{"id":96567,"date":"2017-06-29T07:28:18","date_gmt":"2017-06-29T05:28:18","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=96567"},"modified":"2017-06-29T07:29:21","modified_gmt":"2017-06-29T05:29:21","slug":"bruno-iksil-surnomme-la-baleine-de-londres-nous-dit-ce-qui-sest-vraiment-passe-texte-complet","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2017\/06\/29\/bruno-iksil-surnomme-la-baleine-de-londres-nous-dit-ce-qui-sest-vraiment-passe-texte-complet\/","title":{"rendered":"Bruno Iksil, surnomm\u00e9 \u00ab La baleine de Londres \u00bb, nous dit ce qui s\u2019est vraiment pass\u00e9<\/strong> (texte complet)"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9. Voici, d’un seul tenant, le texte que Bruno Iksil m’a communiqu\u00e9, et que j’ai publi\u00e9 ici en treize \u00e9pisodes. Ma chronique \u00e0 para\u00eetre la semaine prochaine dans Le Monde<\/em> et dans L’\u00c9cho<\/em>, et dont une traduction en anglais est en pr\u00e9paration, reviendra elle aussi sur l’affaire dite de \u00ab\u00a0la baleine de Londres\u00a0\u00bb. L’ensemble fera l’objet d’un num\u00e9ro sp\u00e9cial de notre revue (P)i\u00e8ces (J)ointes<\/i>, qui para\u00eetra mercredi (voir colonne de gauche).<\/p><\/blockquote>\n

En guise d\u2019introduction, un court extrait de mon billet du 18 ao\u00fbt 2013, intitul\u00e9 LA \u00ab\u00a0BALEINE DE LONDRES\u00a0\u00bb : HYPOCRITEMENT MAIS D\u00c9ONTOLOGIQUEMENT<\/a><\/p>\n

Vous vous souvenez de la \u00ab\u00a0baleine de Londres\u00a0\u00bb ? C\u2019est une affaire dont on parlait, y compris ici<\/a>, au printemps 2012. Au centre de cette affaire, Bruno Iksil, trader chez J.P. Morgan Chase \u00e0 Londres, qui avait laiss\u00e9 gonfler une position, officiellement de couverture, dont la taille \u00e9tait devenue telle (d\u2019o\u00f9 la r\u00e9f\u00e9rence \u00e0 un c\u00e9tac\u00e9) que son d\u00e9bouclage avait caus\u00e9 \u00e0 la banque une perte de plus de 6 milliards de dollars.<\/p>\n

Il y a quelques jours, Bruno Iksil m\u2019a contact\u00e9. Nous avons \u00e9chang\u00e9 de nombreux mails. Il m\u2019a expliqu\u00e9 son histoire. Je lui ai propos\u00e9 de la publier sous forme de feuilleton. Vous connaissiez d\u00e9j\u00e0 mes reportages sur le front de la finance de choc, voici maintenant ceux de Bruno Iksil. Merci \u00e0 lui de la confiance qu\u2019il m\u2019accorde.<\/p>\n

1- Iksil n\u2019est pas le \u00ab\u00a0trader\u00a0\u00bb. Les m\u00e9dias ont \u00e9t\u00e9 d\u00e9sorient\u00e9s. Qui \u00e9tait-ce dans ce cas\u00a0?<\/u><\/strong><\/p>\n

Iksil n\u2019\u00e9tait ni le trader, ni un dirigeant et encore moins un gourou<\/strong><\/p>\n

Iksil n\u2019\u00e9tait pas le trader sur ce portefeuille mais l\u2019ex\u00e9cutant principal dans les march\u00e9s de la strat\u00e9gie de la direction du CIO [P.J. : Chief Investment Office]. Il travaillait en tandem avec Julien Grout sous les ordres du trader officiel aux yeux de la direction du CIO incarn\u00e9e par Achilles Macris \u00e0 Londres et Ina Drew \u00e0 New York.<\/p>\n

Ina Drew quant \u00e0 elle d\u00e9l\u00e9guait \u00e0 Macris les op\u00e9rations de trading suivant en cela les directives de son responsable direct, \u00e0 savoir Jamie Dimon<\/a> le PDG et pr\u00e9sident du directoire de JP Morgan depuis 2007.<\/p>\n

Julien Grout avait la charge de mener \u00e0 bien la valorisation du portefeuille selon les protocoles en vigueur au CIO tels que voulus par la direction des risques et la direction du CIO depuis 2007. Ces protocoles \u00e9taient tr\u00e8s particuliers et exigeaient qu\u2019une personne soit affect\u00e9e \u00e0 temps plein pour effectuer une valorisation en continu tout au long de la journ\u00e9e.<\/p>\n

\u00c0 partir de la fin 2009 Julien Grout a \u00e9t\u00e9 recrut\u00e9, pay\u00e9, \u00e9valu\u00e9, a re\u00e7u ses instructions de Javier Martin-Artajo. Rien n\u2019avait chang\u00e9 en 2012. Grout n\u2019\u00e9tait ni sous la supervision ni sous la \u00ab\u00a0guidance\u00a0\u00bb d\u2019Iksil. Les r\u00f4les des deux Fran\u00e7ais \u00e9taient compl\u00e9mentaires r\u00e9pondant en cela aux yeux d\u2019Artajo r\u00e9pondant en cela aux instructions successives de Drew et Macris.<\/p>\n

Iksil t\u00e9moigne en ce sens devant toutes les autorit\u00e9s depuis 2013 sans jamais \u00eatre contredit lors des interrogatoires officiels que ce soit par la FCA [P.J. : Financial Conduct Authority<\/a>], la SEC [P.J. : U.S. Securities and Exchange Commission<\/a>], et les autres autorit\u00e9s impliqu\u00e9es. Des documents d\u2019\u00e9poque montrent souvent que Julien Grout suivait les ordres de Javier Martin-Artajo \u00e0 l\u2019encontre parfois de l\u2019avis qu\u2019Iksil fournissait sans ambig\u00fcit\u00e9. Et ces divergences eurent lieu \u00e0 des moments charni\u00e8re.<\/p>\n

Cela \u00e9tait en fait logique et normal quand on connait simplement la gen\u00e8se de ce portefeuille strat\u00e9gique de Dimon cr\u00e9\u00e9 par Dimon pour Dimon pour r\u00e9pondre aux objectifs fix\u00e9s au PDG courant 2006.<\/p>\n

Iksil \u00e9tait un employ\u00e9 parmi d\u2019autres au CIO \u00e0 qui la direction du CIO demandait de fournir des id\u00e9es au d\u00e9part sur la requ\u00eate initiale de la haute direction de la banque elle-m\u00eame.<\/p>\n

Iksil ne participait pas aux r\u00e9unions d\u00e9cisives mais \u00e9tait tenu r\u00e9guli\u00e8rement inform\u00e9 de leur issue finale. Iksil devait par la suite ex\u00e9cuter les strat\u00e9gies de trading telles que d\u00e9termin\u00e9es dans les moindres d\u00e9tails et v\u00e9rifi\u00e9es par le d\u00e9partement du contr\u00f4le des risques avant impl\u00e9mentation. Iksil n\u2019\u00e9tait pas le seul \u00e0 soumettre des id\u00e9es au d\u00e9part. Les r\u00f4les \u00e9taient cependant bien arr\u00eat\u00e9s. Les protocoles \u00e9taient formels pour l\u2019\u00e9tape succ\u00e9dant \u00e0 la collecte d\u2019id\u00e9es. En effet Iksil ne participait pas aux r\u00e9unions o\u00f9 la haute direction finalisait les diverses propositions et d\u00e9finissait dans la foul\u00e9e ses strat\u00e9gies de trading en collaboration \u00e9troite avec les \u00e9quipes de contr\u00f4le des risques (Evan Kalimtgis, Keith Stephan, Peter Weiland, Irv Goldman). C\u2019est Javier Martin-Artajo qui en personne participait aux prises de d\u00e9cision comme le \u00ab\u00a0trader\u00a0\u00bb expert \u00e9tant en contact direct avec les march\u00e9s. Pour la mise en \u0153uvre concr\u00e8te, le duo Iksil et Grout faisait \u00e9quipe sous les ordres de Javier Martin-Artajo au quotidien.<\/p>\n

En janvier 2012, soudainement, Javier Martin-Artajo d\u00e9cida de modifier l\u2019organigramme pour placer Julien Grout et quelques autres sous le nom \u00ab\u00a0Iksil\u00a0\u00bb. Mais ce n\u2019\u00e9tait qu\u2019une d\u00e9marche \u00e0 vocation administrative pour Artajo par le biais de laquelle il voulait se d\u00e9charger sur Iksil des probl\u00e8mes de recharges d\u2019imprimante, de changement des BlackBerry, ou encore des jours de cong\u00e9s\u2026<\/p>\n

Comme Artajo le justifia \u00e0 Iksil \u00e0 l\u2019\u00e9poque, quantit\u00e9 d\u2019emails portant sur des probl\u00e8mes anodins se fondaient m\u00e9caniquement sur l\u2019organigramme et atterrissaient dans sa boite de messagerie \u00e0 lui, Artajo. Et ces emails, jusque-l\u00e0 automatiquement rout\u00e9s vers Artajo, \u00e9taient le plus souvent li\u00e9s aux cong\u00e9s, aux fournitures diverses. Ils constituaient surtout une immense perte de temps et d\u2019\u00e9nergie aux yeux d\u2019Artajo. Artajo se plaignit du fait qu\u2019il avait maintenant, en plus de Londres, \u00e0 diriger des gens situ\u00e9s \u00e0 New York et bient\u00f4t des gens situ\u00e9s en Asie. Il ne pouvait plus se charger de tout cela, alors il d\u00e9l\u00e9guait d\u00e9sormais. Il faisait avec Iksil ce qu\u2019il faisait avec une autre personne bas\u00e9e \u00e0 new York. Selon les explications qu\u2019il donna \u00e0 Iksil, Artajo ne voulait se concentrer que sur les emails qui \u00e9taient r\u00e9ellement importants. Artajo \u00e9tait clair par ailleurs sur les choses importantes en question. Rien ne changeait pour les risques, les strat\u00e9gies, les valorisations, les r\u00e9mun\u00e9rations, ou encore les objectifs: tout restait l\u00e0 sous la commande de Javier Martin-Artajo.<\/p>\n

Dans les faits, les documents datant de janvier, f\u00e9vrier, mars et avril 2012 le montrent de fa\u00e7ons multiples. Rien n\u2019a chang\u00e9 en pratique pour Julien Grout vis-\u00e0-vis d\u2019Iksil sauf s\u2019il doit prendre des cong\u00e9s, changer de BlackBerry, ou avoir un nouveau toner pour l\u2019imprimante. \u00c9videmment, pour affiner sa s\u00e9lection de prix, car c\u2019\u00e9tait l\u00e0 son r\u00f4le aux yeux d\u2019Artajo, Julien Grout avait besoin du sentiment qu\u2019Iksil portait sur les march\u00e9s. Grout devait s\u2019en assurer. C\u2019\u00e9tait l\u00e0 une des t\u00e2ches qu\u2019Artajo avait d\u00e9volue \u00e0 Grout depuis le d\u00e9part. En 2012 comme en 2010 et 2011, Grout et Iksil avaient des \u00e9changes routiniers dans ce but. Mais fait inhabituel en 2012, Grout sollicitait Iksil plus souvent dans la journ\u00e9e. Les traces \u00e9crites aujourd\u2019hui sont nombreuses. Les transcriptions d\u2019appel et autres chat montrent qu\u2019Iksil n\u2019avait rien de l\u2019image du grand gourou que la banque a laiss\u00e9 se diffuser via certains m\u00e9dias depuis avril 2012. Julien Grout d\u00e9cidait seul au final des prix et ne suivait pas l\u2019avis d\u2019Iksil sauf s\u2019il le voulait bien. La pression venait toujours d\u2019Artajo en ce qui concerne Grout.<\/p>\n

JP Morgan ne fit aucun effort pour rassurer les march\u00e9s. Pourtant c\u2019\u00e9tait facile<\/strong><\/p>\n

La personnalisation extr\u00eame fut un leurre bien renouvel\u00e9 durant les mois d\u2019avril \u00e0 juillet 2012. L\u2019employeur JP Morgan ne fit jamais l\u2019effort \u00e9l\u00e9mentaire de faire la transparence pour d\u00e9crire une structure qui pourtant \u00e9tait parfaitement logique d\u00e8s qu\u2019on sait que ce gigantesque portefeuille n\u2019avait aucune limite propre et v\u00e9hiculait un risque sur les march\u00e9s \u00e9quivalent \u00e0 40% bon an mal an de toute l\u2019exposition de toute la banque JP Morgan depuis 2007.<\/p>\n

Il faut se rappeler le krach du march\u00e9 obligataire de 1994, la crise de LTCM [P. J. : Long Term Capital Management<\/a>] en 1998, la crise des \u00ab\u00a0dot.com\u00a0\u00bb de 2000 [P. J. crise des start-ups<\/em> en fran\u00e7ais], la crise de Enron<\/a> en 2001, la crise de cr\u00e9dit de 2002 et la condamnation de JP Morgan dans l\u2019affaire Enron en 2003.<\/p>\n

Chaque fois la tr\u00e8s grande et prestigieuse banque am\u00e9ricaine, sponsor principal de la VAR<\/a> dans le monde depuis 1993, se trouvait fortement expos\u00e9e et atteinte dans sa r\u00e9putation \u00e0 cause d\u2019un risque de trading notoirement toxique mais mal ma\u00eetris\u00e9 a posteriori.<\/p>\n

Dimon<\/a> en 2006 cr\u00e9a cette immense protection strat\u00e9gique pour pr\u00e9cis\u00e9ment pr\u00e9venir la prochaine crise de trading pour le groupe. Ce n\u2019est pas du tout une co\u00efncidence si d\u00e8s 2006, en pleine euphorie sur les d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit, Dimon choisit en personne de se focaliser sur les tranches synth\u00e9tiques, sur le subprime<\/em>, sur les notations AAA et sur les risques dits de \u00ab\u00a0base\u00a0\u00bb ou risques de \u00ab\u00a0skew\u00a0\u00bb<\/a> [P.J.\u00a0:\u00a0li\u00e9e \u00e0 une erreur dans le mod\u00e8le de Black & Scholes de pricing<\/em> des options dont nous savons aujourd\u2019hui qu\u2019elle \u00e9tait d\u00e9lib\u00e9r\u00e9e de la part de ses auteurs pour \u00e9viter de remettre en question l\u2019hypoth\u00e8se des march\u00e9s efficients *<\/strong><\/em>].<\/p>\n

Tels \u00e9taient les centres de concentration de risque dans le portefeuille de protection g\u00e9r\u00e9 au CIO et dont le trader av\u00e9r\u00e9 \u00e9tait Javier Martin-Artajo pour la haute direction de JP Morgan.<\/p>\n

Oui, ce portefeuille de d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit toxiques avant l\u2019heure prot\u00e9geait la banque \u00e0 coup s\u00fbr mais pesait \u00e0 lui seul 40% de toute l\u2019exposition de la banque sur les march\u00e9s financiers. Ce portefeuille l\u00e0 n\u2019avait aucune limite qui lui \u00e9tait affect\u00e9e. Les limites du CIO seraient ajust\u00e9es \u00e0 la vol\u00e9e au besoin entre 2006 et 2012 pour ne pas freiner le d\u00e9ploiement et l\u2019ajustement de l\u2019\u00e9norme portefeuille de tranches.<\/p>\n

L\u2019image colport\u00e9e en interne \u00e9tait celle d\u2019un \u00e9l\u00e9phant dans une bijouterie. Le ph\u00e9nom\u00e8ne laissa d\u2019ailleurs les membres de la sous-commission d\u2019enqu\u00eate du S\u00e9nat am\u00e9ricain plus que perplexes en mars 2013. Ils d\u00e9nombr\u00e8rent pas moins de 330 d\u00e9passements de limites massifs au CIO directement associ\u00e9s \u00e0 l\u2019\u00e9volution de l\u2019\u00e9norme portefeuille de tranches. Non seulement ces d\u00e9passements ne furent pas corrig\u00e9s, mais pire, ce furent les limites du CIO qui furent ajust\u00e9es pour que l\u2019\u00e9norme portefeuille devienne plus gros encore\u00a0! Mais ce qui sans doute les stup\u00e9fia le plus c\u2019est que les quelques 100 r\u00e9gulateurs, assis dans les propres locaux du si\u00e8ge de JP Morgan, qui re\u00e7urent en temps et heures les rapports de d\u00e9passement ainsi que leur cause, et qui ne firent strictement rien pour arr\u00eater cela. Ils avaient une raison rationnelle bien s\u00fbr dont ils parl\u00e8rent avec la haute direction de JP Morgan en d\u00e9cembre 2011, puis en janvier 2012, puis en f\u00e9vrier 2012 avec une attention toute sp\u00e9cifique sur la r\u00e8gle Volcker<\/a>.<\/p>\n

Ils en parl\u00e8rent encore au d\u00e9but mars 2012, au sujet des r\u00e9serves de liquidit\u00e9, \u00e0 la mi-mars encore au sujet du plan de rachat d\u2019actions de Dimon, et \u00e0 la fin mars 2012 encore au sujet des pertes du portefeuille de tranche du CIO et de son annihilation planifi\u00e9e. Bref, il n\u2019y avait pas d\u2019autre \u00ab\u00a0trader\u00a0\u00bb sur cet \u00e9norme portefeuille strat\u00e9gique sans limite que la haute direction de JP Morgan elle-m\u00eame.<\/p>\n

Le \u00ab\u00a0trader\u00a0\u00bb \u00e9tait un quatuor\u00a0: Dimon, Drew, Macris et Artajo<\/strong><\/p>\n

Si on fait un bilan factuel des attributs d\u2019un trader, le trader se voit affect\u00e9 un portefeuille sur lequel il a une large discr\u00e9tion. Il choisit les risques qu\u2019il prend. Il doit s\u2019assurer de fournir une valorisation raisonnable de la performance de ses op\u00e9rations. Il doit respecter des limites qui sont d\u00e9finies en m\u00eame temps qu\u2019un budget que la direction lui demande d\u2019atteindre. En \u00e9change, le trader se voit r\u00e9mun\u00e9r\u00e9 tr\u00e8s g\u00e9n\u00e9reusement au fil des ans s\u2019il parvient \u00e0 atteindre son budget 3 ann\u00e9es de suite en g\u00e9n\u00e9ral. Le trader est recrut\u00e9 le plus souvent pour op\u00e9rer sur des produits qu\u2019il choisit lui.<\/p>\n

Cette liste est souvent fig\u00e9e et \u00e9volue peu sauf si certains produits n\u2019ont plus cours. Le trader en g\u00e9n\u00e9ral est un sp\u00e9cialiste qui se concentre sur une poign\u00e9e de produits sur lesquels il esp\u00e8re acqu\u00e9rir un avantage d\u2019expert. Si on fait donc la liste des attributs typiques d\u2019un trader on a\u00a0: discr\u00e9tion dans les risques pris, discr\u00e9tion dans le choix des instruments, limites, objectifs-budget, r\u00e9mun\u00e9ration index\u00e9e aux objectifs, valorisation estimative.<\/p>\n

\u00c0 quoi Iksil \u00e9tait-il rattach\u00e9 parmi ces attributs\u00a0? Rien ou presque. Iksil avait seulement une discr\u00e9tion de 2-3 jours relativement \u00e0 l\u2019ex\u00e9cution dans les march\u00e9s. Contrairement au st\u00e9r\u00e9otype, les gros traders passent en g\u00e9n\u00e9ral par des \u00ab\u00a0petites mains\u00a0\u00bb car ils n\u2019ont pas envie de perdre leur temps en vaines palabres avec les teneurs de march\u00e9. Grout lui avait une discr\u00e9tion mais limit\u00e9e elle aussi sur la valorisation quotidienne\u00a0: c\u2019est lui qui avec l\u2019accord d\u2019Artajo communiquait les prix de valorisation propres au CIO.<\/p>\n

Qui donc \u00e9tait le \u00ab\u00a0trader\u00a0\u00bb pour cet \u00e9norme portefeuille\u00a0? Dans la pratique m\u00eame Artajo n\u2019\u00e9tait qu\u2019une partie du \u00ab\u00a0trader\u00a0\u00bb. Artajo \u00e9tait la partie \u00ab\u00a0op\u00e9rationnelle\u00a0\u00bb mais pas le \u00ab propri\u00e9taire\u00a0\u00bb du portefeuille.<\/p>\n

Qui \u00e9tait donc ce mythique \u00ab\u00a0trader\u00a0\u00bb alors\u00a0? Qui choisissait les instruments in fine pour impl\u00e9mentation\u00a0? Qui avait un objectif de rentabilit\u00e9 \u00e0 atteindre pour ce portefeuille\u00a0? Qui d\u00e9finissait les risques \u00e0 prendre et le timing\u00a0? Qui avait des limites en VAR<\/a> et autres \u00e0 respecter\u00a0? Le rapport du S\u00e9nat am\u00e9ricain du 15 mars 2013 est limpide dans sa description des limites du CIO qui furent continuellement ajust\u00e9es \u00e0 mesure que l\u2019\u00e9norme portefeuille de tranches explosait les contraintes \u00e9tablies pr\u00e9c\u00e9demment. Le seul d\u00e9cideur ici, le d\u00e9nominateur commun, c\u2019est le PDG Jamie Dimon. Il d\u00e9l\u00e9guait certes \u00e0 Ina Drew la mise en \u0153uvre de ses choix de trading strat\u00e9giques une fois qu\u2019ils \u00e9taient finalis\u00e9s dans tous les d\u00e9tails envisageables. De son c\u00f4t\u00e9, Ina Drew d\u00e9l\u00e9guait \u00e0 Achilles Macris l\u2019ex\u00e9cution de ces strat\u00e9gies de trading d\u00e9taill\u00e9es au mois le mois. Lequel se reposait enti\u00e8rement sur Artajo au jour le jour comme il l\u2019expliqua \u00e0 Iksil d\u00e9but 2007. Et Artajo \u00e9tait depuis toujours l\u2019homme de confiance de Macris ici. Selon l\u2019\u00e9tude men\u00e9e par la commission d\u2019enqu\u00eate du S\u00e9nat am\u00e9ricain, le quatuor avait sa r\u00e9mun\u00e9ration index\u00e9e \u00e0 la performance du portefeuille, ce qui n\u2019\u00e9tait visiblement pas le cas d\u2019Iksil. Le \u00ab\u00a0trader\u00a0\u00bb mythique est donc en fait facile \u00e0 identifier pour cet \u00e9norme portefeuille de tranches. C\u2019est le quatuor\u00a0: Dimon-Drew-Macris-Artajo. Pourquoi la banque n\u2019a-t-elle jamais su dire les choses si simplement\u00a0?<\/p>\n

2- La fraude comptable n\u2019est pas celle avanc\u00e9e par la banque mais un leurre<\/u><\/strong><\/p>\n

La valorisation de ce portefeuille tr\u00e8s particulier pilot\u00e9 par le quatuor si particulier avait un protocole de valorisation unique. Logique.<\/strong><\/p>\n

JP Morgan finit par l\u2019admettre en Septembre 2013. La banque avait cach\u00e9 certaines r\u00e9alit\u00e9s \u00e0 l\u2019\u00e9poque en 2012 et accoucha tr\u00e8s officiellement d\u2019une fraude comptable dans la foul\u00e9e du scandale. Selon la banque tout viendrait de diff\u00e9rences de prix inconnues de la banque que des traders au CIO auraient cherch\u00e9 \u00e0 cacher. Les autorit\u00e9s am\u00e9ricaines seront plus subtiles et donc plus ambig\u00fces encore. Selon la SEC ou le D\u00e9partement de la Justice am\u00e9ricaine, les traders auraient mis en place un dispositif vou\u00e9 \u00e0 cacher une partie des pertes au moyen de diff\u00e9rences de prix artificielles. Elles ne disent pas si l\u2019op\u00e9ration jamais r\u00e9ussit peu ou prou, contrairement \u00e0 la banque. On affirme de tous c\u00f4t\u00e9s que ces diff\u00e9rences, plus ou moins connues donc, ont \u00e0 coup s\u00fbr induit des chiffres de performance faux dans les comptes. La seule preuve de cela r\u00e9side dans la r\u00e9vision \u00e0 la baisse des profits du premier trimestre 2012 d\u2019un montant de $450 million environ. En Juillet 2012, cette fraude l\u00e0 dont la banque se disait la victime \u00e9tait-elle v\u00e9ridique\u00a0? Rien n\u2019est moins s\u00fbr d\u00e8s qu\u2019on comprend qui \u00e9tait le v\u00e9ritable \u00ab\u00a0trader-quatuor\u00a0\u00bb.\u00a0 Le donneur d\u2019ordres ne pouvait tout de m\u00eame pas oublier si facilement ses propres ordres, quand bien m\u00eame il \u00e9tait dans l\u2019embarras. Mais le quatuor a tent\u00e9 la chose sur tous les modes possibles.<\/p>\n

Il faut comprendre que ce portefeuille gigantesque, unique en son genre, pilot\u00e9 par un \u00ab\u00a0trader-quatuor\u00a0\u00bb inhabituel, sans limites, et sans objectif, avait un protocole de valorisation tout aussi particulier. Il suffit pour cela d\u2019observer le r\u00f4le de ce portefeuille dans la banque depuis 2006. Il s\u2019agissait de prot\u00e9ger la banque contre certaines de ses expositions sur les march\u00e9s financiers.<\/p>\n

Une des mesures de r\u00e9f\u00e9rence pour concevoir cet \u00e9norme portefeuille \u00e9tait la VAR [Value at Risk]. La VAR est un montant qui indique ce que la banque doit s\u2019attendre \u00e0 gagner ou perdre au jour le jour sur les march\u00e9s. C\u2019est un chiffre qui indique en gros les fluctuations du r\u00e9sultat de la banque au quotidien au gr\u00e9 des hausses et des baisses successives des march\u00e9s financiers. C\u2019est l\u2019indicateur phare depuis 1994 pour tous les investisseurs, toutes les banques, tous les r\u00e9gulateurs en mati\u00e8re d\u2019industrie bancaire et de risque de march\u00e9. La VAR de cet \u00e9norme portefeuille de tranches synth\u00e9tique au CIO sugg\u00e9rait des encours massifs en trading. Elle indiquait fortement qu\u2019un r\u00e9sultat \u00e9conomique tout aussi \u00e9norme \u00e9tait attendu par la firme. La VAR de l\u2019unit\u00e9 sp\u00e9cialis\u00e9e dans la trading chez JP Morgan, la Banque d\u2019Investissement ou IB, tournait autour de $80 millions au quotidien. Bon an mal an, l\u2019IB ramenait $5 \u00e0 10 milliards par an en trading pur et quelques $15 \u00e0 $25 milliards de revenus bruts par an. En attendait-on de m\u00eame de cette \u00e9norme protection g\u00e9r\u00e9e au CIO, toutes proportions gard\u00e9es, dont la VAR \u00e9tait au moins de $50 millions au quotidien depuis 2007 ? Cela donne une attente de revenus de l\u2019ordre de $2 \u00e0 $4 milliards en trading pur par an et disons $6-$10 milliards de revenus bruts avant les frais divers. Pas du tout en fait. La preuve est dans les annexes du rapport du S\u00e9nat am\u00e9ricain dans un email du 5 avril 2012, veille de parution des articles s\u00e9minaux. L\u00e0 Ina Drew le d\u00e9clare \u00e0 tous les hauts dirigeants et Dimon que le portefeuille a \u00e9t\u00e9 \u00ab\u00a0tr\u00e8s rentable\u00a0\u00bb avec un revenu brut cumul\u00e9 sur les 5 derni\u00e8res ann\u00e9es de $2.5 milliards. Y-a-t-il une erreur\u00a0? Non.<\/p>\n

La VAR \u00e9tait la clef de vo\u00fbte du protocole de valorisation du portefeuille du CIO<\/strong><\/p>\n

Prenons un exemple invent\u00e9 mais tr\u00e8s proche de la r\u00e9alit\u00e9 (cf. le rapport du Senat am\u00e9ricain). La VAR [Value at Risk] de l\u2019IB \u00e9tait de disons $80 millions. La VAR du portefeuille du CIO \u00e9tait de disons $50 millions, celle du CIO au total de $60 millions. Et la VAR totale de JP Morgan\u00a0? \u00c9tait-ce $80 + $60 = $140 millions\u00a0? Non. La VAR de JP Morgan \u00e9tait seulement de $105 millions. Les chiffres ici sont des estimations pour simplifier la discussion. La r\u00e9duction de $140 \u00e0 105 millions de la VAR totale de la firme venait de l\u2019effet protecteur du CIO pour l\u2019essentiel. C\u2019est une chose que Dimon voulait et que le d\u00e9partement des risques de JP Morgan analysait et fa\u00e7onnait au jour le jour.<\/p>\n

En r\u00e9alit\u00e9 cet \u00e9norme portefeuille de protection permettait \u00e0 toute la firme de prendre plus de risques en VAR qu\u2019elle ne l\u2019aurait fait sans. Les chiffres qui circulaient indiquaient une r\u00e9duction de l\u2019ordre de 25% des risques de VAR par le seul fait de l\u2019existence de cette protection. Donc en pratique, cette \u00e9norme protection du CIO permettait \u00e0 la banque de prendre 25% de risque en plus. Si on consid\u00e8re maintenant que JP Morgan sortait en moyenne $15-20 milliards de profit nets par an et que 50% des profits venaient du trading, on peut grossi\u00e8rement estimer que cette \u00e9norme protection avait permis de booster les profits de 25% depuis 2007 pour moiti\u00e9, soit 12,5%. Et 12,5% de 5 ann\u00e9es \u00e0 disons $17 milliards cela donne environ $9 milliards de profits attribuables \u00e0 l\u2019\u00e9norme portefeuille de protection du CIO.<\/p>\n

Ce n\u2019est qu\u2019un ordre de grandeur des enjeux ici. Mais c\u2019est aussi un minimum pour les gains apport\u00e9s par cette protection depuis 2007 \u00e0 la banque quand on consid\u00e8re que beaucoup de banques ont p\u00e9ri ou presque en 2008\u2026 Bref, le r\u00e9sultat pris isol\u00e9ment de ce portefeuille n\u2019avait pas beaucoup de sens contrairement \u00e0 n\u2019importe quel portefeuille typique de trading. Bien \u00e9videmment Dimon et la haute direction en \u00e9taient parfaitement conscients, ne serait-ce que parce qu\u2019ils \u00e9taient les concepteurs de cette \u00e9norme strat\u00e9gie de protection pour la firme. Bien s\u00fbr la valorisation de ce portefeuille sans limites et emmen\u00e9 par un quatuor de traders, eux-m\u00eames hauts dirigeants, \u00e9tait adapt\u00e9e \u00e0 la situation. Ainsi cette protection n\u2019utilisait que des instruments financiers activement cot\u00e9s \u00e0 la banque d\u2019Investissement JP Morgan. Tout naturellement aussi le prix \u00ab\u00a0mid\u00a0\u00bb clef dans la proc\u00e9dure de mark to market<\/em> \u00e9tait fourni par un trader de l\u2019IB pour toute la banque et \u00e9tait v\u00e9rifi\u00e9 au quotidien par plusieurs contr\u00f4leurs. L\u2019enjeu \u00e9tait de taille car la non moins \u00e9norme banque JP Morgan se devait de fournir \u00e0 sa multitude de clients un prix fiable pour leur propre valorisation. \u00c0 ce titre le CIO et son \u00e9norme portefeuille de protection \u00e9taient trait\u00e9s comme un tr\u00e8s gros client de JP Morgan dans la pratique routini\u00e8re.<\/p>\n

Le CIO ne g\u00e9rait pas son mark to market. La norme \u00e9tait l\u00e0 depuis 1993 tr\u00e8s officiellement.<\/strong><\/p>\n

Ainsi nul besoin pour le CIO [Chief Investment Office] de fournir des prix afin de valoriser cet \u00e9norme portefeuille de tranches qui \u00e9tait l\u00e0 pour prot\u00e9ger la firme tout enti\u00e8re. Le travail de ce c\u00f4t\u00e9 \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 fait. Mais suivant la logique de diversification des risques et de protection effective il fallait quand m\u00eame s\u2019assurer de mani\u00e8re autonome au sein de JP Morgan de la fiabilit\u00e9 de ces prix l\u00e0 que la banque d\u2019Investissement fournissait de fa\u00e7on si cruciale. Comment faire\u00a0?<\/p>\n

L\u2019initiative vint du d\u00e9partement des risques de JP Morgan au cours du quatri\u00e8me trimestre 2006. Le portefeuille du CIO \u00ab\u00a0consommait\u00a0\u00bb d\u00e9j\u00e0 trop de VAR selon le jargon employ\u00e9 par les contr\u00f4leurs de risque de l\u2019\u00e9poque. Il \u00e9tait encore de taille modeste pourtant \u00e0 cette \u00e9poque. Le \u00ab\u00a0trader\u00a0\u00bb Artajo n\u2019\u00e9tait pas encore l\u00e0 alors. Drew et Macris en \u00e9taient rest\u00e9s au stade des tests seulement, en attendant la venue d\u2019Artajo. Mais les contr\u00f4leurs des risques avaient d\u00e9j\u00e0 leur mot \u00e0 dire. En effet, ils observaient que les prix de la banque d\u2019investissement causaient des fluctuations proprement aberrantes sur la performance seule de la protection du CIO. Eh oui, d\u00e8s les premiers jours d\u2019existence, le mark-to-market [cote au march\u00e9] officiel du portefeuille du CIO \u00e9tait fait et analys\u00e9 du sommet de la banque avec les prix fournis par la banque d\u2019investissement (IB).<\/p>\n

\u00c0 cela rien de surprenant en fait car c\u2019est la cons\u00e9quence directe d\u2019une pr\u00e9conisation de la SEC [Securities and Exchange Commission : le r\u00e9gulateur am\u00e9ricain des march\u00e9s de titres] qui date de 1992 (voir le rapport annuel de la SEC de cette ann\u00e9e l\u00e0). La SEC demandait tout simplement que le mark to market soit assur\u00e9 par un service ind\u00e9pendant de l\u2019unit\u00e9 qui prenait les risques sur les march\u00e9s. Cette pr\u00e9conisation devint la norme en 1993 gr\u00e2ce \u00e0 Paul Volcker, et gr\u00e2ce au PDG de JP Morgan de l\u2019\u00e9poque (Denis Weatherstone) au nom de l\u2019industrie bancaire comme le signale le rapport du \u00ab\u00a0groupe des 30\u00a0\u00bb pr\u00e9sid\u00e9 par Volcker \u00e0 l\u2019\u00e9poque.<\/p>\n

Ironie du sort donc, JP Morgan a affirm\u00e9 en juillet 2012 ne pas appliquer la norme que JP Morgan avait su imposer avec Paul Volcker \u00e0 toute l\u2019industrie 20 ans plus t\u00f4t\u2026. Mieux les r\u00e9gulateurs am\u00e9ricains emboit\u00e8rent le pas de JP Morgan. L\u2019OCC\u00a0 le r\u00e9gulateur de tutelle de JP Morgan et de la plupart des autres banques am\u00e9ricaines en fit une norme dans le courant de la m\u00eame ann\u00e9e 1993.<\/p>\n

Mais alors direz-vous, \u00ab\u00a0comment diable des traders tels que Nick Leeson (1994), J\u00e9r\u00f4me Kerviel (2008) ou Kweku Adoboli (2011) purent ils contourner le syst\u00e8me\u00a0?\u00a0\u00bb\u00a0Ils avaient tous \u00e9vit\u00e9 la norme, le syst\u00e8me, le dispositif. Oui ils avaient pu le faire pour une raison\u00a0: ils avaient tous fait un s\u00e9jour pr\u00e9alable au Back-Office l\u00e0 o\u00f9 la proc\u00e9dure de contr\u00f4le ind\u00e9pendante avait lieu. Depuis 1995 \u2013 le cas de Nick Leeson \u2013 les employ\u00e9s du Back-Office se voyaient expliquer le plus souvent qu\u2019ils auraient peu de chance de devenir trader un jour \u00e0 cause de leur premi\u00e8re exp\u00e9rience au Back-Office. Les traders de l\u2019IB \u00e0 JP Morgan savaient quant \u00e0 eux que des ajustements leur parviendraient t\u00f4t ou tard par suite de ces contr\u00f4les au cours desquels leurs prix \u00e9taient r\u00e9concili\u00e9s avec d\u2019autres prix \u00e0 leur insu mais \u00e0 dessein.<\/p>\n

Cela dit les diff\u00e9rences de d\u00e9part n\u2019\u00e9taient nullement condamn\u00e9es ou proscrites. Bien au contraire, cela permettait de forcer les traders \u00e0 la transparence\u00a0: s\u2019ils diff\u00e9raient du consensus de march\u00e9, ils devaient pouvoir le justifier. Et tout allait bien car la firme quant \u00e0 elle collectait des informations sur ses propres co\u00fbts de d\u00e9bouclage en cas de crise.<\/p>\n

Les diff\u00e9rences de prix \u00e9taient voulues. Le protocole sp\u00e9cifique du CIO jouait un r\u00f4le strat\u00e9gique pour la firme pourtant<\/strong><\/p>\n

Mais revenons donc \u00e0 cet \u00e9norme portefeuille de protection de la banque log\u00e9 au CIO [Chief Investment Office] qui consommait trop de VAR [Value at Risk] \u00e0 cause de prix de traders de l\u2019IB qui \u00e9taient mal accord\u00e9s entre eux m\u00eame s\u2019ils \u00e9taient tous communiqu\u00e9 vers 17h00 heure de Londres. Les contr\u00f4leurs des risques de JP Morgan d\u00e9cel\u00e8rent ici un signe manifeste que les prix de l\u2019IB rec\u00e9laient des erreurs de jugement de la part des traders qui les fournissaient. La cause \u00e9tait vite trouv\u00e9e\u00a0: ces traders ne cotaient souvent qu\u2019un instrument chacun et pas tous les instruments employ\u00e9s par le CIO de fa\u00e7on concert\u00e9e. C\u2019\u00e9tait fatal : ils avaient d\u2019autres chats \u00e0 fouetter \u00e0 17h00 chaque jour plut\u00f4t que de perdre leur temps en discussions virtuelles sur des corr\u00e9lations qui ne les regardaient pas et sur lesquelles ils n\u2019avaient pas d\u2019avis. Leurs clients attendaient leur prix sur leur instrument de pr\u00e9dilection, point final. \u00c0 sa mani\u00e8re chaque trader \u00e9tait ind\u00e9pendant de l\u2019autre mais cela donnait un r\u00e9sultat chaotique au final qui conduisait \u00e0 une surestimation de la VaR de JP Morgan.<\/p>\n

La firme se devait de faire quelque chose pour elle-m\u00eame. \u00c0 la mani\u00e8re du n\u00e9gatif d\u2019une pellicule photographique, ou d\u2019un miroir sans tain, les contr\u00f4leurs de risques demand\u00e8rent que le CIO fournisse des prix concurrents, intuitifs, subjectifs qui permettent de fournir des prix synchronis\u00e9s entre les instruments employ\u00e9s dans le portefeuille de protection. Ils ne cherchaient pas le prix de mark-to-market ici. Ils cherchaient d\u2019une part un jeu de prix harmonieux pour ensuite ajuster l\u00e9g\u00e8rement les prix des traders de l\u2019IB. D\u2019autre part, ils cherchaient du coup \u00e0 \u00e9valuer l\u2019incertitude intrins\u00e8que de la valorisation officielle de la firme. Cette \u00e9volution l\u00e0 se produisit fin 2006 avant m\u00eame que ce portefeuille de protection de la firme ne devint \u00e9norme. Le protocole du CIO se d\u00e9finira au gr\u00e9 des \u00e9v\u00e9nements de la crise de 2007-2008 et des instructions qui am\u00e8neront ce portefeuille \u00e0 peser 40% de toute la firme \u00e0 lui seul. \u00c0 chaque fin de mois les ajustements li\u00e9s au CIO feront bruyamment grincer les dents dans les rangs de l\u2019IB. Malgr\u00e9 l\u2019\u00e9norme effet de diversification que cette protection apportait, elle \u00e9tait per\u00e7ue souvent comme un trouble-f\u00eate. Les ordres \u00e9taient clairs pourtant de part et d\u2019autre\u00a0: chacun savait son r\u00f4le ici. Artajo avait \u00e9t\u00e9 clair d\u00e8s le d\u00e9but de son arriv\u00e9e au CIO. Iksil et son comparse de l\u2019\u00e9poque qui faisait la valorisation re\u00e7urent l\u2019ordre maintes fois de ne suivre ni le consensus de march\u00e9, ni les pratiques standards du march\u00e9.<\/p>\n

Comme expliqu\u00e9 plus haut, le fait n\u2019avait rien de nouveau car en octobre 2006, c\u2019est le d\u00e9partement des risques de JP Morgan lui-m\u00eame qui fit la premi\u00e8re requ\u00eate dans ce sens. Le but dans tout cela? Le CIO se devait de filtrer les incoh\u00e9rences des march\u00e9s et filtrer le \u00ab\u00a0bruit\u00a0\u00bb qui pouvait polluer la mesure de performance de ces positions aussi complexes que strat\u00e9giques. La survie de la banque en d\u00e9pendait car ainsi on pouvait voir venir par avance une mont\u00e9e des tensions au-del\u00e0 du chaos environnant. Voil\u00e0 un argument massue de plus\u2026 Iksil t\u00e9moigne de la chose devant toutes les autorit\u00e9s depuis 2013 avec force anecdotes et r\u00e9f\u00e9rences \u00e0 des \u00e9v\u00e9nements pr\u00e9cis qui corroborent ce fait. Les documents \u00e9crits existent. Le FBI est pass\u00e9 par l\u00e0 entre autres pour v\u00e9rifier tout cela. Personne n\u2019a essay\u00e9 de contrer les r\u00e9cits d\u2019Iksil sur ce th\u00e8me au cours des 6 t\u00e9moignages qu\u2019il a fournis et des 40 journ\u00e9es au total qu\u2019il a consacr\u00e9es \u00e0 r\u00e9pondre aux questions.<\/p>\n

Le protocole du CIO diff\u00e9rait clairement et \u00e0 dessein sur deux r\u00e8gles de comptabilit\u00e9 fondamentales pour ce portefeuille de tranches synth\u00e9tiques<\/strong><\/p>\n

Eh oui en bref l\u2019ordre \u00e9tait de faire sciemment une valorisation qui de toute mani\u00e8re ne remplissait pas le cahier des charges des normes comptables. Ironiquement le but n\u2019a rien de n\u00e9buleux\u00a0: tout le monde peut le comprendre. JP Morgan pragmatiquement ne se contentait pas \u2013 pour son propre salut \u2013 de ne se fier qu\u2019\u00e0 des consensus aveugles ou \u00e0 des traders atteints d\u2019une myopie structurelle. La banque le savait puisqu\u2019elle \u00e9tait le donneur d\u2019ordre. \u00c9tonnant non\u00a0? Pas si \u00e9tonnant\u00a0?\u2026 Mieux, la banque l\u2019\u00e9crivit elle-m\u00eame dans le NBIA de 2006 au sujet du protocole de valorisation de cette \u00e9norme protection en devenir. Il est dit que le CIO devrait<\/em><\/strong> utiliser en principe les prix de l\u2019IB. Le rapport du S\u00e9nat am\u00e9ricain conclura apr\u00e8s examen en 2013 que le CIO [Chief Investment Office] ne le fit jamais en fait. Et il est \u00e9crit aussi que le d\u00e9partement du contr\u00f4le des prix sera en charge de d\u00e9cider, en discussion avec le CIO, s\u2019il y a lieu de modifier les prix pour les positions existantes au CIO sur le m\u00eame instrument dans le CIO et l\u2019IB\u2026. La diff\u00e9rence \u00e9tait attendue. Elle serait analys\u00e9e mais les prix initiaux du CIO ne seraient pas forc\u00e9ment alt\u00e9r\u00e9s. La r\u00e9conciliation \u00e9tait bel et bien faite sur la base de diff\u00e9rences de prix qui \u00e9taient souhait\u00e9es pour des raisons \u00e9minemment strat\u00e9giques pour la survie de la banque.<\/p>\n

On peut utilement lire ici le document NBIA (ann\u00e9e 2006) pr\u00e9sent dans les annexes du rapport du S\u00e9nat, mais aussi l\u2019appel entre Pinto, Macris et Artajo du 23 mars 2012, et l\u2019appel d\u2019Ina Drew vers Artajo du 17 Avril 2012 (annexes du rapport du S\u00e9nat aussi). Ces trois documents montrent que non seulement la diff\u00e9rence \u00e9tait connue des chefs du CIO mais aussi du PDG de JP Morgan Londres. Les contr\u00f4leurs, les auditeurs internes, le groupe qui g\u00e9rait les appels de marge du CIO tous les jours sans jamais savoir quand le CIO voudrait bien envoyer ses propres prix, \u00e9taient eux aussi parfaitement au courant\u2026.Comment diable faisaient-ils d\u2019ailleurs \u00e0 la banque d\u2019investissement puisque le CIO n\u2019avait pas d\u2019heure fixe ? Les contreparties du CIO elles r\u00e9clamaient leurs sous \u00e0 heure fixe tous les jours. Car elles, tout comme l\u2019IB de JP Morgan, se devaient de suivre les normes en vigueur.<\/p>\n

D\u2019autres documents montreraient encore que le CIO ne suivait pas deux r\u00e8gles comptables majeures\u00a0: le moment de cl\u00f4ture de la valorisation et la mani\u00e8re d\u2019ajuster le prix des tranches relativement aux indices cr\u00e9dit de r\u00e9f\u00e9rence. Les normes comptables et les standards adopt\u00e9s par JP Morgan sont limpides pourtant. Elles imposaient un horaire rigoureux de saisie des prix (rien de cela pour le portefeuille du CIO qui envoyait sa valorisation entre 17h00 et 22h00 selon les jours m\u00eame en fin de mois\u2026) et un ajustement sur les tranches par rapport aux cotations envoy\u00e9es par les dealers (le CIO ne faisait JAMAIS cet ajustement alors qu\u2019il \u00e9tait indispensable pour les appels de marge chaque jour !). Bref le fameux \u00ab\u00a0mark-to-market\u00a0\u00bb pour lequel les prix \u00ab\u00a0mid\u00a0\u00bb (crude ou moins crude) importaient pour les chiffres inscrits dans les registres comptables n\u2019\u00e9tait pas fait au CIO mais quelque part ailleurs dans la banque. Julien Grout le savait fort bien.<\/p>\n

Cependant le CIO se devait quand m\u00eame de respecter un certain cahier des charges, afin de ne pas faire n\u2019importe quoi non plus. 40% des risques de la plus grosse banque du monde dans les march\u00e9s\u00a0: l\u2019enjeu est de taille\u00a0! Cela n\u2019aurait pas emp\u00each\u00e9 les ajustements ult\u00e9rieurs de se faire de toute fa\u00e7on. En principe m\u00eame si Julien Grout mettait un prix erron\u00e9, les registres de la banque seraient bons quand m\u00eame quant au prix \u00ab\u00a0mid\u00a0\u00bb. Mais, avec le scandale et les enqu\u00eates, il ressort que Julien Grout et Javier Martin-Artajo n\u2019auraient pas agi comme ils auraient d\u00fb le faire selon le modus operandi propre au CIO. Iksil lui peut-il \u00eatre blanc comme neige\u00a0? Apr\u00e8s 5 ans d\u2019enqu\u00eates centr\u00e9es en fait sur Iksil d\u00e8s le d\u00e9part et tout du long. Apr\u00e8s 6 contre-interrogatoires, et 40 journ\u00e9es d\u2019interrogatoire au total, c\u2019est toujours la version d\u2019Iksil qui pr\u00e9vaut. Le site web explore sur la base de ce t\u00e9moignage une version qui n\u2019est prise en d\u00e9faut \u00e0 aucun moment par les faits, apr\u00e8s 5 ann\u00e9es d\u2019enqu\u00eate approfondie. Les documents d\u2019\u00e9poque montrent au minimum que Julien Grout et Bruno Iksil participaient \u00e0 une op\u00e9ration d\u2019un genre unique pour JP Morgan.<\/p>\n

L\u2019organisation des r\u00f4les \u00e9tait claire et rationnelle pourtant, de Julien Grout \u00e0 Jamie Dimon<\/strong><\/p>\n

Ainsi les \u2018crude mids\u2019 [prix approximativement \u00e0 mi-chemin entre celui que demandent les vendeurs {ask<\/em>} et celui que sont pr\u00eats \u00e0 payer les acheteurs {bid<\/em>}] au CIO [Chief Investment Office], que JP Morgan et certaines autorit\u00e9s ont voulu faire passer pour les fameux prix \u00ab\u00a0mid\u00a0\u00bb attendus pour le mark-to-market, ne sont pas li\u00e9s en fait au \u2018mark-to-market\u2019. Les \u00ab\u00a0crude mids\u00a0\u00bb dont ils parlent au CIO avec Javier Martin-Artajo sont des prix particuliers que Julien Grout obtenait \u00e0 un moment pr\u00e9coce dans la journ\u00e9e. Les \u00ab\u00a0crude mids\u00a0\u00bb au CIO \u00e9taient des prix qui venaient vers 13h00, donc de toute fa\u00e7on en-dehors de la plage horaire d\u00e9finie dans les standards comptables (autour de 17h00 en g\u00e9n\u00e9ral). Ils avaient une raison d\u2019\u00eatre tr\u00e8s rationnelle\u00a0: il fallait suivre ce portefeuille toute la journ\u00e9e durant. Et le plus t\u00f4t dans la journ\u00e9e \u00e9tait le mieux, jour apr\u00e8s jour. Les conventions routini\u00e8res de l\u2019industrie, des autorit\u00e9s, avaient ici peu de prise avec l\u2019enjeu. Nonobstant le fait que ce portefeuille \u00e9tait \u00e9norme, complexe et se concentrait sur les tranches synth\u00e9tiques (c\u2019est-\u00e0-dire les produit d\u00e9riv\u00e9s les plus toxiques de m\u00e9moire d\u2019homme), ce portefeuille en tant que tel n\u2019avait aucune limite propre ! Incroyable mais vrai\u2026 \u00c9videmment la banque JP Morgan qui avait subi le choc en 1994 avec le bond market crash<\/em>, subit un choc encore en 1998 avec LTCM [Long Term Capital Management<\/a>], prit encore une fois le choc en 2000 avec les Dot.com [Bulle Internet<\/a>] et Enron<\/a> en 2001 dans la foul\u00e9e, \u00e9videmment\u2026 JP Morgan ne laisserait jamais 40% de sa VAR (que JP Morgan a popularis\u00e9 soit dit en passant en 1993) concentr\u00e9e dans un seul portefeuille de tranches sans aucune limite et \u00e0 un trader seul, Fran\u00e7ais de surcroit. Voil\u00e0 encore un mythe que la banque va laisser se r\u00e9pandre \u00e0 foison dans les m\u00e9dias en 2012 pour une raison qui doit encore \u00eatre explicit\u00e9e en 2017.<\/p>\n

Tout \u00e9tait limpide d\u00e8s le d\u00e9part pourtant. Iksil t\u00e9moigne une fois encore que lors de son entretien d\u2019embauche pour le CIO avec Ina Drew et Achilles Macris, les chefs lui expliquent d\u00e9but 2006 que ce portefeuille est celui de \u2018Jamie\u2019 [James Dimon<\/a>, patron de JP Morgan Chase] : qu\u2019ils suivront le grand chef dans cette entreprise. Ils sont clairs aussi sur le fait que leur \u2018trader\u2019 n\u2019est pas encore recrut\u00e9. Ils sont tout aussi clairs quand Javier Martin-Artajo arrive au CIO en f\u00e9vrier 2007 : c\u2019est lui \u00ab\u00a0LE trader\u00a0\u00bb qui va leur proposer \u00e0 eux au nom de Dimon les trades<\/em> dans les moindres d\u00e9tails, qu\u2019\u00e9ventuellement ils approuveront ou ajusteront \u00e0 leurs besoins.<\/p>\n

Et Iksil dans tout cela\u00a0? Ils lui faisaient confiance pour \u00eatre leurs yeux et leurs oreilles \u00e0 tous dans les march\u00e9s. Ils voulaient \u00e9viter pr\u00e9cis\u00e9ment que \u00ab\u00a0LEUR trader\u00a0\u00bb ne soit la cible de rumeurs ou d\u2019un espionnage typiquement industriel. Iksil \u00e9tait bien l\u00e0 pour servir de paravent \u00e0 cet \u00e9gard.<\/p>\n

Tout \u00e9tait clair et logique au fond. Compte tenu de la taille des trades<\/em> \u00e0 ex\u00e9cuter ils savaient qu\u2019Iksil tout seul n\u2019aurait de toute fa\u00e7on pas le temps mat\u00e9riel de faire une valorisation en continu et un tant soit peu fiable.<\/p>\n

\u00c0 la suite de son pr\u00e9d\u00e9cesseur dans ce r\u00f4le, Julien Grout \u00e9tait l\u00e0 \u00e0 partir de 2010 pour mettre des prix, en faisant de son mieux, toute la sainte journ\u00e9e afin de suivre presqu\u2019en direct l\u2019\u00e9volution de la performance de ce gigantesque risque sans limites jour apr\u00e8s jour \u2018pour Jamie\u2019 et \u2018pour le directoire\u2019 disait-on. Cela accaparait Julien Grout \u00e0 plein temps. Quant \u00e0 Iksil, il ex\u00e9cutait les trades<\/em> pour \u00ab\u00a0Javier\u00a0\u00bb, \u00ab\u00a0Achilles\u00a0\u00bb ou \u00ab\u00a0Ina\u00a0\u00bb selon les cas. C\u2019\u00e9tait \u00e7a l\u2019organisation.<\/p>\n

Les leurres se sont empil\u00e9s en 2012. La lumi\u00e8re n\u2019est pas du tout faite sur cette fraude comptable<\/strong><\/p>\n

Que s\u2019est-il donc pass\u00e9 en 2012 de si nouveau\u00a0? Depuis mars 2011 le portefeuille \u00e9tait vou\u00e9 \u00e0 l\u2019annihilation ou l\u2019extinction au choix. Les positions \u00e9taient devenues impossibles \u00e0 d\u00e9boucler dans les march\u00e9s depuis cette date. Elles ne pouvaient au mieux qu\u2019expirer. En 2012 les march\u00e9s \u00e9taient devenus plus illiquides encore qu\u2019en 2011. Autant dire que certaines variations de prix \u00e9taient franchement bizarres parfois. Les dealers ne tenaient pas leurs prix pour la grande majorit\u00e9. Les cotations envoy\u00e9es \u00e9taient virtuelles pour l\u2019essentiel. N\u00e9anmoins Julien Grout avait environ 100 prix \u00e0 trouver et ajuster de fa\u00e7on harmonieuse avant de pouvoir produire une premi\u00e8re estimation de la journ\u00e9e comme attendu par la haute direction. Personne ne se faisait d\u2019illusion sur le th\u00e8me du manque de liquidit\u00e9 et de fiabilit\u00e9 des prix. Depuis 2007, ce march\u00e9 des CDS \u00e9tait peu fiable.<\/p>\n

Alors Grout, Iksil et le management savaient avec l\u2019exp\u00e9rience que cette premi\u00e8re valorisation avec les \u00ab\u00a0crude mids\u00a0\u00bb, n\u2019\u00e9tait qu\u2019un premier jet, un truc grossier au d\u00e9part. De l\u00e0 l\u2019expression les \u00ab\u00a0crude mids\u00a0\u00bb, quand bien m\u00eame on ne parlait pas de \u2018mark-to-market\u2019 mais d\u2019une valorisation plus intuitive propre au CIO faite \u00e0 des fins tr\u00e8s diff\u00e9rentes d\u2019un mark-to-market classique\u2026<\/p>\n

Cela fonctionnait encore \u00e0 peu pr\u00e8s bien jusqu\u2019en 2011 pourtant. Julien Grout sortait son premier r\u00e9sultat approximatif d\u2019ordinaire vers 13h00, peu apr\u00e8s l\u2019ouverture de New York. Mais en 2012, les march\u00e9s \u00e9taient si illiquides que m\u00eame \u00e0 17h00 Julien en \u00e9tait encore aux \u00ab\u00a0crude mids\u00a0\u00bb. Alors il se tournait vers Iksil plus encore que par le pass\u00e9 pour raffiner son estimation \u00e0 lui. Mais Iksil lui-m\u00eame d\u00e9pendait en premier lieu de la premi\u00e8re estimation de Grout sur les \u00ab\u00a0crude mids\u00a0\u00bb pour commencer en premier lieu \u00e0 ex\u00e9cuter efficacement les ordres convoy\u00e9s par Artajo. Iksil attendait que Grout lui donne les premi\u00e8res indications car c\u2019\u00e9tait son job. C\u2019est pour cela que des documents montrent les deux Fran\u00e7ais en train de discuter des \u00ab\u00a0crude mids\u00a0\u00bb et des prix que Julien Grout estimait devoir mettre. Ne sachant pas trop ni l\u2019un ni l\u2019autre quoi faire, les dialogues sont nombreux en 2012.<\/p>\n

Ils sont souvent d\u2019accord car ils ont une feuille de route \u00e0 respecter. Et parfois ils divergent. Et l\u00e0, les autorit\u00e9s y ont vu un probl\u00e8me\u2026 Mais lequel\u00a0? Ce ne sont pas les diff\u00e9rences de prix, ni les montants qu\u2019elles impliquent malgr\u00e9 les suggestions de JP Morgan depuis juillet 2012. C\u2019est donc la mani\u00e8re dont le CIO est parvenu \u00e0 ces diff\u00e9rences et leur impact final sur la firme en g\u00e9n\u00e9ral qui pose un probl\u00e8me. \u00c0 plusieurs reprises Iksil disait une chose et Grout ou Artajo en faisait une autre. Mais agissaient-ils dans le secret de leurs responsables comme l\u2019a all\u00e9gu\u00e9 Ina Drew sous serment\u00a0en 2012 et 2013 (voir le rapport du S\u00e9nat am\u00e9ricain sur la question) ? La commission d\u2019enqu\u00eate du S\u00e9nat am\u00e9ricain exprima sans ambig\u00fcit\u00e9 sa perplexit\u00e9 \u00e0 cet \u00e9gard. L\u2019appel du 17 avril 2012 et l\u2019appel du 23 mars 2012 d\u00e9j\u00e0 mentionn\u00e9s ne laissent aucune place pour une \u00e9ventuelle ignorance d\u2019Ina Drew sur la question des diff\u00e9rences de prix et de leur origine.<\/p>\n

Ina Drew avait pour chef direct Jamie Dimon et fut simplement mise \u00e0 la retraite en mai 2012. Aucune autorit\u00e9 n\u2019a manifest\u00e9 l\u2019intention de la poursuivre au moins dans la sph\u00e8re publique. On n\u2019a entendu que trop discr\u00e8tement le fait que les r\u00e9serves de liquidit\u00e9 de la banque JP Morgan \u00e9taient largement insuffisantes et ce bien avant 2012 sur les tranches. La fraude comptable sugg\u00e9r\u00e9e par la banque ressemble bien \u00e0 un autre leurre qui s\u2019inscrit en surcouche de cette bonne grosse histoire de Baleine de Londres. Pourquoi aurait-elle fait tout cela\u00a0?<\/p>\n

3 \u2013 La banque a fait beaucoup d\u2019argent. C\u2019est tout le contraire d\u2019une perte<\/u><\/strong><\/p>\n

The Economist \u2013 fin septembre 2013\u00a0: \u00ab\u00a0Quand c\u2019est l\u2019amende qui est un crime\u00a0\u00bb\u2026<\/strong><\/p>\n

Quel est le bilan \u00e9conomique de l\u2019op\u00e9ration pour JP Morgan\u00a0? Un rapport d\u00e9taill\u00e9 sera prochainement publi\u00e9 sur le site web<\/a> car il semble que cette question soit clef. En effet, on parle de manipulation, de pertes, de profits, de scandale, de trading, de milliards de dollars\u2026. Et comme dans tout bon roman policier le mobile du \u00ab\u00a0crime\u00a0\u00bb d\u00e9signe tout naturellement son auteur. Pour l\u2019heure la banque se pr\u00e9sente en victime d\u2019un \u00e9v\u00e9nement qu\u2019elle a passablement aliment\u00e9 par son ambig\u00fcit\u00e9 m\u00fbrement r\u00e9fl\u00e9chie.<\/p>\n

JP Morgan a fait son mea culpa en septembre-octobre 2013 mais glissa au passage quelques contre-v\u00e9rit\u00e9s notamment sur l\u2019impact financier et sur les auteurs de la manipulation de march\u00e9. Ce faisant la banque ne fit pas la lumi\u00e8re sur les responsabilit\u00e9s des dirigeants \u00e0 titre individuel quant \u00e0 la manipulation des m\u00e9dias et du public. Carl Levin, l\u2019homme qui pr\u00e9sida la commission d\u2019enqu\u00eate s\u00e9natoriale am\u00e9ricaine, fut tr\u00e8s explicite \u00e0 cet \u00e9gard le 19 septembre 2013 alors que la banque fait v\u0153u de repentir et que les autorit\u00e9s clament victoire : \u00ab La taille des p\u00e9nalit\u00e9s t\u00e9moigne du grand dommage que des paris sur d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit peuvent causer, et c\u2019est important. Cependant, le probl\u00e8me de la d\u00e9sinformation des investisseurs dans son int\u00e9gralit\u00e9 est visiblement absent des conclusions de la SEC [Securities and Exchange Commission : le r\u00e9gulateur am\u00e9ricain du march\u00e9 des titres] et de l\u2019accord conclu par la SEC. Notre enqu\u00eate PSI a montr\u00e9 que les hauts dirigeants ont fait des d\u00e9clarations inexactes qui ont d\u00e9sinform\u00e9 les investisseurs et le public au moment o\u00f9 le d\u00e9sastre de la Baleine de Londres se d\u00e9ployait. D\u2019autres poursuites civiles et criminelles en dehors de cet accord continuent. Il est donc encore temps de d\u00e9terminer les responsabilit\u00e9s sur le sujet. \u00bb <\/em><\/p>\n

Le tr\u00e8s renomm\u00e9 et tr\u00e8s lib\u00e9ral \u00ab\u00a0The Economist\u00a0\u00bb titra en septembre 2013 \u00e0 propos de la transaction pass\u00e9e entre les autorit\u00e9s et JP Morgan dans l\u2019affaire de la \u00ab\u00a0Baleine de Londres\u00a0\u00bb :\u00a0\u00ab\u00a0Quand c\u2019est l\u2019amende qui est un crime\u00a0\u00bb<\/em><\/a>.<\/p>\n

Quand c\u2019est l\u2019amende qui est un crime. Pour la punir des pertes de la Baleine de Londres, la banque perdra encore davantage<\/strong><\/p>\n

[\u2026] En coulisse, d\u2019autres r\u00e9gulateurs sont en train de n\u00e9gocier [avec la banque] des amendes encore plus lourdes\u2026 [\u2026] Il serait surprenant que l\u2019une des justifications des amendes mentionn\u00e9es dans leurs attendus portait sur d\u2019autres points que ceux d\u00e9j\u00e0 soulev\u00e9s par JP Morgan.\u00a0Il y a peu de chances que soit mentionn\u00e9 le fait que nul n\u2019a souffert de ces pertes si ce n\u2019est JP Morgan Chase elle-m\u00eame, alors que la banque continuait de g\u00e9n\u00e9rer des profits record.<\/strong><\/p>\n

Tout ceci soul\u00e8ve la question de savoir si le fait de perdre de l\u2019argent est devenu en soi un crime \u2013 et si telle serait la bonne approche. Dans des circonstances ordinaires, ce serait \u00e0 JP Morgan Chase de d\u00e9fendre ce point de vue, mais les grandes banques am\u00e9ricaines sont d\u00e9sormais de plus en plus soumises \u00e0 des r\u00e9glementations tr\u00e8s g\u00e9n\u00e9rales et tr\u00e8s vagues.\u00a0Il est clair que la banque avait peu de marge de man\u0153uvre sinon n\u00e9gocier. <\/strong>En plus du cas de la Baleine, elle a r\u00e9cemment fait l\u2019objet d\u2019une s\u00e9rie d\u2019autres enqu\u00eates.<\/p>\n

De nombreux concurrents de JP Morgan Chase affirment en priv\u00e9 que les actions men\u00e9es contre la banque sont moins le ch\u00e2timent d\u2019authentiques d\u00e9lits qui auraient \u00e9t\u00e9 commis qu\u2019une punition inflig\u00e9e \u00e0 M. Dimon pour son empressement \u00e0 critiquer le d\u00e9luge de r\u00e9glementations en les qualifiant de contre-productives. Il y a ensuite, disent-ils,\u00a0la capacit\u00e9 de la banque \u00e0 r\u00e9gler de lourdes amendes.\u00a0Si tel est le cas, ce sont ces amendes en v\u00e9rit\u00e9 qui sont un crime.\u00a0\u00bb<\/strong><\/p>\n

Qui est le m\u00e9chant de l\u2019histoire, s\u2019interroge donc \u00ab\u00a0The Economist\u00a0\u00bb, qui met le doigt sur une difficult\u00e9 relative aux amendes inflig\u00e9es et sur le caract\u00e8re incomplet des \u00ab\u00a0justifications\u00a0\u00bb qui sont apport\u00e9es. Ne pourrait-on r\u00e9sumer ainsi\u00a0: \u00ab\u00a0pourquoi concevoir des lois dont la mise en application serait in\u00e9quitable\u00a0?\u00a0\u00bb.<\/p>\n

En guise de pertes il ressort que la banque retira un profit \u00e0 travers le scandale au second trimestre 2012<\/strong><\/p>\n

Les chiffres officiels m\u00e9ritent un coup d\u2019\u0153il. JP Morgan produisait trimestre apr\u00e8s trimestre des b\u00e9n\u00e9fices situ\u00e9s aux alentours de $4 \u00e0 $5 milliards depuis 2010. Au second trimestre 2012, JP Morgan admit dans la contrition qu\u2019elle \u00e9tait en train de crouler sous une perte de trading impr\u00e9vue et comptant en $milliards. Le monde entier va s\u2019en \u00e9mouvoir entre le 10 mai 2012 et le 12 juillet 2012 principalement parce que Jamie Dimon \u00e9chouera visiblement \u00e0 trouver les mots qui auraient pu rassurer tout le monde. Au bilan, cette banque, qui pouvait normalement compter sur des b\u00e9n\u00e9fices de $5 milliards au mieux pour ce second trimestre, se trouvait accabl\u00e9e par une perte gigantesque, brutale, impr\u00e9vue de $5 milliards sur ce trimestre l\u00e0. Quelle poisse\u00a0! Chacun s\u2019autorise \u00e0 sp\u00e9culer alors\u00a0: \u00ab Si c\u2019est le cas, il est bien possible que JP Morgan soit en pertes sur ce second trimestre\u00a0!\u00a0\u00bb. Ce qui serait un \u00e9v\u00e9nement particuli\u00e8rement rare ! Les investisseurs prennent peur et beaucoup vendent leurs actions dans la panique. Jamie Dimon, tel un chevalier sans peur et sans reproche, annonce lui qu\u2019il ach\u00e8te les actions de sa firme \u00e0 titre personnel. Il ne cache rien ici. Le 12 juillet 2012\u00a0: nouveau coup de th\u00e9\u00e2tre, la banque affiche les $5 milliards de profit comme annonc\u00e9s avant la calamit\u00e9 m\u00e9diatis\u00e9e. \u00c7a alors\u00a0! Dimon est un magicien ou un g\u00e9nie\u2026 Les investisseurs rach\u00e8tent bien vite leurs actions mais \u00e0 un prix plus \u00e9lev\u00e9 que celui auquel ils avaient vendu pour beaucoup d\u2019entre eux.<\/p>\n

Une perte pour JP Morgan\u00a0? Quelle perte pour JP Morgan\u00a0? Ah oui, c\u2019est s\u00fbr, le CIO [Chief Investment Office] de JP Morgan a bel et bien perdu quelques $6.3 milliards dans l\u2019affaire. Mais la banque quant \u00e0 elle a produit des b\u00e9n\u00e9fices comme attendu sur les deux premiers trimestres soi-disant calamiteux et a encha\u00een\u00e9 dans la stup\u00e9faction g\u00e9n\u00e9rale par deux autres trimestres de profits record cette fois. Au bilan, l\u2019ann\u00e9e 2012 fut un cru exceptionnel sur la seule base des profits publi\u00e9s par la banque. Qu\u2019\u00e0 cela ne tienne, les m\u00e9dias titrent toujours en 2017 que la banque perdit $6 milliards avec la baleine de Londres cette ann\u00e9e l\u00e0. Quelle injustice pour JP Morgan n\u2019est-ce pas\u00a0? Car 2012 fut une ann\u00e9e \u00e0 marquer d\u2019une pierre blanche dans les annales des profits r\u00e9alis\u00e9s par la banque. Quelle confusion dans les esprits en regard des r\u00e9alit\u00e9s, que la banque ne cherchera jamais \u00e0 dissiper. Cela doit \u00eatre li\u00e9 au fait que JP Morgan dut payer $1 milliard de p\u00e9nalit\u00e9s pour la \u00ab\u00a0baleine de Londres\u00a0\u00bb et $13 milliards de p\u00e9nalit\u00e9s suppl\u00e9mentaires pour d\u2019autres affaires en 2013. Cela a d\u00fb lui co\u00fbter tr\u00e8s cher au bilan, non\u00a0?<\/p>\n

Une \u00e9tude sommaire des rapports officiels d\u00e9pos\u00e9 \u00e0 la SEC sous le label 10-Q et 10-K montre une r\u00e9alit\u00e9 toute prosa\u00efque. Le CIO a bien connu une perte de trading de $6,3 milliards en 2012. Cette perte venait \u00e0 l\u2019\u00e9vidence de variations de prix de march\u00e9. Ces m\u00eames variations cependant, appliqu\u00e9es cette fois \u00e0 toute la firme, montraient une perte de seulement $1,5 milliards en net. Mais quand on se rappelle simplement que la perte du CIO portait sur une \u00e9norme protection, destin\u00e9e \u00e0 couvrir des risques identifi\u00e9s par les mod\u00e8les math\u00e9matiques de JP Morgan, il faut s\u2019int\u00e9resser \u00e0 la valorisation ultime que ces mod\u00e8les math\u00e9matiques d\u2019analyse produisaient in fine sur la base de ces variations de prix. Et l\u00e0 on observe que la firme enregistrait en fait un gain de quelque $2 milliards sur les d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit dans leur ensemble, toujours selon les mod\u00e8les de la banque. C\u2019est un gain de trading au final apparemment. Et pourtant la banque clamera qu\u2019elle a subi une perte de trading de $6 milliards. Ces $6 milliards l\u00e0 viennent d\u2019une allocation finale que seule la haute direction opta de surimposer aux chiffres produits par les mod\u00e8les math\u00e9matiques de la firme. La haute direction ne s\u2019appuyait pas du tout sur les prix de march\u00e9 r\u00e9els, ni sur des mod\u00e8le rationnels et explicites. Il y a correspondance dans les chiffres mais pas dans la nature de la perte donc. Celle du CIO vient des prix de march\u00e9. L\u2019autre vient d\u2019une auto-d\u00e9termination op\u00e9r\u00e9e par la haute direction seule et qui fit grand bruit en Juillet 2012.<\/p>\n

En outre, un rapide examen des provisions comptables faites en pr\u00e9vision des futurs imp\u00f4ts sur les b\u00e9n\u00e9fices indique que la firme surestima sa provision ici pour un montant de $1,3 milliards sur l\u2019ensemble des deux premiers trimestres de 2012. Quelle histoire cocasse non\u00a0? JP Morgan se dit afflig\u00e9e d\u2019une perte de trading impr\u00e9vue et presqu\u2019apocalyptique. Mais JP Morgan dans le m\u00eame temps fit des provisions sur ses futurs imp\u00f4ts sur le b\u00e9n\u00e9fice qui furent bien trop optimistes\u2026<\/p>\n

Si JP Morgan, et ce n\u2019est l\u00e0 qu\u2019une sp\u00e9culation, avait simplement fait une projection un tant soit peu exacte, la banque aurait en fait battu ses pr\u00e9visions de b\u00e9n\u00e9fices au moment m\u00eame o\u00f9 cette \u00ab\u00a0calamit\u00e9 de la Baleine de Londres\u00a0\u00bb se produisait. $1,3 milliards de plus sur p\u00e9riode o\u00f9 $10 milliards de b\u00e9n\u00e9fices furent publi\u00e9s, c\u2019est pas mal\u00a0! Un examen un peu plus pouss\u00e9 sur le gain enregistr\u00e9 sur une op\u00e9ration nomm\u00e9e \u00ab\u00a0Maiden Lane\u00a0\u00bb montrerait que la banque n\u2019avait pas forc\u00e9ment \u00e0 r\u00e9viser ses profits du premier trimestre \u00e0 la baisse malgr\u00e9 les d\u00e9couvertes sur les diff\u00e9rences de prix. Ce gain associ\u00e9 \u00e0 \u00ab\u00a0Maiden Lane\u00a0\u00bb fut enregistr\u00e9 pour le compte du premier trimestre 2012 mais il fut sciemment d\u00e9clar\u00e9 au titre du second trimestre 2012. Sans ce report vraiment bizarre, la r\u00e9vision \u00e9tait tout bonnement exclue. Ainsi donc le tableau plut\u00f4t path\u00e9tique de la grande banque am\u00e9ricaine qui se trouve afflig\u00e9e d\u2019une perte non moins honteuse n\u2019est rien d\u2019autre qu\u2019un autre leurre dans cette histoire. Et c\u2019est surement malencontreusement que la banque lab\u00e9lisa par erreur sa \u00ab\u00a0provision\u00a0\u00bb excessive pour les futurs imp\u00f4ts sur les b\u00e9n\u00e9fices comme un \u00ab\u00a0cr\u00e9dit d\u2019imp\u00f4t\u00a0\u00bb\u2026.<\/p>\n

Le v\u00e9ritable gain est une cr\u00e9ation historique de $25 milliards de capital tangible pour la banque<\/strong><\/p>\n

Le site web<\/a> mentionne un gain de $25 milliards ou plus sur l\u2019op\u00e9ration v\u00e9ritable qui sous-tendait la tr\u00e8s m\u00e9diatis\u00e9e \u00ab\u00a0Baleine de Londres\u00a0\u00bb. O\u00f9 donc sont ces gains\u00a0? Une petite clarification s\u2019impose ici. Car le gain se produisit dans une partie un peu obscure du bilan de la banque. Il s\u2019agit de ce qu\u2019on appelle le capital tangible<\/em>.<\/p>\n

Faisons le parall\u00e8le avec un salari\u00e9, un dirigeant ou un artisan. Ils ont une comp\u00e9tence professionnelle. Ils travaillent et re\u00e7oivent un salaire. Ils cherchent \u00e0 \u00e9pargner et \u00e9ventuellement disposer de suffisamment de capital pour entreprendre et devenir plus riches qu\u2019ils ne le sont. Ils cherchent aussi \u00e0 se constituer un bas de laine, un coussin de s\u00e9curit\u00e9 pour leurs vieux jours ou pour parer \u00e0 l\u2019adversit\u00e9. Dans tous ces cas, leur salaire ne fait qu\u2019une modeste contribution mois apr\u00e8s mois. Ils ont des frais et des taxes \u00e0 payer. Et ils r\u00e9fl\u00e9chissent \u00e0 la meilleure mani\u00e8re de faire fructifier leurs \u00e9conomies. Ils pourraient acheter une Ferrari, des bijoux de luxe, mener grand train et se donner une image qui leur ouvrirait peut-\u00eatre les portes du grand monde. Mais tout ceci, sans \u00eatre compl\u00e8tement fictif car \u00e7a marche parfois, c\u2019est de l\u2019intangible. Voil\u00e0 un mod\u00e8le de capital intangible\u00a0: les relations, l\u2019image, le glamour\u2026. Le carnet d\u2019adresse peut \u00eatre parfois une vraie mine d\u2019or. Mais \u00e0 quoi cela tient-il\u00a0? Un jour tout peut dispara\u00eetre. La Ferrari (ou la Porsche ou la Maserati au choix) devient un abject tas de ferraille qui co\u00fbte une fortune \u00e0 entretenir. Les bijoux se font voler. Les autres biens de valeur se d\u00e9modent ou s\u2019usent trop vite.<\/p>\n

L\u2019employ\u00e9, le dirigeant ou l\u2019artisan peuvent \u00e0 l\u2019inverse investir dans du solide, du tangible, comme la pierre ou bien un commerce bien implant\u00e9. L\u00e0 rien de glamour mais du s\u00fbr, du b\u00e9ton arm\u00e9\u2026 Voil\u00e0 le capital tangible. C\u2019est pareil pour les banques. Ces derni\u00e8res manquent structurellement de capital tangible. C\u2019est leur business mod\u00e8le<\/em> qui veut cela\u00a0: elles accordent des cr\u00e9dits \u00e0 tour de bras, engagent des sp\u00e9culations, d\u00e9veloppent des r\u00e9seaux de confiance du matin au soir. Au final elles g\u00e8rent des risques construits sur des biens intangibles (confiance, sp\u00e9culation, cr\u00e9dit \u00e0 autrui) et bien s\u00fbr ne sont frein\u00e9es que par leur capital tangible. C\u2019est en effet leur dernier recours en cas de crise. Aussi la g\u00e9n\u00e9ration de capital tangible pour une banque est presqu\u2019un miracle authentique, une exception \u00e0 coup s\u00fbr. Et c\u2019est ce que Jamie Dimon avait projet\u00e9 de r\u00e9aliser pourtant d\u00e8s 2010. Il avait un plan qu\u2019il exposa en Septembre 2010 dans les locaux de la banque Barclays apparemment si on en croit la r\u00e9f\u00e9rence sur Google.<\/p>\n

La pr\u00e9sentation fut adress\u00e9e \u00e0 la SEC \u00e0 l\u2019\u00e9poque. Iksil t\u00e9moigne que toute sa direction fut mobilis\u00e9e pour l\u2019occasion\u00a0: c\u2019\u00e9tait la priorit\u00e9 N\u00b0 1 pour Jamie. Comment y parvenir\u00a0? En collapsant les positions de tranches du CIO avec les positions qui \u00e9taient prot\u00e9g\u00e9es depuis tant d\u2019ann\u00e9es par ce portefeuille. Les autorit\u00e9s ne pouvaient qu\u2019approuver ce projet qui de plus r\u00e9duisait le risque intrins\u00e8que au bilan de JP Morgan depuis 1999 au moins. Mais le succ\u00e8s de l\u2019op\u00e9ration d\u00e9pendait crucialement du niveau dit de \u00ab\u00a0skew\u00a0\u00bb sur l\u2019indice IG9. Le point optimal pour la g\u00e9n\u00e9ration de ce capital tangible correspondait \u00e0 un skew IG9 \u00e0 0. C\u2019est tr\u00e8s exactement l\u00e0 o\u00f9 le march\u00e9 va aller entre janvier et juin 2012. C\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment l\u00e0 que la banque en Juin 2012 va signaler \u00e0 tous les hedge funds<\/em> impliqu\u00e9s que tout est boucl\u00e9. Dimon va r\u00e9ussir \u00e0 cr\u00e9er ainsi $25 milliards de capital tangible pour la banque en surplus de profits discut\u00e9s au-dessus. C\u2019est un fait unique dans les comptes de la banque sur la p\u00e9riode 1999-2016. Ces $25 milliards repr\u00e9sentent environ 15% de plus en capital tangible<\/em>. Le ph\u00e9nom\u00e8ne est facile \u00e0 rep\u00e9rer dans les comptes de la banque\u00a0: il suffit de noter le capital des actionnaires et en soustraire ensuite les intangibles que la banque d\u00e9taille par ailleurs. Cette op\u00e9ration aura d\u2019autres retomb\u00e9es b\u00e9n\u00e9fiques qui justifieront une forte sur-performance du cours de l\u2019action relativement \u00e0 sa valeur purement comptable. La banque a bel et bien enrichi ses actionnaires, assaini son bilan, et s\u00e9curis\u00e9 ses d\u00e9posants pile au moment o\u00f9 cette soi-disant calamit\u00e9 de la \u00ab\u00a0baleine de Londres\u00a0\u00bb envahissait la sc\u00e8ne m\u00e9diatique.<\/p>\n

Voil\u00e0 en substance ce qui distingue la th\u00e8se d\u00e9velopp\u00e9e par Iksil sur son site web<\/a> et celle qui est connue du grand public aujourd\u2019hui.<\/p>\n

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*<\/strong> L\u2019\u00c9cho, Paul Jorion : \u00ab La science \u00e9conomique fournit le discours ad hoc aux financiers \u00bb<\/a>, le 29 avril 2017 : \u00ab\u00a0Scholes cr\u00e9e le hedge fund LTCM, qui cr\u00e9era un risque syst\u00e9mique mena\u00e7ant le syst\u00e8me mondial d\u2019effondrement. Pire, il affirme \u00e0 l\u2019historien des sciences Donald MacKenzie savoir que son mod\u00e8le est faux et, sachant que les autres y croient, g\u00e9n\u00e9rer ainsi du profit ! Et d\u2019ajouter : \u00ab produire un mod\u00e8le correct aurait forc\u00e9 \u00e0 remettre en cause la th\u00e9orie de l\u2019efficience des march\u00e9s \u00bb, laquelle n\u2019est en r\u00e9alit\u00e9 qu\u2019un dogme.\u00a0\u00bb<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Billet invit\u00e9. Voici, d’un seul tenant, le texte que Bruno Iksil m’a communiqu\u00e9, et que j’ai publi\u00e9 ici en treize \u00e9pisodes. Ma chronique \u00e0 para\u00eetre la semaine prochaine dans Le Monde<\/em> et dans L’\u00c9cho<\/em>, et dont une traduction en anglais est en pr\u00e9paration, reviendra elle aussi sur l’affaire dite de \u00ab\u00a0la baleine de Londres\u00a0\u00bb. L’ensemble […]<\/p>\n<\/blockquote>\n","protected":false},"author":41,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[18],"tags":[2957,4719,5378,1857,1856,355,291,5250,1877],"class_list":["post-96567","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-monde-financier","tag-baleine-de-londres","tag-bruno-iksil","tag-crude-mids","tag-ina-drew","tag-jamie-dimon","tag-jp-morgan-chase","tag-paul-volcker","tag-regle-volcker","tag-value-at-risk"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/96567","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/41"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=96567"}],"version-history":[{"count":9,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/96567\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":96577,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/96567\/revisions\/96577"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=96567"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=96567"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=96567"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}