{"id":96106,"date":"2017-06-17T14:46:04","date_gmt":"2017-06-17T12:46:04","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=96106"},"modified":"2017-06-17T17:00:48","modified_gmt":"2017-06-17T15:00:48","slug":"retour-illusoire-de-la-fed-a-la-normalite-par-francois-leclerc","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2017\/06\/17\/retour-illusoire-de-la-fed-a-la-normalite-par-francois-leclerc\/","title":{"rendered":"RETOUR ILLUSOIRE DE LA FED \u00c0 LA NORMALIT\u00c9<\/b>, par Fran\u00e7ois Leclerc"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9.<\/p><\/blockquote>\n

Apr\u00e8s de longues tergiversations, la Fed a finalement enclench\u00e9 prudemment la marche arri\u00e8re et va progressivement laisser d\u00e9cro\u00eetre son \u00e9norme stock d\u2019actifs en ne renouvelant pas les titres en sa possession, lorsqu\u2019ils arrivent \u00e0 maturit\u00e9. Son bilan atteint il est vrai la taille de 4.500 milliards de dollars – il \u00e9tait de 700 milliards en 2008 – et la banque centrale d\u00e9tient environ 15% de la dette f\u00e9d\u00e9rale, pr\u00eatant le flanc au reproche d\u2019avoir franchi la fronti\u00e8re entre la politique mon\u00e9taire et la politique budg\u00e9taire, qui n\u2019est pas de son ressort, brisant un tabou.<\/p>\n

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Elle a pr\u00e9vu de s\u2019entourer d\u2019un maximum de pr\u00e9cautions, car l\u2019exercice est in\u00e9dit et ses cons\u00e9quences impr\u00e9visibles : les acteurs du monde financier se sont habitu\u00e9s \u00e0 disposer de liquidit\u00e9s en abondance et la Fed va progressivement les r\u00e9cup\u00e9rer au cours de ce processus, apr\u00e8s les avoir dispens\u00e9es. Mais ce n\u2019est pas la seule cons\u00e9quence de sa d\u00e9cision. Il a \u00e9t\u00e9 suffisamment fait \u00e9tat des distorsions induites par les op\u00e9rations de quantitative easing<\/i> de la Fed pour ne pas s\u2019interroger sur les cons\u00e9quences de leur ralentissement, m\u00eame \u00e0 petites doses et progressivement.<\/p>\n

Pour reprendre l\u2019expression consacr\u00e9e, la Fed est entr\u00e9e dans des territoires inconnus. Y p\u00e9n\u00e9trant \u00e0 t\u00e2tons, elle va mensuellement plafonner la quantit\u00e9 mensuelle de titres de la dette souveraine et d\u2019obligations hypoth\u00e9caires non remplac\u00e9s pour ne pas prendre les investisseurs par surprise. \u00c0 ce rythme, trois \u00e0 cinq ans seront n\u00e9cessaires pour r\u00e9duire son bilan de moiti\u00e9. Mais il n\u2019emp\u00eache ! quel va \u00eatre l\u2019impact sur le march\u00e9 hypoth\u00e9caire\u00a0de son d\u00e9lestage, pour prendre un exemple particuli\u00e8rement sensible ? Sur un march\u00e9 domin\u00e9 par Fannie Mae et consorts, qui d\u00e9tient une grosse part des titres hypoth\u00e9caires, la Fed en poss\u00e8de suffisamment pour d\u00e9clencher en les vendant une hausse des taux aux fortes implications. Sur le march\u00e9 de la dette souveraine, un aplatissement de la courbe des taux redout\u00e9 par les banques commerciales pourrait de son c\u00f4t\u00e9 en r\u00e9sulter.<\/p>\n

Un autre ph\u00e9nom\u00e8ne plus lourd de cons\u00e9quences va intervenir. La rar\u00e9faction du collat\u00e9ral destin\u00e9 au renforcement des fonds propres des banques, ou apport\u00e9 en garantie des transactions, ne s\u2019est pas fait encore sentir \u00e9tant donn\u00e9 l\u2019abondance des liquidit\u00e9s qui ont \u00e9t\u00e9 largement utilis\u00e9es pour garantir ces derni\u00e8res. D\u2019apr\u00e8s l\u2019International swaps and derivatives association<\/em> (ISDA), 75% des transactions \u00e9taient en 2014 assur\u00e9es par du cash, 15 % par des titres souverains et 10 % avec d’autres titres tels que des actions et des obligations d’entreprises. Mais la p\u00e9nurie se confirme au fur et \u00e0 mesure de la mise en vigueur des dispositions de la r\u00e9glementation bancaire et de la progression de la compensation des d\u00e9riv\u00e9s, et le mouvement va s\u2019approfondir au fur et \u00e0 mesure que les liquidit\u00e9s seront moins disponibles.<\/p>\n

L\u2019encadrement d\u00e9sormais renforc\u00e9 de la r\u00e9hypoth\u00e9cation<\/i>, gr\u00e2ce \u00e0 laquelle deux transactions peuvent \u00eatre garanties par un m\u00eame collat\u00e9ral, ne permettra pas de faire des miracles. Pas plus que le pr\u00eat r\u00e9mun\u00e9r\u00e9 d\u2019actifs de qualit\u00e9 le temps d\u2019une transaction, ou leur \u00e9change contre des titres de moindre qualit\u00e9, le nouveau business opaque de la \u00ab\u00a0collateral transformation\u00a0\u00bb \u00e0 surveiller de pr\u00e8s. \u00c9largir l\u2019\u00e9ligibilit\u00e9 des actifs pour pr\u00e9tendre au rang de collat\u00e9ral de qualit\u00e9 devient alors in\u00e9vitable, la dette souveraine n’\u00e9tant pas suffisante (d\u2019autant qu\u2019elle ne pourra plus \u00eatre longtemps consid\u00e9r\u00e9e comme \u00e0 risque nul et que l’introduction d’une d\u00e9cote sera n\u00e9cessaire). Cela ne pourra se faire qu\u2019au d\u00e9triment de la qualit\u00e9 du collat\u00e9ral, une d\u00e9marche qui a d\u2019ailleurs \u00e9t\u00e9 discr\u00e8tement adopt\u00e9e par la BCE vis \u00e0 vis des banques. Le danger de sous-collat\u00e9risation<\/i> pend au bout du nez des chambres de compensation des d\u00e9riv\u00e9s, confortant l\u2019analyse qu\u2019elles vont renforcer le risque qu\u2019elles ont pour mission de r\u00e9duire. D\u00e9j\u00e0 que leurs appels de marge sont en soi probl\u00e9matiques, car ils impliquent de d\u00e9terminer un risque souvent insaisissable. Un mot magique permet certes d\u2019effacer tous les doutes, la confiance ! jusqu\u2019au jour o\u00f9 elle disparait sans crier gare.<\/p>\n

\u00c0 l\u2019heure o\u00f9 la d\u00e9r\u00e9gulation prend tournure aux \u00c9tats-Unis, et o\u00f9 les m\u00e9gabanques europ\u00e9ennes s\u2019efforcent de pr\u00e9server leurs m\u00e9thodes complaisantes d\u2019\u00e9valuation du risque de leurs actifs, avec un acharnement d\u2019autant plus \u00e9lev\u00e9 qu\u2019elles sont gav\u00e9es de produits d\u00e9riv\u00e9s, les autorit\u00e9s europ\u00e9ennes poursuivent dans le cadre du Brexit la bataille sur la surveillance des chambres de compensation de ces m\u00eames produits, qui sont actuellement localis\u00e9es \u00e0 la City. La formule qui tient aujourd’hui la route mais peut difficilement \u00eatre consid\u00e9r\u00e9e comme encourageante serait celle d\u2019une surveillance partag\u00e9e entre les autorit\u00e9s britanniques et europ\u00e9ennes, si n\u00e9cessaire \u00e0 la source de discrets arrangements.<\/p>\n

La chance de Janet Yellen, la pr\u00e9sidente de la Fed, pourrait \u00eatre que ni la Banque du Japon ni la BCE ne s\u2019engagent simultan\u00e9ment sur son chemin, car cela amplifierait \u00e0 coup s\u00fbr les effets ind\u00e9sirables de sa marche arri\u00e8re. Quoi qu\u2019il en soit, le retour \u00e0 la normalit\u00e9<\/i> s\u2019annonce long et plein d\u2019embuches, le terme \u00e9tant en lui-m\u00eame trompeur, car le syst\u00e8me financier ne redeviendra pas comme avant. Il poursuit vaille que vaille sa fuite en avant.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9.<\/p>\n<\/blockquote>\n

Apr\u00e8s de longues tergiversations, la Fed a finalement enclench\u00e9 prudemment la marche arri\u00e8re et va progressivement laisser d\u00e9cro\u00eetre son \u00e9norme stock d\u2019actifs en ne renouvelant pas les titres en sa possession, lorsqu\u2019ils arrivent \u00e0 maturit\u00e9. Son bilan atteint il est vrai la taille de 4.500 milliards de dollars – il \u00e9tait de 700 […]<\/p>\n","protected":false},"author":37,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_crdt_document":"","footnotes":""},"categories":[18],"tags":[167,1635,195],"class_list":["post-96106","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-monde-financier","tag-banques-centrales","tag-collateral","tag-fed"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/96106","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/37"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=96106"}],"version-history":[{"count":16,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/96106\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":96122,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/96106\/revisions\/96122"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=96106"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=96106"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=96106"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}