{"id":85891,"date":"2016-05-24T21:09:20","date_gmt":"2016-05-24T19:09:20","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=85891"},"modified":"2016-10-03T12:25:36","modified_gmt":"2016-10-03T10:25:36","slug":"trends-tendances-les-fonds-vautours-et-leurs-interpretations-fantaisistes-du-risque-quils-courent-le-20-mai-2016","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2016\/05\/24\/trends-tendances-les-fonds-vautours-et-leurs-interpretations-fantaisistes-du-risque-quils-courent-le-20-mai-2016\/","title":{"rendered":"Trends \/ Tendances – Les fonds vautours et leurs interpr\u00e9tations fantaisistes du risque qu’ils courent, le 20 mai 2016"},"content":{"rendered":"

Les fonds vautours et leurs interpr\u00e9tations fantaisistes du risque qu’ils courent<\/a><\/h3>\n

Deux fonds attaquent aujourd’hui, devant la Cour constitutionnelle belge, la loi belge du 1er juillet 2015 relative \u00e0 la lutte contre les activit\u00e9s des fonds vautours. Ce conflit pose des questions fondamentales quant au prix d’\u00e9change des instruments de dette souveraine.<\/p>\n

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\u00a9 Capture d’\u00e9cran The Wall<\/span><\/p>\n<\/figcaption><\/figure>\n

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Dans un monde id\u00e9al, la loi serait la fid\u00e8le servante de la morale et les fonds vautours seraient interdits. Il aurait fallu pour cela que nous ayons rejet\u00e9 l’extra-territorialit\u00e9 r\u00e9clam\u00e9e par la finance par rapport \u00e0 la morale, celle-ci \u00e9tant cens\u00e9e s’effacer devant les exigences d’une rationalit\u00e9 \u00e9conomique que la finance se charge de d\u00e9finir avec l’aide d’\u00e9conomistes bien dispos\u00e9s \u00e0 son \u00e9gard.<\/p>\n

Il existe un march\u00e9 primaire de la dette \u00e9mise par les Etats : un Etat lance disons une obligation de 500 millions \u00e0 10 ans (il emprunte cette somme aupr\u00e8s du public) en garantissant un coupon (un taux d’int\u00e9r\u00eat annuel) de 2,4 %. Il existe aussi un march\u00e9 secondaire de la dette souveraine o\u00f9 acheteurs et vendeurs d’une telle dette se l’\u00e9changent \u00ab\u00a0au prix du march\u00e9\u00a0\u00bb.<\/p>\n

La loi belge de 2015 affirme que certains de ces prix de march\u00e9 sont ill\u00e9gitimes et ne peuvent \u00eatre consentis ; les fonds vautours affirment de leur c\u00f4t\u00e9 qu’un prix de march\u00e9 est ce qu’il est et que vouloir fixer le prix d’une obligation \u00e9quivaut \u00e0 leur barrer l’acc\u00e8s au march\u00e9 secondaire.<\/p>\n

Qui a raison ? Pour r\u00e9pondre, il faut s’interroger sur la mani\u00e8re dont le prix d’une obligation se forme sur le march\u00e9 secondaire. Si l’obligation vient d’\u00eatre \u00e9mise au moment o\u00f9 elle est revendue, des int\u00e9r\u00eats seront vers\u00e9s pendant 10 ans ; par contre s’il reste moins d’un an avant que l’obligation n’arrive \u00e0 maturit\u00e9 (que la somme pr\u00eat\u00e9e soit rembours\u00e9e), aucun int\u00e9r\u00eat ne sera vers\u00e9, et cette diff\u00e9rence justifie une diff\u00e9rence de prix. Mais un autre facteur joue pour d\u00e9terminer le prix d’une obligation : le risque d’ \u00ab\u00a0accident de cr\u00e9dit\u00a0\u00bb, c’est-\u00e0-dire de non-remboursement de l’emprunt et\/ou de non-versement des int\u00e9r\u00eats ; ce risque conduit \u00e0 l’insertion au sein du taux du coupon, d’une \u00ab\u00a0prime de risque de cr\u00e9dit\u00a0\u00bb. Ainsi quand le march\u00e9 des capitaux exigea de la Gr\u00e8ce en 2012, un taux d’int\u00e9r\u00eat de 60 % sur un pr\u00eat \u00e0 trois mois, ce n’\u00e9tait pas parce que la Gr\u00e8ce \u00e9tait devenue \u00e0 ce point prosp\u00e8re qu’elle pouvait offrir \u00e0 ses investisseurs des gains faramineux, c’\u00e9tait parce que le risque de non-remboursement (ou de remboursement en drachmes d\u00e9valu\u00e9es apr\u00e8s sortie de la zone euro) \u00e9tait consid\u00e9rable.<\/p>\n

Le pr\u00eateur r\u00e9clame une prime lorsque le risque de non-remboursement augmente, et comme le coupon officiel de 2,4 % ne la contient pas, en compensation, le prix de l’obligation sur le march\u00e9 secondaire baisse. Ce qui donnerait raison aux fonds vautours : \u00ab\u00a0C’est la vie !\u00a0\u00bb.<\/p>\n

Mais les choses ne sont pas aussi simples !<\/p>\n

Comment le montant de la prime est-il d\u00e9termin\u00e9 ? Il devrait normalement \u00eatre fond\u00e9 sur un calcul actuariel : une \u00e9valuation objective de la probabilit\u00e9 du risque de non-remboursement ou de remboursement seulement partiel, multipli\u00e9e par le montant de la perte qui serait subie.<\/p>\n

Mais ce n’est pas le cas aujourd’hui : il existe en effet un produit d\u00e9riv\u00e9, le Credit-default Swap, couvrant le risque d’\u00e9v\u00e9nement de cr\u00e9dit. Le probl\u00e8me, c’est que son prix est d\u00e9termin\u00e9 par le march\u00e9 selon l’offre et la demande d’intervenants d\u00e9tenant ou non ces obligations, et non en fonction d’un calcul actuariel de risque de perte objectif : son prix est sp\u00e9culatif<\/em>, ce qui n’emp\u00eache pas les march\u00e9s de le prendre \u00e0 le lettre et de consid\u00e9rer que quel que soit le niveau o\u00f9 il aille se placer, il refl\u00e8te le v\u00e9ritable niveau de risque. Or il s’agit l\u00e0 d’une fable : de nombreuses \u00e9tudes ont montr\u00e9 que de tels prix sp\u00e9culatifs n’offraient qu’une vision fantaisiste du risque v\u00e9ritablement couru.<\/p>\n

Disons le tout net : le prix sp\u00e9culatif d’un instrument de dette est ill\u00e9gitime car le montant de la prime de risque refl\u00e9t\u00e9 dans le prix devrait \u00eatre fond\u00e9 sur une \u00e9valuation objective de ce risque en tant que perte possible et non sur le prix sp\u00e9culatif d’un produit d\u00e9riv\u00e9 cens\u00e9 exprimer l’opinion du march\u00e9 quant au niveau de risque.<\/p>\n

Ce qui veut dire qu’un fonds vautour devrait apporter la preuve que le prix brad\u00e9 auquel il a acquis une obligation refl\u00e9tait un risque de perte r\u00e9el et ne r\u00e9sultait pas de l’escroquerie r\u00e9sultant de son \u00e9valuation indirecte et fantaisiste par le m\u00e9canisme sp\u00e9culatif que procure le produit d\u00e9riv\u00e9 appel\u00e9 Credit-default Swap.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Les fonds vautours et leurs interpr\u00e9tations fantaisistes du risque qu’ils courent<\/a><\/h3>\n

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