qui avait achet\u00e9 des CDS parce qu’il \u00e9tait convaincu que Lehman allait ramasser la pelle : si rien ne se passait, il se serait simplement acquitt\u00e9 pour rien de la prime, si Lehman chutait, comme ce fut le cas, il touchait le gros lot. En face, \u00e9galement en position \u00ab nue \u00bb, il y avait le vendeur de CDS, l’\u00ab assureur \u00bb, si Lehman chutait, il en serait de sa poche pour la perte subie.<\/p>\n

Rien n’interdisait bien s\u00fbr de parier dans les deux directions selon une strat\u00e9gie dite de couverture<\/strong>. Disons que la prime \u00e0 payer le lundi pour s’assurer contre le d\u00e9faut des obligations \u00e9mises par Lehman est de 50 et que j’ach\u00e8te alors des CDS en versant cette prime. Et disons que la prime monte \u00e0 75 le jeudi et que je vende alors le m\u00eame nombre de CDS. J’ai empoch\u00e9 la diff\u00e9rence, soit 25, et je ne cours aucun risque : je suis couvert<\/strong> : si Lehman fait faillite, celui que j’ai \u00ab assur\u00e9 \u00bb se retournera vers moi, mais je me tournerai \u00e0 mon tour vers celui qui m’a vendu des CDS et qui m’a assur\u00e9 moi.<\/p>\n

Et c’est ici que les choses se corsent : le march\u00e9 des CDS souscrits sur Lehman Brothers est de gr\u00e9 \u00e0 gr\u00e9, entre deux parties adultes et consentantes, qui n’ont de compte \u00e0 rendre \u00e0 personne : le march\u00e9 n’est pas r\u00e9gul\u00e9 et personne ne s’est pr\u00e9occup\u00e9 de contr\u00f4ler si les \u00ab assureurs \u00bb, les vendeurs de CDS, avaient de quoi r\u00e9gler les acheteurs, les \u00ab assur\u00e9s \u00bb, le cas \u00e9ch\u00e9ant.<\/p>\n

Tout ce que l’on sait, c’est que le montant total des CDS portant sur Lehman Brothers se monte \u00e0 400 milliards de dollars. \u00ab Oui \u00bb, s’\u00e9crieront certains, \u00ab mais les CDS sont des produits d\u00e9riv\u00e9s et ces 400 milliards sont donc des montants simplement \u00ab\u00a0notionnels\u00a0\u00bb \u00bb. J’ai eu l’occasion moi-m\u00eame de rappeler que des montants notionnels sont utilis\u00e9s comme base de calcul sans repr\u00e9senter n\u00e9cessairement un risque effectif. Dans ce cas-ci toutefois on conna\u00eet avec pr\u00e9cision le rapport entre notionnel et risque effectif : une vente aux ench\u00e8res d’obligations de Lehman Brothers a eu lieu le 11 octobre, au cours de laquelle les d\u00e9tenteurs n’ont pu r\u00e9cup\u00e9rer sur leurs titres que 8,625 cents du dollar, ce qui veut dire que les vendeurs de CDS devront verser le montant perdu \u00e0 leurs \u00ab assur\u00e9s \u00bb, soit 91,375 cents du dollar.<\/p>\n

Les sommes \u00e0 r\u00e9gler sont donc r\u00e9duites de 400 milliards de dollars \u00e0 365,5 milliards (400 * 0,91375). Est-ce \u00e0 dire que c’est le montant qui devra changer de main mardi ? Non. Pourquoi ? Parce qu’il y a certainement des participants qui sont couverts<\/strong> : qui ont pari\u00e9 dans les deux directions, soit pour b\u00e9n\u00e9ficier d’un arbitrage<\/strong> en ayant pay\u00e9 une prime peu \u00e9lev\u00e9e pour les CDS qu’ils ont achet\u00e9 et en ayant exig\u00e9 une prime plus \u00e9lev\u00e9e pour ceux qu’ils ont vendus, afin d’empocher la diff\u00e9rence, soit parce qu’ils ont commenc\u00e9 par vendre des CDS puis ont eu peur et en ont achet\u00e9 pour se couvrir. <\/p>\n

On peut imaginer, \u00e0 la limite, que tous les intervenants sont couverts. Dans ce cas-l\u00e0, rien ne se passera mardi : le risque r\u00e9el aura \u00e9t\u00e9 nul et chacun aura simplement gagn\u00e9 ou perdu selon qu’il aura vendu des primes plus \u00e9lev\u00e9es que celles dont il a d\u00fb s’acquitter lui-m\u00eame, ou l’inverse. <\/p>\n

Quelqu’un est de cet avis : Depository Trust and Clearing Corporation, une compagnie qui s’occupe de compensation entre firmes et qui se vante de conna\u00eetre les parties li\u00e9es par les contrats et consid\u00e8re que les positions \u00ab nues \u00bb se montent \u00e0 6 milliards de dollars, soit un soixanti\u00e8me seulement des 365,5 milliards calcul\u00e9s pr\u00e9c\u00e9demment.<\/p>\n

Quel est le chiffre r\u00e9el ? Il se situe n\u00e9cessairement quelque part entre 0 et 365,5 milliards de dollars. Z\u00e9ro, c’est tr\u00e8s peu et 365,5 milliards, c’est beaucoup. C’est ici qu’il faut passer par les preuves indirectes. Le montant ne sera pas z\u00e9ro pour deux raisons. La premi\u00e8re, c’est qu’il y a eu un moment o\u00f9 il \u00e9tait devenu tr\u00e8s probable que Lehman Brothers allait se crasher et certains ont d\u00fb vouloir parier sur sa perte. La deuxi\u00e8me raison, ce sont les Donald Uderitz de ce monde. J’ai \u00e9voqu\u00e9 ce monsieur dans Les deux survivantes et les CDS<\/a> o\u00f9 je citais un article du Wall Street Journal qui expliquait la chose suivante :<\/p>\n

\nDonald Uderitz, le gestionnaire du fonds d\u2019investissement sp\u00e9culatif [CDO Plus Master Fund Ltd.], dit qu\u2019il pensait que la probabilit\u00e9 \u00e9tait tr\u00e8s faible qu\u2019il ait jamais \u00e0 d\u00e9bourser pour honorer ces assurances [qu’il vendait sous la forme de CDS] destin\u00e9es \u00e0 couvrir les pertes des CDO. Il expliquait dans un entretien qu\u2019il avait achet\u00e9 la firme pour encaisser les commissions que les banques verseraient \u00e0 son fonds d\u2019investissement, \u00e0 savoir 5,5 % du montant notionnel de 10 millions de dollars du [Credit-Default] swap de Citigroup et 2,75 % de Wachovia. Mr. Uderitz dit que maintenant il se sent \u00ab couillonn\u00e9 \u00bb (suckered).\n<\/p><\/blockquote>\n

Il n’est s\u00fbrement pas le seul g\u00e9rant de hedge fund a avoir pens\u00e9 qu’encaisser des commissions pour un risque pratiquement nul (Lehman Brothers ? un des fleurons de Wall Street ?) \u00e9tait une bonne op\u00e9ration. <\/p>\n

Quels sont les indications chiffr\u00e9es : il y a d’abord les 250 milliards de dollars que Mr. Paulson a d\u00e9j\u00e0 tir\u00e9 sur son fonds de 700 milliards et a impos\u00e9 comme prise de participation forc\u00e9e aux neuf principales banques am\u00e9ricaines. Il y a ensuite les 85 milliards de dollars qui ont servi \u00e0 renflouer l’assureur pseudo-nationalis\u00e9 AIG, grand vendeur de CDS devant l’\u00e9ternel, \u00e0 quoi a \u00e9t\u00e9 ajout\u00e9e r\u00e9cemment la somme \u00e9tonnamment pr\u00e9cise de 37,8 milliards, sugg\u00e9rant qu’un calcul de pertes \u00e9ventuelles a \u00e9t\u00e9 effectu\u00e9. Et il y a d’autres informations compl\u00e9mentaires, comme l’assureur Ethias qui doit trouver 1,5 milliard d’euros pour mardi, ou la Fed qui a annonc\u00e9 que sa fen\u00eatre d’escompte permettant aux banques d’emprunter des fonds restera exceptionnellement ouverte tard, le 21, etc.<\/p>\n

Alors \u00e0 combien s’\u00e9l\u00e8veront les versements mardi ? Impossible \u00e0 dire, la seule chose qui soit s\u00fbre, c’est qu’un nombre important de fonds d’investissement sp\u00e9culatifs y laisseront leur peau. Les sommes qu’ils doivent aux grandes banques et qu’ils ne pourront pas r\u00e9gler seront pass\u00e9es par elles aux profits et pertes. Les 122,8 milliards (85 + 37,8) de provisions d’AIG, additionn\u00e9s aux 250 procur\u00e9es par le plan Paulson aux neuf grandes banques, cela fait 372,8 milliards de dollars. Ce chiffre vous rappelle sans doute quelque chose. Oui, bien s\u00fbr : les 365,5 milliards de dollars d’exposition totale des CDS portant sur Lehman Brothers, calcul\u00e9s plus haut. <\/p>\n

Les banques am\u00e9ricaines ont donc \u00e9t\u00e9 blind\u00e9es par leur gouvernement pour pouvoir encaisser le choc de plein fouet. Vendredi, dans un entretien sur la cha\u00eene de t\u00e9l\u00e9vision de l’agence Bloomberg, Mr. Paulson, secr\u00e9taire au Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, expliquait qu’il n’y avait pas dans son plan \u00e0 700 milliards de dollars de fonds pr\u00e9vus pour venir en aide aux hedge funds<\/strong>. Les banques – du moins les banques am\u00e9ricaines – seront donc probablement toujours pr\u00e9sentes mercredi matin. Les fonds d’investissement sp\u00e9culatifs, je ne m’aventurerais pas !<\/p>\n

(*) Un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb est libre de reproduction en tout ou en partie \u00e0 condition que le pr\u00e9sent alin\u00e9a soit reproduit \u00e0 sa suite. Paul Jorion est un \u00ab journaliste presslib\u2019 \u00bb qui vit exclusivement de ses droits d\u2019auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d\u2019\u00e9crire comme il le fait aujourd\u2019hui tant que vous l\u2019y aiderez. Votre soutien peut s\u2019exprimer ici<\/a>.<\/strong><\/p><\/blockquote>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Ce texte est un \u00ab article presslib\u2019 \u00bb (*) <\/strong><\/p>\n<\/blockquote>\n

Si vous avez \u00e9cout\u00e9 mes deux interventions sur les radio et t\u00e9l\u00e9vision canadiennes, vous avez compris la s\u00e9quence : mardi dernier (le 14), j’\u00e9tais invit\u00e9 \u00e0 parler (en fran\u00e7ais) sur Canal Argent (Montr\u00e9al) o\u00f9 j’\u00e9voquais l’\u00e9ch\u00e9ance du mardi 21 pour le r\u00e8glement des Credit-Default Swaps […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1,18,12],"tags":[],"class_list":["post-856","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-monde-financier","category-subprime"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/856","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=856"}],"version-history":[{"count":2,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/856\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":7169,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/856\/revisions\/7169"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=856"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=856"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=856"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}